一、資管新規(guī)出臺(tái)的背景及意義

實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步減速，金融業(yè)務(wù)卻持續(xù)高速發(fā)展，前者自然無(wú)法滿(mǎn)足后者的規(guī)模與收益需求，金融機(jī)構(gòu)及從業(yè)者就傾向于利用制度紅利，在金融、地產(chǎn)和政府融資等業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行“空轉(zhuǎn)套利”和“監(jiān)管套利”，靈活運(yùn)用剛兌、資金池、錯(cuò)配、嵌套、通道、杠桿等操作，博取超額收益，間接加劇了要素價(jià)格和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的扭曲。在此背景下，從2013年銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》的8號(hào)文開(kāi)始，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直在進(jìn)行規(guī)范與控制努力，但苦于分業(yè)監(jiān)管的體制，單線(xiàn)努力難以跑贏(yíng)機(jī)構(gòu)的手段創(chuàng)新，這才倒逼出一行三會(huì)加外管局聯(lián)合出臺(tái)的資管新規(guī)，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立則為統(tǒng)一監(jiān)管提供了長(zhǎng)效支撐機(jī)構(gòu)和體制。從資管新規(guī)的內(nèi)容上看，則是“新規(guī)不新”，主要是力度和清晰度的差異，意圖和之前的各項(xiàng)規(guī)定是一脈相承的。

因此，資管新規(guī)是金融業(yè)發(fā)展失衡、要素價(jià)格和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)雙扭曲，經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡的制度反應(yīng)，其意在重新定位金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的修正提供支撐，為控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供防火墻。

二、資管新規(guī)的影響及新機(jī)遇

(一)銀行

1.打破剛兌實(shí)現(xiàn)凈值化管理

資管新規(guī)要求，對(duì)于非保本理財(cái)產(chǎn)品，要打破剛性?xún)陡?，?shí)現(xiàn)凈值化管理。而對(duì)于保本理財(cái)，目前已納入銀行表內(nèi)核算，視同存款管理。保本理財(cái)在管理模式、會(huì)計(jì)處理、風(fēng)險(xiǎn)隔離、法律關(guān)系、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)等方面與非保本理財(cái)產(chǎn)品所謂的“代客理財(cái)”的資產(chǎn)管理屬性在本質(zhì)上存在差異，兩者將清晰劃分。

凈值化轉(zhuǎn)型或?qū)⒏淖儺?dāng)前的銀行理財(cái)市場(chǎng)。銀行面臨的壓力是，固定收益變成浮動(dòng)收益，浮動(dòng)收益能否留住原有的購(gòu)買(mǎi)非保本理財(cái)產(chǎn)品的客戶(hù)。

引用某銀行高管的調(diào)研觀(guān)點(diǎn)：“銀行理財(cái)是以能承受低風(fēng)險(xiǎn)投資的客戶(hù)居多，銀行首先是要保證凈值穩(wěn)定，是以現(xiàn)在理財(cái)產(chǎn)品的形態(tài)先逐漸轉(zhuǎn)成貨幣類(lèi)產(chǎn)品，客戶(hù)在主觀(guān)上也更容易認(rèn)可?！?/p>

2018年初至今，各家銀行已先后推出各類(lèi)凈值型理財(cái)產(chǎn)品，理財(cái)產(chǎn)品的投資標(biāo)的也多以固定收益類(lèi)為主。

2.規(guī)范資金池降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)

資管新規(guī)要求，每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開(kāi)展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)。由此我們可以看出：一是銀行理財(cái)產(chǎn)品的周期會(huì)被拉長(zhǎng)，因?yàn)椴荒茉倨谙掊e(cuò)配了。未來(lái)銀行會(huì)更傾向于發(fā)行久期較長(zhǎng)的產(chǎn)品；其次銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資標(biāo)的、投資結(jié)構(gòu)也要發(fā)生變化。最突出的就是對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)端的投資會(huì)受到限制。

目前銀行理財(cái)產(chǎn)品的期限普遍在1年以?xún)?nèi)，而非標(biāo)資產(chǎn)一般周期比較長(zhǎng)，稍短的期限也達(dá)到了3-5年，期限的甚至可以達(dá)10年。由此可以看出未來(lái)銀行理財(cái)投資非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模也會(huì)大幅下降。

