劉慧鳳 楊曉彤

(山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

一、引言和相關(guān)文獻(xiàn)綜述

據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2010—2016年文化產(chǎn)業(yè)財政支出增長203.28%，地方文化產(chǎn)業(yè)財政支出占全國文化產(chǎn)業(yè)支出的比例由90.27%上升到92.16%。由此看出，地方文化產(chǎn)業(yè)財政支出對文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展越發(fā)重要。財政政策是引導(dǎo)資本流動、形塑企業(yè)行為的重要因素。地方財政促進(jìn)政策的實施，提高了各區(qū)域文化產(chǎn)業(yè)財政支出，形成了文化產(chǎn)業(yè)財政投入的競爭性區(qū)域環(huán)境，這必然影響文化資本的配置。并購整合是快速調(diào)整資本配置的方式，因此帶來的問題是：地方財政政策是否引發(fā)文化企業(yè)的并購整合？如果是，文化企業(yè)并購?fù)顿Y的方向和區(qū)域特征是什么？其作用機(jī)理是什么？從企業(yè)和政府雙重視角看，并購效果又如何？以上問題的解決具有重要的政策意義和實踐價值。

宏觀財政政策與微觀企業(yè)行為之間的關(guān)系研究是跨領(lǐng)域研究熱點之一，但目前相關(guān)研究較少。黃純純等(2011)提出財政政策是地方政府吸引企業(yè)投資、爭奪稀缺資源的重要手段。陳志斌等(2010)論述了財政政策中的收入、支出工具通過影響企業(yè)融資、投資以及營運活動，從而作用于微觀實體的企業(yè)現(xiàn)金流。雒敏等(2012)研究表明增加政府財政支出能加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。張文君(2015)指出在積極財政政策背景下，國有企業(yè)受益于擠入效應(yīng)，融資約束程度下降；而民營企業(yè)在受益于擠入效應(yīng)的同時受制于擠出效應(yīng)，融資約束卻無顯著改善。于明濤等(2018)研究發(fā)現(xiàn)地方政府競爭顯著提升了跨地區(qū)并購企業(yè)的績效。孫早等(2005)基于浙江與陜西的樣本，研究發(fā)現(xiàn)某些地方政府激勵政策的變化對地區(qū)民營企業(yè)發(fā)展績效影響較顯著。鄭田丹等(2018)研究發(fā)現(xiàn)不同金融發(fā)展水平的企業(yè)對財政政策刺激反應(yīng)不同，提出宏觀調(diào)控政策也要針對企業(yè)金融化水平進(jìn)行差別化安排。黃璇等(2017)研究指出地方財政政策影響日本來華企業(yè)的投資區(qū)位。

本文以地方政府財政競爭理論、比較優(yōu)勢理論、企業(yè)成長理論和企業(yè)并購協(xié)同理論為依據(jù)，比較研究地方財政政策與不同產(chǎn)權(quán)文化企業(yè)并購行為之間的相關(guān)性，并進(jìn)一步檢驗其并購效果。主要貢獻(xiàn)在于：(1)構(gòu)建了地方政府財政支出政策與文化產(chǎn)業(yè)并購整合行為之間邏輯關(guān)系的理論框架，解釋了地方財政支出政策影響新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)資本配置的機(jī)理和路徑；(2)證明了文化產(chǎn)業(yè)財政政策促進(jìn)了文化企業(yè)同行業(yè)并購和跨地區(qū)并購，有利于文化企業(yè)迅速發(fā)展壯大；(3)采用三個不同角度指標(biāo)衡量并購效果，除投資收益ROA外，增加了市場占有率和社會貢獻(xiàn)率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)地方文化產(chǎn)業(yè)財政政策提升了文化企業(yè)同行業(yè)并購和跨地區(qū)并購績效，表現(xiàn)為顯著提高了并購后企業(yè)投資收益率和社會貢獻(xiàn)水平；(4)研究發(fā)現(xiàn)地方財政支出政策對不同產(chǎn)權(quán)的文化企業(yè)并購行為影響不同，對國有企業(yè)影響比民營企業(yè)明顯。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)地方財政投入的競爭性格局與文化企業(yè)并購整合

1.地方文化產(chǎn)業(yè)財政支出差異形成了文化企業(yè)政策環(huán)境的競爭性

地方政府競爭理論解釋了各級政府為實現(xiàn)本地利益最大化，采取相應(yīng)的公共政策來爭奪資源的競爭過程和結(jié)果(黃純純 等，2011)。地方政府對中央政策的貫徹實施情況直接關(guān)系到官員晉升、地方績效考核。許多省份將文化產(chǎn)業(yè)作為支柱產(chǎn)業(yè)，將文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展納入地方政績考核指標(biāo)。如此，為了促進(jìn)本地區(qū)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展，各地區(qū)競相出臺財政促進(jìn)政策，提高文化產(chǎn)業(yè)財政支出，增加文化產(chǎn)業(yè)專項建設(shè)基金投入。但各地文化產(chǎn)業(yè)財政支持力度不同，支持重點不同，由此形成了差異化的財政政策環(huán)境。圖1和圖2是根據(jù)國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)繪制的各省份文化產(chǎn)業(yè)財政支出情況，這種地方財政投入的差異持續(xù)化必將導(dǎo)致文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境的差異。

圖1各省份文化產(chǎn)業(yè)財政投入均值(2010—2016)

