杜鵬

伴隨著業(yè)績的高增長，司太立（603520.SH）最近一年股價最高漲幅接近3倍，成為醫(yī)療板塊最耀眼的黑馬股。

然而，司太立2019年以來的高增長主要依賴并購，內(nèi)生增長并不樂觀，尤其原來板塊利潤還出現(xiàn)下滑，這種高增長持續(xù)性待觀察。

為了完成貢獻高增長的并購交易，司太立總共付出了8.37億元真金白銀，為此背上了沉重的債務負擔，有息債務規(guī)模遠遠超過貨幣資金，資金鏈已經(jīng)非常脆弱。

交易對方將巨額真金白銀攬入自身腰包，其中絕大部分進入了控股股東及關聯(lián)方的腰包，后者成為最大受益人。

更值得警惕的是，趁著股價大漲，司太立控股股東及實際控制人早已將幾乎全部股權給質(zhì)押出去了，這是不是在變相清倉式減持呢？更何況，公司實際控制人還存在糟糕記錄，無疑會進一步加劇投資人的擔憂。

資料顯示，公司專業(yè)從事X射線造影劑、喹諾酮類抗菌藥等藥物的原料藥及中間體的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，公司X射線造影劑主要產(chǎn)品為碘海醇原料藥，喹諾酮類抗菌藥主要產(chǎn)品為鹽酸左氧氟沙星原料藥、左氧氟沙星原料藥。

高增長幻象

2019年前三個季度，公司實現(xiàn)收入9.86億元，同比增長55.43%;凈利潤1.37億元，同比增長62.08%，這是司太立2016年3月上市以來最高的業(yè)績增速。

財報顯示，2016-2018年，公司收入分別為6.73億元、7.11億元、8.9億元，同比增速分別為-3.27%、5.65%、25.25%;凈利潤分別為7612萬元、8312萬元、9368萬元，同比增速分別為10.41%、9.19%、12.7%。

然而，司太立2019年以來的高增長主要依賴并購，內(nèi)生增長其實并不樂觀。

2018年10月27日，司太立發(fā)布重大資產(chǎn)重組報告書，上市公司以支付現(xiàn)金的方式向香港西南國際、寧波天堂硅谷、西藏硅谷天堂購買其持有的海神制藥94.67%的股權，交易作價8.05億元。

這次交易屬于純現(xiàn)金收購，不涉及發(fā)行股份。因此，交易很快就完成交割，標的資產(chǎn)在2018年四季度納入上市公司合并報表。

海神制藥專業(yè)從事X射線造影劑原料藥、中間體及制劑的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品為碘海醇、碘帕醇原料藥，與司太立原有業(yè)務基本一致。

司太立2019年中報披露了海神制藥的經(jīng)營狀況，因此可以通過2019年上半年來觀察上市公司的真實增長情況。

財報顯示，2019年上半年，海神制藥收入和凈利潤分別為1.32億元、3294萬元，歸屬于上市公司94.67%股權的凈利潤為3118萬元。如果剔除掉并購來的海神制藥業(yè)績貢獻，上市公司2019年上半年的收入和凈利潤分別為5.04億元、6194萬元，相比2018年上半年（收入4.28億元、凈利潤6498萬元）同比增幅分別為17.76%、-4.68%。

因此，司太立自身的內(nèi)生增長并不好，尤其凈利潤還出現(xiàn)下滑，上市公司2019年以來的高增長完全有賴于收購海神制藥并表，這種高增長難有持續(xù)性。如果再考慮研發(fā)投入資本化，公司內(nèi)生利潤會更加不樂觀。

財報顯示，2019年三季度末，公司開發(fā)支出賬面價值2732萬元，相比期初增加1044萬元。根據(jù)會計政策，研發(fā)分為研究和開發(fā)兩個階段，研究階段發(fā)生的費用全部計入損益;開發(fā)階段的支出只有在滿足一定條件時，才能完全進行資本化處理。而且，開發(fā)支出資本化會夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價值。

司太立與并購來的海神制藥主營業(yè)務基本一致，主要從事非離子型碘造影劑及喹諾酮類抗菌藥等藥物的原料藥及中間體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司造影劑主要產(chǎn)品為碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇等，喹諾酮類主要產(chǎn)品為左氧氟沙星、鹽酸左氧氟沙星等。

其中，造影劑原料藥產(chǎn)品是上市公司最主要的收入和利潤來源。財報顯示，2018年，司太立的造影劑系列產(chǎn)品貢獻收入7.45億元，毛利率43.08%，占全部收入和毛利額的比例分別為83.71%、89.16%。

這并不是一個快速增長的市場。莫尼塔在研究報告中稱，從原料藥下游制劑市場來看， 2017年，全球造影劑行業(yè)規(guī)模為44.18億美元，同比增速為10.73%;中國市場為112億元，同比增速為12%，預計未來2-3年行業(yè)規(guī)模將保持8%-10%增長。

