文/何德旭 馮明

新中國(guó)成立70年來(lái)，伴隨著經(jīng)濟(jì)體制變革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的不同，我國(guó)的貨幣金融管理體制和理念也幾經(jīng)變遷；但不論在哪個(gè)歷史時(shí)期，貨幣金融始終在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著至關(guān)重要的作用。本文聚焦于“貨幣政策框架”這一貨幣金融學(xué)理論與實(shí)踐中的核心議題，從貨幣創(chuàng)造機(jī)制、貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具、貨幣政策規(guī)則、貨幣政策傳導(dǎo)渠道等五個(gè)維度系統(tǒng)地梳理70年以來(lái)貨幣政策框架的歷史變遷，分析其現(xiàn)狀及面臨的挑戰(zhàn)，并探討未來(lái)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的方向。

貨幣政策框架的歷史變遷回顧

在建國(guó)之初國(guó)民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)期（1949—1952），尚不存在現(xiàn)代意義上的貨幣政策框架。對(duì)于新生政權(quán)而言，首要任務(wù)之一是較快地建立起自主、獨(dú)立、統(tǒng)一的貨幣體系，因而推進(jìn)人民幣發(fā)行和全國(guó)幣制統(tǒng)一成為當(dāng)時(shí)貨幣金融領(lǐng)域的中心工作。這一時(shí)期的貨幣創(chuàng)造機(jī)制較為簡(jiǎn)單，人民幣現(xiàn)鈔的發(fā)行流通和幣值穩(wěn)定主要依賴(lài)于新生政權(quán)的信用與權(quán)威，銀行、錢(qián)莊等私營(yíng)金融機(jī)構(gòu)的信用派生活動(dòng)在貨幣創(chuàng)造中的作用很有限。貨幣政策目標(biāo)聚焦于防治通貨膨脹和確保金融穩(wěn)定，從而樹(shù)立和維護(hù)全社會(huì)對(duì)人民幣的信心，保障人民幣發(fā)行?！艾F(xiàn)金收付平衡”作為三大平衡之一或可被近似地認(rèn)為是該時(shí)期貨幣政策的中介目標(biāo)。為了實(shí)現(xiàn)防治通貨膨脹、確保金融穩(wěn)定、維護(hù)人民幣信心、保障人民幣發(fā)行的目標(biāo)，新生政權(quán)綜合使用了多種貨幣政策工具和非貨幣政策工具。

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期（1953—1977）形成了一套獨(dú)特的、從屬于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管理體制的貨幣金融政策框架。這一時(shí)期的貨幣投放機(jī)制分為兩類(lèi)：一類(lèi)是現(xiàn)金投放，如機(jī)關(guān)企事業(yè)單位對(duì)員工的工資支出；另一類(lèi)是信貸投放，如農(nóng)業(yè)貸款、基本建設(shè)貸款等。雖然貸款派生存款的貨幣創(chuàng)造機(jī)制理論上仍然存在，但考慮到“大一統(tǒng)”的國(guó)家銀行體制以及嚴(yán)格的信貸計(jì)劃管理，派生機(jī)制難以對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用。貨幣信貸政策在嚴(yán)格的計(jì)劃管理體制下有了更為明確的目標(biāo)：一是現(xiàn)金收支平衡，二是信貸平衡，以及信貸與財(cái)政物資之間的綜合平衡。貨幣政策工具依賴(lài)于“綜合信貸計(jì)劃管理”和“現(xiàn)金收支計(jì)劃管理”等各類(lèi)行政指令性的計(jì)劃管理手段。

改革開(kāi)放之后，伴隨著計(jì)劃管理體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌，原有計(jì)劃體制下的貨幣金融政策框架也開(kāi)始逐步調(diào)整。轉(zhuǎn)軌是改革開(kāi)放之初計(jì)劃與市場(chǎng)調(diào)節(jié)并存時(shí)期（1978—1992）貨幣政策框架最為典型的特征。在貨幣創(chuàng)造機(jī)制方面，中央銀行與專(zhuān)業(yè)銀行等商業(yè)金融機(jī)構(gòu)的分工日漸清晰，“雙層”貨幣創(chuàng)造機(jī)制逐漸得到鞏固。維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定依然是貨幣政策的主要目標(biāo)，但促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整也開(kāi)始成為改革者賦予貨幣政策的目標(biāo)之一。隨著貨幣信貸監(jiān)測(cè)范圍逐步得到擴(kuò)大和豐富，市場(chǎng)化的貨幣政策中介目標(biāo)體系也開(kāi)始初步形成并日漸清晰，“雙向調(diào)控”模式的雛形開(kāi)始形成，貨幣信貸監(jiān)測(cè)工作不斷體系化，由以往的“一次計(jì)劃管全年”轉(zhuǎn)向了季度、月度的經(jīng)常性監(jiān)測(cè)預(yù)測(cè)，指標(biāo)體系更為健全。

