王 韌，李志偉

(1.重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院，重慶 400067；2.重慶工商大學(xué) 長(zhǎng)江上游經(jīng)濟(jì)研究中心，重慶 400067)

一、引言

“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”始終是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要指引，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革則是其中的關(guān)鍵一環(huán)，因?yàn)槠洳粌H關(guān)系到傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過(guò)?；夂统恋碣Y源釋放，也實(shí)質(zhì)上構(gòu)成推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)支撐。習(xí)近平總書記在2019年2月的重要講話中強(qiáng)調(diào)要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，通過(guò)“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展已成為最新的政策趨勢(shì)。綜合上述的理論與政策指引，準(zhǔn)確測(cè)度金融體系的投入產(chǎn)出效率，探討其內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征和具體影響因素，進(jìn)而梳理其產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)的機(jī)制與路徑，無(wú)論在理論探索還是政策實(shí)踐層面都具有重要的參考價(jià)值和意義。

國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)金融效率的測(cè)度分析基本遵循投入-產(chǎn)出視角，但更加關(guān)注微觀金融機(jī)構(gòu)的成本效率和經(jīng)營(yíng)效率[1-2]。國(guó)內(nèi)研究則更多聚焦于金融資源的配置效率[3-4]，更注重結(jié)構(gòu)問(wèn)題的探討，并對(duì)利率管制和信貸配給等“金融抑制”現(xiàn)象[5-7]、地方政府“錦標(biāo)賽”模式下的金融資源配置干預(yù)[8-9]等現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的效率影響展開(kāi)了廣泛討論。理論邏輯看，效率是成本與收益的關(guān)系，因此基于“投入-產(chǎn)出”分析來(lái)探討金融體系的效率無(wú)疑更為合理。

另一方面，對(duì)于金融效率的產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)機(jī)制，國(guó)外研究多強(qiáng)調(diào)金融發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)作用[10]，并在具體傳導(dǎo)路徑方面更加關(guān)注金融摩擦效應(yīng)和金融市場(chǎng)化程度對(duì)于微觀企業(yè)融資約束的影響[11]。而國(guó)內(nèi)研究則更多聚焦于信貸所有制歧視[12]、“僵尸企業(yè)”貸款[13-14]、投資潮涌和過(guò)度投資[15]等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的討論?？紤]到工業(yè)部門是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵一環(huán)，而且工業(yè)企業(yè)沉沒(méi)成本高、投資周期長(zhǎng)，金融依賴度高[16]，因此探討金融體系投入產(chǎn)出效率對(duì)工業(yè)部門融資約束和投資效率的影響無(wú)疑是剖析金融效率產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵切入點(diǎn)。

綜合以上，金融效率并不局限于結(jié)構(gòu)視角的配置效率，投入產(chǎn)出視角的技術(shù)效率測(cè)算同樣重要。而通過(guò)對(duì)金融技術(shù)效率的因素分解和異質(zhì)性特征分析，可以更全面刻畫國(guó)內(nèi)金融供給側(cè)的現(xiàn)實(shí)狀況和存在問(wèn)題；同時(shí)以金融技術(shù)效率對(duì)工業(yè)部門融資約束和投資效率的實(shí)際影響為突破口，有助于系統(tǒng)性梳理金融技術(shù)效率的產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而為深化金融供給側(cè)改革和增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力提供相應(yīng)的政策參考。

本研究選擇中國(guó)2008—2016年的省際面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過(guò)分區(qū)域的金融技術(shù)效率測(cè)算與分解，綜合時(shí)間、區(qū)域等不同視角的異質(zhì)性特征比較，探討金融技術(shù)效率向工業(yè)部門融資約束和投資效率的實(shí)際傳導(dǎo)及其門檻效應(yīng)，進(jìn)而梳理總結(jié)金融體系投入產(chǎn)出的內(nèi)在決定和產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)機(jī)制，并提供相應(yīng)政策建議。

論文后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是金融技術(shù)效率測(cè)算的文獻(xiàn)綜述；第三部分為分區(qū)域的金融技術(shù)效率測(cè)算、分解和比較；第四部分重點(diǎn)剖析金融技術(shù)效率差異的具體影響因素及其向工業(yè)部門融資約束的傳導(dǎo)；第五部分探討金融技術(shù)效率向工業(yè)部門投資效率的傳導(dǎo)機(jī)制及其門檻效應(yīng)。最后是結(jié)論和政策建議。

二、金融技術(shù)效率測(cè)算的文獻(xiàn)綜述

投入產(chǎn)出視角的技術(shù)有效是指不減少其他產(chǎn)出(或增加其他投入)就無(wú)法增加任何產(chǎn)出(或減少任何投入)的一種生產(chǎn)狀態(tài)。技術(shù)效率也由此存在投入和產(chǎn)出兩種不同角度的概念界定：投入角度看，技術(shù)效率是在產(chǎn)出和價(jià)格不變條件下，既定要素投入比例所能達(dá)到的最小生產(chǎn)成本占實(shí)際生產(chǎn)成本的百分比；產(chǎn)出角度看，技術(shù)效率是實(shí)際產(chǎn)出在市場(chǎng)價(jià)格、投入規(guī)模及要素比例均不變的情況下與所能達(dá)到最大產(chǎn)出的百分比。其中后者在實(shí)踐中得到了更為廣泛的應(yīng)用，而在產(chǎn)出視角的研究中，因?yàn)閷?shí)際產(chǎn)出能夠直接觀測(cè)，確定生產(chǎn)前沿面就成為測(cè)算技術(shù)效率的關(guān)鍵.