圖1根據(jù)各省份文化產(chǎn)業(yè)財政支出均值繪制，以反映各省份文化產(chǎn)業(yè)投入的差異化地理分布格局。橫向來看，各省份文化產(chǎn)業(yè)財政投入差異較大，大部分省份此類支出在40～80億元之間。北京、廣東、江蘇文化產(chǎn)業(yè)財政投入遠(yuǎn)高于其他省份，分別為145億元、173億元和159億元；海南、寧夏、青海、西藏等較低。統(tǒng)計各地區(qū)公開宣布文化企業(yè)并購的事件，北京(121起)、浙江(75起)和廣東(66起)排在前三位，江蘇(21起)排在第五位，這與政府對當(dāng)?shù)匚幕髽I(yè)的財政支持是分不開的。

圖2各省份文化產(chǎn)業(yè)財政投入(2010—2016)

圖2根據(jù)各省份2010—2016年文化產(chǎn)業(yè)財政支出繪制，反映文化產(chǎn)業(yè)財政投入時間分布的不平衡。從縱向看，雖然文化產(chǎn)業(yè)財政投入逐年上升，但各省份投入額的差異也在逐步增大。這表明各省份不斷調(diào)整文化產(chǎn)業(yè)投入規(guī)模及其結(jié)構(gòu)，在時間和空間上自然地形成區(qū)域差異化。差異化的財政投入格局則自然地具備推動、吸引文化產(chǎn)業(yè)資源流動的競爭能力。

2.文化企業(yè)具有并購整合的動力

文化產(chǎn)業(yè)作為國家重點扶持的戰(zhàn)略性行業(yè)，既具有一般產(chǎn)業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)性，又擁有其特有的網(wǎng)絡(luò)外部性、高附加值性和受眾碎片化性特征；既有商品屬性，也有意識形態(tài)性、外部性。文化事業(yè)的繁榮吸引著文化企業(yè)的投資，但新興的文化產(chǎn)業(yè)普遍規(guī)模較小、業(yè)務(wù)單一、抗風(fēng)險能力差?；ヂ?lián)網(wǎng)時代的到來、新媒體的發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)政策的指引，使得并購整合成為文化企業(yè)整合資源、做大做強(qiáng)、快速成長的優(yōu)先選擇，這也是市場競爭規(guī)律在行業(yè)成長階段的體現(xiàn)。根據(jù)并購協(xié)同理論，處于成長期的行業(yè)，企業(yè)并購可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，優(yōu)化文化資源配置，提高市場經(jīng)濟(jì)勢力，完成業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。Sullivan et al.(2010)研究了九大美國傳媒集團(tuán)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)大型傳媒集團(tuán)并購交易的發(fā)生多數(shù)源于規(guī)模成長因素，傳媒集團(tuán)希望借助并購來獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢。

3.財政支持有利于推動文化企業(yè)并購

獲取資源和提高資源配置效率是企業(yè)并購的重要動因。財政投入之所以能夠影響文化企業(yè)并購，可以從兩個方面解釋：

(1)緩解文化企業(yè)融資壓力。文化產(chǎn)業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，缺少銀行貸款抵押物，普遍存在融資難的問題。高財政支出增加了政府對文化產(chǎn)業(yè)的財政投入，有助于緩解企業(yè)融資難。其中，政府部門對文化產(chǎn)業(yè)的財政支持，包括項目補(bǔ)助、貸款貼息、保費補(bǔ)貼、基建投入等。財政撥款是政府無償撥付給企業(yè)的資金，在撥款時明確規(guī)定資金用途，直接增加文化企業(yè)投入。貸款貼息是地方政府給企業(yè)并購的直接貼息貸款，降低了企業(yè)在信貸市場和資本市場的外部融資成本，能夠有效緩解企業(yè)的融資約束程度。保費補(bǔ)貼是運用保險支持文化產(chǎn)業(yè)的方式，增強(qiáng)文化企業(yè)的抗風(fēng)險能力。針對文化產(chǎn)業(yè)的財政政策具有信號作用，不僅可以帶動文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展，而且有助于文化企業(yè)獲得更多的銀行貸款(高艷慧 等，2012)。因此，國家財政直接投入、文化產(chǎn)業(yè)投資基金成立、文化產(chǎn)業(yè)貼息貸款等直接緩解了文化企業(yè)融資難的問題。

(2)拉動文化產(chǎn)品需求，提高文化企業(yè)銷售收入和利潤水平。政府競爭理論認(rèn)為，政府高財政競爭手段有利于提高地方公共服務(wù)水平，降低企業(yè)公共費用，提高企業(yè)收入(黃純純 等，2011)。文化產(chǎn)業(yè)基建投入通過政府購買，直接促進(jìn)文化市場發(fā)展。文化產(chǎn)品消費補(bǔ)貼，如送文化下鄉(xiāng)等活動，直接擴(kuò)大文化產(chǎn)品市場。地方政府財政投入能夠刺激文化產(chǎn)業(yè)市場需求，有利于拉動文化企業(yè)投資增長。已有文獻(xiàn)研究也表明，在大力補(bǔ)貼刺激下，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有政策依賴癥(韓超，2014)，即財政支出有利于促進(jìn)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

