付楊鈞

一、概述

隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，可轉(zhuǎn)換債券品種日益豐富，市場(chǎng)份額日益增大，如今通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資已經(jīng)成為了一種非常重要的融資方式。我國(guó)資本市場(chǎng)是近些年才不斷發(fā)展，本文緊密結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，主要以九州通集團(tuán)發(fā)行的九州轉(zhuǎn)債作為研究對(duì)象，運(yùn)用具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)來(lái)分析上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

二、方法選擇與模型構(gòu)建

令財(cái)務(wù)績(jī)效的評(píng)估變量為y，在t 時(shí)，第i 家公司的績(jī)效值為yin。表示第i 個(gè)公司在t 時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券融資的觀測(cè)值表示第i 個(gè)公司在t 時(shí)未發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券融資的觀測(cè)值。對(duì)于同一家公司，由于不能同時(shí)觀測(cè)到和，故引入虛擬變量dit，dit=1 表示第i 家公司在t 時(shí)發(fā)行了可轉(zhuǎn)換公司債券，dit=0 表示第i 家公司在t 時(shí)未發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。建立模型yit=dit，令yit的NX1 階向量形式為令T1時(shí)未發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，則可觀測(cè)到y(tǒng)it為：，其中t=1,…t1。在T1+1 時(shí)，第1 個(gè)公司開(kāi)始發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，則

其他N-1 個(gè)公司沒(méi)有發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，則dit=0且yit=,i=2,…,N;t=1,…,T。如果在T1+1,…,T 的時(shí)間段，i 公司的和可同時(shí)被觀測(cè)到，那么發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的效應(yīng)為，但在T1+1 后，無(wú)法觀測(cè)到，該值即為“反事實(shí)”值。因此，可以利用控制組預(yù)測(cè)，估計(jì)量可以定義為，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券效應(yīng)實(shí)際觀測(cè)值yit與“反事實(shí)”值之差，表達(dá)式為：。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

選取2011 年—2017 年共7 年的樣本數(shù)據(jù)，其中2011 年—2015 年為事件前窗口期，2016 年—2017 年為事件后窗口期。用毛利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益作為公司績(jī)效的代理變量，實(shí)驗(yàn)組為九州通，將上海醫(yī)藥、老百姓、國(guó)藥股份、柳州醫(yī)藥、南京醫(yī)藥、第一醫(yī)藥、國(guó)藥一致、中國(guó)醫(yī)藥、同濟(jì)堂作為控制組。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行逐步回歸結(jié)果，對(duì)比發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券前后九州通集團(tuán)財(cái)務(wù)績(jī)效的變化，得出發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券對(duì)公司績(jī)效的影響。

在九州通集團(tuán)發(fā)行九州轉(zhuǎn)債之前，分別將控制組的毛利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股現(xiàn)金流、每股凈資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率與九州通的值進(jìn)行擬合，得到九州通的擬合方程。在九州通發(fā)行九州轉(zhuǎn)債之后，用得到的擬合方程預(yù)測(cè)如果九州通在同一時(shí)期未發(fā)行九州轉(zhuǎn)債的各變量的值，即“反事實(shí)”值，九州通各變量的實(shí)際值與“反事實(shí)”值的差即為九州轉(zhuǎn)債的發(fā)行績(jī)效效應(yīng)。

1.毛利率擬合結(jié)果

模型1 和模型2 擬合中，模型1 和模型2 中R 方的值分別為0.928 和0.996，根據(jù)模型2 可以得出九州通毛利率的擬合方程為九州通毛利率=30.433-0.834*上海醫(yī)藥毛利率-1.47*柳州醫(yī)藥毛利率，根據(jù)擬合方程算出2016、2017 年九州通未發(fā)行九州轉(zhuǎn)債的毛利率分別為6.77%和5.65%，而實(shí)際值為7.84%和8.44%。為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性可以用模型1 進(jìn)行檢驗(yàn)擬合方程為九州通毛利率=14.239-0.568*上海醫(yī)藥毛利率，根據(jù)擬合方程算出2016、2017 年九州通未發(fā)行九州轉(zhuǎn)債的毛利率分別為7.54%和6.98%，也小于實(shí)際毛利率7.84%和8.44%。

表1 毛利率回歸模型

從圖1 中可以清楚看出在九州通集團(tuán)發(fā)行九州轉(zhuǎn)債之前，毛利率的估計(jì)值和實(shí)際值擬合效果良好，兩者變化趨勢(shì)保持一致，在九州通發(fā)行九州轉(zhuǎn)債之后，九州通的毛利率實(shí)際值與“反事實(shí)”值發(fā)生了較大變化，發(fā)行可轉(zhuǎn)債后兩年實(shí)際值都大于“反事實(shí)”值，表明發(fā)行九州轉(zhuǎn)債可以增加毛利率。

表2 毛利率回歸系數(shù)

圖1 毛利率實(shí)際值和反事實(shí)值對(duì)比圖

2.每股收益擬合結(jié)果

表3 每股收益回歸模型

表4 每股收益回歸系數(shù)

