何艷

外資加速進(jìn)場(chǎng)，A股相繼被納入MSCI、富時(shí)羅素、標(biāo)普道瓊斯三大指數(shù)。從持股情況看，外資與境內(nèi)公募基金持有A股的市值差額持續(xù)縮小，今年大熱的“核心資產(chǎn)”中，外資的身影非常清晰。在外資持續(xù)流入下，中國(guó)“核心資產(chǎn)”的定價(jià)將會(huì)如何變化？與美股市場(chǎng)相比，A股的“核心資產(chǎn)”又有何不同？今年表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的消費(fèi)、科技類(lèi)公司在2020年又會(huì)如何演繹？

本期《紅周刊》特邀請(qǐng)上投摩根國(guó)際業(yè)務(wù)投資總監(jiān)張淑婉對(duì)此進(jìn)行解讀。張淑婉認(rèn)為，外資已很大程度上影響了中國(guó)“核心資產(chǎn)”的定價(jià)，外資的審美偏好逐漸為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)所研究和模仿。此外，伴隨著互聯(lián)互通機(jī)制的成熟化，陸股通對(duì)QFII的替代已成趨勢(shì)。張淑婉判斷，從市場(chǎng)節(jié)奏上看，2020年上半年應(yīng)從科技股中找機(jī)會(huì)，下半年則有望再次切換至價(jià)值股，而消費(fèi)股始終是市場(chǎng)最關(guān)注的板塊。

中長(zhǎng)線資金攜手外資布局“核心資產(chǎn)”成為最重要配置方向

《紅周刊》：國(guó)內(nèi)的金融開(kāi)放一直在持續(xù)推進(jìn)，比如放開(kāi)外資券商、銀行準(zhǔn)入限制等。這些政策的放開(kāi)對(duì)A股市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生什么影響？

張淑婉：在過(guò)去幾年外資持續(xù)流入之下，外資已經(jīng)成為影響市場(chǎng)行情走勢(shì)的重要變量之一，而外資的審美偏好也逐漸為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)所研究和模仿，伴隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化的進(jìn)程，將一起推動(dòng)A股市場(chǎng)走向價(jià)值化。

《紅周刊》：取消RQFII、QFII的投資額度限制，會(huì)不會(huì)加速外資通過(guò)上述兩個(gè)通道流入？

張淑婉：取消RQFII、QFII的投資額度限制，整體來(lái)看可能影響并不大。一方面，從當(dāng)前RQFII、QFII的投資額度使用情況來(lái)看，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到其上限。另一方面，截至3季度末，陸股通持股規(guī)模已接近QFII/RQFII的兩倍，在互聯(lián)互通機(jī)制的逐步成熟下，陸股通對(duì)QFII的替代已成趨勢(shì)。

《紅周刊》：基金公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，外資和境內(nèi)公募基金持有A股的市值差額在今年上半年進(jìn)一步縮小，截至三季度，兩者僅相差3454億元。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，外資正在掌控中國(guó)“核心資產(chǎn)”的定價(jià)權(quán)，您怎么看？

張淑婉：這種觀點(diǎn)并不完全準(zhǔn)確。首先，外資的確在很大程度上已經(jīng)影響了中國(guó)“核心資產(chǎn)”定價(jià)。作為過(guò)去幾年市場(chǎng)重要的邊際增量，從過(guò)去三年市場(chǎng)運(yùn)行特征來(lái)看，外資對(duì)于A股投資行為與定價(jià)模式已經(jīng)在發(fā)生重要影響。并且，外資已成為A股行業(yè)輪動(dòng)的新驅(qū)動(dòng)，尤其表現(xiàn)在對(duì)消費(fèi)股走勢(shì)的影響上。2017年至今，北上資金持股占A股總流通市值比從0.6%一路提升至1.99%，而在部分消費(fèi)板塊上，北上持股占比甚至已經(jīng)接近10%。大消費(fèi)是北上資金最為偏愛(ài)的板塊，其行業(yè)漲跌與外資持倉(cāng)的相關(guān)性非常明顯。

更重要的，A股投資者結(jié)構(gòu)也正在發(fā)生系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變。除了外資，國(guó)內(nèi)各路中長(zhǎng)線資金也在向“核心資產(chǎn)”聚攏。監(jiān)管層明確強(qiáng)調(diào)為資本市場(chǎng)引入中長(zhǎng)期資金。未來(lái)公募“抱團(tuán)”趨勢(shì)延續(xù)，而社保養(yǎng)老、保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)都將成為A股重要的增量資金來(lái)源。“核心資產(chǎn)”將成為資金配置的集中方向。各路中長(zhǎng)線資金與外資的攜手，將讓我們迎來(lái)一個(gè)從散戶到機(jī)構(gòu)、從交易到配置的大時(shí)代。

