唐皓 貌學(xué)俊

【摘要】金融化問題是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)熱點(diǎn)問題。文章選取了2013～2017年中國(guó)滬深兩市上市非金融公司為樣本，實(shí)證分析了高管持股對(duì)非金融企業(yè)的金融化影響。結(jié)果表明，高管持股能顯著抑制非金融企業(yè)金融化，高管持股比例越高，企業(yè)金融化水平越低；而投資行為在高管持股與企業(yè)金融化的關(guān)系中扮演了中介的角色，高管通過投資行為影響了企業(yè)的金融化水平。高管持股比例越高，投資行為更優(yōu)化，對(duì)金融化抑制效果更顯著。文章的研究結(jié)論對(duì)企業(yè)如何進(jìn)行合理投資，抑制企業(yè)的過度金融化提供了一定的參考。

【關(guān)鍵詞】非金融企業(yè)金融化；高管持股；投資行為

【中圖分類號(hào)】F275；F832

一、引言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”后，結(jié)構(gòu)性問題（如虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的失衡問題）日益突出。黨的“十九大”報(bào)告曾明確指出，“必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上?！碧摂M經(jīng)濟(jì)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的產(chǎn)物，以服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)為最終目的。隨著虛擬經(jīng)濟(jì)迅速的發(fā)展，其規(guī)模已經(jīng)超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)，成為與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)范疇。從微觀角度來看，越來越多的企業(yè)將資源投資到金融部門，一些主業(yè)并非是金融業(yè)或房地產(chǎn)的企業(yè)開始打造自己的金融平臺(tái)，開始投資銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2016年有767家上市公司購(gòu)買了銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券公司理財(cái)產(chǎn)品、信托貸款、私募等金融產(chǎn)品，總金額達(dá)7 268.76 億元（王國(guó)剛，2017）。這種非金融企業(yè)的金融化趨勢(shì)日益顯著。

對(duì)于非金融企業(yè)的金融化的定義，國(guó)內(nèi)外有所不同。從利潤(rùn)積累的角度出發(fā)，非金融企業(yè)的金融化是指企業(yè)逐漸脫離傳統(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)和貿(mào)易活動(dòng)，利潤(rùn)來源更加依賴金融投資（Arrighi，1994；Kripper，2005）。還有學(xué)者將其概括為企業(yè)日益增加的金融投資、金融收益及金融支付（Orhangazi，2006）。從投融資積累角度出發(fā)，國(guó)外學(xué)者認(rèn)為金融化的企業(yè)更加偏好金融投資，同時(shí)融資渠道更加依賴外源融資，且外源資金中銀行貸款比例大幅度縮減（Sen，2015）。國(guó)內(nèi)學(xué)者從兩個(gè)角度來界定非金融企業(yè)的金融化：從行為角度，企業(yè)偏好于資本市場(chǎng)運(yùn)作；從結(jié)果而言，企業(yè)利潤(rùn)更加依賴金融收益。

非金融企業(yè)的過度金融化，并不是企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)久之計(jì)：一方面，資源的不合理分配，過多的持有金融資產(chǎn)，使企業(yè)的實(shí)業(yè)投資率顯著降低（Orhangazi，2008；張成思和張步曇，2016）；另一方面，過度的金融化會(huì)使得高素質(zhì)人力資本更多進(jìn)入非實(shí)體部門，導(dǎo)致人力資本錯(cuò)配（Dore，2008）。為了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，應(yīng)鞏固企業(yè)實(shí)業(yè)基礎(chǔ)，從企業(yè)角度考慮，如何合理的配置資源，防止企業(yè)的過度金融化有著重要的意義。