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)，確定生產(chǎn)前沿面的方法大致可區(qū)分為非參數(shù)法和參數(shù)法。非參數(shù)法主要基于線性規(guī)劃技術(shù)，以數(shù)據(jù)包絡(luò)法(DEA)為代表，因?yàn)椴恍枰O(shè)定前沿生產(chǎn)函數(shù)，也不需要事先了解投入產(chǎn)出之間的邏輯關(guān)聯(lián)而被廣泛運(yùn)用[17-18]，但其問(wèn)題在于經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯的相對(duì)缺失。參數(shù)法則以隨機(jī)前沿方法(SFA)為代表，主要基于統(tǒng)計(jì)方法展開(kāi)，并通過(guò)區(qū)分誤差項(xiàng)來(lái)測(cè)算和分解技術(shù)效率水平，同時(shí)對(duì)結(jié)果進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，這一研究的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯更強(qiáng)，因而在最新的技術(shù)效率相關(guān)研究中更受推崇[19]。

具體而言，隨機(jī)前沿模型(SFA)的基礎(chǔ)在于任何經(jīng)濟(jì)個(gè)體的“實(shí)際產(chǎn)出”都無(wú)法超越“產(chǎn)出邊界”，二者偏離程度即為效率損失或非效率[20]，其實(shí)踐應(yīng)用的關(guān)鍵在于三個(gè)方面：一是效率誤差項(xiàng)分布假設(shè)，Stevenson(1980)[21]提出了截尾正態(tài)分布假設(shè)，Lee(1993)[22]提出了四參數(shù)的Pearson分布；二是樣本數(shù)據(jù)選擇，早期多基于截面數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，后續(xù)研究更多利用面板數(shù)據(jù)展開(kāi)[23-24]；三是函數(shù)形式設(shè)定，包括對(duì)技術(shù)效率的時(shí)間變化特征給予不同假設(shè)，包括時(shí)變衰退模型(TVD)、Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)下的時(shí)變衰退模型、技術(shù)效率不隨時(shí)間變化模型(TI)等，以及“基于距離函數(shù)的多產(chǎn)出SFA”[19]。

總體看，雖然隨機(jī)前沿模型的實(shí)踐應(yīng)用不斷拓展，技術(shù)方法亦不斷改進(jìn)，但其核心邏輯始終未變，即通過(guò)對(duì)誤差項(xiàng)的分解來(lái)測(cè)算技術(shù)非效率，最終測(cè)算結(jié)果也無(wú)太大差異[19]。依據(jù)這一思路，參照隨機(jī)前沿模型在全要素生產(chǎn)率(TFP)測(cè)算中的慣常做法，可將金融體系投入產(chǎn)出效率同樣分解為兩個(gè)部分：一是前沿技術(shù)進(jìn)步(FTP)，用于刻畫金融體系生產(chǎn)前沿面移動(dòng)，即在要素投入不變情況下，因?yàn)榻鹑诩夹g(shù)變革和金融制度完善等外生性因素所驅(qū)動(dòng)的效率提升；二是前沿技術(shù)利用效率(TE)，用于描繪不同經(jīng)濟(jì)主體對(duì)前沿技術(shù)進(jìn)步的實(shí)際利用程度，以及該種吸收利用對(duì)其個(gè)體效率的提升程度。上述結(jié)構(gòu)分解有利于更好甄別不同主體金融技術(shù)效率差異的來(lái)源，進(jìn)而確認(rèn)金融供給側(cè)改革的著力點(diǎn)。如果金融技術(shù)效率的提升更多源自于前沿技術(shù)進(jìn)步，則金融供給側(cè)改革應(yīng)更多強(qiáng)調(diào)金融制度完善和技術(shù)創(chuàng)新等外生性因素推動(dòng)；如果更多受前沿技術(shù)利用效率影響，則需更多關(guān)注對(duì)金融制度或技術(shù)變革的實(shí)際吸收利用。

金融技術(shù)效率測(cè)算的另一個(gè)基礎(chǔ)問(wèn)題是投入和產(chǎn)出的具體指標(biāo)選擇。現(xiàn)有文獻(xiàn)中，相關(guān)指標(biāo)選擇主要取決于研究對(duì)象的差異，并可大致區(qū)分為金融機(jī)構(gòu)效率和金融體系效率兩種不同的研究路徑。其中，在以金融機(jī)構(gòu)效率為基準(zhǔn)的研究中，投入和產(chǎn)出指標(biāo)的選擇大致包括以下三種方法：(1)生產(chǎn)法，該方法將金融機(jī)構(gòu)視為金融產(chǎn)品的生產(chǎn)者，由此選擇資本和勞動(dòng)作為投入指標(biāo)，而以存款賬戶數(shù)量作為對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出指標(biāo)；(2)中介法，該種方法將金融機(jī)構(gòu)視為儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資或者存款轉(zhuǎn)化為貸款的中介機(jī)構(gòu)，由此選擇存款、資本和勞動(dòng)作為投入要素，而以貸款作為產(chǎn)出衡量指標(biāo)；(3)資產(chǎn)法，該方法在中介法基礎(chǔ)上演變而來(lái)，但是只考慮具有負(fù)債性質(zhì)的投入和具有資產(chǎn)屬性的產(chǎn)出[25-26]。而在以金融體系效率為基準(zhǔn)的相關(guān)研究中，對(duì)于具體投入和產(chǎn)出指標(biāo)的選擇則并未有一個(gè)明確定義，實(shí)踐中更加普遍的做法是參考金融機(jī)構(gòu)效率的指標(biāo)選取并將其直接套用于金融體系的效率測(cè)度。但從邏輯上看，該種簡(jiǎn)單套用的最大問(wèn)題在于忽略了金融體系本身的復(fù)雜性和多元性，因?yàn)楝F(xiàn)有微觀金融機(jī)構(gòu)效率的測(cè)度基本上圍繞銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)展開(kāi)，而在中國(guó)的金融體系中，因?yàn)楸O(jiān)管套利或風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的實(shí)際需求，存在著規(guī)模巨大的“影子銀行”業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)的投入產(chǎn)出名義上不在傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)口徑之內(nèi)，但實(shí)質(zhì)上屬于“商業(yè)銀行的影子”[27-28]。因此，如果簡(jiǎn)單套用金融機(jī)構(gòu)效率的指標(biāo)選取方法來(lái)測(cè)算金融體系的整體效率，很容易出現(xiàn)對(duì)實(shí)際投入和產(chǎn)出的漏算和偏誤。

有鑒于此，本文的實(shí)證研究試圖參考徐曉光等(2014)[29]的做法，選取金融業(yè)增加值作為金融體系整體的產(chǎn)出指標(biāo)(Y)；同時(shí)參考張?zhí)N萍等(2018)[30]的做法，選取金融業(yè)城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員人數(shù)表征金融體系的勞動(dòng)投入(L)指標(biāo)；對(duì)于資本投入(K)，則并未簡(jiǎn)單使用金融機(jī)構(gòu)貸款余額指標(biāo)，而是選擇金融業(yè)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資作為金融體系資本投入的代理變量，以綜合考量傳統(tǒng)和非傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)影響。

