王東岳

10月15日，維爾利（300190.SZ）發(fā)布2019年三季報，公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入17.52億元，同比增長33.42%;實現(xiàn)歸屬凈利潤2.28億元，同比增長43.91%。

2019年，上市環(huán)保公司整體境況艱難，亮麗的業(yè)績使維爾利成為行業(yè)中的一抹異色。

回顧維爾利的發(fā)展歷程，外延收購是公司保持業(yè)績增長的重要法門，憑借收購策略，維爾利頻頻“化險為夷”。

如今，伴隨子公司進入業(yè)績承諾收官之年，維爾利的業(yè)績增長或?qū)⒂瓉碚嬲目简灐?h3>并購助增長

維爾利傳統(tǒng)主營垃圾滲濾液處理業(yè)務，公司于2011年上市。

2012年，維爾利業(yè)績增勢喜人，公司當年實現(xiàn)歸屬凈利潤6800萬元，同比增長42.45%。

2013年，維爾利的經(jīng)營業(yè)績開始大幅下滑，公司當年實現(xiàn)營業(yè)收入2.78億元，同比下滑21.5%;實現(xiàn)歸屬凈利潤2888萬元，同比下滑57.53%。

2013年11月和2014年9月，維爾利先后以6425萬元和4.6億元收購湖南仁和惠明環(huán)?？萍加邢薰荆ㄏ路Q“仁和惠明”）及杭州能源環(huán)境工程有限公司（下稱“杭能環(huán)境”）100%股權(quán)。其中，仁和惠明主要從事城市固體廢棄物處理業(yè)務，杭能環(huán)境主營沼氣工程的設計和工程承包業(yè)務。

并表效應很大程度上推動了維爾利的業(yè)績增長。2014年，維爾利實現(xiàn)歸屬凈利潤9607萬元，同比增長246.63%。

2016年，維爾利營業(yè)收入和利潤再度出現(xiàn)下滑，公司重新祭出收購大旗。10月，維爾利發(fā)布公告稱，計劃分別以6億元和2.5億元收購蘇州漢風科技發(fā)展有限公司（下稱“漢風科技”）和南京都樂制冷設備有限公司（下稱“都樂制冷”）100%股權(quán)。2017年，維爾利營業(yè)收入同比增長83.3%，歸屬凈利潤同比增長49.54%。

商譽減值風險加重

受多年來連續(xù)收購的影響，截至2019年6月末，維爾利的商譽賬面價值已累計達到10.24億元，約占公司資產(chǎn)總額的13.81%，其中包括漢風科技的4.84億元、杭能環(huán)境的3.35億元以及都樂制冷的2.01億元商譽。

2019年半年報中，維爾利將商譽減值風險列示于風險提示的首位，這與公司以往半年報的披露順序截然不同。

同時，維爾利沒有在半年報中披露杭能環(huán)境的經(jīng)營狀況，這在過往的半年報中也是罕見的。

上述信息披露的變化恐怕很難用巧合來形容，2014年收購的杭能環(huán)境曾對維爾利的業(yè)績增長貢獻巨大。

按照當初的業(yè)績承諾，2014-2016年，杭能環(huán)境的扣非凈利潤應分別不低于3989萬元、5023萬元和5990萬元，實際實現(xiàn)的扣非凈利潤分別為4093萬元、5055萬元和6175萬元，累計完成率102.14%。

2016年，維爾利扣非凈利潤約為8863萬元，杭能環(huán)境的扣非后凈利潤約占維爾利當期扣非凈利潤的69.67%。

然而，在精準完成業(yè)績承諾后，杭能環(huán)境業(yè)績開始出現(xiàn)大幅下滑。

2017年，杭能環(huán)境實現(xiàn)營業(yè)收入1.97億元，同比下滑23.35%;實現(xiàn)凈利潤3299萬元，同比下滑47.95%。

根據(jù)深交所的信息披露規(guī)則，上市公司應當披露對凈利潤影響達10%以上的參股公司情況。

2019年上半年，維爾利凈利潤為1.57億元。依此計算，杭能環(huán)境當期的凈利潤或許不足1570萬元。

2018年1-6月，杭能環(huán)境實現(xiàn)營業(yè)收入1.46億元，凈利潤為2103萬元。上述數(shù)據(jù)表明，2019年上半年，杭能環(huán)境的凈利潤下滑幅度大概率是超過20%的。

同時，2018年全年，杭能環(huán)境的凈利潤約為4014萬元。經(jīng)計算，2018年7-12月，杭能環(huán)境的凈利潤約為1911萬元，占比47.61%。這意味著，過往年份中，杭能環(huán)境的利潤分布平均，公司沒有表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性波動。

以上半年推導，杭能環(huán)境2019年的凈利潤很可能大幅下降，維爾利將不可避免計提商譽減值，這對上市公司的業(yè)績顯然是極為不利的。

根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自2014年收購以來，杭能環(huán)境累計凈利潤約為2.28億元，而形成的商譽卻高達3.35億元。

如果商譽全部計提減值，維爾利收購杭能環(huán)境的實際收益將大打折扣。

更重要的是，2019年，維爾利其余兩家重要子公司已進入業(yè)績承諾收官之年。

根據(jù)業(yè)績承諾，2016-2019年，漢風科技的扣非凈利潤應分別不低于2500萬元、5000萬元、8000萬元和1.18億元，合計2.73億元;都樂制冷分別不低于1000萬元、2000萬元、3100萬元和4400萬元，合計1.05億元。