面對中央政績考核時，中央政策的落實程度、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)或成為地方政府追逐的目標(biāo)。文化產(chǎn)業(yè)高增加值、低污染等特征符合地方經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的要求。如此，文化企業(yè)做大的要求與地方政府增加文化產(chǎn)業(yè)增加值的訴求一致。這有利于實現(xiàn)企業(yè)和地方政府的資源協(xié)同性，提高政策實施效果。國有文化企業(yè)規(guī)模大，是地方的骨干文化企業(yè)，也是政府扶植的重點企業(yè)，相比新興民營文化企業(yè)，能夠得到地方政府更多的支持。潘愛玲等(2015)通過對文化企業(yè)并購的研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)與政府的政治關(guān)聯(lián)越強(qiáng)，在并購過程中能夠獲得越多的財政補(bǔ)貼，政治關(guān)聯(lián)性與并購績效呈正相關(guān)關(guān)系。民營文化企業(yè)所在業(yè)務(wù)板塊市場化程度更高，機(jī)制更靈活，對財政補(bǔ)貼等政策反應(yīng)可能更敏感。所以，不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)的并購行為很有可能存在差異。由此提出：

假設(shè)1：地方財政政策促進(jìn)了文化企業(yè)的并購整合，而且對不同產(chǎn)權(quán)文化企業(yè)的影響存在差異。

(二)地方財政政策與文化企業(yè)并購行為的選擇

文化企業(yè)具有并購發(fā)展的動機(jī)，但具體應(yīng)該選擇同行業(yè)并購還是跨行業(yè)并購？是在本地并購還是跨地區(qū)并購？這是一個在外部因素影響和內(nèi)部資源約束下需要權(quán)衡的問題。

1.財政政策促進(jìn)文化企業(yè)同行業(yè)并購

不同的行業(yè)發(fā)展階段，并購決策特點不同。范從來等(2002)利用我國上市公司樣本實證分析的結(jié)果表明:相比成熟性行業(yè)，成長性行業(yè)的公司進(jìn)行橫向并購績效相對更好。從行業(yè)發(fā)展階段看，由于傳統(tǒng)文化產(chǎn)業(yè)改制晚，新興文化產(chǎn)業(yè)起步晚，所以文化企業(yè)規(guī)模相對其他行業(yè)較小，屬于規(guī)模擴(kuò)張階段，同行業(yè)并購占主流。

在第一次并購浪潮中產(chǎn)生的橫向并購理論認(rèn)為，橫向并購(即同行業(yè)并購)通過取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、資源和管理協(xié)同效應(yīng)，減少市場競爭，提高并購績效。因此，我們可以推論，文化企業(yè)同行業(yè)并購有利于實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、降低成本、減少競爭對手，提高在行業(yè)內(nèi)部競爭力，通過資源協(xié)同、管理協(xié)同、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同等提高企業(yè)并購后的績效。

從產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境看，地方政府對文化產(chǎn)業(yè)的財政促進(jìn)政策，從供需兩側(cè)形成文化產(chǎn)業(yè)與其他行業(yè)的比較優(yōu)勢。根據(jù)并購的行業(yè)沖擊理論，財政政策的促進(jìn)效應(yīng)將吸引更多的資本進(jìn)入文化產(chǎn)業(yè)，形成文化企業(yè)的并購熱潮。因此，政府之手與市場競爭機(jī)制作用形成了合力。這決定了相較于跨行業(yè)并購，政府的財政政策是順勢而為，有利推動了文化企業(yè)同行業(yè)并購。

相對于國有企業(yè)在文化產(chǎn)品生產(chǎn)、傳輸服務(wù)等領(lǐng)域的強(qiáng)勢地位，民營企業(yè)規(guī)模小，同行業(yè)并購能力較弱，因此，不同產(chǎn)權(quán)的文化企業(yè)在同行業(yè)并購中表現(xiàn)很可能不同。由此提出：

假設(shè)2：地方財政政策促進(jìn)了文化企業(yè)同行業(yè)并購，而且對不同產(chǎn)權(quán)文化企業(yè)的影響存在差異。

2.財政政策促進(jìn)文化企業(yè)跨地區(qū)并購

方軍雄(2009)指出由于地方保護(hù)主義傾向的存在，跨區(qū)域并購的難度比同區(qū)域并購的難度要大。Giovanni(2005)認(rèn)為由于距離較近的企業(yè)間信息搜集的成本相對較低，并購存在“本地偏好”的傾向。因此，基于地方保護(hù)主義及成本的考慮，文化企業(yè)似乎更可能進(jìn)行本地并購。特別是，某些地方財政賦予了當(dāng)?shù)匚幕髽I(yè)一定的政治任務(wù)，相應(yīng)的財政支持力度較大，文化企業(yè)跨地區(qū)并購的惰性也就更高。

然而，如果地方政府采取政治和經(jīng)濟(jì)手段，文化企業(yè)跨地區(qū)并購的“惰性”就會減少。一是政治干預(yù)。國有企業(yè)是地方政府之間合作、對口支援任務(wù)的承擔(dān)者，因而國有文化企業(yè)可能被迫進(jìn)行跨地區(qū)并購和被并購。這種并購并非出于企業(yè)動機(jī)。二是經(jīng)濟(jì)干預(yù)。財政政策是地方政府經(jīng)濟(jì)干預(yù)的手段之一。地方財政競爭是吸引企業(yè)跨地域并購的重要經(jīng)濟(jì)因素。財政政策競爭是財政分權(quán)與差異性經(jīng)濟(jì)模式下的產(chǎn)物(張潤君，2008)。各地政府文化產(chǎn)業(yè)財政支出預(yù)算不同，對文化產(chǎn)業(yè)的財政投入力度也就不同，帶動文化產(chǎn)業(yè)基金數(shù)量和規(guī)模不同，社會資本投入不同，因而文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境差異顯著。當(dāng)企業(yè)具有快速擴(kuò)張的戰(zhàn)略需求時，文化企業(yè)必然抓住這一優(yōu)惠政策機(jī)遇，實施跨區(qū)域并購。一方面，企業(yè)通過跨地區(qū)并購，能夠進(jìn)入并開拓新的區(qū)域市場，迅速提高企業(yè)市場占有率；另一方面，文化企業(yè)的跨地區(qū)并購不僅可以獲得更多的政府支持，而且可以利用當(dāng)?shù)厝肆Y源和文化資源優(yōu)勢，重新優(yōu)化配置資源，實現(xiàn)區(qū)域文化資源聚集效應(yīng)，提高企業(yè)邊際投資收益。地方政府為了招商引資，對新增外來資本往往給予更有利的支持，提高了外來資本并購本地企業(yè)的吸引力。王鳳榮等(2015)通過實證研究發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)所在地的區(qū)位特征、基礎(chǔ)設(shè)施水平、產(chǎn)業(yè)集聚、市場化水平等環(huán)境因素越發(fā)達(dá)，越有利于主并企業(yè)的效率化成長和核心競爭力提升。因此，在地方政府財政投入力度存在差異時，企業(yè)跨區(qū)域并購也就成為可能。文化企業(yè)并購發(fā)生地高度集中于北京、浙江、廣東、江蘇和上海等地，充分證明區(qū)域營商環(huán)境對文化企業(yè)資本流動及其成長的影響。