三、金融技術(shù)效率的分地區(qū)測(cè)算與異質(zhì)性分解

綜合上述的方法和指標(biāo)選擇，這里借鑒Kumbhakar等(2013)[19]的做法，將金融技術(shù)效率同樣分解為金融前沿技術(shù)進(jìn)步和金融前沿技術(shù)利用效率兩個(gè)組成部分，其中，前者表征金融制度環(huán)境和金融技術(shù)創(chuàng)新等外生性因素變化的效率影響；后者表示不同地區(qū)對(duì)金融技術(shù)創(chuàng)新或金融制度完善等外生變化的實(shí)際利用程度，其受制于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、社會(huì)、文化等諸多因素的綜合影響。基于以上分解，通過(guò)中國(guó)31個(gè)省、市、自治區(qū)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全面考察中國(guó)不同區(qū)域間金融技術(shù)效率的時(shí)間趨勢(shì)和結(jié)構(gòu)差異，并據(jù)此進(jìn)行相應(yīng)的比較分析。

(一)理論模型構(gòu)建

參照索洛模型，將金融全要素生產(chǎn)率TFP增長(zhǎng)率表述為以下形式：

(1)

其中，Y表示產(chǎn)出，K、L分別表示資本投入和勞動(dòng)投入。參考Battese等(1992)[23]和Kumbhakar等(2013)[19]的做法，將TFP增長(zhǎng)率進(jìn)一步分解為前沿技術(shù)進(jìn)步FTP和前沿技術(shù)利用效率TE，由此可以設(shè)定我國(guó)不同地區(qū)金融資源投入-產(chǎn)出的隨機(jī)前沿模型為：

Yit=f(K,L,t)*exp(vit-uit)

(2)

TEit=exp(-uit)

(3)

(4)

對(duì)式(2)左右兩邊取自然對(duì)數(shù)，然后對(duì)時(shí)間求導(dǎo)可得如下表示金融體系對(duì)數(shù)產(chǎn)出增長(zhǎng)率的公式：

(5)

公式(5)中，①為前沿技術(shù)進(jìn)步FTP，表示在要素投入不變的情況下，金融產(chǎn)出的時(shí)間變化趨勢(shì)；這里將生產(chǎn)函數(shù)形式設(shè)定為超越對(duì)數(shù)生產(chǎn)函數(shù)以進(jìn)一步分解不同區(qū)域金融投入產(chǎn)出效率中的前沿技術(shù)進(jìn)步與前沿技術(shù)利用效率，由此可以得到公式(2)的超越對(duì)數(shù)形式為：

lnYit=c0+ctt+cttt2+ctktlnKit+ctltlnLit+cklnKit+cllnLit+ckk(lnKit)2+cll(lnLit)2+ckllnKitlnLit+vit-uit

(6)

運(yùn)用式(6)對(duì) t 進(jìn)行求導(dǎo)，可以得到前沿技術(shù)進(jìn)步FTP為：

FTP=?lnYit/?t=ct+2cttt+ctklnKit+ctllnLit

(7)

依據(jù)公式(7)，前沿技術(shù)進(jìn)步FTP同樣由兩部分組成：第一部分為ct+2cttt，表示所有地區(qū)共同面臨的前沿技術(shù)進(jìn)步，取值主要由參數(shù)決定；第二部分為ctklnKit+ctllnLit，表示每個(gè)地區(qū)在不同時(shí)期各自面臨的前沿技術(shù)進(jìn)步，具體取值由參數(shù)和要素投入量共同決定。

綜合前述公式推導(dǎo)，可以采用中國(guó)2008—2016年的分省數(shù)據(jù)測(cè)算金融技術(shù)效率；同時(shí)基于前一部分的指標(biāo)選擇基準(zhǔn)，這里分別采用金融業(yè)增加值、金融業(yè)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資、金融業(yè)城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員指標(biāo)表示產(chǎn)出Y、資本投入K以及勞動(dòng)投入L。具體數(shù)據(jù)來(lái)源于各省《統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》。

(二)估計(jì)參數(shù)與測(cè)算結(jié)果

基于極大似然估計(jì)，可得到前述金融業(yè)隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)中各參數(shù)的估計(jì)結(jié)果如下：

表1 隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)的參數(shù)估計(jì)結(jié)果 (極大似然估計(jì))

(注： “***”、“**”、“*”分別表示1%、5%和10%的顯著檢驗(yàn)水平；)

基于表1的參數(shù)估計(jì)，可進(jìn)一步計(jì)算2008—2016年間國(guó)內(nèi)金融體系前沿技術(shù)進(jìn)步(FTP)和前沿技術(shù)利用效率(TE)的時(shí)間趨勢(shì)和區(qū)域?qū)Ρ?。圖1顯示，從縱向時(shí)間維度看，2008年后國(guó)內(nèi)金融業(yè)的前沿技術(shù)進(jìn)步(FTP)總體平穩(wěn)，金融前沿技術(shù)利用效率(TE)則穩(wěn)步抬升，說(shuō)明該段時(shí)期內(nèi)金融技術(shù)創(chuàng)新和金融制度變革等外生性變化驅(qū)動(dòng)的金融技術(shù)效率提升并不明顯，同時(shí)期國(guó)內(nèi)金融技術(shù)效率的改善更多源自于對(duì)金融制度和金融技術(shù)等要素的利用效率提升。圖2顯示，從橫向區(qū)域?qū)Ρ瓤?，不同省份在前沿技術(shù)進(jìn)步(FTP)方面同樣趨于一致，但不同地區(qū)間的金融前沿技術(shù)利用效率(TE)則存在顯著差異，最高五個(gè)省分別是廣東、江蘇、北京、上海、浙江，最低五位分別是甘肅、寧夏、海南、青海、西藏，基本與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平和市場(chǎng)化程度正相關(guān)。說(shuō)明在同一經(jīng)濟(jì)金融體系和金融資源跨區(qū)調(diào)配機(jī)制的影響下，國(guó)內(nèi)不同地區(qū)金融體系運(yùn)行的技術(shù)和制度環(huán)境并無(wú)明顯差異；但是不同區(qū)域?qū)τ诮鹑谥贫韧晟苹蚪鹑诩夹g(shù)創(chuàng)新的吸收利用能力則存在明顯差異，而且這種差距表觀上與當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平以及經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度直接相關(guān)。