對(duì)于企業(yè)金融化的研究，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)大都聚焦于金融化的影響和動(dòng)機(jī)?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)金融化會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投入，減少實(shí)體投資比例，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新水平下降（謝家智，2014）。而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效并沒有顯著影響（李建軍和馬思超，2017）?，F(xiàn)有理論主要聚焦于金融化的“蓄水池”理論和“投資替代”理論（Demir，2009；胡奕明等，2017），有學(xué)者認(rèn)為金融化損害了實(shí)體企業(yè)的未來主業(yè)業(yè)績(jī)，表明金融化的“擠出”效應(yīng)大于“蓄水池”效應(yīng)。金融化降低了企業(yè)的創(chuàng)新以及實(shí)物資本投資（杜勇等，2017）。而對(duì)于非金融企業(yè)金融化的影響因素，已有學(xué)者從宏觀層面上進(jìn)行了研究，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)顯著增強(qiáng)非金融企業(yè)的金融化趨勢(shì)（彭俞超等，2018）。而少有文獻(xiàn)從微觀層面對(duì)非金融企業(yè)的金融化因素進(jìn)行研究，本文著手于微觀層面，從委托代理問題出發(fā)，研究了高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)非金融企業(yè)的金融化影響，為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，以及如何從企業(yè)角度合理抑制非金融企業(yè)的金融化提供了參考。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

美國(guó)學(xué)者愛潑斯坦（2007）認(rèn)為“金融化”是指金融動(dòng)機(jī)、金融市場(chǎng)、金融參與者和金融機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)以及國(guó)際運(yùn)行中的地位不斷提升。愛潑斯坦通過數(shù)據(jù)收集的方法，顯示了金融化具有巨大的影響而且這種影響趨勢(shì)正在不斷加強(qiáng)，該作者細(xì)化了金融化的相關(guān)統(tǒng)計(jì)，將同期的金融機(jī)構(gòu)和非金融公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)進(jìn)行了比較，說明了企業(yè)金融化的利潤(rùn)驅(qū)使的因素。Thomas Palley（2009）對(duì)金融化的影響做了進(jìn)一步研究，他認(rèn)為金融化的影響主要體現(xiàn)在：（1）提升了金融部門相對(duì)于實(shí)體部門的重要性；（2）將收入從實(shí)體部門轉(zhuǎn)移到金融部門；（3）加劇收入分配不平等并導(dǎo)致工人工資停滯。他還認(rèn)為從宏觀層面上，金融化導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了放緩的趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)學(xué)者蔡明榮等（2014）從企業(yè)層面對(duì)金融化進(jìn)行了界定，他們認(rèn)為金融化的企業(yè)更注重于投資而不是傳統(tǒng)的生產(chǎn)制造等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來獲取利潤(rùn)。這就導(dǎo)致企業(yè)主要是靠資本增值的方式而不是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)來增加企業(yè)資產(chǎn)。對(duì)企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)和影響因素，也已經(jīng)展開了一些研究。許志勇等（2018）從公司成長(zhǎng)的角度，使用門限面板回歸的方法，研究了金融化對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)金融化與經(jīng)營(yíng)績(jī)效間并不是線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)出成長(zhǎng)區(qū)間的“U”型的非線性關(guān)系。并且發(fā)現(xiàn)金融化程度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著的負(fù)向影響效應(yīng)。另有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化對(duì)投資效率也呈現(xiàn)非線性的影響。張昭等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，過度投資的企業(yè)，企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的“擠出效應(yīng)”約束了企業(yè)的實(shí)業(yè)投資，優(yōu)化了企業(yè)的投資效率；而對(duì)于投資不足的企業(yè)，企業(yè)金融化將進(jìn)一步惡化企業(yè)的投資效率。王紅建等（2017）通過對(duì)制造業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)因?yàn)槲覈?guó)金融資本的超額利潤(rùn)率，實(shí)體企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資分享了高額利潤(rùn)，從長(zhǎng)期來看，實(shí)體企業(yè)金融化的套利動(dòng)機(jī)會(huì)顯著抑制其技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力。