1992年，中共十四大確立了建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的改革目標(biāo)，以此為標(biāo)志，我國(guó)進(jìn)入了建立和完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的新階段（1993—2012）。在這一時(shí)期，貨幣政策框架不斷豐富完善，向日趨成熟的方向發(fā)展。首先，雙層貨幣創(chuàng)造機(jī)制進(jìn)一步發(fā)展演化，貨幣信用創(chuàng)造活動(dòng)更加活躍。其次，貨幣政策調(diào)控由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)型，我國(guó)逐步建立起同社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的貨幣政策調(diào)控體系。央行在實(shí)施貨幣政策時(shí)開(kāi)始更加注重采用間接工具和國(guó)際通行的政策工具來(lái)進(jìn)行宏觀調(diào)控，如再貼現(xiàn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作、完善再貸款和存款準(zhǔn)備金制度等。

全面深化改革以來(lái)的貨幣政策框架轉(zhuǎn)型及新特征

2008年全球金融危機(jī)之后，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生了重大變化，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了“四萬(wàn)億”政策刺激和短暫調(diào)整之后開(kāi)始由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加快。2013年到2014年，中央先后對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作出“三期疊加”和“新常態(tài)”的重大論斷。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化一方面改變了貨幣政策的運(yùn)行環(huán)境，另一方面也在客觀上要求貨幣政策框架進(jìn)行主動(dòng)適應(yīng)和轉(zhuǎn)型調(diào)整。

一是基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造機(jī)制發(fā)生結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，貨幣信用體系日趨復(fù)雜化。在基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造層面，外匯占款渠道與央行再貸款渠道近年來(lái)此消彼長(zhǎng)。在基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造渠道轉(zhuǎn)型的同時(shí)，商業(yè)銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)以及民間金融的信用創(chuàng)造活動(dòng)也在發(fā)生明顯變化。一是銀行信貸出表，信用創(chuàng)造活動(dòng)復(fù)雜化。二是銀行理財(cái)和貨幣市場(chǎng)基金爆發(fā)式增長(zhǎng)。三是在互聯(lián)網(wǎng)、智能手機(jī)等技術(shù)普及的推動(dòng)下，以P2P、區(qū)塊鏈代幣為代表的民間信用活動(dòng)在正規(guī)金融體系之外野蠻生長(zhǎng)。

二是多元目標(biāo)相機(jī)調(diào)整，中介目標(biāo)由數(shù)量型向價(jià)格型過(guò)渡。貨幣政策的最終目標(biāo)兼顧物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)、匯率、外匯儲(chǔ)備水平、金融穩(wěn)定和防風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促改革、惠民生等多個(gè)方面。貨幣政策當(dāng)局會(huì)根據(jù)不同時(shí)期國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化對(duì)目標(biāo)權(quán)重做出相機(jī)調(diào)整，但是各個(gè)目標(biāo)對(duì)貨幣政策走向的要求并非總是一致的，從而導(dǎo)致貨幣當(dāng)局陷入兩難境地。中介目標(biāo)方面，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，一方面，央行跟蹤監(jiān)測(cè)、準(zhǔn)確調(diào)控貨幣信貸數(shù)量的難度越來(lái)越大；另一方面，貨幣信貸數(shù)量與經(jīng)濟(jì)增速、通貨膨脹、金融穩(wěn)定之間的相關(guān)性也在弱化。這兩方面因素都加強(qiáng)了貨幣政策中介目標(biāo)由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的必要性和緊迫性。

三是數(shù)量型工具與價(jià)格型工具并存，新創(chuàng)設(shè)多種結(jié)構(gòu)性工具。我國(guó)央行當(dāng)前的貨幣政策工具箱中，數(shù)量型工具與價(jià)格型工具并存。在貨幣政策中介目標(biāo)由數(shù)量型目標(biāo)向價(jià)格型目標(biāo)過(guò)渡的過(guò)程中，貨幣政策工具仍然需要數(shù)量型與價(jià)格型并用。從2013年開(kāi)始，央行先后創(chuàng)設(shè)了多種新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以試圖引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、“三農(nóng)”和科技創(chuàng)新領(lǐng)域的信貸投放。另外，我國(guó)央行近年來(lái)不斷加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通，嘗試將前瞻性指引作為一種貨幣政策工具發(fā)揮作用，主動(dòng)發(fā)聲，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

四是削峰填谷相機(jī)決策，尚未形成明確的量化規(guī)則。“規(guī)則決策”和“相機(jī)決策”是央行制定貨幣政策的兩種不同理念，前者講求貨幣政策制定遵循事先確定的量化規(guī)則，后者講求根據(jù)實(shí)時(shí)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化做出決策。當(dāng)前，我國(guó)貨幣政策實(shí)踐中大體上遵循著削峰填谷的相機(jī)決策機(jī)制，尚未形成明確的量化規(guī)則。

