胡振明

濟南恒譽環(huán)保科技股份有限公司（簡稱“恒譽環(huán)保”）原本是一家在新三板掛牌的有機危廢處理設(shè)備企業(yè)，其從新三板摘牌后于近日披露了在上交所科創(chuàng)板上市的招股說明書（申報稿），擬募資約6.33億元。

招股書披露，恒譽環(huán)保報告期內(nèi)（2016年至2019年1～6月）大客戶集中度非常高，對前五大客戶銷售占其當(dāng)期主營業(yè)務(wù)在報告期內(nèi)基本都處在100%的情況，而在大客戶基本保持不變的背景下，恒譽環(huán)保卻在近一年半時間里，營業(yè)收入規(guī)模和利潤業(yè)績卻出現(xiàn)了大幅增長，讓人對其經(jīng)營數(shù)據(jù)的合理性產(chǎn)生興趣。

大客戶依賴現(xiàn)象明顯

招股書披露，恒譽環(huán)保在2006年成立之時的注冊資本為100萬元，經(jīng)過10年時間的發(fā)展，公司到2016年時的營業(yè)收入已經(jīng)達到3812.79萬元、凈利潤529.84萬元。從其十年發(fā)展歷程看，這十年里的發(fā)展還是相對平穩(wěn)的，并未出現(xiàn)明顯的大起大落。然而到了2016年以后，營收增速“突然”加快，營收規(guī)模由2016年末的0.38億元突然增至2018年末的2.52億元，年度同比增速分別達到了188.61%、38.71%和375.59%。

“報告期內(nèi)公司主營業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長，主要受益于國內(nèi)環(huán)保政策趨向嚴(yán)格所帶來的相關(guān)下游行業(yè)需求持續(xù)穩(wěn)定增長，以及公司在研發(fā)、生產(chǎn)、管理等方面的累積優(yōu)勢的爆發(fā)。”對于近兩年經(jīng)營規(guī)模的大幅增長，招股書給出的解釋看似合理，但理由似乎有些寬泛，因為招股書披露的相關(guān)信息與該解釋還是出現(xiàn)了明顯矛盾。

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，恒譽環(huán)保在2016年時還只有一名客戶順通環(huán)保，而到了2017年也不過五名客戶，其中向前兩名的銷售占比超過了88%。2018年，客戶數(shù)量雖然超過了5名，但在2019年上半年，又回落至5名客戶。報告期內(nèi)，順通環(huán)保穩(wěn)居第一大客戶，其為恒譽環(huán)保營業(yè)收入的增長提供了較大的推力，各年對其銷售收入占恒譽環(huán)保當(dāng)期營業(yè)收入的100%、66.07%、64.45%和66.84%。由此不難看出，恒譽環(huán)保對順通環(huán)保是存在明顯大客戶依賴的。

一般情況下，在企業(yè)發(fā)展初期，經(jīng)營上高度依賴大客戶對企業(yè)的快速發(fā)展是利好的，但隨著企業(yè)發(fā)展的逐步成熟，若仍依賴某一大客戶就存在一定劣勢了，因為大客戶的采購變化情況往往決定著公司的業(yè)績變化，而這一點從恒譽環(huán)保毛利率變化也體現(xiàn)出來。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)綜合毛利率分別為57.73%、53.22%、46.12%、44.18%，呈逐年下滑趨勢。對此，恒譽環(huán)保在招股書解釋稱：“公司主營業(yè)務(wù)綜合毛利率顯示出逐年下降的趨勢，主要系公司重點發(fā)展大客戶，對于重點項目或大型項目給予更高的資源和成本投入所致?！?/p>

除了經(jīng)營上過于依賴大客戶之外，恒譽環(huán)保的供應(yīng)商集中程度也是非常的高。報告期內(nèi)，恒譽環(huán)保向前五名供應(yīng)商的采購額占比達到了73.44%、71.47%、48.42%和60.43%，尤其是前兩大供應(yīng)商采購占比明顯高于其他供應(yīng)商。值得一提的是，委托外協(xié)供應(yīng)商加工的定制設(shè)備及定制件金額占公司采購總額的比例也分別為89.91%、79.22%、80.82%及90.65%，這意味著加工并非恒譽環(huán)保的主要業(yè)務(wù)能力，主要是通過建造合同業(yè)務(wù)獲得收入，而這一點就必須高度依賴于供應(yīng)商的支持。