圖1 中國(guó)金融技術(shù)效率各構(gòu)成要素的時(shí)間變化

圖2 中國(guó)金融技術(shù)效率各構(gòu)成要素的區(qū)域?qū)Ρ?/p>

綜合以上，無(wú)論在縱向時(shí)間維度還是橫向區(qū)域維度，金融前沿技術(shù)進(jìn)步(FTP)都保持高度穩(wěn)定性，金融技術(shù)效率的時(shí)間變化和區(qū)域差異主要體現(xiàn)于金融前沿技術(shù)利用效率(TE)的變化之上。這一方面說(shuō)明外生性的金融制度變革或金融技術(shù)創(chuàng)新固然重要，但金融體系對(duì)該種制度變革或技術(shù)創(chuàng)新的實(shí)際吸收利用更為重要；另一方面也說(shuō)明，前沿技術(shù)利用效率(TE)主導(dǎo)著國(guó)內(nèi)的金融體系投入產(chǎn)出效率提升以及不同區(qū)域的金融技術(shù)效率差異。后續(xù)將主要圍繞金融前沿技術(shù)利用效率的具體影響因素和產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)機(jī)制展開(kāi)分析。

四、金融技術(shù)效率差異的影響因素和產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)

鑒于前沿技術(shù)利用效率(TE)主導(dǎo)著金融技術(shù)效率的時(shí)間演變和區(qū)域差異，這里以此為基礎(chǔ)探討金融技術(shù)效率的內(nèi)在決定和產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)機(jī)制。內(nèi)在決定機(jī)制層面，綜合已有文獻(xiàn)，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度對(duì)于克服金融摩擦效應(yīng)至關(guān)重要[31]，因此這里將在控制其他變量基礎(chǔ)上重點(diǎn)探討經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化因素的影響；而在外部產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)方面，考慮到工業(yè)部門的金融摩擦程度最高，而且在中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)中占據(jù)著特殊重要的位置，因此這里將以工業(yè)部門為對(duì)象探討金融前沿技術(shù)利用效率進(jìn)而是金融技術(shù)效率的產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)機(jī)制。

(一)模型設(shè)定與指標(biāo)選擇

為了驗(yàn)證前面的理論假設(shè)，這里構(gòu)建如下計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型：

TEit=α0+α1Stateit+α2Non_stateit+∑αjAjit+εit

(8)

LNROIit=β0+β1No_state+β2TEit+∑βkBkit+σit

(9)

LNLeverageit=δ0+δ1No_state+δ2TEit+∑δkBkit+ωit

(10)

模型(8)用于檢驗(yàn)金融前沿技術(shù)利用效率的決定機(jī)制?？紤]到國(guó)內(nèi)金融體系的信貸歧視問(wèn)題備受關(guān)注，其本身也能映射經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的市場(chǎng)化程度[3,32]，這里通過(guò)添加不同所有制工業(yè)企業(yè)比重指標(biāo)來(lái)重點(diǎn)考察經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度對(duì)金融體系投入產(chǎn)出效率的影響，其中Stateit表示工業(yè)領(lǐng)域國(guó)有企業(yè)的數(shù)量占比，Non_stateit用來(lái)表示非國(guó)企數(shù)量占比。

模型(9)和(10)用來(lái)考察金融前沿技術(shù)利用效率向工業(yè)部門的傳導(dǎo)機(jī)制。鑒于工業(yè)部門面臨的金融約束主要涵蓋量和價(jià)兩個(gè)不同維度，這里分別選擇實(shí)際利率(ROI，利息支出/總負(fù)債)和資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage，總負(fù)債/總資產(chǎn))兩個(gè)指標(biāo)作為被解釋變量，用于考察金融前沿技術(shù)利用效率差異對(duì)于工業(yè)部門金融約束的綜合影響。其中，TEit表示地區(qū)i在第t期的金融前沿技術(shù)利用效率；ε、σ、ω為模型的擾動(dòng)項(xiàng)。

為控制其他因素影響以保證實(shí)證結(jié)果可靠性。模型(8)中引入了控制變量集合A，主要包括：(1)地區(qū)生產(chǎn)總值(GDP)，用于控制地區(qū)經(jīng)濟(jì)規(guī)模對(duì)于金融前沿技術(shù)利用效率的影響，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展本身存在規(guī)模效應(yīng)，預(yù)期其影響系數(shù)為正。(2)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(Indu_levelit)，用第三產(chǎn)業(yè)增加值與地區(qū)生產(chǎn)總值之比表示，第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展會(huì)對(duì)金融業(yè)發(fā)展形成支撐互補(bǔ)效果，預(yù)計(jì)其影響為正。(3)技術(shù)水平(Tech)，用各省技術(shù)市場(chǎng)成交額和地區(qū)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比表示，科技創(chuàng)新活動(dòng)有助于提高區(qū)域勞動(dòng)生產(chǎn)率，進(jìn)而對(duì)金融體系投入產(chǎn)出效率形成溢出，預(yù)期其影響系數(shù)為正。(4)開(kāi)放程度(Open)，用各省進(jìn)出口總額表示，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放有助于提升經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)化程度，進(jìn)而正向驅(qū)動(dòng)金融技術(shù)效率，預(yù)期其影響系數(shù)為正。

模型(9)和(10)引入控制變量集合B，用于控制隨時(shí)間變化的行業(yè)和地域因素影響。其中，行業(yè)因素包括：①工業(yè)規(guī)模(Scale)，用各省當(dāng)年工業(yè)增加值表示，工業(yè)發(fā)展意味著更強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，理論上會(huì)降低實(shí)際利率并提高工業(yè)部門整體的杠桿率水平。②企業(yè)盈利能力(Profitability)，用工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入表示，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益越好意味著未來(lái)現(xiàn)金流更加穩(wěn)定，因此有利于享受金融機(jī)構(gòu)的利率優(yōu)惠并且降低目標(biāo)杠桿率水平，預(yù)期其影響系數(shù)為負(fù)。③收入質(zhì)量(Manage)，用企業(yè)應(yīng)收賬款總額與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比衡量，應(yīng)收賬款占比越高意味著企業(yè)收入質(zhì)量越差，金融體系的理性選擇是壓縮資金供給并抬升實(shí)際利率，但在金融資源非市場(chǎng)化配置條件下則可能存在反向關(guān)聯(lián)，該指標(biāo)的估計(jì)結(jié)果也可用來(lái)診斷工業(yè)部門“僵尸貸款”問(wèn)題的現(xiàn)實(shí)存在性。④新產(chǎn)品占比(Innovation)，用新產(chǎn)品產(chǎn)值與工業(yè)銷售總產(chǎn)值衡量，企業(yè)新產(chǎn)品比例越高意味著技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，市場(chǎng)化條件下會(huì)獲得金融資源的供給傾斜，其影響系數(shù)估計(jì)可以部分反映金融體系對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)際支持力度?？刂频牡赜蛞蛩貏t包括：①地區(qū)生產(chǎn)總值(GDP)；②科技水平(T_tech)(用技術(shù)市場(chǎng)成交額表示)；③產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(Indu_levelit)。分別用于控制地區(qū)經(jīng)濟(jì)規(guī)模、科技發(fā)展水平和第三產(chǎn)業(yè)占比對(duì)于工業(yè)部門實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響。