截至2017年底，銀行理財(cái)產(chǎn)品的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)配置比例為16.22%，資產(chǎn)規(guī)模在4.79萬(wàn)億左右，僅次于債權(quán)的配置比例。

3.銀行成立資管子公司

在加強(qiáng)公司治理與風(fēng)險(xiǎn)隔離的要求下，銀行將成立資管子公司進(jìn)行專(zhuān)門(mén)運(yùn)作資管產(chǎn)品，分離業(yè)務(wù)，隔離風(fēng)險(xiǎn)。

目前已有3家銀行公布成立資管子公司計(jì)劃。北京銀行26日公告稱(chēng)，董事會(huì)已通過(guò)相關(guān)議案，同意投資不超過(guò)50億元設(shè)立資產(chǎn)管理公司。此前，已有招商銀行和華夏銀行先后宣布成立全資資管子公司計(jì)劃。由此可見(jiàn)未來(lái)銀行資管子公司會(huì)加速落地。

其實(shí)幾年前，監(jiān)管部門(mén)和銀行界人士就有過(guò)子公司改革的討論和探索。彼時(shí)就有三家上市銀行公告擬成立資管子公司，然而由于市場(chǎng)條件和監(jiān)管環(huán)境尚未成熟，一直未有下文。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這次是監(jiān)管政策的硬性要求，獲批可能性極大，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)也非常迫切。未來(lái)，新成立的資管子公司能夠豐富理財(cái)業(yè)務(wù)功能，推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新，利于風(fēng)險(xiǎn)隔離等。

(一)信托

信托機(jī)構(gòu)迎來(lái)剛性轉(zhuǎn)型期主動(dòng)管理成大方向。某信托業(yè)內(nèi)人士在此次調(diào)研中表示，新規(guī)對(duì)資管行業(yè)的影響深遠(yuǎn)，對(duì)信托機(jī)構(gòu)尤為突出。在降杠桿、去通道的大背景下，信托業(yè)難免經(jīng)歷轉(zhuǎn)型的“陣痛”，但就長(zhǎng)期來(lái)看，新規(guī)對(duì)行業(yè)發(fā)展是利好。2018年信托業(yè)實(shí)際已經(jīng)全面進(jìn)入剛性轉(zhuǎn)型期，這意味著信托公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型已經(jīng)勢(shì)在必行，不可逆轉(zhuǎn)。

截至2017年年底，全國(guó)共68家信托公司，管理的信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)26.25萬(wàn)億，在資管新規(guī)要的去通道、去杠桿背景下，信托行業(yè)面臨著行業(yè)收入增長(zhǎng)放緩、信托報(bào)酬率下滑的境遇。2018年信托資產(chǎn)規(guī)模、增速下滑成為現(xiàn)實(shí)。

某信托公司研究員表示，轉(zhuǎn)型路上，信托的戰(zhàn)略規(guī)劃、專(zhuān)業(yè)結(jié)構(gòu)、人才梯隊(duì)、風(fēng)控流程等都面臨新的問(wèn)題，亟待信托公司解決。具體就轉(zhuǎn)型方向與模式而言，一定要走差異化和特色化發(fā)展的道路。其中，標(biāo)準(zhǔn)化、基金化、凈值化產(chǎn)品，以及以債市、股市、ABS等金融產(chǎn)品和衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的業(yè)務(wù)將成重點(diǎn)方向之一。此外，家族信托等本源業(yè)務(wù)也被多位業(yè)內(nèi)人士提及，成為信托業(yè)當(dāng)前最熱衷的重點(diǎn)轉(zhuǎn)型方向。

(二)基金

資管新規(guī)對(duì)金融去杠桿和維護(hù)金融體系安全具有較為積極意義，基金公司普遍認(rèn)為此次改革有助于打破剛性?xún)陡叮龑?dǎo)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)回歸本源，對(duì)凈值型產(chǎn)品來(lái)說(shuō)可謂是長(zhǎng)期利好。

