郭威 崔德永

小微企業(yè)融資難問(wèn)題是全世界普遍面臨的難題之一，我國(guó)也不例外。本文認(rèn)為發(fā)展復(fù)合型融資工具能夠更好的平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益、有利于降低融資成本，或?yàn)榻鉀Q中小企業(yè)融資問(wèn)題的一個(gè)有效途徑。?

小微企業(yè)融資難的成因分析

信息不對(duì)稱性較高，風(fēng)險(xiǎn)特征相對(duì)復(fù)雜

通常情況下小微企業(yè)具有較高的信息不對(duì)稱性。小微并沒(méi)有向公眾進(jìn)行信息披露的強(qiáng)制性義務(wù)，同時(shí)從自身經(jīng)營(yíng)角度考慮，小微企業(yè)也存在掩蓋一些信息的傾向，而在當(dāng)前的技術(shù)條件以及監(jiān)管要求下，商業(yè)銀行的信息獲取渠道有限，所以商業(yè)銀行想要準(zhǔn)確、全面、及時(shí)地獲取其信息存在一定難度。在實(shí)踐當(dāng)中，商業(yè)銀行對(duì)此現(xiàn)像也無(wú)可奈何，一方面出于成本和效率考慮，商業(yè)銀行不會(huì)聯(lián)合或委托專業(yè)中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行深度現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào);另一方面，即便開(kāi)展深度盡調(diào)，企業(yè)積極主動(dòng)配合的可能性也不高，畢竟銀行信貸對(duì)于信息的剛性要求以及公眾影響力低于IPO及發(fā)行債券等資本市場(chǎng)行為。綜上所述，商業(yè)銀行很難掌握企業(yè)最真實(shí)的財(cái)務(wù)信息，導(dǎo)致對(duì)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判斷時(shí)會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。

從企業(yè)自身角度來(lái)看，小微企業(yè)自身規(guī)模較小，業(yè)務(wù)相對(duì)單一，管理水平有限，綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，一旦內(nèi)外部環(huán)境出現(xiàn)波動(dòng)，企業(yè)很有可能出現(xiàn)難以為繼的情況。央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示我國(guó)小微企業(yè)的平均壽命只有3年，而存活時(shí)間超過(guò)3年仍能保持正常營(yíng)業(yè)的企業(yè)占比只有三分之一。所以說(shuō)小微企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)較高，金融機(jī)構(gòu)的資金介入也相對(duì)審慎。

嚴(yán)監(jiān)管思路未改變，金融創(chuàng)新有所放緩

2017年開(kāi)始，我國(guó)進(jìn)入金融嚴(yán)監(jiān)管時(shí)期，至今共經(jīng)歷了五個(gè)階段。

第一階段是2017年3～5月，主要內(nèi)容是同業(yè)去杠桿與治理金融亂象，將防控金融風(fēng)險(xiǎn)擺在更加重要的位置，促進(jìn)金融回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本源。第二階段是2017年11月至2018年1月，主要內(nèi)容是資管行業(yè)規(guī)則重塑，重要標(biāo)志是資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿的出臺(tái)。第三階段是2018年4～5月，著力于政策補(bǔ)短板與監(jiān)管協(xié)調(diào)統(tǒng)一，標(biāo)志是資管新規(guī)的落地。第四階段開(kāi)始于2018年7月，在國(guó)內(nèi)外因素的影響下，監(jiān)管出現(xiàn)邊際寬松。第五階段從2019年4月至今，具體表現(xiàn)為社融回暖，融資條件趨于平穩(wěn)。這段時(shí)期內(nèi)雖然政策根據(jù)實(shí)際情況有所微調(diào)，但是金融監(jiān)管的核心理念并未改變，業(yè)務(wù)操作層面的靈活性仍然較低，金融創(chuàng)新步伐有所放緩。

經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不確定性仍存，貨幣政策傳導(dǎo)不暢

宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素的不確定性是導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不暢的重要原因之一。近段時(shí)間，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有一定不確定性。2019年一季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)超出預(yù)期，但宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的壓力并未完全出清。2019年二季度，中美貿(mào)易戰(zhàn)硝煙再起，國(guó)際政治領(lǐng)域也出現(xiàn)一些不穩(wěn)定因素，導(dǎo)致我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加。在這樣的背景之下，銀行出于防控風(fēng)險(xiǎn)的需要，執(zhí)行保守信貸政策的可能性上升。銀行業(yè)有句俗話，“經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，不良也良，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，良也不良”，很形象的描述出了當(dāng)下銀行信貸的處境。綜上所述，由于宏觀經(jīng)濟(jì)仍存在不確定性，信貸融資全面寬松的可能較低。