2016-2018年，漢風科技累計實現(xiàn)的扣非凈利潤約為1.59億元，業(yè)績完成率約為102.52%;都樂制冷累計實現(xiàn)6574萬元，業(yè)績完成率約為107.76%。

2019年1-6月，漢風科技實現(xiàn)營業(yè)收入1.82億元，同比增長104.49%，凈利潤4898萬元，同比增長44.48%;都樂制冷實現(xiàn)營業(yè)收入1.14億元，同比增長31.03%，實現(xiàn)凈利潤2099萬元，同比增長5.42%。

從以往經(jīng)驗來看，漢風科技和都樂制冷大概率能夠完成業(yè)績承諾。

但與往年相比，2019年上半年，漢風科技和都樂制冷的利潤增速均明顯低于同期的營收增速，尤其是都樂制冷的凈利潤增長甚微。

完成業(yè)績承諾后的漢風科技和都樂制冷還能夠繼續(xù)保持業(yè)績增勢么？

至少從外部環(huán)境來看，漢風科技和都樂制冷面臨的行業(yè)整體經(jīng)營狀況不甚理想。

漢風科技曾將樂普四方（831988.OC）、易世達（300125.SZ）等公司列為可比對象，都樂制冷曾將恒合股份（832145.OC）列為可比對象。

2019年1-6月，樂普四方實現(xiàn)營業(yè)收入2014萬元，同比下滑91.8%;實現(xiàn)凈利潤-2002萬元，同比下滑403.21%。

2019年1-9月，易世達實現(xiàn)營業(yè)收入6816萬元，同比下滑43.15%;實現(xiàn)凈利潤688萬元，同比下滑73.24%。

2019年上半年，恒合股份實現(xiàn)營業(yè)收入3407萬元，同比下滑6.45%;實現(xiàn)凈利潤291萬元，同比下滑34.69%。

資金承壓

施工企業(yè)前期墊資、分期結(jié)算、分期收款的業(yè)務模式?jīng)Q定了大部分的行業(yè)從業(yè)者都無法單純依靠經(jīng)營性的資金積累覆蓋業(yè)務擴張所需。

自上市以來，維爾利的應收賬款逐年攀升，2011年的賬面價值約為1.68億元，2018年已升至10.67億元。

截至2019年9月末，維爾利的應收賬款賬面價值為12.23億元，同比增長22.2%。2019年1-9月，維爾利經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1.7億元。

經(jīng)統(tǒng)計，2011-2018年，維爾利經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額合計金額約為2.22億元，同期公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金合計約為17.2億元。

為了彌補資金不足，上市至今，維爾利已累計融資50.47億元，包括直接融資32.66億元，間接融資17.81億元。

而且，伴隨近年來的業(yè)務持續(xù)擴張，維爾利的資金壓力正在顯現(xiàn)。

截至2019年9月，維爾利貨幣資金為7.75億元，有息負債約為18.31億元，其中包括8.39億元短期借款。

受資金壓力影響，維爾利的資產(chǎn)負債率由上市之初的17.62%升至49.34%。

從資產(chǎn)負債表來看，應收項目、預付賬款以及存貨的增加對維爾利的資金占用明顯，其中公司應收賬款賬齡較長的部分占比不斷提高。

根據(jù)半年報，截至2019年6月末，維爾利1-2年應收賬款賬面余額約為1.92億元，占比約為13.46%;2-3年應收賬款賬面余額約為9589萬元，占比6.72%;4-5年應收賬款賬面余額約為3858萬元，占比2.7%;5年以上應收賬款賬面余額約為2762萬元，占比1.94%。

2018年6月末，公司1-2年應收賬款賬面余額約為1.34億元，占比12.3%;2-3年應收賬款賬面余額約為5474萬元，占比5.04%;4-5年應收賬款賬面余額約為1934萬元，占比1.78%;5年以上應收賬款賬面余額約為2361萬元，占比2.17%。

與2018年相比，維爾利2019年賬齡較長的應收賬款越來越多。

此外，截至2019年9月末，維爾利的預付款項賬面價值2.92億元，同比增長75.61%;其他應收款賬面價值1.91億元，同比增長112.46%;存貨賬面價值15.52億元，同比增長28.02%。

更重要的是，經(jīng)營性資金的占用在一定程度上拖延了維爾利的項目進程。

截至2019年三季度末，維爾利在建工程賬面價值約為3.51億元，同比增長39.91%。根據(jù)半年報，維爾利在建工程包括敦化焚燒BOO項目和危險廢物集中焚燒處理項目，投資進度分別為51.40%和97.46%，而2016年年末分別為21.57%和56.05%。也就是說，上述兩個項目歷時兩年半的時間仍未完工。

以2019年半年報數(shù)據(jù)計，2016年至今，維爾利上述兩個項目的累計投入資金不足1.2億元。

對于維爾利而言，如何扭轉(zhuǎn)業(yè)績增速和融資規(guī)模之間的關(guān)系，無疑是公司將長期面對的棘手問題。

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向維爾利發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿尚未得到公司回復。