方力

10月31日，愛康科技（002610.SZ）披露三季報(bào)，2019年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入37.88億元，同比增長3.19%;歸屬于上市公司股東的凈利潤5588萬元，同比下降58.34%;歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤2863萬元，同比下降72.75%。

其中，愛康科技第三季度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1879萬元，同比下降71.15%;歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤1306萬元，同比下降76.77%。

就盈利角度而言，此次披露的三季報(bào)是公司5年以來的最差。

激進(jìn)的現(xiàn)金收購

10月30日，愛康科技發(fā)布公告稱，公司原擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購寧波江北宜則新能源科技有限公司（下稱“寧波宜則”）100%的股權(quán)，現(xiàn)因市場環(huán)境發(fā)生較大變化，為提高交易效率、減少交易成本，該交易擬變更為現(xiàn)金收購，交易金額17.8億元。截至2019年5月，寧波宜則的凈資產(chǎn)為11.76億元，收購增值率約為51.36%。

用17.8億元的現(xiàn)金收購，對(duì)于年盈利只有1.25億元（2018年）的愛康科技來說是一個(gè)不小的壓力。

截至2019年前三季度末，愛康科技的貨幣資金為20.56億元，短期借款為25.81億元，公司貨幣資金已經(jīng)不足以覆蓋同期的短期借款。同時(shí)，公司的長期借款為4.05億元，公司的整體負(fù)債率為55.78%，而2019年前三季度，公司的凈利潤只有5588萬元。

在這樣的情況下，采用17.8億元現(xiàn)金收購標(biāo)的資產(chǎn)顯然過于激進(jìn)。對(duì)于此次收購，資本市場并未給予積極反應(yīng)，10月31日，愛康科技股價(jià)收?qǐng)?bào)1.65元，小幅下滑1.79%。

資料顯示，寧波宜則的主營業(yè)務(wù)為光伏組件、光伏電池的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。目前，寧波宜則在越南擁有1.8GW電池片產(chǎn)能和5.3GW組件產(chǎn)能。寧波宜則的生產(chǎn)基地位于越南，通過全資子公司越南光伏科技有限公司、越南電池科技有限公司開展主營業(yè)務(wù)，其主要客戶為全球知名光伏制造商，產(chǎn)品最終主要銷往美國、歐洲等地。

資料顯示，2017-2018年以及2019年前5個(gè)月，寧波宜則的營業(yè)收入分別為23.82億元、23.37億元、8.89億元，凈利潤分別為2.97億元、6259萬元、7420萬元。

從近三個(gè)報(bào)告期的業(yè)績來看，寧波宜則的業(yè)績很不穩(wěn)定，這給此次收購增加了更多的不確定性。

在此前的2017年11月11日，易事特（300376.SZ）曾計(jì)劃以29億元收購寧波宜則100%股權(quán)，當(dāng)時(shí)原股東承諾，自寧波宜則交割完成及隨后兩個(gè)會(huì)計(jì)年度，寧波宜則的扣非凈利潤分別不低于 3.5億元、4億元和4.5億元，三年累計(jì)經(jīng)審計(jì)的扣非凈利潤不低于 12億元，但交易最終宣告終止。而此次愛康科技收購寧波宜則100%股權(quán)的估值為17.8億元，較此前下跌了38.62%。此次的業(yè)績承諾也大幅下調(diào)，寧波宜則承諾2019年至2021年實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別不低于2.2億元、2.41億元、2.51億元，三年累計(jì)凈利潤為7.12億元，這與此前12億元的承諾凈利潤下跌40.67%。

無論從估值、業(yè)績承諾還是經(jīng)營成果的角度來說，近三年寧波宜則都在不斷下滑，而且標(biāo)的公司光伏產(chǎn)品的生產(chǎn)在越南，市場在歐洲和美國，在這樣的情況下，無論是政策、需求還是價(jià)格的變化，甚至匯率的波動(dòng)，都會(huì)對(duì)公司經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。在此時(shí)點(diǎn)，愛康科技斥資17.8億元現(xiàn)金進(jìn)行收購顯得過于激進(jìn)，背后的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

頻繁關(guān)聯(lián)收購動(dòng)機(jī)存疑

2011年，愛康科技在深交所上市，上市8年中，愛康科技多次進(jìn)行并購，上市至今愛康科技先后完成了至少10多家公司的收購，其中不少標(biāo)的公司都來自于控股股東旗下。

截至2019年三季度末，江蘇愛康實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱“愛康實(shí)業(yè)”）持有愛康科技15.66%的股份，為上市公司第一大股東。根據(jù)三季報(bào)，上市公司前十名股東中，愛康實(shí)業(yè)、愛康國際控股有限公司、江陰愛康投資有限公司為同一控制人鄒承慧控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)。

2016年3月，愛康科技以2.46億元從愛康實(shí)業(yè)手中收購其持有的贛州發(fā)展融資租賃有限責(zé)任公司40%股權(quán)。

2017年8月，公司以8.06億元的價(jià)格收購蘇州愛康能源工程技術(shù)股份有限公司38.40%的股權(quán)。

2018年9月，公司又以1.68億元的價(jià)格收購控股股東愛康實(shí)業(yè)持有的江西省金控融資租賃公司30%的股權(quán)。

同年12月，公司向控股股東愛康實(shí)業(yè)收購上海愛康富羅納融資租賃有限公司26%的股權(quán)，價(jià)格為2.62億元。

2019年10月，公司擬以自籌資金1.09億元收購愛康實(shí)業(yè)有限公司和鄒裕文先生持有的江蘇愛康房地產(chǎn)開發(fā)有限公司100%股權(quán)。