圖3 金融技術(shù)效率與工業(yè)部門債務(wù)負(fù)擔(dān)的省際對(duì)比

圖4 金融技術(shù)效率與工業(yè)部門杠桿率的省際對(duì)比

圖3和圖4分別展示了金融前沿技術(shù)利用效率與工業(yè)部門利息負(fù)擔(dān)以及杠桿率指標(biāo)的區(qū)域比較。直觀數(shù)據(jù)看，不同省份的金融技術(shù)效率與其工業(yè)部門的利息負(fù)擔(dān)以及杠桿率水平之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，金融前沿技術(shù)利用效率進(jìn)而是金融技術(shù)效率更高的地區(qū)，其工業(yè)部門的杠桿率越低，利息負(fù)擔(dān)也相對(duì)更輕，這意味著提高金融體系的投入產(chǎn)出效率可能有助于推動(dòng)當(dāng)?shù)毓I(yè)部門的降成本、去杠桿。圖3和圖4只是初步顯示了上述數(shù)據(jù)間的負(fù)向統(tǒng)計(jì)關(guān)聯(lián)，進(jìn)一步的因果關(guān)系證明有賴于相應(yīng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)檢驗(yàn)。

(二)回歸結(jié)果分析

表2中的估計(jì)(1)-(2)匯報(bào)了模型(8)的回歸結(jié)果，估計(jì)(3)報(bào)告了模型(9)的回歸結(jié)果，估計(jì)(4)匯報(bào)了模型(10)的估計(jì)結(jié)果。估計(jì)(1)-(2)顯示：國(guó)有企業(yè)比重(State)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明地區(qū)國(guó)有企業(yè)占比越高，金融前沿技術(shù)利用效率進(jìn)而是金融技術(shù)效率反而越低；非國(guó)企比重(Non_state)系數(shù)則顯著為正，兩相對(duì)照驗(yàn)證前面結(jié)果的穩(wěn)健性，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)比重提升有利于改善地區(qū)金融前沿技術(shù)利用效率，也初步證實(shí)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)而是市場(chǎng)化程度提升確實(shí)有助于改善金融體系的投入產(chǎn)出效率。

估計(jì)(3)-(4)顯示，金融前沿技術(shù)利用效率改善一方面有助于降低工業(yè)部門的實(shí)際利率負(fù)擔(dān)，另一方面也有助于降低當(dāng)?shù)毓I(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率水平，說(shuō)明金融體系的投入產(chǎn)出效率提升在工業(yè)部門“降成本、去杠桿”的過(guò)程中扮演著至關(guān)重要的角色，也印證當(dāng)前時(shí)點(diǎn)深化金融供給側(cè)改革的重要性。

另外，控制變量集合A的估計(jì)結(jié)果顯示：地區(qū)生產(chǎn)總值系數(shù)(GDP)為正，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(Indu_levelit)系數(shù)為正，技術(shù)水平(Tech)系數(shù)為正，開(kāi)放程度(Open)系數(shù)為正，全部符合預(yù)期判斷，該結(jié)果說(shuō)明：通過(guò)做大產(chǎn)業(yè)規(guī)模、加速產(chǎn)業(yè)升級(jí)、擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新均有助于推動(dòng)金融體系前沿技術(shù)利用效率進(jìn)而是金融體系整體投入產(chǎn)出效率的提升，進(jìn)一步推動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)的改革開(kāi)放是提升金融技術(shù)效率的前提。

控制變量集合B的估計(jì)結(jié)果中，對(duì)于時(shí)間因素：內(nèi)生盈利能力(Profitability)改善有助于降低工業(yè)部門的實(shí)際利率并降低其杠桿率水平，符合預(yù)期；工業(yè)規(guī)模(Scale)擴(kuò)張會(huì)提升整個(gè)工業(yè)部門的杠桿率水平，這與中國(guó)工業(yè)部門普遍存在的相互擔(dān)保等現(xiàn)象關(guān)系密切；收入質(zhì)量(Manage)指標(biāo)對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率的影響系數(shù)為正，這并不符合金融機(jī)構(gòu)的理性選擇，側(cè)面印證國(guó)內(nèi)工業(yè)部門“僵尸貸款”問(wèn)題的現(xiàn)實(shí)存在性；新產(chǎn)品占比(Innovation)因素的影響不顯著，這可能意味著現(xiàn)有金融體系對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)際扶持依然不足。地域因素中，區(qū)域科技創(chuàng)新活動(dòng)越活躍、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)均能在一定程度上降低當(dāng)?shù)毓I(yè)部門的實(shí)際利率負(fù)擔(dān)和資產(chǎn)負(fù)債率水平，符合基本經(jīng)濟(jì)理論，這里不再贅述。

表2 金融技術(shù)效率內(nèi)在決定機(jī)制和產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)機(jī)制的計(jì)量檢驗(yàn)

(注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤； “***”、“**”、“*”分別表示1%、5%和10%的顯著檢驗(yàn)水平。)

綜合表2所有估計(jì)結(jié)果，實(shí)際上可以勾勒出一個(gè)“經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化—金融技術(shù)效率提升—工業(yè)部門降成本去杠桿”的邏輯閉環(huán)，即進(jìn)一步深化經(jīng)濟(jì)整體的改革開(kāi)放有助于提升金融體系對(duì)金融制度改革和金融技術(shù)創(chuàng)新的吸收利用能力，進(jìn)而推動(dòng)金融技術(shù)效率改善；而金融技術(shù)效率改善又能夠顯著降低工業(yè)部門的實(shí)際利率水平，壓低工業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率，進(jìn)而推動(dòng)工業(yè)部門“降成本、去杠桿”的戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

五、金融技術(shù)效率對(duì)工業(yè)投資效率的傳導(dǎo)機(jī)制和門檻效應(yīng)