五是貨幣政策傳導(dǎo)仍然以銀行信貸渠道為主。這是由商業(yè)銀行在我國(guó)金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位的客觀事實(shí)決定的。另外，隨著居民部門(mén)資產(chǎn)和負(fù)債的積累，“資產(chǎn)價(jià)格渠道”的重要性日益凸顯，其中影響最大的是房地產(chǎn)和住房抵押貸款。利率渠道呈現(xiàn)“半邊通暢、半邊阻塞”的特征——民營(yíng)經(jīng)濟(jì)主體，尤其是小微企業(yè)和三農(nóng)部門(mén)，對(duì)利率渠道較為敏感；而國(guó)有企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)等國(guó)有部門(mén)對(duì)利率渠道的敏感性較低。

我國(guó)貨幣政策框架面臨的突出挑戰(zhàn)與未來(lái)轉(zhuǎn)型方向

綜合上文分析，下面分別從貨幣創(chuàng)造機(jī)制、貨幣政策目標(biāo)、工具、規(guī)則、渠道等五個(gè)維度探討貨幣政策框架的未來(lái)轉(zhuǎn)型方向并提出相應(yīng)對(duì)策建議。

第一，優(yōu)化貨幣創(chuàng)造機(jī)制。一是順勢(shì)降低貨幣創(chuàng)造對(duì)外部信用的依賴(lài)程度，逐步提升貨幣創(chuàng)造中以國(guó)內(nèi)信用為基礎(chǔ)的比例。二是利用好逆周期調(diào)控的契機(jī)，逐步降低法定存款準(zhǔn)備金率，避免高準(zhǔn)備金率與大規(guī)模央行再貸款同時(shí)存在的“扭曲操作”造成社會(huì)福利損失。三是加強(qiáng)銀行等金融機(jī)構(gòu)的效率識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力建設(shè)，規(guī)范影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展，提高資金總體使用效率。

第二，推動(dòng)貨幣政策最終目標(biāo)由多目標(biāo)向雙目標(biāo)過(guò)渡，最終確立以通貨膨脹和金融穩(wěn)定為核心的貨幣政策雙目標(biāo)制。在中介目標(biāo)層面，穩(wěn)步推進(jìn)數(shù)量型目標(biāo)向價(jià)格型目標(biāo)的轉(zhuǎn)型。一是在貨幣政策實(shí)踐中加快形成官方明確、外部公認(rèn)的央行政策利率，推動(dòng)利率走廊機(jī)制走向成熟。二是在過(guò)渡期，數(shù)量型目標(biāo)仍有必要兼顧，應(yīng)根據(jù)貨幣金融體系的變化及時(shí)完善既有的貨幣信用指標(biāo)體系，調(diào)整貨幣供應(yīng)量、社會(huì)融資規(guī)模等指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)口徑，增強(qiáng)可靠性。

第三，在協(xié)調(diào)搭配、綜合運(yùn)用好數(shù)量型工具和價(jià)格型工具的同時(shí)，更加注重發(fā)揮價(jià)格型工具的作用，最終實(shí)現(xiàn)貨幣政策由以數(shù)量型工具為主向以?xún)r(jià)格型工具為主的轉(zhuǎn)型。密切跟蹤研判新型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的傳導(dǎo)機(jī)制和政策效果，及時(shí)調(diào)整優(yōu)化。更加注重預(yù)期的作用，善于運(yùn)用前瞻性指引工具。

第四，在充分研究和實(shí)踐檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，逐步逐漸探索和建立適合中國(guó)實(shí)情的貨幣政策量化規(guī)則。構(gòu)建中國(guó)貨幣政策量化規(guī)則有如下四方面重點(diǎn)難點(diǎn)問(wèn)題亟待突破：一是數(shù)量型規(guī)則與價(jià)格型規(guī)則的兼容問(wèn)題。二是潛在產(chǎn)出水平、潛在通脹率、自然失業(yè)率、自然利率等隱含經(jīng)濟(jì)變量的測(cè)算問(wèn)題。三是相關(guān)統(tǒng)計(jì)體系和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的建立與完善。四是如何將資產(chǎn)價(jià)格與金融穩(wěn)定因素納入量化貨幣政策規(guī)則。

第五，多管齊下疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制。一是疏通“政策利率-銀行間市場(chǎng)利率-商業(yè)銀行貸款利率”的傳導(dǎo)，尤其是向中小微民營(yíng)企業(yè)和三農(nóng)部門(mén)的傳導(dǎo)。二是疏通“政策利率-信用債利率”的傳導(dǎo)機(jī)制，改善信用評(píng)級(jí)和定價(jià)。三是疏通短端利率向長(zhǎng)端利率的傳導(dǎo)機(jī)制，避免政策同時(shí)直接作用于收益率曲線(xiàn)的多個(gè)點(diǎn)而造成扭曲。此外，還應(yīng)加強(qiáng)跟蹤監(jiān)測(cè)并善于利用貨幣政策經(jīng)由資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)消費(fèi)、投資、工業(yè)生產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生的影響。