以上種種跡象說明，恒譽環(huán)保目前在業(yè)務(wù)的獨立性及其能否獨立發(fā)展方面仍偏弱，假如IPO能順利完成，并投入募資用于擴大經(jīng)營規(guī)模，則目前的主要客戶及主要供應(yīng)商結(jié)構(gòu)情況能否適應(yīng)其規(guī)模的變化是值得深思的。而更為重要的是，分析其經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長的2018年和2019年上半年收入數(shù)據(jù)，可發(fā)現(xiàn)這些數(shù)據(jù)存在為沖刺上市而“人為創(chuàng)造”業(yè)績的嫌疑。

有“人為創(chuàng)造”好業(yè)績之嫌

恒譽環(huán)保的主要產(chǎn)品為工業(yè)連續(xù)化廢輪胎裂解生產(chǎn)線、廢塑料裂解生產(chǎn)線、污油泥裂解生產(chǎn)線及危廢裂解生產(chǎn)線等有機廢棄物裂解裝備，然而其營業(yè)收入主要是建造合同收入。報告期各期，建造合同收入分別為 3760.68萬元、5236.44萬元、25050萬元及13334.35萬元，占各期營業(yè)收入的比例分別為98.63%、99.01%、99.59%及99.84%。

讓人感到的蹊蹺是，恒譽環(huán)保的營業(yè)收入在報告期的后半段突然大幅增加，特別是臨近IPO申報的2018年和2019年上半年，在客戶數(shù)量沒有明顯增加下，營業(yè)收入?yún)s呈現(xiàn)出數(shù)倍增長，那么，如此突增的數(shù)據(jù)是否合理呢？

招股書披露，2019年1～6月，恒譽環(huán)保的營業(yè)收入為13356.13萬元（如表1所示），由于今年4月1日起，增值稅稅率從16%下調(diào)至13%，從月均收入的角度并結(jié)合各月份的稅率情況，可以測算出其銷項稅額有1936.64萬元，進而也推算出公司2019年上半年含稅營業(yè)收入達到了15292.77萬元。

表1 營業(yè)收入相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

同期的現(xiàn)金流量方面，2019年1～6月“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”有3664.92萬元，與此同時，期末預(yù)收款項4092.98萬元相比期初的10932.53萬元減少了6839.55萬元，這相當(dāng)于以前期間流入的現(xiàn)金流量在本期確認(rèn)了收入，屬于本期收入相關(guān)現(xiàn)金流量。因此，綜合起來，2019年上半年有10514.47萬元現(xiàn)金流入與營業(yè)收入相關(guān)。將現(xiàn)金流入的10514.47萬元與同期含稅營業(yè)收入15292.77萬元勾稽，有4788.30萬元含稅收入沒有收到現(xiàn)金，理論上，這將在資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)為應(yīng)收款項有相同規(guī)模的增加。

可讓人奇怪的是，2019年6月末恒譽環(huán)保應(yīng)收賬款為2814.94萬元，同時還有壞賬準(zhǔn)備148.15萬元，沒有應(yīng)收票據(jù)，幾項綜合結(jié)果相比期初相同項目的合計金額不但沒有增加，相反還減少了2185.83萬元。在一增一減下，可以發(fā)現(xiàn)有6974.14萬元的含稅營業(yè)收入既沒有獲得現(xiàn)金流入，也沒有體現(xiàn)出相同規(guī)模的新增應(yīng)收款項變化。

同樣的邏輯，我們進一步分析2018年的營收數(shù)據(jù)，可發(fā)現(xiàn)這一年數(shù)據(jù)若從財務(wù)勾稽角度看，偏離值就非常小，基本可以說是正常的。

