許松濤，陳 霞

（九江學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，江西 九江 332005）

一、引言

我國(guó)綠色信貸政策始于2007年原國(guó)家環(huán)境保護(hù)總局、中國(guó)人民銀行和原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》。但由于綠色信貸政策體系尚不完善，在具體的執(zhí)行過(guò)程中呈現(xiàn)出更多的自愿性特點(diǎn)，使綠色信貸工作更多停留在意義和作用的認(rèn)識(shí)階段[1]。為了進(jìn)一步推進(jìn)綠色信貸政策，督促金融機(jī)構(gòu)以綠色信貸為抓手，調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)于2012年2月發(fā)布了《綠色信貸指引》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》）。該《指引》從服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、強(qiáng)化環(huán)境信息共享與監(jiān)管、信貸管理監(jiān)督等多層面強(qiáng)力推進(jìn)綠色信貸工作，其政策強(qiáng)度遠(yuǎn)高于2007年處于探索階段的《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》。自《指引》實(shí)施以來(lái)，21家主要銀行的綠色信貸余額，從2013年6月的4.85萬(wàn)億元上升到2017年6月的8.29萬(wàn)億元，用于包括重污染行業(yè)在內(nèi)的傳統(tǒng)行業(yè)節(jié)能環(huán)保及服務(wù)項(xiàng)目，以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)項(xiàng)目的融資，有力地引導(dǎo)了傳統(tǒng)行業(yè)的節(jié)能減排轉(zhuǎn)型升級(jí)①數(shù)據(jù)來(lái)源于原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)網(wǎng)站：http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/96389F3E18E949D3A5B034A3F665F34 E.html。。

銀行貸款是企業(yè)外部融資的重要來(lái)源。作為債權(quán)人的銀行可通過(guò)債務(wù)契約，以及契約的執(zhí)行實(shí)現(xiàn)對(duì)借款人的監(jiān)督，約束其行為[2]。而以服務(wù)于國(guó)家環(huán)境治理與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略的《指引》，更是從制度上要求銀行對(duì)國(guó)家重點(diǎn)調(diào)控的限制類(lèi)以及有重大環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，制定專(zhuān)門(mén)的授信指引，實(shí)行差別、動(dòng)態(tài)的授信政策以及風(fēng)險(xiǎn)敞口管理。因此從政策層面分析，《指引》強(qiáng)化了銀行對(duì)作為借款人的重污染行業(yè)企業(yè)資金使用的引導(dǎo)與監(jiān)管，進(jìn)而會(huì)影響到其固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投入行為。

根據(jù)本文的統(tǒng)計(jì)，2007—2016年重污染行業(yè)上市公司中平均有24.94%的企業(yè)具有銀企關(guān)系。銀企關(guān)系對(duì)銀行的企業(yè)監(jiān)管效果存在影響，但有著不同的觀點(diǎn)。如Diamond（1984）認(rèn)為，銀企關(guān)系有助于銀行獲得企業(yè)的私有信息，從而實(shí)施有效監(jiān)督，減少監(jiān)督成本[3]；張敏等（2012）、翟勝寶等（2014）則發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)系加大了銀行內(nèi)部代理問(wèn)題，弱化了銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)管[4-5]。上述結(jié)論不同的原因可能在于銀企關(guān)系所處的不同情境，使銀行對(duì)企業(yè)監(jiān)管具有不同的方向性。由于《指引》在政策層面上，降低了銀企之間的信息不對(duì)稱(chēng)，約束了針對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)融資和資金配置方面的銀行內(nèi)部代理問(wèn)題，其對(duì)銀行監(jiān)管效果的影響具有同方向變化性，從而為相關(guān)研究減少研究設(shè)計(jì)噪音，提供了較好的準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)條件。

基于上述考慮，本文以原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2012年在金融機(jī)構(gòu)全面實(shí)施的《指引》作為外生沖擊事件，考察《指引》能否弱化重污染行業(yè)企業(yè)銀企關(guān)系的負(fù)面作用，提升正面影響，優(yōu)化企業(yè)的投資行為，以實(shí)現(xiàn)國(guó)家環(huán)境治理和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的目標(biāo)。

