劉鏈

11月11日，根據央行公布的金融數據，10約人民幣貸款增加6613億元，同比少增357億元;10月社會融資規(guī)模增量為6189億元，這一數據比9月少約1.6萬億元，比 2018年同期少1185億元，同比增速為10.7%，比9月回落0.1個百分點。截至10月末，存量社會融資規(guī)模為219.6萬億元，同比增長10.7%，增速比9月放慢0.1個百分點，比2018年同期高0.4個百分點。M2同比增長8.4%，增速與9月持平;M1同比增長3.3%，增速比9月低0.1個百分點;M0同比增長4.7%，增速比9月回升0.7個百分點。

數據顯示，10月新增金融機構人民幣貸款6613億元，比9月少約1萬億元，比2018年同期少357億元。截至10月末，M2同比增長 8.4%，與9月持平，比2018年同期高0.4 個百分點;M1同比增長3.3%，比9月末回落0.1個百分點，但比2018年同期高0.6個百分點。

總體來看，在經歷了9月社融和信貸的井噴狀態(tài)后，10月未能延續(xù)這一趨勢，社融、信貸均出現(xiàn)季節(jié)性回落，由此可以預測，年底前逆周期調節(jié)力度有望進一步加碼。

具體而言，10月社融、信貸數據環(huán)比出現(xiàn)大幅回落，符合季節(jié)性的特征，但同比增速略遜于預期;其中，10月人民幣貸款環(huán)比大幅少增，同比也少增近1700億元，主要源于居民短貸同比少增約1300億元，這表明9月恰逢三季度末，疊加降準政策利好，9月出現(xiàn)強勁的季末沖量，在很大程度上透支了10月的融資需求。

不過，考慮到房地產調控等不利因素的影響，10月居民中長期貸款仍保持穩(wěn)定增長，顯示房地產市場具有較強的韌性。值得注意的是，10月非金融企業(yè)中長期貸款延續(xù)了8月以來的同比多增局面，表明在定向支持制造業(yè)投資政策的引導下，信貸結構還在持續(xù)改善中。

但中長期貸款的穩(wěn)定增長獨木難支，10月社融環(huán)比大幅下降，除人民幣貸款回落外，也與地方政府專項債發(fā)行比2018年提前收官直接相關。10月社融同比少增則主要源于人民幣貸款總體規(guī)模增長乏力，而委托貸款、信托貸款等表外融資壓縮幅度延續(xù)放緩勢頭，表明2018年資管新規(guī)帶來的沖擊正在邊際減弱。截至10月末，M2增速與9月持平，M1則出現(xiàn)低位回落，反映即使在寬松貨幣政策的刺激下，實體經濟活躍度仍然不足，預示著四季度經濟增速出現(xiàn)反彈的概率較小。

10月金融數據整體偏弱，這或是11月MLF（中期借貸便利）操作利率下調的一個直接原因。展望未來，在經濟下行壓力未現(xiàn)明顯緩解的背景下，監(jiān)管層將進一步加大逆周期政策調節(jié)的力度，預計 11月20日1年期LPR報價將恢復小幅下行態(tài)勢，年底前后仍存在降準的可能。此外，針對制造業(yè)、基建領域，以及民營企業(yè)、小微企業(yè)的定向滴灌政策還會持續(xù)發(fā)力。從目前經濟走勢來看，四季度TMLF（定向中期借貸便利）或許會出現(xiàn)延期，但最終缺席的可能性不大。由此可以判斷，在2019年年底前，M2、社融和信貸增速仍有望走出上行軌跡。

社融信貸全面下滑

根據央行公布的數據，10月社會融資規(guī)模為6189 億元，前值為2.27萬億元;社會融資規(guī)模存量為219.6萬億元，前值為219.04萬億元，累計同比增長10.7%，前值為10.8%;10月新增人民幣貸款為6613億元，前值為1.69萬億元;人民幣存款為2372億元，前值為7193 億元;M2同比增長8.4%，前值為8.4%;M1同比增長3.3%，前值為3.4%，M0同比增長4.7%，前值為4.0%。