隨著中國(guó)市場(chǎng)的逐步開放，無論是實(shí)體企業(yè)還是非實(shí)體企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的投資，已經(jīng)是一種不可避免的趨勢(shì)了。而金融資產(chǎn)是一把雙刃劍，一定程度的購(gòu)買金融資產(chǎn)有利于企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，有助于企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展。而單純出于套利投機(jī)動(dòng)機(jī)去大量購(gòu)買金融資產(chǎn)，而減少對(duì)實(shí)業(yè)投資，削減了企業(yè)的創(chuàng)新能力，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展是不利的，會(huì)使企業(yè)喪失核心競(jìng)爭(zhēng)力。這種只注重眼前利益而不顧長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的企業(yè)戰(zhàn)略無疑是不合適的。從企業(yè)的角度出發(fā)，如何抑制企業(yè)的過度金融化，雖已有部分學(xué)者做出了研究，但仍有許多尚未談及的方面。高管是企業(yè)的領(lǐng)頭羊，高管的決策無疑對(duì)企業(yè)的發(fā)展方向，投資結(jié)構(gòu)的選擇至關(guān)重要?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多著重于高管持股，高管薪酬激勵(lì)制度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值等得相關(guān)研究，尚未展開高管持股與非金融企業(yè)金融化的相關(guān)的研究。

現(xiàn)代公司理論起源于公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離。而企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)和代理權(quán)的分離導(dǎo)致“委托代理”問題的產(chǎn)生。一方面，委托人和代理人之間的信息不對(duì)稱會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇。激勵(lì)相容理論認(rèn)為對(duì)高管進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)使得高管與股東間的利益趨于一致，可以大大減少高管的私利行為（Jensen、Meckling，1976）。另一方面，代理人大多是專業(yè)的管理者，其對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)的熟悉度較高，有較為職業(yè)的判斷，增加管理者的持股數(shù)量可使企業(yè)決策更好的傳達(dá)給委托人，使企業(yè)做出更優(yōu)的決策。但是否一味提高高管持股數(shù)量，增加持股比例就是對(duì)企業(yè)有利呢。李伶俐等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任擔(dān)任水平與高管持股具有倒“U”關(guān)系，隨著高管持股比例的增加，社會(huì)責(zé)任承擔(dān)水平增加；但超過臨界值時(shí)，隨著高管持股比例的增加，社會(huì)責(zé)任履行程度反而下降。從企業(yè)價(jià)值的角度考慮，曲亮等（2010）發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)價(jià)值存在非線性關(guān)系，在一定的區(qū)間內(nèi)，高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值存在負(fù)效應(yīng)。在超過了一定的薪酬水平后，高管薪酬對(duì)企業(yè)價(jià)值存在一個(gè)邊際遞增的影響。而高管持股比例和企業(yè)價(jià)值只存在線性的正向影響。還有學(xué)者從財(cái)務(wù)績(jī)效的角度出發(fā)，研究了高管持股的影響，魏文君等（2017）發(fā)現(xiàn)隨著高管持股比例的增加，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平不斷提高。現(xiàn)有文獻(xiàn)從多個(gè)角度研究了高管持股的影響，如高管持股對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)水平的影響，高管持股與企業(yè)價(jià)值的影響，還有高管持股對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響等。但尚沒有研究高管持股與非金融企業(yè)金融化的關(guān)系。非金融企業(yè)的金融化會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新投入，對(duì)于企業(yè)主營(yíng)業(yè)績(jī)有較大的影響，并不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。從企業(yè)角度出發(fā)，研究高管持股與非金融企業(yè)的金融化的關(guān)系，對(duì)合理抑制非金融企業(yè)的金融化有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）研究假設(shè)