本文將《指引》與銀企關(guān)系相結(jié)合，對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)的投資行為進(jìn)行研究，拓寬了環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)與銀企關(guān)系理論的研究領(lǐng)域。同時(shí)，亦為進(jìn)一步完善我國(guó)的環(huán)境規(guī)制與《指引》提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和有益借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）《指引》對(duì)銀企關(guān)系的銀行監(jiān)管效果影響

Ashraf（2017）認(rèn)為，政府為實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)，可通過(guò)政治激勵(lì)和政府干預(yù)影響到銀行的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向與行為[6]?！吨敢返某雠_(tái)，即體現(xiàn)出非常強(qiáng)的服務(wù)于國(guó)家環(huán)境治理與轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的戰(zhàn)略意圖。該指引通過(guò)銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行的指導(dǎo)與監(jiān)管，利用信貸政策與信貸管理，從債務(wù)融資層面改變重污染行業(yè)企業(yè)原有的粗放型發(fā)展模式，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排。

銀企關(guān)系的存在，使得銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)管效果復(fù)雜化。一方面，銀企關(guān)系有助于銀行獲得企業(yè)的私有信息，從而實(shí)施有效的監(jiān)督，減少監(jiān)督成本[3]；另一方面，商業(yè)銀行大股東為了獲得更多的關(guān)聯(lián)貸款，會(huì)降低銀行高管薪酬與業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)性，同時(shí)允許高管以更多的在職消費(fèi)作為補(bǔ)償，從而使對(duì)關(guān)聯(lián)借款企業(yè)的監(jiān)督弱化[4]。翟勝寶等（2014）還發(fā)現(xiàn)，具有銀企關(guān)系的企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)顯著高于非銀企關(guān)系企業(yè)，原因在于銀企關(guān)系弱化了銀行監(jiān)管，使關(guān)聯(lián)企業(yè)更有可能進(jìn)行過(guò)度投資，加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[5]。銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)管弱化，究其根源在于銀企關(guān)系帶來(lái)的代理問(wèn)題，包括銀行大股東與其他股東的代理沖突，以及銀行高管與治理層或股東之間的代理沖突。銀企關(guān)系的存在，使銀行受托人從企業(yè)中獲取私人利益具有可行性，因此銀行受托人有動(dòng)機(jī)弱化對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，以滿足企業(yè)的特定需求。

《指引》的實(shí)施，將在一定程度上限制了銀企關(guān)系帶來(lái)的銀行內(nèi)部代理沖突問(wèn)題，進(jìn)而強(qiáng)化了銀行對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，原因如下：

1.《指引》從多層面降低了銀行監(jiān)管方、委托人與受托人之間的信息不對(duì)稱(chēng)。《指引》要求，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有效識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)測(cè)、控制信貸業(yè)務(wù)活動(dòng)中的環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)；銀行董事會(huì)或理事會(huì)需審批高級(jí)管理層制定的綠色信貸目標(biāo)和提交的綠色信貸報(bào)告，監(jiān)督、評(píng)估本機(jī)構(gòu)綠色信貸發(fā)展戰(zhàn)略執(zhí)行情況；銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)需組織開(kāi)展現(xiàn)場(chǎng)檢查，對(duì)環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)突出的地區(qū)或銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)檢查，并根據(jù)檢查結(jié)果督促其整改。由于降低委托人與受托人之間的信息不對(duì)稱(chēng)是解決代理沖突的有效方法之一，因此《指引》將有助于約束銀企關(guān)系帶來(lái)的銀行內(nèi)部代理沖突問(wèn)題。