從上述數據可知，如果用一句話來概括10月的融資表現(xiàn)，那就是“無論是信貸還是社融，很明顯是全面下滑?！?/p>

全面下滑的一個突出表現(xiàn)就是10月社融同比、環(huán)比均出現(xiàn)大幅下降。分結構來看，非標融資、社融口徑人民幣貸款同比、環(huán)比均出現(xiàn)大幅減少，尤其是地方政府專項債大幅下降導致社融同比、環(huán)比下降幅度較大。10月社會融資規(guī)模新增6189億元，前值為2.27萬億元元，環(huán)比大幅下降1.65萬億元，降幅高達72%，同比也下降1185億元。10月社會融資規(guī)模存量為219.6萬億元，前值為219.04萬億元，累計同比增長10.7%，前值為10.8%，微降0.1個百分點。

不過，市場上也有持不同觀點者。西南證券認為，根據歷史數據，分月份來看，10月本身就是實體融資小月，信貸、社融都會有季節(jié)性的下降，其中尤其以企業(yè)融資貸款下降更為明顯，因而10月信貸、社融數據更容易受到居民融資和其他短期因素的擾動，總量呈現(xiàn)較大的波動性。從這個角度來看，與10月信貸、社融總量規(guī)模相比，或許融資的結構更為重要。

從結構來看，10月信貸、社融的表現(xiàn)低于預期，主要受居民短期貸款和票據融資下行拖累所致。首先看居民短期貸款，受金融監(jiān)管嚴查消費貸違規(guī)進入樓市、股市等負面因素的影響，短期出現(xiàn)收縮;再來看票據融資和未承兌匯票，兩者均出現(xiàn)明顯收縮的態(tài)勢，這與監(jiān)管、短期利率偏高等因素有關，不過，票據融資也難以持續(xù)大幅回落。

另一方面，更能體現(xiàn)實體經濟融資需求的企業(yè)中長期貸款和居民中長期貸款卻在10月繼續(xù)改善或保持強韌，顯示實體經濟融資需求并不是疲弱不堪，因而無需對未來經濟形勢過度悲觀?？紤]到逆周期政策的持續(xù)發(fā)力，基建項目審批速度的加快，四季度可能提前發(fā)行2020年的專項債額度，這大概率將繼續(xù)對實體融資形成有力的支撐。隨著企業(yè)融資在信貸和社融中占比的回升，信貸、社融將重新恢復到企穩(wěn)回升通道。而一旦社融增速保持平穩(wěn)，債市短期也將延續(xù)震蕩。

對市場而言，10月金融數據背后的意義在于，信貸、社融季節(jié)性回落，10月貨幣寬松預期落空，未來貨幣政策走向有待觀察。

實際上，正是由于居民短期貸款和企業(yè)票據融資的回落，在一定程度上助推10月信貸投放低于市場預期，地方政府隱性債務化解以及非銀機構流動性分層緩和助推信貸增速保持穩(wěn)定。信貸回落的主要原因來自居民貸款和企業(yè)票據融資。其中，10月居民部門貸款增加 4210億元，同比少增1427億元，對“少增”貢獻最大就是短期貸款，少增1284億元。居民部門短期貸款大幅下降的主要原因在于隨著“房住不炒”政策的實施，監(jiān)管層對消費貸違規(guī)流入房地產市場的行為采取高壓政策，使得居民短期貸款持續(xù)回落。未來，隨著地產調控政策的進一步趨嚴，居民部門無論是短期貸款還是中長期貸款均將有所回落。

而10月企業(yè)部門整體新增貸款為1262億元，同比少增241億元，企業(yè)票據融資則增加214億元，同比少增850億元。企業(yè)部門中長期貸款增加主要來自于地方政府隱性債務化解，表外融資多數置換為表內貸款，商業(yè)銀行成為當前化解隱性債務的主力。而票據融資的快速下滑主要是監(jiān)管趨嚴所致。監(jiān)管層出臺了嚴厲禁止通過票據融資套利的行為，隨著未來地方政府加大隱性債務的化解力度，企業(yè)中長期新增信貸規(guī)模將持續(xù)好于市場預期。