綜上所述，文化企業(yè)屬于國家鼓勵發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，有利于地方產(chǎn)業(yè)升級，所以，跨地區(qū)并購不僅有利于壯大主并方所在地文化產(chǎn)業(yè)的實力，也有利于被并購地招商引資，產(chǎn)業(yè)升級。但是不同產(chǎn)權(quán)的文化企業(yè)的資本跨地區(qū)流動會有所不同。國有文化企業(yè)投資領(lǐng)域壟斷性相對較高，規(guī)模較大；民營文化企業(yè)投資領(lǐng)域市場化程度較高，規(guī)模較小。基于此，本文提出：

假設(shè)3：地方財政政策促進(jìn)了文化企業(yè)跨區(qū)域并購，且對不同產(chǎn)權(quán)文化產(chǎn)業(yè)的影響有顯著差異。

綜上所述，在差異性財政投入政策的影響下，文化企業(yè)的并購具有行業(yè)特色和時代特色。一是文化產(chǎn)業(yè)比較政策優(yōu)勢，引導(dǎo)資本向文化企業(yè)聚集，促進(jìn)文化產(chǎn)業(yè)同行業(yè)并購；二是地區(qū)財政投入差異，導(dǎo)致資本跨地區(qū)流動，促進(jìn)文化企業(yè)跨地區(qū)并購。由于國有文化企業(yè)和民營文化企業(yè)承擔(dān)的任務(wù)、資源基礎(chǔ)、決策機(jī)制等不同，因而我們認(rèn)為不同產(chǎn)權(quán)的文化企業(yè)并購策略也很可能存在差異。

基于此，本文構(gòu)建了財政政策對文化企業(yè)并購促進(jìn)機(jī)理，如圖3所示。

圖3地方財政投入與文化企業(yè)并購行為選擇的邏輯關(guān)系(1)企業(yè)的并購方式可以按支付方式分為現(xiàn)金并購、股權(quán)并購和現(xiàn)金加股權(quán)并購；按主并方和被并方之間差異分為是否是跨地區(qū)、跨行業(yè)和跨所有制并購。因為我們關(guān)注的問題是地方財政是否有利于文化企業(yè)做大做強(qiáng)，跨所有制并購樣本很少，所以本文僅關(guān)注是否跨行業(yè)和跨地區(qū)。

三、研究設(shè)計

(一)模型與變量

地方政府競相采取文化產(chǎn)業(yè)促進(jìn)政策的主要表現(xiàn)是盡可能提高文化產(chǎn)業(yè)專項資金，增加文化產(chǎn)業(yè)財政支出，因此本文以各省份文化產(chǎn)業(yè)財政投入增長率為財政政策競爭性促進(jìn)政策環(huán)境的替代變量。由于地方財政政策環(huán)境的差異在逐年累積過程中形成，因而采用定比指標(biāo)。地方文化產(chǎn)業(yè)財政投入增長率(CIE)是以2009年為基期計算的主并企業(yè)所在省份地方文化產(chǎn)業(yè)財政投入增長率。另外，論文沒有使用財政競爭指標(biāo)，原因是：我國與西方國家政體不同，地方政府財政預(yù)算決定因素不盡相同，選民對地方官員影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中央政府考核，地方政府之間的財政預(yù)算支出也缺少攀比性，地方財政支出競爭性是財政支出差異性的客觀結(jié)果，與西方政府競爭理論基礎(chǔ)存在差異。

為檢驗地方文化產(chǎn)業(yè)財政政策與企業(yè)并購行為之間的關(guān)系，構(gòu)建模型M-1:

Logit(MA,SIMA,CRMA)=α0+α1CIEi,t+∑αControl+ε

(M-1)

被解釋變量為企業(yè)并購行為，包括企業(yè)并購(MA)、同行業(yè)并購(SIMA)和跨地區(qū)并購(CRMA)。若樣本企業(yè)發(fā)生并購則MA取1，否則取0；若標(biāo)的企業(yè)為文化企業(yè)則SIMA取1，否則取0；若主并企業(yè)所在地與標(biāo)的企業(yè)所在地為不同省份則CRMA取1，否則取0。