復(fù)合型融資工具支持小微企業(yè)融資的邏輯機(jī)理

復(fù)合型融資工具可以實(shí)現(xiàn)股債優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)

所謂復(fù)合型融資工具就是金融機(jī)構(gòu)利用兼具股權(quán)和債權(quán)兩種屬性的工具支持企業(yè)融資，能夠在享受固定收益的同時(shí)保留部分享受企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的收益，可以有效地降低融資難度和融資成本。

復(fù)合型融資工具可以更好地平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益。一般來(lái)講，債權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)較股權(quán)更低，但為企業(yè)帶來(lái)剛性兌付義務(wù)，而且對(duì)銀行來(lái)講單純通過(guò)利息收入也難以覆蓋相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，股權(quán)融資沒(méi)有時(shí)間限制，一般無(wú)強(qiáng)制分紅要求，投資者主要通過(guò)標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)和成長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)收益，但要求投資人可以承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)。因此通過(guò)股債結(jié)合的方式，對(duì)資金方可以通過(guò)股權(quán)收益來(lái)彌補(bǔ)債權(quán)投資無(wú)法覆蓋的風(fēng)險(xiǎn)暴露，對(duì)小微企業(yè)來(lái)講能獲取相對(duì)長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金，對(duì)于解決銀行小微業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱的問(wèn)題具有積極意義。

復(fù)合型融資工具能夠降低小微企業(yè)融資成本。通過(guò)對(duì)2018年至2019年2月末可轉(zhuǎn)債發(fā)行情況的研究我們得出以下幾個(gè)結(jié)論：第一，我國(guó)可轉(zhuǎn)債的平均票面利率為2.4%（包括補(bǔ)償利率在內(nèi)），顯著低于同期信用債的發(fā)行利率290bp。第二，可轉(zhuǎn)債的利率波動(dòng)范圍較大，最大值和最小值間的差異超過(guò)900bp，而信用債的差異只有290-350bp左右，說(shuō)明轉(zhuǎn)股權(quán)增加了收益的波動(dòng)性?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行利率的統(tǒng)計(jì)特征說(shuō)明復(fù)合型融資方式可以有效地降低實(shí)體企業(yè)融資的剛性成本，但也會(huì)增加產(chǎn)品整體的不確定性。

復(fù)合型融資工具與小微企業(yè)契合度較高

如上文所述，復(fù)合型融資工具能夠同時(shí)發(fā)揮股權(quán)融資和債權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)，但也不意味著適用所有企業(yè)。本文認(rèn)為，復(fù)合型投融資工具和小微的契合度較高，主要原因如下：

第一，股權(quán)融資雖然是最穩(wěn)定的資金來(lái)源，但也伴隨著股東權(quán)益的稀釋。從原理來(lái)看，股權(quán)融資是企業(yè)穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的資金來(lái)源，但也伴隨著所有權(quán)的稀釋、控制權(quán)的變動(dòng)以及董監(jiān)高等核心位置的調(diào)整，給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定的不確定性。因此對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況成熟、盈利較好的大型企業(yè)而言，維持公司治理的穩(wěn)定具有更加重要的意義，通過(guò)發(fā)行或出售股份來(lái)融資并不是首選。此外大型成熟企業(yè)的決策流程復(fù)雜，股權(quán)融資往往需要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的內(nèi)部流程才能實(shí)施，一定程度增加了大型企業(yè)實(shí)施股權(quán)融資的難度。反觀小微企業(yè)，自身體量較小，機(jī)制相對(duì)靈活，有降低剛性支出的動(dòng)力，所以出讓一部分股權(quán)進(jìn)行融資是可以接受的。

第二，小微企業(yè)融資手段相對(duì)單一，接受創(chuàng)新融資方式的意愿更強(qiáng)。大型企業(yè)從銀行獲得授信難度較小，支用條件相對(duì)寬松，成本具有一定優(yōu)勢(shì)，因此銀行渠道是這類企業(yè)融資的首選。一些成熟企業(yè)手握資本市場(chǎng)的“入場(chǎng)券”，可以通過(guò)發(fā)債、再融資等手段補(bǔ)充資金。而小微企業(yè)則不然，大多數(shù)小微企業(yè)無(wú)法達(dá)到資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻，無(wú)法從資本市場(chǎng)中受益。另外，考慮到企業(yè)自身的規(guī)模、發(fā)展階段、綜合實(shí)力、公司治理等風(fēng)險(xiǎn)因素，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于小微企業(yè)融資會(huì)更加審慎。