而信貸回落和專項債發(fā)行接近尾聲共同推動社融低于市場預期。10月社融增速為10.7%，比9月回落0.1個百分點。如上所述，一方面，人民幣貸款顯著回落是社融增速回落的重要拖累;另一方面，受高基數的影響，專項債發(fā)行成為拖累社融增速的另一個因素。

當然，10月也有對社融增長有正貢獻的因素。首先是非標融資小幅萎縮。10月非標融資減少2344億元，受高基數的影響，同比少減330.84億元，對社融保持正貢獻。其次是直接融資增加有助于社融趨穩(wěn)。其中，新口徑下企業(yè)債券融資1622億元，同比多增99億元;非金融企業(yè)境內股票融資180億元，同比多增4億元，繼續(xù)對社融增速保持正貢獻。

已公布的金融數據已成定局，現(xiàn)在市場最關心的問題是，10月信貸、社融的大幅回落究竟是季節(jié)性因素還是趨勢性拐點，對未來貨幣寬松政策的預期是否會落空？

10月M2增速與9月持平，一方面主要來自于央行在10月公開市場操作凈投放量整體上高于9月，尤其是提前操作2000億元MLF;另一方面，由于10月工作日少于9月，信貸社融增量出現(xiàn)季節(jié)性回落也屬正常。10月貨幣寬松預期落空，與9月相比，貨幣市場利率有所回升，這進一步加劇了信用收縮，導致信貸需求仍然較弱。整體上看，10月社融增速的大幅回落在很大程度上抑制了貨幣派生。

實體融資需求在哪

值得注意的是，從央行公布的10月社融相關數據來看，盡管社融規(guī)模環(huán)比和同比減少，但企業(yè)信貸仍有所改善，這表明受經濟下行拖累的企業(yè)融資需求有逐漸恢復的趨勢，但這種趨勢是否能延續(xù)下去，仍需拭目以待。

10月社會融資規(guī)模為6189億元，環(huán)比減少16536億元，同比減少1185 億元，其環(huán)比下降大部分可以由季節(jié)性因素進行解釋，同比減少可以從以下兩個角度來分析。從實體經濟（即非金融企業(yè)和個人）從金融體系獲得的資金總額角度來看，其同比下降主要是因為以下兩方面的原因，一是地方政府專項債9月已經基本發(fā)行完畢，年內額度受限，地方政府專項債發(fā)行減少200 億元，環(huán)比減少2394億元，同比減少1068 億元，其環(huán)比和同比的大幅下降一定程度將拖累基建投資增速。二是表內融資同比較大幅度減少。從實體經濟向金融機構借入資金的角度來看，其同比下降主要是因為票據融資和居民戶短期信貸同比大幅下降。

從表內表外融資的角度來來看，表內融資環(huán)比和同比均少增，表外融資環(huán)比雖然下降，但同比仍然多增。表內融資環(huán)比大幅減少，同比有所下降，10月新增人民幣貸款和新增外幣貸款環(huán)比共減少11712億元，同比共減少881億元。表外融資環(huán)比收縮同比擴大，新增委托貸款、信托貸款和未兌現(xiàn)銀行承兌匯票社融規(guī)模為-2344億元，環(huán)比減少1219 億元，同比增加331億元。

不過，10月企業(yè)債券融資保持平穩(wěn)，企業(yè)股權融資環(huán)比減少，同比微增。10月企業(yè)債券融資規(guī)模為1622億元，環(huán)比增加12億元，同比增加99億元，在流動性偏緊和經濟數據有所好轉的背景下，企業(yè)債券融資環(huán)比平穩(wěn)。另一方面，與9月相比，10月股市風險偏好雖然有所回落，但總體情況比2018年同期要好，主要股指有所回暖，股權融資環(huán)比回落但同比微升。10月股權融資額為180元，環(huán)比減少109億元，同比增加4億元。

從信貸角度分析，新增短期貸款和中長期貸款環(huán)比均大幅減少，這或與9月銀行信貸沖量有關，對信貸同比造成拖累的主要是短期貸款及票據融資，而新增中長期企業(yè)貸款同比仍實現(xiàn)較大幅度增長，說明企業(yè)中長期融資環(huán)境改善，信貸結構優(yōu)化繼續(xù)。