前面的數(shù)據(jù)描述和計(jì)量分析顯示：金融技術(shù)效率的改善有助于降低工業(yè)部門的實(shí)際利率和資產(chǎn)負(fù)債率水平，這也是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的應(yīng)有之義。但是，金融約束只是工業(yè)活動(dòng)的外部環(huán)境變量，工業(yè)部門生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效益的重心在于其投資行為和投資效率評(píng)估?，F(xiàn)有眾多研究均發(fā)現(xiàn)金融環(huán)境會(huì)通過(guò)影響工業(yè)部門融資約束進(jìn)而對(duì)工業(yè)企業(yè)項(xiàng)目選擇和投資規(guī)模施加影響[33]，因此有必要進(jìn)一步剖析金融技術(shù)效率對(duì)工業(yè)部門投資行為和效率的影響。

(一)金融技術(shù)效率對(duì)工業(yè)部門投資的傳導(dǎo)機(jī)制

發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，金融部門的資源傾斜對(duì)于工業(yè)部門過(guò)度投資以及投資效率的影響被反復(fù)提及和強(qiáng)調(diào)[34]?？紤]到產(chǎn)品庫(kù)存和應(yīng)收賬款等因素影響，簡(jiǎn)單的投入產(chǎn)出指標(biāo)并不能夠準(zhǔn)確描述工業(yè)部門的投資效率，這里試圖從結(jié)果導(dǎo)向出發(fā)，使用工業(yè)企業(yè)存貨相對(duì)于產(chǎn)值的比例來(lái)近似模擬工業(yè)部門的實(shí)際投資效率，并設(shè)定如下計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型：

Investmentit=γ0+γ1Non_stateit+γ2TEit+γ4∑Bjit+Γi+τit

(11)

其中，Investmentit表示地區(qū)i在t期的工業(yè)部門投資效率，用存貨與工業(yè)增加值之比表示；Non_stateit表示非國(guó)有企業(yè)比重，Γi用來(lái)控制不隨時(shí)間變化的影響因素，并繼續(xù)采用控制變量集合B，τit為模型擾動(dòng)項(xiàng)。

表3的估計(jì)(1)-(3)匯報(bào)了模型(11)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，估計(jì)(4)-(6)則是用存貨與工業(yè)企業(yè)銷售總產(chǎn)值之比作為工具變量的穩(wěn)健回歸結(jié)果?；鶞?zhǔn)回歸顯示，金融前沿技術(shù)利用效率對(duì)工業(yè)部門投資效率(存貨占比)的影響系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明金融技術(shù)效率改善能夠一定程度上抑制工業(yè)部門過(guò)度投資并推動(dòng)其投資效率改善；非國(guó)有企業(yè)占比的影響系數(shù)也顯著為負(fù)，這和前面邏輯一致，說(shuō)明市場(chǎng)主體的多元化和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度提升同樣有助于提升當(dāng)?shù)毓I(yè)部門的投資效率，也與張帆等(2017)[35]的研究結(jié)果保持一致。

提供穩(wěn)健回歸檢驗(yàn)的估計(jì)(4)-(6)中，非國(guó)有企業(yè)比重和金融前沿技術(shù)利用效率的系數(shù)顯著性和方向均與前面的估計(jì)(1)-(3)保持一致，也證明前述結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性特征。

對(duì)于控制變量集合B，其估計(jì)結(jié)果和系數(shù)基本符合一般認(rèn)知，這里也不再贅述。

(二)金融技術(shù)效率影響工業(yè)部門投資的門檻效應(yīng)

前面初步證實(shí)了金融技術(shù)效率改善對(duì)于工業(yè)部門投資效率的正向驅(qū)動(dòng)作用。但計(jì)量分析過(guò)程中也發(fā)現(xiàn)，金融技術(shù)效率改善對(duì)于工業(yè)投資效率的實(shí)際影響系數(shù)對(duì)于當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)的占比變化具有極高敏感度：國(guó)企占比越高的省份，金融技術(shù)效率提升對(duì)工業(yè)部門投資效率的正向拉動(dòng)作用會(huì)更加顯著。考慮到非國(guó)有企業(yè)占比能部分映射市場(chǎng)主體的多元化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的市場(chǎng)化程度，這意味著金融技術(shù)效率對(duì)于工業(yè)投資效率的正向推動(dòng)會(huì)受到經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的顯著制約。理論上將這種某變量的取值區(qū)間變化引發(fā)其他經(jīng)濟(jì)機(jī)制發(fā)生重大變化的現(xiàn)象稱為門檻效應(yīng)，結(jié)構(gòu)突變發(fā)生的點(diǎn)則被稱為門檻值。有鑒于此，這里采用Hansen(1999)[36]的非線性面板數(shù)據(jù)門檻回歸模型來(lái)對(duì)上述機(jī)制的非線性門檻特征展開(kāi)進(jìn)一步探討。

依據(jù)前面計(jì)量結(jié)果，這里用私營(yíng)企業(yè)比重作為衡量地區(qū)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的代理變量(外資企業(yè)的金融資源享有存在特殊性，故這里進(jìn)行了剔除)，并充當(dāng)探討“金融技術(shù)效率-工業(yè)投資效率”這一機(jī)制傳導(dǎo)過(guò)程中結(jié)構(gòu)突變特征的門檻變量。結(jié)合Hansen(1999)[36]的方法，這里可設(shè)定如下非線性單門檻模型：

Investmentit=α0+α1∑Bjit+β1TEitIit(THRit≤γ1)+β2TEitIit(THRit>γ1)+Γi+εit

(12)

表3 金融技術(shù)利用效率向工業(yè)投資效率的傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)

(注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤； “***”、“**”、“*”分別表示1%、5%和10%的顯著檢驗(yàn)水平。)

i和t分別代表省份與時(shí)間，Investmentit為被解釋變量，表征i省t年的存貨投資占比進(jìn)而是投資效率狀況；α、β為相應(yīng)變量的回歸系數(shù)，THRit為門檻變量(私營(yíng)企業(yè)比重)，γ1為待估門檻值；I(·)為示性函數(shù)，當(dāng)THRit≤γ1時(shí)，I(·)=1，否則I(·)=0。為進(jìn)行更細(xì)致診斷，這里也繼續(xù)構(gòu)建了雙重門檻或多重門檻模型。

表4報(bào)告了以私營(yíng)企業(yè)比重為門檻變量的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。單、雙門檻效應(yīng)在10%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)(原假設(shè)被拒絕)，根據(jù)Hansen(1999)[36]的門檻理論，可以認(rèn)為金融前沿技術(shù)利用效率與工業(yè)部門投資效率的關(guān)系受到了私營(yíng)企業(yè)比重的顯著影響，即模型存在顯著門檻效應(yīng)，采用門檻面板模型進(jìn)行計(jì)量分析具有合理性。三重門檻效應(yīng)在10%的顯著性水平下不顯著，但考慮到P值僅為0.157，這里也匯報(bào)了相應(yīng)的回歸結(jié)果，其中表6的估計(jì)(1)-(3)分別匯報(bào)了單一門檻、雙重門檻、三重門檻模型下的回歸結(jié)果。