2.《指引》從多層面加大了監(jiān)管機(jī)構(gòu)和銀行對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)的信貸監(jiān)管?！吨敢芬筱y行加大與環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的信貸準(zhǔn)入、管理和退出等方面的監(jiān)督，此類(lèi)監(jiān)管涉及到銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)銀行的監(jiān)管，銀行治理層對(duì)管理層的監(jiān)管以及銀行對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)的監(jiān)管。由于加強(qiáng)監(jiān)管特別是針對(duì)受托人的監(jiān)管亦是緩解代理沖突的重要方法之一，因此《指引》將有力緩解銀行內(nèi)部代理沖突問(wèn)題，進(jìn)而提高銀行對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)的監(jiān)管效果。

（二）《指引》對(duì)具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)的投資行為影響

1.《指引》對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)投資行為的整體影響。在完善的資本市場(chǎng)中，企業(yè)的投資決策僅受投資機(jī)會(huì)的影響，與融資決策無(wú)關(guān)[9]，但在現(xiàn)實(shí)世界中，企業(yè)的投資決策還受到資金來(lái)源的影響。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金積累不足而外部融資困難或成本較高時(shí)，將會(huì)放棄部分凈現(xiàn)值（NPV）為正的項(xiàng)目，形成投資不足[8]，包括對(duì)研發(fā)投入的影響[9]。《綠色信貸指引》對(duì)信貸資金運(yùn)用有著非常明顯的節(jié)能減排與轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式政策導(dǎo)向，故整體上重污染行業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資將受到嚴(yán)格的信貸約束，而研發(fā)投入因符合轉(zhuǎn)型升級(jí)目標(biāo)而被予以支持。

2.《指引》對(duì)具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資影響?！吨敢返闹匾獙?dǎo)向之一在于抑制“兩高”行業(yè)的粗放型發(fā)展，且該政策從多層面降低了企業(yè)與銀行及監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的環(huán)境信息不對(duì)稱(chēng)性，強(qiáng)化了信貸監(jiān)管，能有效緩解銀企關(guān)系帶來(lái)的銀行監(jiān)管弱化問(wèn)題，限制了信貸資金流向具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目。進(jìn)一步，企業(yè)在固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目受到外部融資約束時(shí)，將會(huì)放棄部分投資機(jī)會(huì)。由此，本文提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：綠色信貸政策弱化了具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)。

3.《指引》對(duì)銀行關(guān)系的具有重污染行業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入影響。對(duì)于具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)高管而言，在《綠色信貸指引》背景下，有動(dòng)機(jī)進(jìn)行技術(shù)轉(zhuǎn)型升級(jí)行為決策，原因如下：

（1）銀企關(guān)系降低了銀行與企業(yè)之間就研發(fā)項(xiàng)目方面的信息不對(duì)稱(chēng)程度，使重污染行業(yè)企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目上更容易得到銀行的融資支持。Benfratello等（2008）的研究表明，銀行獲得企業(yè)的私有信息能力越強(qiáng)，其對(duì)應(yīng)的遴選與監(jiān)管客戶成本越低，越能支持企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)[10]。因此，具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)，其研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目，一方面吻合了國(guó)家政策導(dǎo)向，另一方面使銀行更容易獲取該項(xiàng)目私有信息及其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，因此更易受到銀行的融資支持。

（2）銀企關(guān)系有助于企業(yè)獲取不確定性信息的收集與決策。企業(yè)的研發(fā)決策所需信息環(huán)境具有高度的不確定性。Faleye等（2014）發(fā)現(xiàn)，具有較好社會(huì)關(guān)系的CEO能通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源獲取更多的信息，以幫助其識(shí)別與利用創(chuàng)新機(jī)會(huì)，提高決策效率，促進(jìn)研發(fā)投入[11]。銀行擁有眾多信貸客戶的私有信息，能通過(guò)銀企關(guān)系渠道部分地傳遞到企業(yè)中，使銀企關(guān)系企業(yè)的研發(fā)決策信息不確定性程度降低，提高其研發(fā)決策效率，降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