1.高管持股與非金融企業(yè)金融化。得益于金融資產(chǎn)的特殊性質(zhì)，對(duì)金融資產(chǎn)的使用往往處于不同的目的。一方面，金融資產(chǎn)具有較高的流動(dòng)性，比較容易變現(xiàn)。企業(yè)在正常營(yíng)業(yè)過程中往往會(huì)面對(duì)諸多的不確定性因素，如未來收入的不確定性、成本以及現(xiàn)金流的不確定性，如果企業(yè)不通過一些手段去規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)，極可能遭遇資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)的流動(dòng)性較強(qiáng)，適當(dāng)持有金融資產(chǎn)有助于企業(yè)增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄，減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，金融資產(chǎn)也是一種投資機(jī)會(huì)。金融資產(chǎn)本身收益較為客觀，收益周期較短。而我國(guó)金融市場(chǎng)有超額利潤(rùn)，實(shí)體企業(yè)投資金融資產(chǎn)可分享高額利潤(rùn)（王紅建，2017）。出于追逐利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)，一些企業(yè)會(huì)大量持有金融資產(chǎn)。在現(xiàn)代企業(yè)制度經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離的情況下，企業(yè)高管作為代理人管理企業(yè)，是企業(yè)的重要決策人。但管理權(quán)與所有權(quán)的分離意味著管理者并不享受對(duì)企業(yè)優(yōu)秀管理而得到的利潤(rùn)分成，又因?yàn)榇砣伺c委托人的信息不對(duì)稱，使得管理者有動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)去做出一些不利于企業(yè)發(fā)展的行為，如追求高額的在職消費(fèi)等。“委托代理”問題，信息不對(duì)稱問題也是導(dǎo)致高管做出另一不利于企業(yè)的行為的原因：逆向選擇。在沒有股權(quán)激勵(lì)的情況下，高管在職期間企業(yè)的業(yè)績(jī)是決定高管能否留任，薪酬水平能否提升的重要評(píng)價(jià)因素。而通過金融資產(chǎn)獲得的資本增值往往高于企業(yè)通過投資實(shí)業(yè)獲得的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，并且得益于金融資產(chǎn)高流動(dòng)性的特性，即便投資產(chǎn)生損失，也可以通過變賣金融資產(chǎn)及時(shí)止損。所以大量購(gòu)置金融資產(chǎn)獲得資本增值，而不是實(shí)業(yè)投資獲得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，就變成了高管粉飾業(yè)績(jī)的重要手段。但引入高管激勵(lì)制度后，根據(jù)“激勵(lì)相容”理論，增加高管持股后，代理人與委托人的利益趨于一致，使得高管更加追求企業(yè)的價(jià)值提升，更注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。大量購(gòu)置金融資產(chǎn)，忽視實(shí)業(yè)投資，將更多的資源配置于金融資產(chǎn)而不是創(chuàng)新研發(fā)，擴(kuò)大規(guī)模，加大市場(chǎng)占有，是明顯不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展?；谝陨戏治?，本文提出：

H1：高管持股與非金融企業(yè)的金融化顯著負(fù)相關(guān)。

2.高管持股與企業(yè)投資行為。根據(jù)激勵(lì)相容理論，對(duì)高管實(shí)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)，可以使高管的利益和股東趨于一致，高管會(huì)更注重企業(yè)價(jià)值和發(fā)展。實(shí)行股權(quán)激勵(lì)可以適當(dāng)緩解代理委托問題，減小高管做出逆向選擇的可能性。高管持股可以強(qiáng)化高管“所有權(quán)”意識(shí)，能有效抑制因激勵(lì)不足而產(chǎn)生的盲目投資和過度投資行為，促使高管提高管理水平。管理水平提升，也會(huì)為公司帶來更好的聲譽(yù)，“聲譽(yù)效應(yīng)”也會(huì)約束企業(yè)高管，使得高管做出更優(yōu)的投資決策。基于以上分析，本文認(rèn)為增加高管持股，會(huì)促使高管做出更優(yōu)投資行為，于此，提出假設(shè)：

