項(xiàng)瑛

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)走向快速發(fā)展的軌道，隨著金融體制改革的不斷深化，對(duì)利率市場化的需求愈發(fā)強(qiáng)烈。Shibor在我國利率市場化進(jìn)程中起到了非常重要的作用，它是我國利率體系中的核心主導(dǎo)利率，是其他利率和金融產(chǎn)品價(jià)格制定的參考對(duì)象，是中央銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)性指標(biāo)。鑒于Shibor利率目前在我國金融市場的重要地位，本文討論和分析影響Shibor利率變動(dòng)的因素，有助于央行和各金融機(jī)構(gòu)預(yù)測Shibor利率的影響因素和未來走勢，從而科學(xué)制定政策。

一、SHIBOR的影響因素

1、貨幣供應(yīng)量。Shibor是銀行間的拆借利率，一個(gè)銀行以多少的利率向另一個(gè)銀行進(jìn)行借貸，是由這個(gè)市場上借貸資金的供給和需求所決定的，而央行制定的貨幣供應(yīng)量則可以直接決定借貸資金市場的供求。所以，貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，銀行間市場的資金較為充足，Shibor利率下降。

2、金融機(jī)構(gòu)存貸比。銀行是金融市場的重要參與者，存貸款之比實(shí)則反映了其資產(chǎn)與負(fù)債的適配度，而資產(chǎn)與負(fù)債的總量對(duì)應(yīng)關(guān)系會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。因此，金融機(jī)構(gòu)存貸比的數(shù)值越大，表明金融市場上的資金需求越旺盛，勢必推動(dòng)各種利率水平的上升。

3、物價(jià)水平。在其他因素不變的情況下，當(dāng)物價(jià)水平上升，人們?yōu)榱四軌蚓S持正常的生活水平，就需要用更多的貨幣來購買物價(jià)較低時(shí)的同樣的物品，這樣貨幣的供給便不足以滿足人們的貨幣需求，最終導(dǎo)致利率上升。

4、匯率。匯率通過影響國內(nèi)物價(jià)水平、短期資本流動(dòng)而間接地影響利率水平。當(dāng)匯率水平降低時(shí)，外國商品相對(duì)本國商品更具有競爭力，這時(shí)進(jìn)口會(huì)增加，出口則減少，國內(nèi)物價(jià)水平上升，本幣升值，本幣需求増加，導(dǎo)致本國利率上升。

5、股價(jià)指數(shù)。當(dāng)股票市場運(yùn)行良好時(shí)，股價(jià)升高，出于理性經(jīng)濟(jì)人的考慮，此時(shí)人們預(yù)期股價(jià)將下降，進(jìn)而賣出自己的股票并把資金轉(zhuǎn)入貨幣市場，從而使得貨幣市場上資金供給增多，市場上的流動(dòng)性增強(qiáng)，進(jìn)而導(dǎo)致利率下降。

6、國際利率水平。經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，使得國家之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來越密切，具體表現(xiàn)為資金在國際上的流動(dòng)。當(dāng)國外利率比國內(nèi)利率水平高時(shí)，由于資本逐利的本質(zhì)，資金會(huì)從國內(nèi)向國外流動(dòng)，國內(nèi)市場資金的供應(yīng)量減少，國外市場資金供應(yīng)量增加，使得國外利率下降，國內(nèi)利率上漲。

二、SHIBOR影響因素的實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選取與變量度量

本文選取2007年1月至2018年12月共144組月度數(shù)據(jù)為觀測區(qū)間，所有數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫。選用隔夜Shibor利率為因變量，記為shibor。自變量共有六個(gè)，分別為：M2環(huán)比增長率（m2）、金融機(jī)構(gòu)存貸比（cdb）、cpi、美元兌人民幣即期匯率（ex）、上證綜合指數(shù)（lsz）、隔夜LIBOR（libor）。

（二）單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)各變量進(jìn)行一階差分后，進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明：各變量均為1%的水平下通過該檢驗(yàn)，均為一階單整序列，表明各變量都是平穩(wěn)的時(shí)間序列。采用EG兩步檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)變量間是否存在協(xié)整關(guān)系，結(jié)果表明模型的殘差序列在1%的顯著性水平下通過了單位根檢驗(yàn)，即本文的變量之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系。

（三）回歸分析

多元線性回歸結(jié)果如表1所示。各變量的VIF值均小于10，容差也都小于1，可見各變量之間基本不存在共線性。模型的擬合度R2為50.4%，表明模型的擬合效果較好。

從回歸結(jié)果可以看出，貨幣供應(yīng)量增長率、金融機(jī)構(gòu)存貸比、物價(jià)指數(shù)、匯率、上證綜合指數(shù)和Libor利率對(duì)隔天Shibor利率都有較為顯著的作用。本文的六個(gè)自變量與因變量之間的關(guān)系與前文的理論分析部分均較為吻合。由此得到上海銀行間同業(yè)拆借利率影響因素的回歸模型為：

shibor=-83.631-0.095×m2+6.624×cdb+21.076×cpi-1.161×ex-1.072×lsz+0.177×libor

三、研究結(jié)論

本文構(gòu)造了多元線性回歸方程，得到結(jié)論如下：貨幣供應(yīng)量增長率、匯率和股價(jià)指數(shù)與Shibor利率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;而金融機(jī)構(gòu)存貸比、物價(jià)指數(shù)和Libor則與Shibor呈顯著正相關(guān)關(guān)系。其中，貨幣供應(yīng)量增長率的影響作用顯著性偏弱，其余變量均具有強(qiáng)顯著性。

自Shibor利率于2007年運(yùn)行以來，其基準(zhǔn)地位日益穩(wěn)固，利率市場化進(jìn)程也不斷地得到推進(jìn)。當(dāng)前我國存貸款利率上下限已經(jīng)正式放開，但其仍存在至少兩種約束機(jī)制：一是MPA七大項(xiàng)中的“定價(jià)行為”，變相對(duì)銀行存貸款利率進(jìn)行了嚴(yán)格約束;二是市場利率定價(jià)自律機(jī)制，主要是對(duì)存款利率上浮上限進(jìn)行約束，上限一般在40%-50%。這反映出，當(dāng)前中國利率市場仍存在“雙軌制”的問題，且二者逐漸統(tǒng)一將是利率市場化的“未竟之旅”。

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