（3）銀企關(guān)系有助于降低企業(yè)高管研發(fā)決策行為的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。Manso（2011）的理論模型研究表明，給予企業(yè)管理層的“金色降落傘”和管理防御，能降低管理層的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng)，激勵(lì)其進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)[12]。銀企關(guān)系由于能幫助企業(yè)特別是處于困境的企業(yè)進(jìn)行融資，成為企業(yè)生存與發(fā)展的重要資源[13]。作為銀企關(guān)系紐帶的企業(yè)高管，可依托銀企關(guān)系資源，構(gòu)建研發(fā)創(chuàng)新失敗時(shí)的管理防御，降低個(gè)人職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因而，具有銀企關(guān)系的企業(yè)高管，有能力推進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。

綜上分析，本文提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2：綠色信貸政策提高了具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以《指引》的發(fā)布時(shí)間為節(jié)點(diǎn)，考察2007—2016年銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)投資行為的影響，重點(diǎn)分析《指引》出臺(tái)（2012年）前后的銀企關(guān)系對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)投資行為影響的變化。

在樣本的選擇上，考慮到政府環(huán)境規(guī)制、綠色信貸政策對(duì)特定行業(yè)的影響，本文選擇重污染行業(yè)作為研究樣本。重污染行業(yè)的界定參照國(guó)家環(huán)保部2010年的《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見(jiàn)稿）》，將火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)等認(rèn)定為重污染行業(yè)。具體上市公司行業(yè)歸屬的認(rèn)定參照申萬(wàn)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。

考慮到部分上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變化對(duì)研究設(shè)計(jì)產(chǎn)生的噪音影響，本文進(jìn)一步將樣本限定在2007—2016年行業(yè)未發(fā)生變化的重污染行業(yè)，并剔除數(shù)據(jù)缺失的公司、上市時(shí)間晚于2006年的公司，最終得到316家重污染行業(yè)公司，共計(jì)3160個(gè)公司-年平衡面板樣本。具體的樣本行業(yè)分布如表1所示。

表1 2007—2016年樣本行業(yè)分布 單位：個(gè)

本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司特征數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，研發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)自于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，為避免異常值的影響，所有財(cái)務(wù)與研發(fā)數(shù)據(jù)均進(jìn)行了上下1%的Winsor處理。銀企關(guān)系數(shù)據(jù)根據(jù)董事高管個(gè)人簡(jiǎn)介資源手工整理而來(lái)。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

Tobin（1969）投資模型認(rèn)為，企業(yè)的投資支出受投資機(jī)會(huì)的影響。Chen 等（2011）[15]、Chen 等（2017）[16]在該模型的基礎(chǔ)上，利用投資機(jī)會(huì)變量與其他變量的交互項(xiàng)系數(shù)，分析其他因素是否促進(jìn)或抑制了企業(yè)利用投資機(jī)會(huì)進(jìn)行資本性投資支出。鑒于企業(yè)資本性支出構(gòu)成主體為固定資產(chǎn)投資，唐清泉等（2015）[17]還將 Tobin（1969）[14]模型應(yīng)用到固定資產(chǎn)投資影響分析方面。為此本文亦借鑒Tobin（1969）[14]的投資模型，構(gòu)建模型（1），考察銀企關(guān)系對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度的影響。

其中，因變量Inv為固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度，Br為銀行關(guān)系啞變量；Q為托賓Q值，表示投資機(jī)會(huì)。本文根據(jù)銀企關(guān)系與投資機(jī)會(huì)的交互項(xiàng)（Br×Q）系數(shù)，分析銀企關(guān)系促進(jìn)或抑制了企業(yè)利用投資機(jī)會(huì)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資。根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文變量包括：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（Cfo）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、上市年數(shù)（Listyear）、行業(yè)（Ind）、公司所在省份（Province）和年份（Year）。為了克服回歸模型的內(nèi)生性問(wèn)題，模型（1）中除銀企關(guān)系變量采用當(dāng)期值外，其他解釋變量均滯后一期。具體變量定義如表2所示。

為了考察銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，本文借鑒了Hirshleifer等（2012）[18]的研發(fā)投入模型，構(gòu)建模型（2）。