10月金融機構新增人民幣貸款6613億元，環(huán)比減少10287億元，同比減少357億元。其中，短期貸款及票據融資-341億元，環(huán)比減少7388億元，同比減少2178億元，票據融資 214億元，環(huán)比減少1576億元，同比減少850億元。中長期新增人民幣貸款為5803億元，環(huán)比減少4777億元，同比增加644億元。非金融性公司及其他部門貸款1262億元，環(huán)比減少8851億元，同比減少241億元，其中，企業(yè)中長期貸款為2216億元，環(huán)比減少3421億元，同比增加787億元，企業(yè)短期貸款為-1178億元，環(huán)比減少3728億元，同比減少44億元。居民戶新增人民幣貸款4210億元，環(huán)比減少3340億元，同比減少1426億元，其中，短期新增人民幣貸款環(huán)比減少208億元，同比減少1284億元，長期新增人民幣貸款環(huán)比減少1356億元，同比減少143億元。

從居民戶短期貸款同比大幅下降來看，當前管理層對居民消費貸的監(jiān)管仍較為嚴格，尤其是嚴控消費貸流入房地產市場。高頻數據顯示，10月30日，大中城市商品房成交面積同比增速比9月下降6.37個百分點，顯示商品房的需求仍然較弱。

從全國首套平均貸款利率來看，10月比9月增加1BP，連續(xù)4個月保持上升趨勢，凸顯示監(jiān)管政策對房地產貸款的嚴格把控并未放松，這種從嚴監(jiān)管政策對房地產投資增速形成較大的壓制。

從企業(yè)中長期信貸來看，環(huán)比大幅下挫大部分可以由季節(jié)性因素來解釋，企業(yè)中長期貸款同比仍實現(xiàn)較大幅度的增長，說明企業(yè)中長期融資環(huán)境與2018年相比有所好轉，一定程度與9月降準和LPR新規(guī)則等政策利好因素有關，企業(yè)中長期貸款同比已經連續(xù)3個月實現(xiàn)快速提升，說明當前宏觀經濟政策對企業(yè)貸款持堅定支持的態(tài)度，旨在恢復企業(yè)融資需求。

從短期信貸同比下降來看，居民戶和企業(yè)短期貸款同比均出現(xiàn)下滑，與8月相比，9月同比增速跌幅已有較大幅度的收窄，這或說明市場短期貸款相對于長期貸款偏緊，近期MLF 利率調降而OMO利率保持不變即已體現(xiàn)。

10月M2同比增速為8.4%，與前值持平;M1同比增速為3.3%，比前值下降0.1個百分點。由于M2由 M1與準貨幣（單位定期存款、個人存款和其他存款）構成，在M1同比下行的情況下，M2同比持平主要與準貨幣同比加速有關。數據顯示，10月準貨幣同比增速為10.52%，略高于9月的10.45%，連續(xù)3個月實現(xiàn)加速。

9月新增人民幣貸款中的財政存款同比減少268億元，支撐M2同比平穩(wěn)增長。華金證券分析認為，10月社融數據環(huán)比超預期下行，與季節(jié)性因素有關，尤其是三季末沖量因素因素在10月不復存在;而同比減少主要受專項債受限、表內融資收縮、短期融資偏緊和居民戶信貸增長低迷有關，但企業(yè)中長期信貸同比繼續(xù)保持增長，說明企業(yè)融資環(huán)境有所改善。受CPI同比高漲的影響，中國貨幣政策進一步寬松受到限制，年底降準、降息的可能性陡然降低。目前來看，監(jiān)管層或以小幅調節(jié)MLF利率為主要貨幣政策手段，短端利率仍會承壓，而中長端利率則維持平穩(wěn)狀態(tài)。

中長期融資改善持續(xù)性如何

總體來看，10月信貸數據不及預期，尤其是與9月信貸和社融的高增長相比，這種落差的感覺就更大，不過，兩個與反差較大的數據背后，卻無法掩蓋實體企業(yè)中長期融資繼續(xù)改善的事實。

