林淼

近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力變大，加之企業(yè)現(xiàn)金流惡化、債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，2014年3月4日，發(fā)生了資本市場(chǎng)上第一只公募債券利息違約事件——“11超日債”延遲利息支付，我國(guó)公募債券的“零違約”被打破，標(biāo)志著我國(guó)債券市場(chǎng)“剛性兌付”被打破。隨后，我國(guó)債券市場(chǎng)的違約事件頻出，違約債券券種及違約主體的范圍已經(jīng)形成全覆蓋，債券違約成為常態(tài)。?

違約趨增

我國(guó)債券市場(chǎng)違約債券券種和金額不斷擴(kuò)大。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，截至2019年7月底，我國(guó)共有350只債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，違約余額達(dá)到2807.14億元。其中，2014年發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的債券只有4只，涉及余額僅為3.4億元;而2018年共有125只債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，違約余額達(dá)1209.61億元，違約債券的只數(shù)和余額都達(dá)到了債券違約的歷史峰值;2019年以來(lái)共有103只債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，違約余額共計(jì)761.58億元，違約債券的只數(shù)和余額進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)明顯。另外，從公司信用類債券違約率來(lái)看，已經(jīng)從2014年末的0.01%增長(zhǎng)79倍，達(dá)到了2018年末的0.79%，2019年仍有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)。

我國(guó)債券市場(chǎng)違約范圍也呈擴(kuò)大趨勢(shì)。我國(guó)債券違約主體已經(jīng)形成了全覆蓋。我國(guó)債券市場(chǎng)違約主體已經(jīng)從民營(yíng)企業(yè)蔓延到地方國(guó)企及中央國(guó)企，并進(jìn)一步蔓延到了上市公司，債券市場(chǎng)傳染股票市場(chǎng)形成了兩個(gè)市場(chǎng)的共振。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，民營(yíng)企業(yè)的債券違約數(shù)量及違約余額的占比均已超過(guò)50%，成為債券市場(chǎng)違約的重災(zāi)區(qū)。上市公司的債券違約數(shù)量及違約余額緊隨其后占比均已超過(guò)20%。從違約債券的地域分布來(lái)看，違約債券已經(jīng)波及到全國(guó)26個(gè)省市，截至2019年7月末，北京和遼寧的違約債券數(shù)量均超過(guò)30只，山東、江蘇、上海和浙江的違約債券數(shù)量均超過(guò)20只，其中上海的違約債券余額最高達(dá)到392.1億元。從違約債券的行業(yè)分布來(lái)看，違約債券已經(jīng)覆蓋了制造業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易等13個(gè)行業(yè)。其中，制造業(yè)成為債券違約的重災(zāi)區(qū)，違約債券只數(shù)超過(guò)120只，違約債券余額占比接近30%，這和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)多集中在制造業(yè)中有很大的關(guān)聯(lián)。

成因與效應(yīng)

作為一種投資形式，債券投資能夠得到收益，必然存在著風(fēng)險(xiǎn)，債券違約本來(lái)就是一種正常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)政府為債券兜底的發(fā)展模式不利于債券的市場(chǎng)化。2014年債券市場(chǎng)零違約記錄被打破，引發(fā)了債券市場(chǎng)的違約潮，這也引起了對(duì)債券違約原因的探討。

一是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)變化的不確定性對(duì)債券市場(chǎng)釋放出不利影響。一方面，近年來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，受供給側(cè)改革、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)等政策的影響，我國(guó)諸多產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)面臨減產(chǎn)、壓縮產(chǎn)能的問(wèn)題，產(chǎn)能收縮影響了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和盈利情況，使得行業(yè)內(nèi)企業(yè)債券違約比較嚴(yán)重。另一方面，去年資管新規(guī)頒布后，非標(biāo)融資大幅下降，市場(chǎng)的流動(dòng)性大幅收緊，債券市場(chǎng)的融資產(chǎn)生了很大的不利影響，企業(yè)融資愈發(fā)困難，加劇了企業(yè)債券的違約。