其中，因變量Rd為研發(fā)投入強(qiáng)度，Cash為企業(yè)的現(xiàn)金持有量，F(xiàn)ix為企業(yè)固定資產(chǎn)強(qiáng)度，Ret為企業(yè)股票年度回報(bào)率，其他控制變量的說(shuō)明與模型（1）相同，具體變量說(shuō)明見(jiàn)表2。

表2 主要變量定義表及說(shuō)明

在模型（2）中，重點(diǎn)考察銀企關(guān)系的系數(shù)是否顯著為正，如為正表明銀企關(guān)系提高了企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度。

四、實(shí)證分析

（一）銀企關(guān)系的描述性分析

本文以重污染行業(yè)企業(yè)的董事高管中是否具有銀行或銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)背景，作為判斷銀企關(guān)系的依據(jù)。圖1為具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)占比圖，2007—2016年重污染行業(yè)企業(yè)中平均有24.94%的企業(yè)具有銀企關(guān)系，但銀企關(guān)系企業(yè)數(shù)量

圖1 具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)研究樣本中的銀企關(guān)系企業(yè)數(shù)量與總樣本數(shù)量占比計(jì)算而來(lái)。在2013年出現(xiàn)了大幅下降，僅為21.84%。其原因可能為如下兩點(diǎn)：（1）受2012年《指引》實(shí)施的影響，以粗放型發(fā)展方式為特征的重污染行業(yè)企業(yè)，其銀企關(guān)系的價(jià)值受到?jīng)_擊；（2）受2013年10月中國(guó)共產(chǎn)黨中央委員會(huì)組織部《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問(wèn)題的意見(jiàn)》的影響，來(lái)自政府背景的獨(dú)立董事辭職。

值得注意的是，銀企關(guān)系企業(yè)占比數(shù)量從2014年開(kāi)始又快速上升，并在2016年超過(guò)了歷年來(lái)的最高水平，說(shuō)明在改變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式背景下，銀企關(guān)系對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)而言依然有著重要的價(jià)值。

（二）銀企關(guān)系對(duì)固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度影響的回歸結(jié)果

表3為銀企關(guān)系對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度影響的回歸結(jié)果。為了控制異方差和多重共線性問(wèn)題，本文對(duì)所有回歸方程均控制了公司層面的聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差。表 3的模型（1）和（2）為2007—2016年全樣本，模型（3）為《指引》發(fā)布前樣本（2007—2011年），模型（4）為《指引》發(fā)布后樣本（2012—2016年）。

表3 銀企關(guān)系對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度的影響

在表3的模型（1）全樣本中，投資機(jī)會(huì)（Q）的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)是基于投資機(jī)會(huì)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，符合托賓Q投資理論；在模型（2）的全樣本中，銀企關(guān)系與投資機(jī)會(huì)的交互項(xiàng)（Br×Q）系數(shù)顯著為正，表明銀企關(guān)系促進(jìn)了企業(yè)按投資機(jī)會(huì)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資；在模型（3）的2007—2011年樣本回歸中，亦發(fā)現(xiàn)了與模型（2）相同的規(guī)律且交互項(xiàng)系數(shù)更為顯著；但在模型（4）的2012—2016年樣本回歸中，未能發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)系與投資機(jī)會(huì)的交互項(xiàng)系數(shù)具有顯著性，反映出隨著2012年《指引》的實(shí)施，銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)基于投資機(jī)會(huì)的固定資產(chǎn)投資的促進(jìn)效應(yīng)得以消失，從而驗(yàn)證了研究假設(shè)1，亦反映出在全樣本模型（2）中，銀企關(guān)系促進(jìn)重污染行業(yè)企業(yè)基于投資機(jī)會(huì)的固定資產(chǎn)投資效應(yīng)，僅適用于《指引》實(shí)施前。

《指引》的上述政策效應(yīng)與Bhandari等（2017）[19]的研究結(jié)論類(lèi)似。Bhandari等（2017）認(rèn)為，在有限的資源分配過(guò)程中，如果企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任方面的建設(shè)，將會(huì)犧牲部分具有商業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目投資[19]。《指引》旨在使重污染行業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，約束其在固定資產(chǎn)項(xiàng)目的投資。