表4 不同門檻效應(yīng)形式的顯著性檢驗(yàn)

注:(1)P值和臨界值均為采用“自抽樣法”(Bootstrap)反復(fù)抽樣300次得到的結(jié)果；(2)*表示在10%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，***表示在1%水平上顯著。

門檻效應(yīng)自抽樣檢驗(yàn)之后，還需對(duì)雙門檻模型的門檻值估計(jì)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。表5報(bào)告了以私營(yíng)企業(yè)比重作為門檻變量的各門檻估計(jì)值及其置信區(qū)間。圖5和圖6的雙重門檻下似然比函數(shù)圖則更加清晰地展現(xiàn)了門檻值估計(jì)和置信區(qū)間的構(gòu)造過(guò)程。門檻估計(jì)量是似然比統(tǒng)計(jì)量LR為0時(shí)的門檻變量取值。圖5-6中，LR=0時(shí)兩個(gè)門檻估計(jì)量分別為0.370和0.544。各個(gè)門檻估計(jì)值的95%置信區(qū)間是所有LR值小于5%顯著水平下臨界值(對(duì)應(yīng)圖中虛線)的估計(jì)值構(gòu)成區(qū)間。雙重門檻模型下，第一門檻估計(jì)值0.370在[0.317, 0.730]區(qū)間內(nèi)，第二門檻估計(jì)值0.544在[0.538, 0.608]區(qū)間內(nèi)，似然比值小于5%顯著性水平下的臨界值，處于門檻模型中關(guān)于原假設(shè)H0:γ=γ0的接受域內(nèi)，即通過(guò)門檻估計(jì)值的真實(shí)性檢驗(yàn)。

表5 不同門檻值的估計(jì)結(jié)果與置信區(qū)間

圖5 第一個(gè)門檻的估計(jì)值和置信區(qū)間

圖6 第二個(gè)門檻的估計(jì)值和置信區(qū)間

以上研究證明了金融技術(shù)效率對(duì)于工業(yè)部門投資效率的影響在不同私營(yíng)企業(yè)比重下呈現(xiàn)出顯著的門檻效應(yīng)。表6重點(diǎn)分析了雙重門檻效應(yīng)的回歸結(jié)果，并參考了單一、三重門檻效應(yīng)的回歸結(jié)果。估計(jì)(2)顯示，在私營(yíng)企業(yè)比重低于0.370時(shí)，金融技術(shù)效率對(duì)工業(yè)部門投資效率的影響系數(shù)為-0.445，而當(dāng)私營(yíng)企業(yè)比重提升到0.307～0.544區(qū)間時(shí)，該影響系數(shù)快速降低至-1.120；而當(dāng)私營(yíng)企業(yè)比重繼續(xù)提高至0.544以上后，影響系數(shù)進(jìn)一步下降至-1.529。估計(jì)(1)和(3)中對(duì)應(yīng)的影響系數(shù)呈現(xiàn)相同的遞進(jìn)關(guān)系，這一方面印證了金融技術(shù)效率對(duì)于工業(yè)部門投資效率的正向推動(dòng)作用，另一方面也證實(shí)了該種影響的門檻效應(yīng)：私營(yíng)企業(yè)比重越高，金融技術(shù)效率改善越有利于抑制工業(yè)企業(yè)的過(guò)度投資，并推動(dòng)工業(yè)部門投資效率的改善。

表6 基于分省面板數(shù)據(jù)的門檻效應(yīng)模型計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果

(注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤； “***”、“**”、“*”分別表示1%、5%和10%的顯著檢驗(yàn)水平。)

在基準(zhǔn)回歸基礎(chǔ)上，這里也繼續(xù)使用存貨/銷售產(chǎn)值這一代理變量進(jìn)行了門檻效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(因篇幅有限，具體估計(jì)結(jié)果未做匯報(bào)，可向作者索取)。穩(wěn)健回歸結(jié)果繼續(xù)證實(shí)金融前沿技術(shù)利用效率對(duì)于工業(yè)部門投資效率正向驅(qū)動(dòng)作用的門檻效應(yīng)，不僅證實(shí)了前面結(jié)果的穩(wěn)健性特征，也繼續(xù)證實(shí)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度提升是金融技術(shù)效率的產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮的重要門檻變量。由此，在推動(dòng)金融供給側(cè)改革，提升金融體系投入產(chǎn)出效率，進(jìn)而抑制工業(yè)部門過(guò)度投資并推動(dòng)其投資效率改善的過(guò)程中，有必要配套推動(dòng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)營(yíng)造相對(duì)有利的營(yíng)商環(huán)境，由此才能更好發(fā)揮金融體系服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

六、結(jié)論與政策建議

基于金融體系整體的“投入-產(chǎn)出”視角，本文使用中國(guó)2008—2016年間的分省面板數(shù)據(jù)，對(duì)金融技術(shù)效率進(jìn)行了整體測(cè)算和結(jié)構(gòu)分解，并在此基礎(chǔ)上對(duì)其異質(zhì)性特征和產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了計(jì)量經(jīng)濟(jì)檢驗(yàn)。

效率測(cè)算和分解結(jié)果顯示，無(wú)論從縱向時(shí)間趨勢(shì)還是橫向區(qū)域比較看，金融體系的前沿技術(shù)進(jìn)步均不存在明顯的波動(dòng)性和差異性；金融技術(shù)效率的時(shí)間變化和區(qū)域差異主要源自于前沿技術(shù)利用效率。由此說(shuō)明，在統(tǒng)一經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)和金融資源跨區(qū)調(diào)配機(jī)制的約束下，中國(guó)金融體系的投入產(chǎn)出效率改善主要取決于對(duì)金融制度改革和金融技術(shù)創(chuàng)新的實(shí)際吸收利用能力，這才是提升中國(guó)金融體系整體技術(shù)效率的關(guān)鍵。