H2：高管持股與投資行為顯著正相關(guān)。

3.高管持股、投資行為和非金融企業(yè)的金融化。上市公司的投資行為直接影響企業(yè)的質(zhì)量和長(zhǎng)期價(jià)值。經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離而產(chǎn)生的“委托代理”問題，是管理者做出違背企業(yè)價(jià)值，忽視企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的行為動(dòng)機(jī)，而管理者和所有者之間的“信息不對(duì)稱”為管理者做出不當(dāng)投資行為提供了機(jī)會(huì)。非金融企業(yè)的金融化程度，是衡量非金融企業(yè)金融化程度，對(duì)金融資產(chǎn)比重的重要指標(biāo)。上文闡述了高管持股對(duì)非金融企業(yè)的金融化的抑制作用（H1）以及對(duì)投資行為的促進(jìn)作用（H2）?；凇皺C(jī)制——行為——結(jié)果”的研究范式，本文認(rèn)為高管持股會(huì)通過優(yōu)化投資行為而抑制非金融企業(yè)的金融化，即投資行為在高管持股影響非金融企業(yè)的金融化過程中具有中介效應(yīng)?；谝陨戏治?，本文提出：

H3：投資行為在高管持股與非金融企業(yè)金融化的關(guān)系中具有中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)與研究數(shù)據(jù)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2013～2017年我國(guó)滬深兩市上市非金融公司為研究對(duì)象，為了確保樣本數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和科學(xué)性，對(duì)樣本進(jìn)行了以下篩選：（1）剔除ST和PT等經(jīng)營(yíng)異常的上市公司；（2）剔除了金融類上市公司；（3）提出了數(shù)據(jù)缺失或無法獲取準(zhǔn)確數(shù)據(jù)的樣本；（4）因?yàn)槲覈?guó)房地產(chǎn)公司的特殊性，帶有一定的金融企業(yè)性質(zhì)，所以剔除房地產(chǎn)公司樣本（彭俞超，2018）。最終得到5315個(gè)觀測(cè)樣本。為消除異常值的影響，所有連續(xù)變量均進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。高管持股數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于csmar數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

企業(yè)金融化水平（Far）。本文運(yùn)用金融資產(chǎn)比重法，即金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比衡量企業(yè)金融化水平，該方法有利于反映企業(yè)資源在金融資本中的配置比重。金融資產(chǎn)主要包括：交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、持有至到期投資（干勝道，2016）。

高管持股（Shares）。本文采用年末高管持股總數(shù)占公司的總股數(shù)來度量高管持股比例（Shares）。

投資行為（Inv）。關(guān)于投資行為的度量，主流財(cái)務(wù)文獻(xiàn)均采用投資——資本存量比例，以消除規(guī)模差異。其中，資本存量為期初總資產(chǎn)。投資是指固定資產(chǎn)等實(shí)物投資，計(jì)算方式一種是采用現(xiàn)金流量表中的“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”，另一種方法則選取資產(chǎn)負(fù)債表中的“固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資及在建工程的年度變化值”。為緩解出于操縱利潤(rùn)目的而進(jìn)行資產(chǎn)減值帶來的影響，本文投資行為變量（Inv）采取“現(xiàn)金流量表中本年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/期初資產(chǎn)總額”的計(jì)算方式。

控制變量（Control）?？刂谱兞恐饕ㄆ髽I(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、成長(zhǎng)能力（Gro）、治理結(jié)構(gòu)（Inr）、盈利能力（TobinQ）。其中財(cái)務(wù)杠桿（Lev）用資產(chǎn)負(fù)債率表示；企業(yè)規(guī)模（Size）用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)表示；成長(zhǎng)能力（Gro）用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示；盈利能力（TobinQ）用托賓Q的值來表示，即市值與總資產(chǎn)的比值。具體變量描述如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)高管持股、投資行為對(duì)非金融企業(yè)金融化的影響，本文分別構(gòu)建了以下模型：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

運(yùn)用Stata14軟件，對(duì)樣本主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，其結(jié)果見表2。金融化程度平均值為0.0288，說明我國(guó)非金融企業(yè)金融化程度不算嚴(yán)重。高管持股的平均值為0.0695，說明我國(guó)上市公司高管持股比例比較低。最低值為0，說明有的公司并未實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，最高0.617，說明可能高管層就是公司的所有者?？刂谱兞恐?，企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)能力、托賓Q和獨(dú)立董事比例平均值分別為21.92、0.415、0.204、2.536、0.374，說明我國(guó)上市公司的整體規(guī)模較大，杠桿效應(yīng)不足，成長(zhǎng)能力不足，盈利能力尚可，監(jiān)管能力略差。