在控制變量方面，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（Cfo）、公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）等變量整體上對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資具有促進(jìn)作用，而上市年數(shù)（Listyear）時(shí)間越長(zhǎng)則投資支出越少。

表4為分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的銀企關(guān)系對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度的影響。從表4可知，無(wú)論是國(guó)有還是非國(guó)有企業(yè)，在《指引》發(fā)布前（2007—2011年），銀企關(guān)系與投資機(jī)會(huì)的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正；但在《指引》發(fā)布后（2012—2016年），國(guó)企與非國(guó)有企業(yè)樣本的銀企關(guān)系與投資機(jī)會(huì)交互項(xiàng)系數(shù)均不再顯著，說(shuō)明無(wú)論是國(guó)有還是非國(guó)有企業(yè)，其銀行關(guān)系對(duì)固定資產(chǎn)投資的促進(jìn)作用均受到了制約，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。

（三）銀企關(guān)系對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度影響的回歸結(jié)果

表5為銀企關(guān)系對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度影響的回歸結(jié)果，考慮到上市公司研發(fā)支出信息披露主要從2009年開(kāi)始在年報(bào)中披露，故本部分的樣本時(shí)間為2009—2016年，并以2012年為臨界點(diǎn)，考察2012年前后的銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響。

從表5模型（1）可知，銀企關(guān)系整體上對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度沒(méi)有產(chǎn)生顯著性影響，但在模型（2）中，當(dāng)加入Y2012年份啞變量（如為2012年及以后為1，否則為0），發(fā)現(xiàn)Y2012變量系數(shù)顯著為正，表明自2012年起重污染行業(yè)企業(yè)加大了研發(fā)投入，我國(guó)的環(huán)境規(guī)制政策已在上市公司層面產(chǎn)生積極的效果。另外銀企關(guān)系與Y2012變量的交互項(xiàng)系數(shù)亦顯著為正，表明自2012年起銀企關(guān)系亦有助于提高企業(yè)的研發(fā)投入，模型（4）以2012年后的樣本進(jìn)行單獨(dú)回歸亦發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)系系數(shù)顯著為正，模型（3）以2009—2011年的樣本卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)此類(lèi)現(xiàn)象。上述結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。

表4 分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的銀企關(guān)系對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度的影響

表5 銀企關(guān)系對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響

表6 分企業(yè)性質(zhì)的銀企關(guān)系對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度影響的回歸結(jié)果

表6為分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的銀企關(guān)系對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度影響的回歸結(jié)果。從表6模型（1）的銀企關(guān)系系數(shù)顯著為負(fù)可知，國(guó)有企業(yè)的銀企關(guān)系在2012年前抑制了企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入。結(jié)合國(guó)有企業(yè)的銀企關(guān)系在2012年前固定資產(chǎn)投資中所起的推進(jìn)作用可知，銀企關(guān)系在2012年前主要是幫助國(guó)有企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，而未能促進(jìn)研發(fā)投入這類(lèi)高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為。但從模型（2）可知，國(guó)有企業(yè)的銀企關(guān)系對(duì)研發(fā)投入的抑制效應(yīng)已消除，并促進(jìn)其研發(fā)投入，盡管在統(tǒng)計(jì)意義上銀企關(guān)系系數(shù)并不顯著。在模型（3）和（4）中，非國(guó)有企業(yè)銀企關(guān)系對(duì)研發(fā)投入的影響變化顯著，即從2012年前對(duì)推進(jìn)研發(fā)投入的不顯著到5%水平的顯著，表明自《指引》實(shí)施以來(lái)，銀企關(guān)系顯著地促進(jìn)了非國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入。從這點(diǎn)看，《指引》對(duì)促進(jìn)我國(guó)的環(huán)境規(guī)制政策落實(shí)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，均起到了積極作用。