控制變量借鑒以往主并方視角的并購文獻(xiàn)做法，采用如下指標(biāo)：財務(wù)杠桿(LEV)、企業(yè)市場價值(TOBINQ)、現(xiàn)金持有水平(CASH)、營業(yè)現(xiàn)金流(CF)、資本密集度(INT)、企業(yè)成長性(GROWTH)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、企業(yè)年限(AGE)、治理水平(GOV)、大股東持股比例(BIG)、產(chǎn)權(quán)屬性(SOE)、市場化程度(DM)，為消除年度間差異的影響，控制了年度效應(yīng)(YEAR)。

主要變量定義及計算方法見表1。

表1 變量定義及計算方法

(二)數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

考慮到證監(jiān)會對文化產(chǎn)業(yè)劃分與財政支持政策不一致，本文根據(jù)國家政策對文化產(chǎn)業(yè)的定義，對文化產(chǎn)業(yè)上市公司進(jìn)行調(diào)整，包括證監(jiān)會行業(yè)劃分中的傳播與文化產(chǎn)業(yè)，還將文化旅游類與互聯(lián)網(wǎng)娛樂類公司也納入了統(tǒng)計范圍，并剔除酒店餐飲類與文化旅游無關(guān)的上市公司。樣本區(qū)間為2010—2016年文化企業(yè)數(shù)量，分別為49、55、63、67、90、108和117家，共計549個樣本。并購樣本為上述企業(yè)作為主并企業(yè)在2010年至2016年發(fā)生的并購事件，若某企業(yè)一年中有多次并購則視作多個并購樣本。按如下步驟剔除部分樣本：(1)借殼上市的樣本；(2)數(shù)據(jù)缺失樣本；(3)標(biāo)的企業(yè)所在地為港澳臺與國外的樣本。最終獲得605個樣本，其中發(fā)生并購樣本390個(同行業(yè)并購358個，跨行業(yè)并購32個；同地區(qū)并購140個，跨地區(qū)并購250個)，取得控制權(quán)的并購樣本236個。

地方文化產(chǎn)業(yè)財政支出相關(guān)數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局，并購交易數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，市場化程度數(shù)據(jù)來自《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2016 年報告》，其他相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2是樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從中可以看到文化產(chǎn)業(yè)并購行為的發(fā)生情況。2010—2016年，近64.1%的樣本發(fā)生并購，同行業(yè)并購約占59.2%，跨地域并購企業(yè)約占41.3%。地方文化產(chǎn)業(yè)財政投入平均增長率為99.0%，地區(qū)間文體性財政投入增長力度有較大的差距，文化產(chǎn)業(yè)財政政策競爭格局顯而易見。

表2 變量描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

從表3可以看出，地方文化產(chǎn)業(yè)投入增長率與企業(yè)并購行為在1%的水平上顯著正相關(guān)，可以初步論證地方政府競相增加文化產(chǎn)業(yè)財政投入很可能促進(jìn)文化企業(yè)并購。控制變量也具有顯著性。相關(guān)性檢驗的結(jié)果印證了前文所提的部分假設(shè)。為進(jìn)一步驗證本文假設(shè)，下文進(jìn)行了Logit回歸和多元回歸檢驗。

表3 主要變量相關(guān)性分析

注：左下方為Pearson′s 相關(guān)系數(shù), 右上方為Spearman′s rank 相關(guān)系數(shù)，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

(三)回歸結(jié)果分析

表4是采用邏輯回歸方法統(tǒng)計地方財政增長率與文化企業(yè)并購行為選擇之間的相關(guān)性結(jié)果，其中國有和民營文化企業(yè)樣本進(jìn)行了分組檢驗。

表4列(1)—(3)是全樣本回歸結(jié)果。列(1)結(jié)果表明文化企業(yè)并購行為與CIE之間相關(guān)關(guān)系為0.557，在5%水平上顯著相關(guān)。列(2)、列(3)顯示在不同產(chǎn)權(quán)文化企業(yè)樣本中，相關(guān)系數(shù)和顯著水平不同，國有企業(yè)樣本與總樣本一致，民營企業(yè)樣本雖然正相關(guān)，但不顯著。由此假設(shè)1得以驗證。

列(4)—(6)顯示文化企業(yè)跨行業(yè)并購與CIE的相關(guān)性檢驗結(jié)果。列(4)顯示，全樣本回歸中，回歸系數(shù)為0.459，在5%的水平上顯著正相關(guān)，即當(dāng)?shù)卣畬ξ幕a(chǎn)業(yè)的財政投入增加力度越大，企業(yè)越有可能進(jìn)行文化產(chǎn)業(yè)同行業(yè)并購。同行業(yè)并購是一種文化產(chǎn)業(yè)的橫向并購整合，可以實現(xiàn)文化資源整合和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)市場勢力。列(5)和列(6)顯示，財政投入增長在1%顯著水平上促進(jìn)國有文化企業(yè)的同行業(yè)并購整合，但沒有發(fā)現(xiàn)與民營文化企業(yè)并購整合顯著相關(guān)的證據(jù)。由此假設(shè)2得以驗證。

表4 地方財政政策與文化企業(yè)并購行為的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。下同 。

列(7)—(9)顯示文化企業(yè)跨地區(qū)并購與CIE的相關(guān)性檢驗結(jié)果。列(7)全樣本回歸結(jié)果顯示，地方文化產(chǎn)業(yè)財政投入增長率與文化企業(yè)跨地區(qū)并購在10%水平上顯著正相關(guān)。列(8)和列(9)則表明國有文化企業(yè)跨地區(qū)并購與地方財政投入增長率在1%水平上顯著正相關(guān)，而民營企業(yè)樣本則不顯著。由此假設(shè)3得以驗證。