多家基金公司認(rèn)為新規(guī)將長(zhǎng)期利好基金行業(yè)。資管新規(guī)的落地使得銀行資管“躺著賺錢(qián)”時(shí)代過(guò)去，進(jìn)入優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，而公募基金因其積累的專(zhuān)業(yè)主動(dòng)管理能力和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，將是最有可能承接原銀行理財(cái)投資者資金的機(jī)構(gòu)。

某證券基金公司管理層表示，資管新規(guī)發(fā)布進(jìn)一步規(guī)范與優(yōu)化了公募基金行業(yè)發(fā)展。首先對(duì)公募基金與私募基金做了不同安排；其次公募基金產(chǎn)品定義面臨規(guī)范與優(yōu)化；第三貨幣基金是否由攤余成本計(jì)價(jià)改為凈值型計(jì)價(jià)目前還未明確。特別值得注意的是，分級(jí)基金與保本基金產(chǎn)品需要轉(zhuǎn)型或者終止。

(三)券商資管

根據(jù)資管新規(guī)，去通道是最為明確的一個(gè)信號(hào)。而券商資管作為去通道的首要對(duì)象，以往券商依靠牌照優(yōu)勢(shì)沖規(guī)模、獲得收入的時(shí)代難以為繼，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型迫在眉睫。

多位券商資管高層表示，新規(guī)落地前，大部分內(nèi)容已經(jīng)執(zhí)行，行業(yè)已經(jīng)開(kāi)始減少或停止增量通道業(yè)務(wù)，適應(yīng)新的監(jiān)管導(dǎo)向。新規(guī)為資管產(chǎn)品的健康發(fā)展指明了方向。投資經(jīng)理必須要注重發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)價(jià)值的資產(chǎn)機(jī)會(huì)，關(guān)注新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新生態(tài)，加強(qiáng)主動(dòng)管理能力，在打破剛兌的要求下，回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，創(chuàng)造資產(chǎn)配置價(jià)值。

(四)保險(xiǎn)資管

從落地文件來(lái)看，資管新規(guī)似乎帶著保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)走進(jìn)“春天里”，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)又該怎么把握難得的機(jī)遇？

首先，明確了保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)的地位，表明資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者資產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。這是首次正式把保險(xiǎn)資管列入資管行業(yè)，明確保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)可與其他金融機(jī)構(gòu)在同一起點(diǎn)上開(kāi)展公平競(jìng)爭(zhēng)，改變了保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)的地位。

其次，由于銀行理財(cái)受資管新規(guī)影響較大，銀行理財(cái)規(guī)模增速或?qū)⒋蠓禄?，并且銀行理財(cái)投資收益在打破剛兌凈值化管理后由于無(wú)法進(jìn)行期限錯(cuò)配投資或有所下滑，導(dǎo)致保險(xiǎn)資金投資在銀行理財(cái)?shù)耐顿Y規(guī)模下降。

某保險(xiǎn)資管公司負(fù)責(zé)人談及此事表示，“企業(yè)客戶(hù)會(huì)被動(dòng)地開(kāi)始嘗試接受非保本保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，這樣一來(lái)，我們可以跳過(guò)銀行、直接賺取利差收益，甚至未來(lái)還可能取代銀行，成為資管行業(yè)的‘領(lǐng)頭羊’。”

不過(guò)，塞翁失馬，焉知非福。在資管新規(guī)下，雖然保險(xiǎn)資管公司可能會(huì)流失部分來(lái)自銀行的委外業(yè)務(wù)，但卻迎來(lái)直接面對(duì)企業(yè)客戶(hù)的翻身機(jī)會(huì)。