模型1 和模型2 的擬合結(jié)果R 方分別為0.995 和1。根據(jù)模型2 可以得出九州通每股收益的擬合方程：九州通每股收益=0.038+0.969*國(guó)藥股份每股收益-0.571*老百姓每股收益-0.041*國(guó)藥一致每股收益。根據(jù)擬合方程算出2016、2017 年九州通集團(tuán)未發(fā)行九州轉(zhuǎn)債的每股收益為0.40 和0.65，而九州通2016、2017 年實(shí)際每股收益為0.54 和0.87。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，以模型1的擬合方程作為檢驗(yàn)：九州通每股收益=0.028+0.851*國(guó)藥股份每股收益-0.522*老百姓每股收益，算出九州通集團(tuán)2016、2017年未發(fā)行九州轉(zhuǎn)債的每股收益分別為0.42和0.63，也小于實(shí)際發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券融資后的每股收益。

圖2 每股收益實(shí)際值和反事實(shí)值對(duì)比圖

從圖2 中可以清楚看出在九州通集團(tuán)發(fā)行九州轉(zhuǎn)債之前，每股收益的估計(jì)值和實(shí)際值擬合效果良好，兩者變化趨勢(shì)保持一致，在九州通發(fā)行九州轉(zhuǎn)債之后，九州通的每股收益實(shí)際值和“反事實(shí)”值之間存在較大區(qū)別，發(fā)行后兩年實(shí)際值大于“反事實(shí)”值，表明發(fā)行九州轉(zhuǎn)債可以增加每股收益。

3.凈資產(chǎn)收益率擬合結(jié)果

表5 凈資產(chǎn)收益率回歸模型

表6 凈資產(chǎn)收益率回歸系數(shù)

模型1 和模型2 的擬合中，R 方為0.779 和0.775，根據(jù)模型1 九州通凈資產(chǎn)收益率的擬合方程為：九州通凈資產(chǎn)收益率=6.797+0.097*國(guó)藥一致凈資產(chǎn)收益率。根據(jù)擬合方程算出未發(fā)行九州轉(zhuǎn)債九州通集團(tuán)2016、2017 年的凈資產(chǎn)收益率分別為8.26%和7.95%，而實(shí)際值為8.29%和10.75%，說(shuō)明發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券對(duì)九州通集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率有提高，為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，以模型2 的擬合方程作為檢驗(yàn)：九州通凈資產(chǎn)收益率=6.072+0.196*中國(guó)醫(yī)藥凈資產(chǎn)收益率。根據(jù)模型2 的擬合方程計(jì)算出未發(fā)行九州轉(zhuǎn)債九州通集團(tuán)2016、2017 年的凈資產(chǎn)收益率分別為8.2%和9.54%，2016 年的“反事實(shí)”與2016 年實(shí)際值一致，但是2017 年的“反事實(shí)”值低于2017 年實(shí)際值，證明發(fā)行九州轉(zhuǎn)債可以提升九州通集團(tuán)凈資產(chǎn)收益率。

圖3 凈資產(chǎn)收益率實(shí)際值和反事實(shí)值對(duì)比圖

從圖3 中可以清楚看出在九州通集團(tuán)發(fā)行九州轉(zhuǎn)債之前，凈資產(chǎn)收益率的估計(jì)值和實(shí)際值擬合效果良好，兩者變化趨勢(shì)保持一致，在九州通發(fā)行九州轉(zhuǎn)債之后，九州通的凈資產(chǎn)收益率實(shí)際值和“反事實(shí)”值之間存在較大不同，2016 年的實(shí)際值與“反事實(shí)”值一致，2017 年實(shí)際值大于“反事實(shí)”值，表明發(fā)行九州轉(zhuǎn)債可以增加凈資產(chǎn)收益率。

綜合上述三個(gè)指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果，可以得出九州通集團(tuán)發(fā)行九州轉(zhuǎn)債有利于公司績(jī)效的提升。另外對(duì)每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金流和營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率用相同的方法做了逐步回歸分析，但是由于數(shù)據(jù)正負(fù)波動(dòng)，模擬結(jié)果不顯著，但是針對(duì)毛利率、每股收益和凈資產(chǎn)收益率這三個(gè)反應(yīng)企業(yè)成長(zhǎng)性和盈利性指標(biāo)而言，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券進(jìn)行融資是有積極影響的。

四、結(jié)論

第一，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以避免公司股權(quán)被稀釋，可轉(zhuǎn)債賦予了投資者在一定期限內(nèi)以固定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)為股票的權(quán)利，對(duì)于轉(zhuǎn)股期限我國(guó)制度要求可轉(zhuǎn)債在發(fā)行后至少半年內(nèi)不能轉(zhuǎn)股，投資者只有當(dāng)股價(jià)達(dá)到預(yù)期時(shí)才會(huì)債轉(zhuǎn)股，因此不會(huì)像增發(fā)股票一樣一次性大量增加股票的股數(shù)使得公司股東的權(quán)益被稀釋。如此一來(lái)，股東權(quán)益可以被保護(hù)，公司管理層的業(yè)績(jī)壓力也會(huì)減輕。

第二，可轉(zhuǎn)債可以減少利息支出帶來(lái)稅盾效應(yīng)，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限一般為五至六年，票面利率遠(yuǎn)低于普通債券，大大減輕了公司未轉(zhuǎn)股之前的付息壓力。同時(shí)當(dāng)股價(jià)達(dá)到投資者的轉(zhuǎn)股預(yù)期時(shí)，投資者將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股可以減少公司還本的壓力。由于利息支出的減少，稅盾效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的存在可以提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。