計(jì)量分析的結(jié)果顯示，金融前沿技術(shù)利用效率的內(nèi)在決定和產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)存在著“經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化—金融技術(shù)效率—金融成本與金融杠桿”的邏輯閉環(huán)，即整體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化改革，包括民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、做大產(chǎn)業(yè)規(guī)模、加速產(chǎn)業(yè)升級(jí)、擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新均有助于增強(qiáng)金融體系對(duì)金融制度變革和金融技術(shù)創(chuàng)新的吸收利用能力，進(jìn)而推動(dòng)金融技術(shù)效率改善；而金融技術(shù)效率提升又能夠顯著降低工業(yè)部門的實(shí)際利率和資產(chǎn)負(fù)債率，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)工業(yè)部門“降成本、去杠桿”的戰(zhàn)略目標(biāo)。

進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)也表明，金融技術(shù)效率不僅會(huì)影響工業(yè)部門的融資約束，也同樣會(huì)影響其投資行為和投資效率。金融前沿技術(shù)利用效率的改善有助于抑制工業(yè)部門的過(guò)度投資并提升其投資效率，但是，該種產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)因?yàn)槊駹I(yíng)經(jīng)濟(jì)比重變化而呈現(xiàn)出顯著的門檻效應(yīng)；也就是說(shuō)，促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，進(jìn)而改善地區(qū)營(yíng)商環(huán)境改善，有助于推動(dòng)形成金融體系改革到產(chǎn)業(yè)效率提升的正反饋循環(huán)。

綜合以上，金融技術(shù)效率提升的關(guān)鍵在金融技術(shù)利用效率；提升金融技術(shù)利用效率的關(guān)鍵又在民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革；金融技術(shù)效率改善有助于緩解工業(yè)部門的融資約束并推動(dòng)其高質(zhì)量發(fā)展，圍繞上述“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展—經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革—金融技術(shù)利用效率提升—金融投入產(chǎn)出效率改善—降成本去杠桿—產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”的邏輯傳導(dǎo)鏈條，可以對(duì)當(dāng)前的金融供給側(cè)改革和工業(yè)部門轉(zhuǎn)型升級(jí)提供如下政策建議：

第一，通過(guò)重構(gòu)政企關(guān)系來(lái)推動(dòng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占比提升不僅會(huì)顯著影響金融技術(shù)效率，還能對(duì)金融技術(shù)效率的產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)產(chǎn)生門檻效應(yīng)。因此推動(dòng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)深化金融體制改革，提升金融體系投入產(chǎn)出效率，同時(shí)增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力具有至關(guān)重要的作用。而從實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看，因?yàn)殚L(zhǎng)期的地方政府“錦標(biāo)賽”和“保增長(zhǎng)就業(yè)”需求，衍生出千絲萬(wàn)縷的政企關(guān)聯(lián)，存在針對(duì)國(guó)有企業(yè)的普遍性金融保護(hù)，也催生信貸所有制歧視和僵尸企業(yè)貸款等現(xiàn)實(shí)困擾。由此，轉(zhuǎn)變政府職能、規(guī)范政府定位，重新界定政企關(guān)系，構(gòu)建多元化的政績(jī)考核體系，理順中央和地方的財(cái)權(quán)事權(quán)分配機(jī)制，是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革并推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的應(yīng)有之義。

第二，通過(guò)市場(chǎng)化改革加速金融技術(shù)效率提升。

金融體系投入產(chǎn)出效率改善的關(guān)鍵并不在于金融制度改革和金融技術(shù)創(chuàng)新本身，而在于金融體系對(duì)于該種金融制度改革與金融技術(shù)創(chuàng)新的實(shí)際吸收利用能力，也就是所謂的金融前沿技術(shù)利用效率。從這一角度看，推動(dòng)金融供給側(cè)改革、提升金融技術(shù)效率的重點(diǎn)在于提升金融體系對(duì)于制度和技術(shù)的吸收利用能力。而實(shí)證結(jié)果顯示，金融技術(shù)利用效率的提升依賴于整體性的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革，不僅包括推動(dòng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，改善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制；也包括做大經(jīng)濟(jì)規(guī)模，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)集聚；推動(dòng)服務(wù)業(yè)發(fā)展，加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)；鼓勵(lì)科技創(chuàng)新，加速技術(shù)水平提升；以及進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放。整體性的市場(chǎng)化改革是深化金融體制改革的基礎(chǔ)。

第三，通過(guò)金融效率提升來(lái)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

金融體系的投入產(chǎn)出效率改善對(duì)于緩解工業(yè)部門的融資約束，以及提高工業(yè)部門的投資效率都具有顯著的正向推動(dòng)作用。從計(jì)量結(jié)果看，金融技術(shù)利用效率提升不僅有助于整體性降低工業(yè)部門的外部融資成本，也能夠有效降低工業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率水平，同時(shí)還能夠?qū)σ种乒I(yè)部門過(guò)度投資并改善其投資效率產(chǎn)生顯著正向推動(dòng)。對(duì)于中國(guó)當(dāng)前深受高負(fù)債、高杠桿等歷史問(wèn)題困擾，需要加速完成轉(zhuǎn)型升級(jí)并實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)的工業(yè)部門而言，推動(dòng)金融技術(shù)效率提升無(wú)疑構(gòu)成了推動(dòng)其降杠桿、降成本、增效率的重要抓手，推動(dòng)金融體系的投入產(chǎn)出效率提升也由此成為當(dāng)前推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要方向。

第四，通過(guò)金融供給側(cè)改革來(lái)促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。

國(guó)內(nèi)各地區(qū)金融技術(shù)效率差距并不在金融制度和金融技術(shù)層面，而在對(duì)既定制度和技術(shù)的吸收利用能力。對(duì)中西部地區(qū)而言，雖然面臨統(tǒng)一的金融市場(chǎng)環(huán)境，甚至享受著跨區(qū)的金融資源調(diào)配，但過(guò)度的政府干預(yù)、過(guò)多的產(chǎn)業(yè)保護(hù)都制約著當(dāng)?shù)亟鹑隗w系的投入-產(chǎn)出效率，并因?yàn)榻鹑隗w系效率問(wèn)題而推高工業(yè)部門金融杠桿和資金成本，拉低工業(yè)部門的投資效率。在各地區(qū)金融前沿技術(shù)進(jìn)步基本趨同而前沿技術(shù)利用效率差異明顯的約束下，金融供給側(cè)改革應(yīng)當(dāng)避免“一刀切”式的制度和技術(shù)創(chuàng)新，而應(yīng)當(dāng)因地制宜，因城施策，通過(guò)差異化安排縮小區(qū)域金融技術(shù)效率差距，進(jìn)而縮小其產(chǎn)業(yè)發(fā)展差距并實(shí)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。