上述分樣本實證結(jié)果表明，地方財政政策對文化企業(yè)并購行為的影響在不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)中有顯著差異。這說明，相較于民營企業(yè)，國有文化企業(yè)的并購行為受地方財政政策影響更大。原因可能有二：一是國企可能得到了地方政府賦予的更多的支持；二是國企或承受了地方政府政策賦予的更多的義務(wù)。地方財政對文化產(chǎn)業(yè)的支持力度越大，國有企業(yè)資金壓力越少，并購能力越強(qiáng)。這與潘紅波等(2011)發(fā)現(xiàn)地方國企跨區(qū)域并購的概率顯著低于民營企業(yè)的結(jié)果不同。這說明文化產(chǎn)業(yè)屬于國家鼓勵發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，滿足地方政府對產(chǎn)業(yè)調(diào)整、環(huán)境保護(hù)等眾多業(yè)績指標(biāo)的要求。企業(yè)的目標(biāo)與地方政府目標(biāo)一致，無論并購地還是被并購地政府都愿意支持文化企業(yè)做大做強(qiáng)。

(四)進(jìn)一步檢驗：財政政策支持下文化企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)效果

并購能否改善企業(yè)績效？已有的研究并沒有給出一致性結(jié)論。Peltier(2004)以傳媒企業(yè)為樣本進(jìn)行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)并購并不一定會帶來范圍經(jīng)濟(jì)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)及其他協(xié)同效應(yīng)，并購行為與并購績效的關(guān)系并不能得以定論。

從理論上來說，并購行為很可能會提高資源配置效率。通過產(chǎn)業(yè)資源并購整合，主并企業(yè)可以直接獲取被并企業(yè)的異質(zhì)資源。根據(jù)交易成本理論，交易費用的降低是提升企業(yè)效率的源泉。并購后直接降低信息成本，直接或間接降低議價成本，使原有企業(yè)市場交易“內(nèi)部化”，可以有效將復(fù)雜、不穩(wěn)定的市場關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬Ψ€(wěn)定的內(nèi)部資源的配置問題，從而提升企業(yè)效率。另外，并購可以整合企業(yè)價值鏈，降低稅負(fù)。由此可以推定并購有利于提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效。

但大量的案例研究表明，并購未必會提高企業(yè)績效。原因之一是由于并購整合是一個較長期的過程，并購的價值創(chuàng)造功能可能短期內(nèi)并不能直接體現(xiàn)于績效的指標(biāo)。Bruner(2002)對1971—2001年已發(fā)表的130篇經(jīng)典文獻(xiàn)分析后發(fā)現(xiàn)，僅有20%～30%的并購能創(chuàng)造價值。原因之二是由于政策誘導(dǎo)下的投資行為，很可能導(dǎo)致出現(xiàn)非效率投資，且與民營企業(yè)比較，國有企業(yè)更可能出現(xiàn)迎合政府政策的投資行為。郭磊(2016)在迎合理論的基礎(chǔ)上，提出了政策迎合理論，指出政策支持及文化企業(yè)的意識形態(tài)屬性，使得其高管可能會為了迎合政策實施并購行動，以獲得政府補(bǔ)助等短期利益。原因之三是由于企業(yè)并購也可能消除了競爭對手，未必會提高毛利水平。潘愛玲等(2015)對文化企業(yè)并購的研究發(fā)現(xiàn)：國有企業(yè)與政府的政治關(guān)聯(lián)越強(qiáng)，在并購過程中越能獲得更多的財政補(bǔ)貼，政治關(guān)聯(lián)性與并購績效呈正相關(guān)關(guān)系。

為了研究財政投入在促發(fā)文化企業(yè)并購行為的基礎(chǔ)上是否同時提高企業(yè)并購效果，論文分別檢驗了同行業(yè)并購樣本和跨行業(yè)并購樣本并購前后企業(yè)投資收益率ROA，以及并購當(dāng)年市場占有率和社會貢獻(xiàn)與CIE的關(guān)系。為檢驗地方文化產(chǎn)業(yè)財政政策與并購成果之間的關(guān)系，構(gòu)建如下模型：

ΔROA,MP,SC=β0+β1CIEi,t+∑βControl+ε

(M-2)

被解釋變量為企業(yè)績效(ΔROA)、市場占有率(MP)和社會貢獻(xiàn)(SC)。其中ROA是以往文獻(xiàn)使用衡量短期財務(wù)績效的指標(biāo)。根據(jù)企業(yè)并購實踐，企業(yè)并購并非都是為了增加收益。實際上，以往研究也沒能取得并購提高了企業(yè)ROA或ROE的證據(jù)。有的并購就是為了消滅競爭對手，緩解產(chǎn)品和服務(wù)市場競爭壓力，因此本文增加了市場占有率(MP)指標(biāo)衡量并購效果?？紤]到地方政府支持企業(yè)并購也有利益訴求，如稅收、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增加值，因而引入了社會貢獻(xiàn)(SC)指標(biāo)，以期從政府視角研究企業(yè)并購效果。

ΔROA是根據(jù)并購當(dāng)年與并購后一年ROA的均值減去并購前一年ROA計算得到；MP為并購當(dāng)年企業(yè)營業(yè)收入占行業(yè)營業(yè)收入的比率；SC為并購當(dāng)年企業(yè)凈利潤、支付利息手續(xù)費及傭金的現(xiàn)金、支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金、支付的各項稅費四項之和的自然對數(shù)。實證結(jié)果見表5和表6。