（二）相關(guān)性分析

各變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。其中高管持股和金融化水平的相關(guān)系數(shù)為-0.056，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明高管持股比例越高，企業(yè)金融化程度越低；高管持股和投資行為的相關(guān)系數(shù)為0.127，在1%水平上顯著，說明高管持股比例越高，投資行為更優(yōu)；投資行為與金融化水平的相關(guān)系數(shù)為-0.096，在1%的水平上顯著，說明投資行為與企業(yè)的金融化程度顯著負(fù)相關(guān)。

（三）回歸分析

各模型的回歸結(jié)果如表4所示。模型1結(jié)果表明高管持股與金融化程度具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，隨著高管持股比例的增加，企業(yè)的金融化程度降低，假設(shè)1通過檢驗(yàn)。這說明高管持股使管理者和所有者利益趨于一致，高管會(huì)站在長(zhǎng)期利益的角度去管理企業(yè)，決定投資策略。增加高管持股能顯著抑制企業(yè)的金融化程度。模型2的回歸結(jié)果表明，高管持股與投資行為正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，即高管持股比例越高，實(shí)物資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例越大，假設(shè)2通過檢驗(yàn)。模型3的結(jié)果顯示，γ2的系數(shù)顯著，結(jié)合前兩個(gè)模型的回歸結(jié)果，表明投資行為在高管持股與金融化程度的關(guān)系中扮演中介變量的角色，假設(shè)3得到檢驗(yàn)。且γ1也顯著，說明這是不完全中介效應(yīng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述研究結(jié)論的可靠性，本文采用以下穩(wěn)健性測(cè)試方法：在金融化程度指標(biāo)的選擇上，本文選取的是交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)，個(gè)別論文對(duì)金融資產(chǎn)的劃分更為廣泛，為了加強(qiáng)研究的可靠性，將應(yīng)收股利和應(yīng)收利息也增加進(jìn)入金融資產(chǎn)的范圍，再次回歸，得到的回歸結(jié)果與前文一致。在連續(xù)變量的縮尾程度方面，將連續(xù)變量的縮尾程度依次調(diào)整為上下0.5%和2%。回歸結(jié)果與上述研究結(jié)論基本一致，說明上述研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。限于篇幅，穩(wěn)健性測(cè)試的回歸結(jié)果并未列示。

五、研究結(jié)論

本文根據(jù)委托代理理論和激勵(lì)相容理論，以2013～2017年滬深兩市上市非金融公司為研究對(duì)象（不包括房地產(chǎn)公司）。實(shí)證檢驗(yàn)了高管持股、投資行為與企業(yè)金融化之間的關(guān)系。結(jié)果表明：隨著高管持股比例的上升，企業(yè)金融化程度被顯著抑制；投資行為更優(yōu)化，企業(yè)的金融化水平更低；同時(shí)，高管持股比例越高，高管做出的投資決策更優(yōu)質(zhì)；投資行為在高管持股與企業(yè)金融化水平的關(guān)系中具有中介效應(yīng)，但是不完全中介效應(yīng)。此外，本文也存在一定的局限性。本文未對(duì)行業(yè)和地區(qū)做出區(qū)分，不同行業(yè)的企業(yè)，其投資策略會(huì)有一定的差異，導(dǎo)致其金融化水平也有差異。不同地區(qū)的企業(yè)，因?yàn)槠渌幍貐^(qū)市場(chǎng)化水平的差異，導(dǎo)致其金融化水平也有一定的差異。基于以上，本文的研究結(jié)果可能產(chǎn)生偏差。隨后的研究會(huì)選擇更為全面的度量指標(biāo)，拓寬數(shù)據(jù)范圍、對(duì)行業(yè)和地區(qū)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)分，加強(qiáng)針對(duì)性，深化研究結(jié)果。

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