這些收購所涉及的標(biāo)的資產(chǎn)有的是光伏行業(yè)，有的是金融租賃行業(yè)，有的是房地產(chǎn)行業(yè)，行業(yè)各有不同，但大部分都是從控股股東愛康實(shí)業(yè)手中收購，而且在收購之后，這些公司也沒有得到更好的發(fā)展。

在這一系列并購后，愛康科技的業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)張，但經(jīng)營業(yè)績卻沒有任何提升。

數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年，公司的營業(yè)收入分別為39.05億元、48.56億元、48.43億元，同期凈利潤分別為1.55億元、1.12億元、1.38億元。

2019年前三季度，公司收入為37.88億元，歸屬凈利潤為5588萬元。

近四年時(shí)間，愛康科技的凈利潤不僅沒有上升，而且還在持續(xù)下降，甚至還不如剛剛上市的時(shí)候。

上市首年，愛康科技實(shí)現(xiàn)收入15.24億元，凈利潤為1.95億元。自此之后，1.95億元的凈利潤高度就再也沒有被超越過。

持續(xù)收購控股股東的資產(chǎn)，而且大部分是直接現(xiàn)金購買，這不得不讓人懷疑究竟是公司業(yè)務(wù)所需還是為了向控股股東進(jìn)行利益輸送？

發(fā)展戰(zhàn)略不足

愛康科技以生產(chǎn)太陽能配件起步，產(chǎn)品主要包括太陽能電池邊框、安裝支架、EVA 膠膜等，其中電池邊框、安裝支架為公司主打產(chǎn)品。 自2011年起，公司開始向光伏產(chǎn)業(yè)鏈下游拓展，逐步自建及收購光伏電站并持有運(yùn)營。愛康科技主要以外銷為主，2019年上半年，公司外銷占比60.2%，太陽能電池邊框收入和太陽能安裝支架產(chǎn)品占比超過70%，是公司的核心業(yè)務(wù)。

2011年后，光伏太陽能行業(yè)由于歐美債務(wù)危機(jī)、“雙反”、國內(nèi)市場產(chǎn)能過剩等原因遭遇寒潮，進(jìn)入階段性調(diào)整期。公司的太陽能配件產(chǎn)品處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的中游，利潤率較薄，因此，受光伏大環(huán)境的影響非常大。此后，公司提出了從“太陽能配件專業(yè)供貨商”到“金屬加工、新材料、太陽能電站一體化經(jīng)營”的重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

而此次收購寧波宜則也充分體現(xiàn)了這一點(diǎn)。根據(jù)易事特收購寧波宜則時(shí)的模擬合并報(bào)表數(shù)據(jù)，2017年1-6月，寧波宜則的收入總額為8.82億元，其中組件加工收入為2.52億元，占比28.54%;電池片銷售收入為4.59億元，占比52.08%;組件銷售收入為1.71億元，占比19.38%。從收入結(jié)構(gòu)來看，寧波宜則的業(yè)務(wù)涵蓋產(chǎn)業(yè)鏈的多個(gè)環(huán)節(jié)。

從公司架構(gòu)來看，寧波宜則旗下有宜則國際100%股權(quán)和上海宜則100%股權(quán)，宜則國際旗下又有越南光伏100%股權(quán)、越南電池100%股權(quán)、新加坡天合33.54%股權(quán)，而越南光伏旗下還有泰國光伏40%的股權(quán)，新加坡天合旗下還有越南天合100%股權(quán)。公司的層級(jí)眾多，涉及的國家也不少。

標(biāo)的本身似乎和愛康科技的發(fā)展戰(zhàn)略相似度很高，但光伏的產(chǎn)業(yè)鏈很長，是一個(gè)很大的市場。光伏產(chǎn)業(yè)鏈包括上游硅料的采集和硅片、硅棒、硅錠的生產(chǎn)，中游是光伏電池和組件的制作，下游是光伏電站系統(tǒng)的集成與運(yùn)營。從長期而言，全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營很難獲得更大的競爭優(yōu)勢。

從盈利能力的角度來看，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2016-2018年，愛康科技的凈利率分別為3.96%、2.3%、2.85%，2019年前三季度，公司的凈利率為1.6%。

由此可以看出，近四年來，愛康科技的凈利率不斷下降，還遠(yuǎn)不及2011年剛上市時(shí)12.8%的凈利率。

因此，實(shí)施全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略的愛康科技在近四年時(shí)間中并未表現(xiàn)出更強(qiáng)的盈利能力。光伏行業(yè)規(guī)模大、產(chǎn)業(yè)鏈長、技術(shù)壁壘較低，主要比拼的是規(guī)模和成本，如果公司在光伏整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中的多個(gè)環(huán)節(jié)都進(jìn)行布局，那么勢必會(huì)影響某一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)規(guī)模的擴(kuò)張。沒有規(guī)模優(yōu)勢就沒有成本優(yōu)勢，沒有成本優(yōu)勢就沒有競爭優(yōu)勢，就目前而言，公司的發(fā)展戰(zhàn)略似乎不合時(shí)宜。

對(duì)于公司的收購方式、收購業(yè)績等問題，《證券市場周刊》記者已向公司發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒有任何回復(fù)。