在2018年，恒譽環(huán)保的營業(yè)收入有25151.99萬元，考慮到該年5月1日起增值稅稅率從17%下調(diào)至16%，結(jié)合平均每月營業(yè)收入情況，可知當(dāng)年含稅營業(yè)收入有29260.15萬元。同期，35253.27萬元“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”在沖抵預(yù)收款項增加額8587.79萬元之后，與營業(yè)收入相關(guān)的現(xiàn)金流量達到了26665.47萬元。同時，2018年年末應(yīng)收賬款及壞賬準(zhǔn)備合計5148.93萬元比上一年年末增加了2335.29萬元。將現(xiàn)金流量和應(yīng)收款項結(jié)合起來，理論上能夠支持29000.76萬元含稅營收，與真實的29260.15萬元含稅營業(yè)收入相比，僅差了259.39萬元。

同樣的分析邏輯，2017年營業(yè)收入與相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)之間的差異也是不太明顯的。

既然報告期內(nèi)2017年和2018年的營業(yè)收入都能得到財務(wù)報表相關(guān)數(shù)據(jù)的支持，可為何唯獨臨近招股書申報稿披露的2019年上半年卻出現(xiàn)了差不多7000萬元數(shù)據(jù)異常呢？如此異常情況，若恒譽環(huán)保不對此補充披露更多相關(guān)信息，則很難讓廣大投資者排除其有臨時“人為創(chuàng)造”好業(yè)績的嫌疑。

成本數(shù)據(jù)存在異常

進一步測算并分析恒譽環(huán)保的營業(yè)成本、存貨成本與采購的情況，還能從另一個方面印證其為達到IPO目的而“人為創(chuàng)造”好業(yè)績的嫌疑。

2019年1～6月，恒譽環(huán)保采購總額為5303.24萬元（如表2所示），比同期主營業(yè)務(wù)成本當(dāng)中的直接材料金額6931.78萬元少了1628.54萬元。也就是說，上半年采購并沒有滿足同期的生產(chǎn)經(jīng)營所需，還需要動用庫存原材料，即今年6月末的庫存情況理論上應(yīng)該比期初（即上一年年末）有相同規(guī)模的減少。

表2 營業(yè)成本與存貨成本相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

6月末的存貨中，原材料有549.54萬元，跟期初447.51萬元相比出現(xiàn)了102.03萬元的增長。這種情況說明，為達到庫存減少目的，則存貨中其他項目的原材料成本理應(yīng)出現(xiàn)相應(yīng)的減少才合理。

招股書披露，2019年6月末的存貨當(dāng)中，半成品有434.97萬元，而建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)有7640.85萬元，兩項合計有8075.82萬元，跟期初相同項目的合計金額相比較，增加了5055.08萬元。雖然招股書沒有披露這兩個存貨項目所包含的原材料成本是多少，但考慮到已完工的產(chǎn)品占絕大部分，并且成本結(jié)構(gòu)跟主營業(yè)務(wù)成本基本相同，因此，《紅周刊》記者采用直接材料占主營成本的比例93.12%來測算這兩個存貨項目所包含的原材料成本。測算出，新增的5055.08萬元存貨中包含了4707.29萬元的原材料成本。

考慮存貨成本的變化之后，結(jié)果就很明顯了，理論上6月末的庫存應(yīng)該比期初相應(yīng)減少1628.54萬元，可實際上存貨當(dāng)中的原材料卻出現(xiàn)了增長，而且半成品、建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)也出現(xiàn)了增長，一減一增下，采購與營業(yè)成本、庫存成本之間出現(xiàn)了6437.86萬元的差異。

當(dāng)然，上述分析中只是采取了估算的方法，出現(xiàn)一定的偏差也是可以理解的，但不管如何，所得到的估算結(jié)果不應(yīng)該跟實際披露的數(shù)據(jù)有太大偏差才合理，可實際上基于慣例及招股書披露的信息分析可發(fā)現(xiàn)，數(shù)據(jù)偏差竟然超過了6000萬元，很顯然，這么大的偏差是需要解釋的。