10月新增社融低于市場預期，一個重要原因就是表內貸款減少較多。10月對實體經濟發(fā)放貸款新增5470億元，同比少增1671億元，表明服務實體經濟能力有所減弱，一定程度上是受9月融資超預期的擠出影響。另一方面，表外融資減少2344億元，同比少減330.84億元，走勢較為平穩(wěn);直接融資1802億元，同比多增103.46億元，同樣較為平穩(wěn)。

10月新增人民幣貸款低于預期，但對企業(yè)貸款同比仍然多增。10月新增人民幣貸款6613億元，同比少增357億元，低于市場預期。10月新增貸款減少主要來自于票據融資和居民短期貸款，兩者分別同比少增850億元和1284億元;對非金融性公司中長期貸款2216億元，同比多增787億元，較為穩(wěn)定。企業(yè)中長期貸款一定程度上顯示了企業(yè)投資意愿的強弱，該數據已經連續(xù)3個月同比多增，也反映了金融對實體企業(yè)的支撐。但作為消費貸的重要投資品，汽車銷售可能還將面臨較大的壓力。

M2同比增速達8.4%，符合市場預期，但M1增速仍回落了0.1個百分點至3.3%，不過，央行在10月進行的一系列操作部分緩解了市場融資的壓力。從存款來看，10月新增人民幣存款2373億元，同比少增1163億元，主要是居民存款減少6012億元，同比多減2665億元;而非金融性公司存款減少6993 億元，同比多減 989元。10月是繳稅期，一定程度上影響了貨幣存量，此前央行在10月15日釋放400億元，又通過公開市場操作累計凈投放2440億元資金，緩解了部分融資壓力。

10月金融數據不及市場預期，主要與消費貸等短貸融資需求走弱有關，而企業(yè)中長期融資狀況較為穩(wěn)定。由于10月是繳稅期，央行多次通過公開市場操作，并進行了定向降準，維護了流動性合理穩(wěn)定。此外，10月融資數據也在一定程度上受到9月數據超預期的擠出影響。預計未來融資狀況將隨著央行操作以及地方政府債的提前發(fā)行影響而逐步走穩(wěn)，未來融資狀況仍有改善的可能，需要關注的是外部經濟風險和中美貿易摩擦的進展。

總之，10月金融數據顯示，信貸增量季節(jié)性特征明顯，社融弱于信貸凸顯需求不足;M1低位徘徊表明貨幣存量增長乏力，未來逆周期調節(jié)政策應從信用端發(fā)力。

10月信貸增量僅為6613億元，雖低于市場普遍預期，但信貸增速依然保持在與當前經濟背景相匹配的區(qū)間。而且，10月信貸增量受假期季節(jié)性擾動較為明顯，波動性較強，增量低于預期并不應十分意外。企業(yè)和居民部門中長期信貸結構相對穩(wěn)定，社融中表外融資負增長幅度較前兩月有所放大，應予以關注。地方政府專項債2019年計劃額度已完成，10月甚至負增長200億元，拉低單月社融增量。信貸增速和社融增速難以回升，很大程度上仍反映出當前經濟下行壓力下需求不足的態(tài)勢。

10月M2增速維持平穩(wěn)，但M1增速仍在3.3%的低位徘徊，這其實再次印證了當前經濟面臨的重要困難在于信用端需求的不足。M2增速相對平穩(wěn)則體現(xiàn)了當前貨幣政策在流動性供給端相對穩(wěn)健的調控策略。

交通銀行認為，盡管當前為助力經濟企穩(wěn)，有加大逆周期調節(jié)力度的必要，但發(fā)力更應針對信用端。在當前流動性壓力并不十分顯著的前提下，物價呈結構分化趨勢，信用創(chuàng)造受信用需求制約，過度增加流動性供給，反而可能增加“資產荒”的風險。降低企業(yè)負擔、增加企業(yè)盈利預期、提升再投資意愿和融資需求等信用端的刺激政策，在未來一段時間的邊際效果可能優(yōu)于單純地偏松調節(jié)貨幣政策“變量”。當然，考慮到經濟下行的壓力，適當地提升M2增速，壓低貨幣市場資金利率水平，也有利于降低銀行負債成本，刺激銀行信貸投放意愿，同時引導LPR利率進一步走低。