再者，從行業(yè)格局來看，在造影劑原料藥領域，市場高度集中。根據(jù)Newport Premium和中國醫(yī)藥工業(yè)信息中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，除原研廠商或經(jīng)銷商外，包括司太立、海神制藥在內(nèi)，國內(nèi)目前僅有6家廠商獲得了碘海醇原料藥生產(chǎn)許可，而碘帕醇原料藥和碘克沙醇原料藥的生產(chǎn)和進口廠商更少。

因此，造影劑原料藥領域不會存在集中度快速提升的成長故事。更值得擔憂的是，隨著新玩家及新產(chǎn)能的增加，競爭格局存在惡化的可能性。

2017年2月，兄弟科技（002562.SZ）發(fā)布非公開發(fā)行預案稱，公司擬投入3.2億元用于1000噸碘造影劑及其中間體建設項目。該上市公司在2019年中報稱，這個項目已按前期營銷計劃啟動相關工作，穩(wěn)步推進客戶開發(fā)，建立業(yè)務關系，為公司在原料藥的業(yè)務開展打下基礎。

2018年6月20日，北陸藥業(yè)（300016.SZ）發(fā)布公告稱，公司以自有資金1.37億元認購海昌藥業(yè)定向發(fā)行的股票1140萬股，認購完成后公司將持有其33.5%的股份。海昌藥業(yè)也是一家專注于X射線造影劑原料藥研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的醫(yī)藥企業(yè)，主要產(chǎn)品是碘海醇，即碘海醇制劑的原材料。北陸藥業(yè)在公告中表示，海昌藥業(yè)為公司碘對比劑原料藥的主要供應商之一，本次收購是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合的重要戰(zhàn)略布局。

此外，浙江海洲制藥有限公司正在國內(nèi)申報碘海醇原料藥。因此，這些新玩家均將成為司太立的競爭對手。

危險的資金鏈

為了收購海神制藥94.67%股權，司太立采用的是純現(xiàn)金交易方式，付出了8.05億元的真金白銀。重組審計報告顯示，截至2018年6月30日，海神制藥凈資產(chǎn)為2.15億元，對應收購PB為3.74倍，以這樣的價格來收購一家原料藥企業(yè)并不劃算。

在這筆交易中，香港西南國際、寧波天堂硅谷、西藏硅谷天堂獲得的現(xiàn)金對價分別為7.05億元、5000萬元、5000萬元，香港西南國際成為最大受益方。

重組報告書顯示，香港西南國際系上市公司司太立實際控制人之一胡健配偶盧唯唯控制的公司，為上市公司的關聯(lián)方。因此，這筆交易中絕大部分真金白銀都流入了上市公司實際控制人的腰包。

針對這筆交易，司太立兩位高管明確投出了反對票。2018年10月27日，上市公司發(fā)布的公告顯示，這兩位高管分別是公司董事湯軍和監(jiān)事陶芳芳，給出的反對理由是新方案沒有和原方案對公司及股東權益的對照分析，所以無法支持本次交易。

1年之后，司太立收購海神制藥剩余部分股權。2019年10月15日，上市公司發(fā)布公告稱，公司擬以現(xiàn)金方式購買浙江竺梅寢具科技有限公司（下稱“竺梅寢具”）持有的海神制藥3.53%股權。經(jīng)交易雙方協(xié)商，確定本次股權交易對價為3237萬元。

這次交易同樣構成關聯(lián)交易。公告顯示，竺梅寢具于2018年1月3日成立， 背后的股東是浙江竺梅進出口集團有限公司、胡錦洲、周慧芬、蓋國忠，持股比例分別為51%、18.5%、10%、20.5%。其中，胡錦洲與其配偶吳珊娟及子女合計持有浙江竺梅進出口集團有限公司100%股權。

如上所述，胡錦洲為竺梅寢具實際控制人。胡錦洲為上市公司控股股東胡錦生之兄弟，為公司關聯(lián)方。

針對這筆關聯(lián)交易，前面兩位高管同樣給出了反對意見，給出的理由是此次股權交易屬于溢價交易，無法支持本次交易。

根據(jù)坤元資產(chǎn)評估有限公司出具的“坤元評報【2019】507號”評估報告，以2019年6月30日為評估基準日，海神制藥基于收益法評估的股東全部權益評估值為8.13億元，而這次交易對價換算為100%股權為9.17億元，相比評估價高出來1.04億元，屬于溢價交易。

司太立為什么要以顯著高于評估值的價格購買關聯(lián)方資產(chǎn)呢？這背后是否存在利益輸送問題呢？對此，上市公司有必要給出合理解釋。

通過前面連續(xù)兩筆交易，交易對方合計從上市公司身上拿走8.37億元真金白銀，控股股東及關聯(lián)方成為最大受益人。反觀上市公司，卻為此背上了沉重的債務負擔。

在交易之前的2018年三季度末，司太立有息負債合計10.2億元，其中短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款分別為4.83億元、1.01億元、4.36億元。而在交易之后，司太立2018年年末有息負債合計達到18.49億元，其中短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款分別為8.63億元、1.21億元、8.65億元。

從上面的負債結構變動來看，司太立使用了不少短期借款來收購海神制藥，屬于典型的短貸長投，背后的財務風險不容忽視。2019年以來，司太立的債務規(guī)模繼續(xù)攀升，截至2019年三季度末，公司有息負債合計達到20.45億元，其中短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款分別為11.27億元、1.55億元、7.63億元。