值得一提的是，《紅周刊》記者用同樣的方法分析2018年的采購與成本數(shù)據(jù)，并沒有發(fā)現(xiàn)有太大的差異。在2018年，恒譽環(huán)保采購總額13863.48萬元比同期主營業(yè)務(wù)成本的直接材料12413.16萬元多1450.32萬元。同時，2018年庫存中，存貨當(dāng)中的原材料減少了28.71萬元，半成品、建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)合計3020.74萬元，比上一年年末增加了2039.78萬元。在此也用直接材料占主營業(yè)務(wù)成本的比例91.97%來估算這兩個存貨項目增長額中包含的原材料成本，可知增加了1875.99萬元。綜合起來，庫存變化中涉及的原材料部分合計增加了1847.28萬元。這跟上述1450.32萬元相差僅有396.96萬元。若考慮估算方法中可能產(chǎn)生的誤差，這個規(guī)模的差異還是可以理解的。

此外，用同樣的方法分析2017年相關(guān)數(shù)據(jù)，也僅存在14.33萬元差異。

綜合2017年至2019年上半年分析結(jié)果，可發(fā)現(xiàn)前兩年的差異都是比較小的，而到了申報招股書的2019年上半年，卻出現(xiàn)了數(shù)千萬元的差異，而其上半年的營收也出現(xiàn)異常，如此的“巧合”，還是希望恒譽環(huán)保方面能夠在上市之前給出合理解釋。

令人疑惑的異常支出

除了上述疑點外，《紅周刊》記者進一步分析2018年和2019年上半年的采購數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)也有異常。

恒譽環(huán)保主要采購裂解器主框架、取料裝置等定制設(shè)備及定制件，2018年的采購總額為13863.48萬元（如表3所示）。結(jié)合2018年5月1日增值稅稅率從17%下調(diào)至16%情況，以平均每月采購額來測算進項稅額，可知全年的含稅采購總額有16127.85萬元。

表3 采購相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

對于這個規(guī)模的采購，恒譽環(huán)保支出了多少錢？財務(wù)報表顯示，2018年“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為18713.59萬元，比同期含稅采購額多出2585.74萬元。在此可看到，所付現(xiàn)金比含稅采購額多，這種情況說明除了本年度采購所需款項之外，還償還了以前年度所欠賬款。若是如此，應(yīng)付款項、預(yù)付款項的金額變化必有相應(yīng)的體現(xiàn)，可能是應(yīng)付賬款出現(xiàn)相同規(guī)模的減少，或預(yù)付款項有相應(yīng)的增加。

然而，2018年年末應(yīng)付賬款1009.82萬元相比于上一年年末而并沒有明顯的變化，上一年年末的應(yīng)付賬款為1008.34萬元，也就是說，2018年應(yīng)付款項增加了1.48萬元。那么，預(yù)付款項又是否有大規(guī)模的增加呢？

財務(wù)報表顯示，2018年年末預(yù)付款項945.04萬元的確比上一年年末的113.76萬元增加了不少，但是此處所增加831.28萬元仍遠遠不足同期含稅采購總額與現(xiàn)金流量之間的2585.74萬元差額。綜合起來，2018年恒譽環(huán)保除用于采購支出外，還多支出了1755.94萬元現(xiàn)金。

值得一提的是，2018年固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程等項目的增加，沖抵在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)或者轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)等各項目之間的結(jié)轉(zhuǎn)之后，增加額與同期購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金大致相同，并無太大出入，這一點也不太可能對上述采購分析結(jié)果造成較大影響。

同樣的分析邏輯，可以發(fā)現(xiàn)2019年1～6月的采購數(shù)據(jù)也有相當(dāng)大的差異。在含稅采購總額6072.21萬元之下，上半年“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”有4439.21萬元，同時應(yīng)付賬款增加了1990.45萬元，兩項合計達到6429.66萬元，已經(jīng)超過同期含稅采購總額。若進一步考慮到預(yù)付款項比期初減少的637.75萬元影響，則2019年上半年多支出了995.19萬元現(xiàn)金沒有獲得相應(yīng)采購。

雖然我們可以考慮到2019年上半年固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)購建對現(xiàn)金流量、應(yīng)付款項可能形成的影響，上述近千萬元的差異將縮小至數(shù)百萬元，基本可認(rèn)定2019年上半年采購數(shù)據(jù)是合理的，但2018年多支出的1755萬元卻是缺少相應(yīng)數(shù)據(jù)支持的，這一點還是需要公司做出進一步合理解釋。