二是我國(guó)企業(yè)的融資渠道相對(duì)單一。以銀行貸款為主，但銀行有著比較嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，經(jīng)營(yíng)狀況一般的民營(yíng)企業(yè)很難通過(guò)銀行的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，得不到銀行貸款，融不到資金對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)更加雪上加霜。而在借貸資金市場(chǎng)上，缺乏利率敏感性的企業(yè)掌握著資金，擠占了利率敏感性企業(yè)的資金。這些原因?qū)е旅駹I(yíng)企業(yè)融不到資金，而民營(yíng)企業(yè)往往會(huì)舉債經(jīng)營(yíng)，這大幅提高了民營(yíng)企業(yè)的違約概率，市場(chǎng)的波動(dòng)就可能造成民營(yíng)企業(yè)違約。

三是債券違約的產(chǎn)生可能來(lái)自管理層的經(jīng)營(yíng)不善。企業(yè)的穩(wěn)定和發(fā)展需要穩(wěn)定的管理層以及正確的經(jīng)營(yíng)決策，也需要良好的公司治理框架。而不穩(wěn)定的管理層及經(jīng)營(yíng)決策的失誤不利于企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，可能會(huì)給第三方對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)判斷帶來(lái)不利因素，接著縮小企業(yè)的信用，引發(fā)企業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)，造成企業(yè)財(cái)務(wù)困境。

債券違約對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)的影響是多方面的，既有可能給經(jīng)濟(jì)環(huán)境及企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響，也有利于債券市場(chǎng)依據(jù)市場(chǎng)規(guī)律運(yùn)行，推進(jìn)建立債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)披露制度，減少債券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，形成債券市場(chǎng)以流動(dòng)性溢價(jià)為基礎(chǔ)的定價(jià)模式轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為主導(dǎo)的定價(jià)模式。

處置及問(wèn)題

目前，違約債券不斷涌現(xiàn)，債券違約后的處置引起了各方關(guān)注，債券的違約處置作為債券市場(chǎng)化進(jìn)程中的重要環(huán)節(jié)，如何處置好違約債券的相關(guān)事宜將對(duì)債券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展日益重要。

目前來(lái)看，我國(guó)違約債券的處置方式主要分為兩種，一種是通過(guò)法律途徑處理，另一種是通過(guò)非法律途徑處理。

第一種通過(guò)法律途徑處理。當(dāng)債務(wù)人已經(jīng)出現(xiàn)資不抵債或存在明顯缺乏償付能力時(shí)，債權(quán)人可以申請(qǐng)法院對(duì)債務(wù)人進(jìn)行破產(chǎn)訴訟。一旦進(jìn)入破產(chǎn)程序，債務(wù)人的一切擔(dān)保行為將被暫停。破產(chǎn)訴訟分為重整、清算、和解三種。重整、和解適用于債務(wù)人會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)的情況。重整的目的是引入第三方機(jī)構(gòu)介入，以其為債務(wù)人提供支持，改善債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)狀況，提高債務(wù)人的盈利能力和償款能力。在破產(chǎn)訴訟過(guò)程中，法院賦予債權(quán)人和債務(wù)人協(xié)商解決債務(wù)的權(quán)利，允許雙方在法律框架下尋求和解，達(dá)成共識(shí)解決債務(wù)問(wèn)題。清算是債務(wù)人已經(jīng)無(wú)力運(yùn)營(yíng)，不進(jìn)行清算就可能對(duì)債權(quán)人產(chǎn)生進(jìn)一步的損害。債務(wù)人根據(jù)債券違約的不同情況制定出相應(yīng)的還款方案，并要按照擔(dān)保債務(wù)、無(wú)擔(dān)保債務(wù)、次優(yōu)債務(wù)、股東權(quán)益的順序?qū)鶛?quán)人進(jìn)行清償。

第二種通過(guò)非法律途徑處理。債務(wù)人違約是因?yàn)槎虝旱牧鲃?dòng)性緊張時(shí)，但企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況良好，賬面上仍有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未被抵押，這時(shí)債務(wù)人可以同自籌資金進(jìn)行償付違約債券。對(duì)于有抵押擔(dān)保的債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，債權(quán)人可以通過(guò)拍賣抵押物來(lái)優(yōu)先受償。另外是擔(dān)保機(jī)構(gòu)代償或者是第三方機(jī)構(gòu)代償。第三方機(jī)構(gòu)代償主要是母公司或者關(guān)聯(lián)企業(yè)代償。