五、研究結(jié)論

本文以2007—2016年行業(yè)未發(fā)生變化的316家重污染行業(yè)企業(yè)為總體研究樣本，分析了2012年《指引》出臺(tái)前后，銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資與研發(fā)投入強(qiáng)度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，銀企關(guān)系促進(jìn)了重污染行業(yè)企業(yè)基于投資機(jī)會(huì)的固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度，但這種效應(yīng)僅適用于《指引》實(shí)施前，而在2012年后綠色信貸政策使具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)得以消失，且此種變化效應(yīng)無(wú)論是在國(guó)企還是非國(guó)企均存在。此外在《指引》出臺(tái)前后，銀企關(guān)系對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的整體影響由不顯著變?yōu)檎蝻@著，且這種變化效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)尤為顯著；而在國(guó)有企業(yè)中，銀企關(guān)系的研發(fā)投入負(fù)面抑制效應(yīng)在《指引》出臺(tái)后得以消失。

總體而言，作為服務(wù)于國(guó)家環(huán)境治理與轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的《指引》，從正式制度上改變了銀行、重污染行業(yè)企業(yè)與相關(guān)決策人的經(jīng)濟(jì)行為，限制了銀企關(guān)系帶來(lái)的銀行內(nèi)部代理沖突問(wèn)題，強(qiáng)化了銀行對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)與信貸監(jiān)管效率，有效遏制了銀企關(guān)系對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)；進(jìn)一步，銀企關(guān)系的信息優(yōu)勢(shì)，以及對(duì)應(yīng)帶來(lái)的融資便利、研發(fā)項(xiàng)目不確定性信息的降低和企業(yè)決策者的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，提高了重污染行業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度。由此可見(jiàn)，《指引》的實(shí)施效果符合我國(guó)環(huán)境治理與轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的預(yù)期目標(biāo)，提升了銀企關(guān)系帶來(lái)的銀行正面監(jiān)管效果，抑制了其負(fù)面代理問(wèn)題，促進(jìn)了信貸資金的政策配置效率和服務(wù)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的政策導(dǎo)向。

但本文的研究亦表明，《指引》實(shí)施后，具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)，其研發(fā)創(chuàng)新的強(qiáng)度僅在10%的顯著性水平得以提升，且國(guó)有企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度推進(jìn)作用并不顯著。而已有研究認(rèn)為，銀行的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好、與企業(yè)在研發(fā)項(xiàng)目的信息不對(duì)稱(chēng)和銀行的議價(jià)能力，是限制債務(wù)人企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新的深層次原因[20-22]。銀企關(guān)系則具有減少研發(fā)項(xiàng)目信息不對(duì)稱(chēng)和弱化銀行議價(jià)能力的作用[23]。因此，本文的研究說(shuō)明僅從降低信息不對(duì)稱(chēng)和弱化銀行議價(jià)能力方面不足以大力推進(jìn)重污染行業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級(jí)，而如何降低銀行對(duì)符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)要求的重污染行業(yè)企業(yè)的貸款風(fēng)險(xiǎn)則具有重要現(xiàn)實(shí)意義。因此，《指引》可從以下方面進(jìn)行優(yōu)化：（1）從政策層面上加大引導(dǎo)與激勵(lì)銀行對(duì)符合國(guó)家戰(zhàn)略導(dǎo)向的重污染行業(yè)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目的貸款力度，在一定程度上實(shí)施政策兜底，以降低銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)；（2）實(shí)行銀行對(duì)符合國(guó)家戰(zhàn)略導(dǎo)向的重污染行業(yè)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目的貸款風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，如加快實(shí)施完善綠色貸款信用保險(xiǎn)制度，進(jìn)一步分擔(dān)轉(zhuǎn)移銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)；（3）從政策上鼓勵(lì)重污染行業(yè)企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目中進(jìn)行多渠道項(xiàng)目融資，包括股權(quán)和債務(wù)融資，以減少銀行單項(xiàng)貸款風(fēng)險(xiǎn)。