三、資管新規(guī)后的業(yè)務(wù)能力新要求

(一)資產(chǎn)端的主動(dòng)資產(chǎn)管理能力

在原來(lái)保剛兌、規(guī)模高增速、高杠桿、多嵌套的條件下，機(jī)構(gòu)偏于賺快錢(qián)，輕資產(chǎn)盡調(diào)和產(chǎn)業(yè)研究，資管新規(guī)后將出現(xiàn)慢錢(qián)效應(yīng)，為改善凈息差空間，機(jī)構(gòu)的盡調(diào)工作、研究工作、協(xié)調(diào)工作需要下沉到底層資產(chǎn)的形成、歸集、規(guī)范和處理等環(huán)節(jié)，在交易對(duì)手選擇上，一是由主體信用向資產(chǎn)信用轉(zhuǎn)移，通過(guò)資產(chǎn)識(shí)別能力謀取息差；二是需要規(guī)避傳統(tǒng)以地產(chǎn)、平臺(tái)、大型央企等為代表的，高成熟度、高競(jìng)爭(zhēng)化的熱點(diǎn)資產(chǎn)或主體，扎根產(chǎn)業(yè)，培育比較優(yōu)勢(shì)與核心競(jìng)爭(zhēng)力。重點(diǎn)客戶(hù)的培養(yǎng)、比較優(yōu)勢(shì)與核心競(jìng)爭(zhēng)力的培育均是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，對(duì)專(zhuān)業(yè)、經(jīng)驗(yàn)、時(shí)間精力的投入要求均比較高，機(jī)構(gòu)要審慎選擇對(duì)象，知識(shí)架構(gòu)和研究體系都需要快速跟上。

(二)資金端的募集管理能力

在資管新規(guī)下的資金和流動(dòng)性新需求下，原來(lái)通過(guò)交易結(jié)構(gòu)的調(diào)整或者外掛調(diào)整底層資產(chǎn)配置的路徑被堵，單一資方的配置靈活度將進(jìn)一步降低，必然導(dǎo)致資產(chǎn)配置，尤其是單一非標(biāo)資產(chǎn)的對(duì)手方尋求難度進(jìn)一步加大，資方可能出現(xiàn)抱團(tuán)傾向，協(xié)同力度將會(huì)加大，改善資產(chǎn)與資金的匹配效率，具有行業(yè)話(huà)語(yǔ)權(quán)的大機(jī)構(gòu)，可能開(kāi)展在資產(chǎn)流、產(chǎn)品流和資金流上的匯集工作，依托存量的銀登中心、中信登、中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)ABS、銀行間市場(chǎng)ABN、北交所等資管產(chǎn)品流轉(zhuǎn)渠道，可能出現(xiàn)一些大型機(jī)構(gòu)做市商，承擔(dān)起為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的工作，并獲取流動(dòng)性溢價(jià)。

(三)非銀流動(dòng)性上的信用創(chuàng)造能力

在資管新規(guī)下，表外融資的交易難度和融資成本增加，但由于銀行借貸、定增、發(fā)債等公開(kāi)市場(chǎng)融資有剛性條件要求，企業(yè)的表內(nèi)融資標(biāo)準(zhǔn)和條件短期并不會(huì)同步放松，倒逼企業(yè)進(jìn)行新的信用創(chuàng)造活動(dòng)；同時(shí)，盡管金融科技帶動(dòng)的類(lèi)貨幣金融工具發(fā)展因監(jiān)管受阻，信用創(chuàng)造活動(dòng)受制，但其基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)和模式則可能用于改進(jìn)企業(yè)及產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的信用創(chuàng)造活動(dòng)，例如已經(jīng)出現(xiàn)的中車(chē)集團(tuán)主導(dǎo)的“中企云鏈”、中交集團(tuán)系的中交投資、中關(guān)村系上市公司的母基金等，都或多或少具有類(lèi)似特征

四、結(jié)論

綜上所述，傳統(tǒng)非標(biāo)業(yè)務(wù)的賺錢(qián)效應(yīng)主要來(lái)自三處：一是通過(guò)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，規(guī)避監(jiān)管套取的制度紅利；二是通過(guò)層層杠桿獲取的杠桿紅利；三是投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)安全紅利。

上述三個(gè)賺錢(qián)效應(yīng)點(diǎn)在未來(lái)均將發(fā)生變化，賺錢(qián)效應(yīng)將更加集中在主動(dòng)資產(chǎn)管理能力和資金募集能力。綜合前述分析，資管新規(guī)后可以從資產(chǎn)端、資金端和信用創(chuàng)造幾個(gè)點(diǎn)上提高業(yè)能力，獲取新的增長(zhǎng)點(diǎn)。