我國(guó)債券違約處置已經(jīng)存在著幾種方法，這些方法得到了普遍的使用，但是仍然存在著一些問(wèn)題。

第一是我國(guó)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化及法制化程度不高。直到2014年出現(xiàn)第一只違約債券才結(jié)束了我國(guó)債券“剛性兌付”的情形。政府的行政干預(yù)造成債券市場(chǎng)化程度偏低。過(guò)多的行政干預(yù)起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，但是并沒(méi)有真正解決債券違約的問(wèn)題，只是延緩了違約債券的信用風(fēng)險(xiǎn)釋放，這些風(fēng)險(xiǎn)的集聚容易引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如果政府或者其他機(jī)構(gòu)的救助資金短缺未能形成可持續(xù)的資金流，可能會(huì)引起一系列的風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)。同時(shí)，政府的風(fēng)險(xiǎn)控制能力有一定的范圍，從目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)情況看，信用市場(chǎng)的容量大幅增長(zhǎng)，企業(yè)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，自身盈利能力下降，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)參差不齊，這些都給政府的兜底帶來(lái)了很大的壓力。另外，我國(guó)債券市場(chǎng)的相關(guān)法律法規(guī)還不健全，對(duì)債券發(fā)行不能形成有效的法律約束，對(duì)違約債券的處置未能形成完善的規(guī)章制度。

第二是債券市場(chǎng)不能有效保護(hù)債券投資者。我國(guó)債券市場(chǎng)的債券持有人大會(huì)制度、受托人制度、交叉違約條款等投資者保護(hù)機(jī)制不健全，這對(duì)于沒(méi)有機(jī)構(gòu)兜底的企業(yè)，需要投資者承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，債券違約處置的難度也將更大。目前交叉違約條款并沒(méi)有在我國(guó)得到普遍的應(yīng)用，只有債券到期，債權(quán)人才能得到債券的求償。假如企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，先到期債券的持有人將會(huì)受到法律的保護(hù)，將得到優(yōu)先賠付，而還沒(méi)到期的債權(quán)人將很難得到清償。

第三是我國(guó)債券市場(chǎng)的退出機(jī)制不夠完善，缺乏違約債券處置的相關(guān)金融工具。出現(xiàn)債券違約，相關(guān)的配套設(shè)施不夠齊全，交易機(jī)制不夠完善，債權(quán)人除了向債務(wù)人及相關(guān)機(jī)構(gòu)索要賠償外，其他可選擇的途徑比較少，一定程度上限制了債市市場(chǎng)化的進(jìn)程，市場(chǎng)化的進(jìn)退機(jī)制有待提高。

幾條建議

債券違約已經(jīng)成為債券市場(chǎng)化過(guò)程中的正?，F(xiàn)象。我國(guó)的債券市場(chǎng)違約的處置仍需要進(jìn)一步完善。要以法制化和市場(chǎng)化為基礎(chǔ)來(lái)建設(shè)債券違約的處置辦法。

一是健全市場(chǎng)化違約處置機(jī)制。債券違約是一種正常的市場(chǎng)行為，適當(dāng)?shù)倪`約有助于債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)釋放，有助于培養(yǎng)市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，使得市場(chǎng)參與者承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。可以設(shè)立違約債券的救助機(jī)制，為暫時(shí)陷入困境但并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性違約的企業(yè)提供幫助，緩釋企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

二是完善債券違約處置的法律法規(guī)。我國(guó)債券市場(chǎng)存在多頭管理的問(wèn)題，管理標(biāo)準(zhǔn)不一，這就給了低等級(jí)的債券發(fā)行的機(jī)會(huì)，增加了債券市場(chǎng)的違約概率。這就要求相關(guān)管理機(jī)構(gòu)設(shè)置統(tǒng)一的債券準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、信息披露機(jī)制和信用評(píng)級(jí)機(jī)制，強(qiáng)化債券發(fā)行的事前法律約束。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，要盡快推出相關(guān)法律法規(guī)，與《公司法》《破產(chǎn)法》等法律有效銜接，破除政府兜底的思維習(xí)慣，以市場(chǎng)化手段來(lái)解決債券違約的事后處理問(wèn)題。

三是設(shè)立違約債券的交易機(jī)制。目前，違約債券基本無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，從而喪失流動(dòng)性。但是，違約債券可能在其他機(jī)構(gòu)投資者手中“變廢為寶”。這就要求，一方面，探索建立違約債券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，將違約債券作為企業(yè)的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司，通過(guò)資產(chǎn)管理公司的處置，推動(dòng)違約債券的流通;另一方面，要加強(qiáng)金融工具創(chuàng)新，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，研發(fā)債券證券化、違約債券置換等金融產(chǎn)品。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院）