表5列(1)、列(4)和列(7)為同行業(yè)并購全部樣本結(jié)果，可以看出并購前后投資收益增長率、社會貢獻(xiàn)與CIE之間在1%顯著水平下正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.012、0.230，但市場占有率相關(guān)性不顯著。這說明財政投入競爭刺激下企業(yè)同行業(yè)并購績效顯著提高。

從分樣本檢驗結(jié)果看，僅社會貢獻(xiàn)水平與CIE之間在國有和民營企業(yè)組同時是在1%顯著水平下正相關(guān)，投資收益率和市場占有率只有在民營企業(yè)組是顯著的，但前文民營企業(yè)組并購行為與CIE之間不顯著。這種現(xiàn)象可理解為，國有企業(yè)比民營企業(yè)獲得更多財政投入，但是在母愛主義關(guān)懷下的國有文化企業(yè)，可能并不存在資金壓力，也可能存在非效率投資，因此投資收益率提高不顯著。但是，民營企業(yè)則不同，財政投資增加能有效緩解民營企業(yè)融資壓力，提高投資效率和市場占有率。企業(yè)社會貢獻(xiàn)與CIE之間顯著相關(guān)，說明地方政府無論是對國有企業(yè)還是對民營企業(yè)進(jìn)行財政投入，都可以提高地方政府績效。

表6列(1)顯示跨地區(qū)并購樣本并購前后投資收益增長率與CIE之間相關(guān)系數(shù)僅為0.008，在10%水平上顯著。與以往研究相比，文化企業(yè)跨地區(qū)并購雖然受制度距離影響，但同行業(yè)并購整合難度相對較小，所以與以往研究得出跨地區(qū)并購不利于提高企業(yè)績效的結(jié)果不同(宋淵洋，2015；李彬 等，2015)。

列(6)顯示社會貢獻(xiàn)率與CIE之間在1%顯著水平下正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.194，但市場占有率相關(guān)性不顯著。這說明財政促進(jìn)政策下企業(yè)跨地區(qū)并購績效顯著提高。從分樣本檢驗結(jié)果看，只有社會貢獻(xiàn)率與CIE之間在國有和民營企業(yè)組同時在1%顯著水平下正相關(guān)，市場占有率只有在民營企業(yè)組是顯著的。我們認(rèn)為這與前文跨行業(yè)并購結(jié)果的原因類似。政府財政政策促發(fā)文化企業(yè)并購，對地方政府業(yè)績貢獻(xiàn)是顯著的。比較表5與表6回歸結(jié)果，同行業(yè)并購效果好于跨地區(qū)并購。

表5 地方財政政策與同行業(yè)并購效果

表6 地方財政政策與跨地區(qū)并購效果

(續(xù)表6)

ΔROA(1)全樣本(2)國企組(3)民企組MP(4)全樣本(5)國企組(6)民企組SC(7)全樣本(8)國企組(9)民企組CASH-0.019(-0.80)-0.061(-1.45)-0.029(-0.86)0.001(1.35)0.003(1.42)0.002???(2.89)0.166(0.50)0.355(0.65)-0.660(-1.39)CF-0.017(-0.47)0.048(0.72)-0.011(-0.28)0.001(1.02)-0.006?(-1.90)0.004???(4.01)3.135???(6.32)2.316??(2.63)3.239???(5.66)DM0.000(0.25)0.004(1.30)-0.006??(-2.41)-0.000?(-1.91)-0.000(-0.25)0.000(0.92)0.007(0.28)-0.027(-0.64)0.007(0.18)Constant-0.093(-1.27)-0.217(-1.24)-0.176(-1.61)-0.030???(-10.21)-0.039???(-5.01)-0.016???(-6.06)-0.849(-0.84)1.344(0.59)-3.286??(-2.10)YEARYesYesYesYesYesYesYesYesYesN25091159250911592509159R20.1740.5000.3730.6610.8470.7490.8390.8170.862Adj- R20.1100.3750.2920.6350.8090.7170.8270.7710.844F2.7083.9984.61825.0322.2223.2266.9017.8848.67

(三)穩(wěn)健性分析

本文采取兩種穩(wěn)健性檢驗方法。首先，將CIE三等分后，從低到高分別賦值0、1、2，定義為DCIE，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(見表7)。

表7 第一種穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

財政投入增長與文化企業(yè)并購、跨行業(yè)并購和跨地區(qū)并購顯著正相關(guān)，顯著水平基本沒有變化；從國有和民營企業(yè)分樣本回歸結(jié)果看，DCIE與國有企業(yè)并購顯著正相關(guān)，顯著性水平與前文一致，DCIE與民營企業(yè)不顯著，說明財政政策對不同產(chǎn)權(quán)文化企業(yè)并購影響不同。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文回歸結(jié)果的結(jié)論一致。

其次，由于西部部分省區(qū)文化產(chǎn)業(yè)財政投入出現(xiàn)負(fù)增長，與我們論文研究背景有一定矛盾，因而采取的第二種穩(wěn)健性檢驗方法是剔除這部分樣本重新回歸，結(jié)果如表8所示。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文回歸結(jié)果的結(jié)論一致。以上分析說明本文研究結(jié)論是穩(wěn)定的。