科技賦能機(jī)會(huì)凸顯消費(fèi)投資確定性仍最強(qiáng)

??《紅周刊》：十年美股牛市，其“核心資產(chǎn)”為科技股，而A股市場(chǎng)的“核心資產(chǎn)”近兩年卻傾向于消費(fèi)股，這是什么原因?qū)е碌模?/p>

張淑婉：美股長(zhǎng)牛的關(guān)鍵在于：（1）價(jià)值化投資帶來(lái)的低估值波動(dòng);（2）經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期保持較高增速增長(zhǎng);（3）大量回購(gòu)對(duì)EPS增長(zhǎng)的推動(dòng)以及對(duì)EPS回落的平抑。這其中，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)、業(yè)績(jī)長(zhǎng)期向上是牛市的根本，科技類(lèi)公司代表經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的方向，成為推動(dòng)牛市重要力量，而價(jià)值化的投資風(fēng)格、根深蒂固的分紅回購(gòu)文化則是市場(chǎng)穩(wěn)定長(zhǎng)牛的保證。而更重要·的是，美股市場(chǎng)在長(zhǎng)期的發(fā)展中逐漸形成的以機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)、由長(zhǎng)久期的配置型資金為主體構(gòu)成的市場(chǎng)格局。

而A股市場(chǎng)“核心資產(chǎn)”傾向于消費(fèi)股，其根本原因在于，中國(guó)各行業(yè)龍頭中，多數(shù)科技龍頭并未在A股上市、金融周期龍頭多數(shù)在AH兩地上市、消費(fèi)龍頭則基本只在A股上市。事實(shí)上，已上市前10大科技公司中，僅有兩家在A股上市，而消費(fèi)板塊中市值前20的上市公司，卻有16家公司在A股上市，且前10大全部在A股。在這種現(xiàn)象的背后，主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)監(jiān)管限制且資本市場(chǎng)發(fā)展仍未成熟，眾多科技龍頭未在A股上市，而選擇了其他市場(chǎng)。

《紅周刊》：今年11月，MSCI會(huì)把指數(shù)中的所有中國(guó)大盤(pán)A股納入因子從15%增加至20%，同時(shí)將中國(guó)中盤(pán)A股以20%的納入因子納入MSCI 指數(shù)。就A股中盤(pán)股來(lái)看，電子、計(jì)算機(jī)等科技股明顯偏多，這是否意味著外資會(huì)超配A股科技股？

張淑婉：根據(jù)目前披露的MSCI納入A股中盤(pán)股及大盤(pán)股名單，大盤(pán)股與中盤(pán)股行業(yè)分布情況存在顯著差異，大盤(pán)股名單公司主要分布于非銀、食飲、醫(yī)藥、地產(chǎn)和家電;而中盤(pán)股標(biāo)的主要分布于醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、電子、化工和食飲。即從板塊分布來(lái)看，大盤(pán)股主要集中于金融地產(chǎn)和大消費(fèi)行業(yè)，中盤(pán)股則給予計(jì)算機(jī)、電子等成長(zhǎng)類(lèi)行業(yè)更多側(cè)重。

根據(jù)測(cè)算，外資中約有20%左右為被動(dòng)性力量，這意味著本次擴(kuò)容所有中盤(pán)股均有望受益，也包括中盤(pán)股中的科技股。而同時(shí)，對(duì)于80%的主動(dòng)型資金，參照此前外資的選股偏好，中盤(pán)股中滿足ROE高、現(xiàn)金流好且業(yè)績(jī)平穩(wěn)、景氣成長(zhǎng)度高的科技細(xì)分子行業(yè)龍頭有望受到外資的超配。