2019年三季度末，司太立賬面上的貨幣資金只有3.56億元，而且基本沒有其他的類現(xiàn)金資產(chǎn)，資金鏈處于極度危險的狀態(tài)。一旦外部環(huán)境有任何風吹草動，都可能會對上市公司帶來不可預料的風險。

為了應對資金需求，司太立數(shù)月前拋出了可轉債計劃。2019年7月20日，上市公司發(fā)布公告稱，擬公開發(fā)行總額不超過3.8億元可轉換公司債券，主要用于3個項目，一是1.3億元投入年產(chǎn)1500噸碘化物及研發(fā)質(zhì)檢中心項目，二是1.7億元投入年產(chǎn)300噸碘佛醇、5噸釓貝葡胺造影劑原料藥項目，三是8000萬元補充流動資金。

但在同日召開的公司第三屆董事會第二十六次會議上，相關議案遭到公司董事湯軍的反對。湯軍表示：本次公司公開發(fā)行可轉換公司債券，本人委派單位朗生投資（香港）有限公司（下稱“朗生投資”）原則上支持，但是經(jīng)朗生投資內(nèi)部認定，本次可轉債預案中設定的未來轉股價格無法體現(xiàn)公司的發(fā)展趨勢，不利于保護現(xiàn)有中小投資者的利益。

盡管朗生投資委派董事反對涉及可轉換公司債券的相關議案，但是根據(jù)公告披露，此次董事會依舊通過了上述議案。目前，這項可轉債計劃已經(jīng)在股東大會通過，未來仍需監(jiān)管層審核，此次融資能否成行仍存在諸多不確定性。

高質(zhì)押風險

與上市公司背上沉重債務負擔形成鮮明對比的是，司太立控股股東及實際控制人早已經(jīng)趁著股價大漲，將幾乎全部股權給質(zhì)押出去了。

司太立的控股股東是胡錦生，實際控制人是胡錦生與胡健。

最新的三季報顯示，截至2019年9月30日，胡錦生持有公司股份3591萬股，占公司總股本的21.39%;累計質(zhì)押股份數(shù)量為3570萬股，占其持有公司股份總數(shù)的99.42%，占公司總股本的21.26%。

截至2019年9月30日，胡健持有公司股份3150萬股，占公司總股本的18.76%;累計質(zhì)押股份數(shù)量為3150萬股，占其持有公司股份總數(shù)的100%，占公司總股本的18.76%。

如此高的質(zhì)押比例在上市公司中并不常見，股價一旦下跌很容易爆倉。

股票質(zhì)押貸款屬高風險貸款業(yè)務，為控制股價波動帶來的未能償付風險，質(zhì)押方會設立警戒線和平倉線，警戒線一般為150%-170%，平倉線一般為130%-150%，部分較為激進的券商警戒線、平倉線甚至設置為140%、120%。如果按照“40%的質(zhì)押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線和140%的平倉線”計算，達到警戒線和平倉線的質(zhì)押股份下跌幅度分別為23.2%和32.8%。

股權質(zhì)押理論上可以被部分上市公司老總個人當做一種套現(xiàn)方式，簡單說就是貸了款就不還了，把股票留給質(zhì)押方。司太立實際控制人已經(jīng)將幾乎所有股票都給質(zhì)押出去了，這是不是意味著不再看好上市公司前景從而清倉式變相減持呢？

再者，司太立實際控制人曾經(jīng)有過糟糕記錄，這會加劇投資人的擔憂。

2019年6月15日，司太立發(fā)布公告稱，公司于2019年6月14日收到中國證監(jiān)會浙江監(jiān)管局行政監(jiān)管措施決定書《關于對浙江司太立制藥股份有限公司、胡錦生采取出具警示函措施的決定》（[2019]41號）。

公告稱，2018年1月7日至2018年12月24日期間，公司控股股東、實際控制人胡錦生以指示公司控股子公司江西司太立制藥有限公司向關聯(lián)方及供應商直接劃款或背書承兌匯票的方式，累計占用上市公司資金1.14億元;截至2018年12月31日，胡錦生已將上述占用資金全部歸還，并支付利息63.50萬元。公司未對上述控股股東資金占用事項履行相關審議程序和信息披露義務;胡錦生作為公司的董事長、控股股東及實際控制人，是公司資金被占用和未按規(guī)定信息披露的主要直接責任人。

決定書認為，上述行為違反了《上市公司信息披露管理辦法》第二條、第三條、第四十八條和《關于規(guī)范上市公司與關聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》（證監(jiān)發(fā)[2003]56號）第一條的有關規(guī)定;根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》第五十八條、第五十九條的規(guī)定，浙江監(jiān)管局決定對公司及胡錦生采取出具警示函的行政監(jiān)管措施并記入證券期貨市場誠信檔案。

巴菲特說過，如果在廚房里面發(fā)現(xiàn)了一只蟑螂，那么廚房里面絕對不可能只有一只蟑螂。

對于文中問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)給上市公司發(fā)去了采訪函，不過截至發(fā)稿未收到回復。