表8 第二種穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

(一)主要結(jié)論

“十二五”以來，我國地方政府積極貫徹中央關(guān)于發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)的政策精神，競相增加文化產(chǎn)業(yè)財政投入，以促進(jìn)地方文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)骨干文化企業(yè)做大做強(qiáng)。由于地方財政投入的差別，客觀地形成不同地域間文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境的差異化格局。這種差異化格局為文化資本套利提供了條件，不僅引起資本流入文化產(chǎn)業(yè)，而且在不同地區(qū)間流動。本文通過構(gòu)建一個理論框架分析財政支出政策對文化企業(yè)并購行為影響機(jī)理，并實證檢驗地方文化產(chǎn)業(yè)財政政策對文化企業(yè)并購的影響方式和效果。實證結(jié)果表明，財政政策激勵與文化產(chǎn)業(yè)成長的市場力量契合，推動了文化產(chǎn)業(yè)同行業(yè)并購與跨地區(qū)并購。但是，政府推動文化產(chǎn)業(yè)跨行業(yè)并購的目標(biāo)并未實現(xiàn)。

第一，地方政府增加文化產(chǎn)業(yè)財政支出，提高文化產(chǎn)業(yè)的投入，改善了文化產(chǎn)業(yè)的營商環(huán)境，提高了文化產(chǎn)業(yè)的行業(yè)比較優(yōu)勢并擴(kuò)大了地區(qū)差異化程度，有利于文化企業(yè)并購整合，促進(jìn)資本向文化產(chǎn)業(yè)聚集以及文化資本跨地區(qū)流動。實證結(jié)果也證明，地方政府文化產(chǎn)業(yè)財政投入增加力度越大，文化企業(yè)同行業(yè)并購和跨地區(qū)并購越活躍。文化資本向文化資源豐富區(qū)域聚集的態(tài)勢明顯，如北京、上海、浙江和廣東等地財政投入力度大，文化資源豐富，營商環(huán)境好，文化產(chǎn)業(yè)并購活躍度高。

第二，地方政府財政政策能激發(fā)文化企業(yè)通過同行業(yè)并購和跨地區(qū)并購擴(kuò)大規(guī)模，在一定程度上有利于企業(yè)提高投資收益率和市場占有率，但最顯著的效果是能夠提高企業(yè)社會貢獻(xiàn)水平。這說明并購能夠使企業(yè)和地方經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)雙贏。

第三，地方財政政策對國有文化企業(yè)并購行為影響顯著高于民營企業(yè)，但并購效果并未發(fā)現(xiàn)顯著高于民營企業(yè)。國有企業(yè)規(guī)模大，資金雄厚，對地方政府影響大，受地方政府干預(yù)程度也較大。因此，地方財政政策對國有文化企業(yè)并購影響也大于民營企業(yè)。

第四，文化企業(yè)同行業(yè)并購效果顯著好于跨地區(qū)并購。同行業(yè)并購的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)是同行業(yè)并購效果好的重要原因，而跨地區(qū)并購的整合和管理難度大、并購非企業(yè)自愿、文化產(chǎn)業(yè)營商環(huán)境差異大等因素可能是影響跨地區(qū)并購及其效果的原因。

由于我國文化企業(yè)數(shù)量較多，規(guī)模較小，文化企業(yè)上市公司樣本較少，跨所有制并購的樣本數(shù)量稀少，而本文是從主并方角度研究文化企業(yè)并購的，因而存在一定局限：(1)沒有考察文化企業(yè)跨所有制并購情況；(2)沒有研究并購標(biāo)的所在地財政支持對文化資本流動的影響。

(二)政策建議

文化產(chǎn)業(yè)是一個新興的行業(yè)，肩負(fù)著我國文化傳承的歷史使命，關(guān)系著國家文化軟實力提升。為響應(yīng)黨的十九大報告精神，進(jìn)一步提高財政政策效率，推動文化事業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提出以下建議。

第一，地方政府要根據(jù)地方財政和文化企業(yè)發(fā)展情況，繼續(xù)加大文化產(chǎn)業(yè)投入，支持文化企業(yè)發(fā)展。

第二，采取針對性措施，促進(jìn)文化產(chǎn)業(yè)混合所有制改革，促進(jìn)民營文化企業(yè)發(fā)展。地方政府財政支持政策應(yīng)該尊重市場機(jī)制，避免造成國企和民企“差別國民待遇”，增加財政對民營文化企業(yè)的支持力度，提高財政投入對文化產(chǎn)業(yè)促進(jìn)政策的效果。

第三，改進(jìn)財政支持機(jī)制，將事前評價選擇和事后評價結(jié)合起來，分期投入文化項目資金和獎勵基金。文化企業(yè)的并購行為短期內(nèi)對企業(yè)財務(wù)業(yè)績提升力度并不大，一方面可能源于國有企業(yè)高管追求短期利益而進(jìn)行了并購，存在并購?fù)顿Y效率過低現(xiàn)象；另一方面，可能源于企業(yè)尚未完成并購整合，并購效果沒有顯現(xiàn)出來。并購后整合是決定并購效果的重要環(huán)節(jié)。中央及地方政府應(yīng)多關(guān)注文化企業(yè)并購整合階段的情況，不僅要支持文化企業(yè)做大，更要支持其做強(qiáng)。

第四，增加專項資金，鼓勵文化產(chǎn)業(yè)跨行業(yè)并購和西部地區(qū)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展。通過創(chuàng)新突出傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)文化要素，如服裝文化、茶文化、酒文化。因此有必要設(shè)立專項資金，鼓勵文化產(chǎn)業(yè)的并購。西部地區(qū)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展直接關(guān)系到我國文化產(chǎn)業(yè)繁榮，考慮西部財政狀況，中央財政可嘗試建立西部文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項。

第五，文化企業(yè)既要抓住政策機(jī)遇，積極尋找并購機(jī)會，通過并購實現(xiàn)企業(yè)快速成長和動能轉(zhuǎn)換，同時也要理性決策，避免盲目跟風(fēng)并購。