《紅周刊》：在即將到來(lái)的2020年，投資者又該如何在科技股和消費(fèi)股中布局？

張淑婉：當(dāng)前，科技、新興產(chǎn)業(yè)作為國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展的方向，已開(kāi)始在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中占據(jù)越來(lái)越重要的地位，這勢(shì)必會(huì)成為推動(dòng)A股市場(chǎng)長(zhǎng)牛的重要力量。屆于此，立足于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、科技賦能的背景，看好先進(jìn)制造業(yè)、TMT領(lǐng)域的“核心資產(chǎn)”。在投資上，明年上半年，隨著通脹高點(diǎn)過(guò)去，政策寬松空間打開(kāi)，彈性更強(qiáng)的科技股有望率先受益。而至于消費(fèi)股，從短期看，消費(fèi)股雖然性價(jià)比已經(jīng)不算高，但若立足于我國(guó)內(nèi)需增長(zhǎng)和人口結(jié)構(gòu)變化的長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，消費(fèi)仍是確定性最大的方向。因此，2020年在上半年從科技股中找過(guò)機(jī)會(huì)后，下半年有望再次切向價(jià)值股，而消費(fèi)股仍是市場(chǎng)最關(guān)注的板塊。

港股市場(chǎng)的“核心資產(chǎn)”是金融、資訊科技和地產(chǎn)建筑業(yè)

?《紅周刊》：您管理的上投摩根香港精選港股通混合基金在2019年三季度時(shí)，占基金資產(chǎn)凈值比例最高的行業(yè)為消費(fèi)品非必需品，如此配置的邏輯是什么？

張淑婉：之所以持有較多可選消費(fèi)股，主要因?yàn)槲覀兛春酶酃衫镞@些品種相較于A股的差異性。包括港股運(yùn)動(dòng)相關(guān)的個(gè)股，如運(yùn)動(dòng)品牌服裝，也包括汽車(chē)等，相對(duì)A股而言較稀缺。同時(shí)，我們持續(xù)偏好消費(fèi)板塊，主要因?yàn)槲覀冋J(rèn)為即使是在宏觀經(jīng)濟(jì)、外部環(huán)境較差的情況下，消費(fèi)都是相對(duì)表現(xiàn)較優(yōu)的，比較穩(wěn)定的。

《紅周刊》：除消費(fèi)股外，還有不少科技股入選了您的基金股票池。

張淑婉：科技類(lèi)板塊屬于較大的板塊，同時(shí)，科技類(lèi)屬于成長(zhǎng)板塊，一旦我們看到有些不錯(cuò)的機(jī)會(huì)的時(shí)候，比如手機(jī)相關(guān)零部件、Internet相關(guān)網(wǎng)絡(luò)股，通常都會(huì)進(jìn)行配置。

《紅周刊》：對(duì)于港股市場(chǎng)，您覺(jué)得“核心資產(chǎn)”涉及哪類(lèi)品種？

張淑婉：基于外資全球配置的角度出發(fā)，可以認(rèn)為外資傾向于配置各市場(chǎng)的“核心資產(chǎn)”。從外資持倉(cāng)占行業(yè)總市值比重來(lái)看，港股的能源、資訊科技業(yè)等行業(yè)最受外資青睞。從外資本身持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，金融業(yè)、資訊科技業(yè)和地產(chǎn)建筑業(yè)占比較高。其中國(guó)內(nèi)銀行、保險(xiǎn)龍頭，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)建筑業(yè)龍頭最受外資青睞。

對(duì)比同板塊國(guó)際龍頭，整體上港股“核心資產(chǎn)”在估值上仍存在明顯的折價(jià)。特別是在金融業(yè)等領(lǐng)域，在經(jīng)歷此前人民幣貶值和香港社會(huì)局勢(shì)的沖擊之后，當(dāng)前估值已存在較大幅度的低估，性價(jià)比較高。

?《紅周刊》：同屬中國(guó)市場(chǎng)，外資在投資過(guò)程中又是如何看待A股和港股的定價(jià)和估值情況的？

張淑婉：對(duì)于A股和港股的定價(jià)和估值。一方面，A股長(zhǎng)期較港股存在一定溢價(jià)。原因是港股投資者以國(guó)際配置型資金為主，本身的交易活躍度較低，從而導(dǎo)致港股出現(xiàn)流動(dòng)性折價(jià)。與此同時(shí)，由于配置型力量占據(jù)主導(dǎo)，導(dǎo)致港股更看重企業(yè)盈利、厭惡不確定性，傾向于在業(yè)績(jī)確定落地后股價(jià)再作出明顯的反應(yīng)。

另一方面，港股定價(jià)在很大程度上受人民幣匯率影響，這主要是由于港股基本面是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，本身由人民幣計(jì)價(jià)。但對(duì)于港股投資者，大多由美元計(jì)價(jià)。因此，在人民幣匯率大幅貶值時(shí)，港股通常會(huì)出現(xiàn)下跌壓力。反之亦然。