張蕾 西安歐亞學(xué)院

并購是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略實現(xiàn)的主要途徑，無疑受到理論界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注。據(jù)報道，近兩年我國企業(yè)并購呈現(xiàn)出顯著增長的趨勢。并購的初衷無疑是希望獲取更高的回報，但往往事與愿違，并購與風(fēng)險相伴，時刻威脅著企業(yè)的經(jīng)營管理。內(nèi)控作為風(fēng)險防范的有效舉措，可以為并購交易的順利進行保駕護航。從美國薩班斯法案頒布，到我國《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》（以下簡稱“基本規(guī)范”）及其配套指引陸續(xù)出臺，業(yè)界對內(nèi)控愈發(fā)關(guān)注。當(dāng)前對內(nèi)控的研究主要圍繞內(nèi)控信息披露和內(nèi)控有效性兩方面展開。其中，關(guān)于內(nèi)控有效性的研究文獻相對較少，而研究主題大致可歸為兩類。一類主要側(cè)重關(guān)注內(nèi)控有效性影響因素（張先治、戴文濤，2010；周立佳，2016等），而另一類則是從內(nèi)控有效性對企業(yè)經(jīng)營管理產(chǎn)生影響的角度入手進行分析（雷英、吳建友和孫紅（2013）；余海宗、丁璐等（2013）等）。

由于并購對企業(yè)績效的影響具有持續(xù)性，所以對于并購績效的衡量需要覆蓋并購?fù)瓿珊蟮臅r間，而隨時間的推移內(nèi)控有效性的作用也會出現(xiàn)變化。另外，考慮到我國特有的制度背景，國企與政府之間的股權(quán)聯(lián)系，使得其能夠比非國企擁有更多“先天”優(yōu)勢，這也決定了內(nèi)控對并購績效的影響會因上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而存在差異。綜上，本文擬從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)出發(fā)探討內(nèi)控有效性對并購績效的影響，并試圖從時間角度分析影響作用的變化趨勢。

一、理論分析及研究假設(shè)

有效的內(nèi)控能為企業(yè)并購活動提供良好的決策和執(zhí)行環(huán)境，幫助企業(yè)準確識別和預(yù)警并購過程可能存在的風(fēng)險并及時采取措施加以應(yīng)對。因此，內(nèi)控確實會影響到企業(yè)的并購績效，并且內(nèi)控越有效，通常會越有利于企業(yè)防范并購風(fēng)險，幫助企業(yè)獲取更理想的并購績效。該結(jié)論與趙息和張西栓（2013）、孫自愿（2016）及楊道廣（2014）等學(xué)者的研究不謀而合。由此可以得出H1a：

H1a：并購企業(yè)內(nèi)控有效性與并購績效顯著正相關(guān)

考慮到并購活動具有一定的持續(xù)性，所以本文將進一步探究內(nèi)控有效性對不同時期并購績效的影響作用。企業(yè)的內(nèi)控體系建設(shè)是一個過程，它不會一蹴而就，需要根據(jù)企業(yè)面臨的內(nèi)外部環(huán)境變化做出適時的調(diào)整。本研究關(guān)注并購之前并購方的內(nèi)控有效性對并購績效的影響。所以從長遠來看，并購之前的內(nèi)控體系已無法有效應(yīng)對“新”環(huán)境下企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險，因此內(nèi)控有效性對并購績效的影響會遵循“邊際效益遞減”原理呈現(xiàn)遞減趨勢，由此可以提出H1b：

H1b：內(nèi)控有效性與并購績效的正相關(guān)關(guān)系逐漸減弱

我國經(jīng)濟體制特殊，雖然國企比非國企擁有“先天”優(yōu)勢，但國企的高管大都由政府直接委派，故相比非國企的管理者更容易實施負協(xié)同效益的溢價收購，因此國企的并購績效會遠不如非國企的并購績效理想。也正是因為這樣的差距導(dǎo)致國企與非國企在付出同樣的努力去完善內(nèi)控體系時，非國企會從內(nèi)控改善中獲益更多，更有利于防范并購中潛在的風(fēng)險、提高企業(yè)的并購績效。由此可以提出H2的猜想：

H2：非國企內(nèi)控有效性對并購績效的影響更顯著

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文擬選取2015年并購方為滬深主板A股、并購重組交易已經(jīng)宣告完成的上市公司作為初始樣本，并按以下標準進行篩選：（1）剔除金融業(yè)企業(yè)；（2）剔除ST或＊ST類企業(yè)；（3）并購重組類型為資產(chǎn)收購、吸收合并和股權(quán)轉(zhuǎn)讓；（4）剔除當(dāng)年剛上市的及并購后三年內(nèi)還有宣告完成并購交易的樣本公司；（5）篩選出有償并購的樣本；（6）刪除其他控制變量數(shù)據(jù)不全的樣本。通過上述步驟篩選最終共得到218個上市公司樣本數(shù)據(jù)。文中獲取的財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫；內(nèi)控有效性評價指標則選用迪博內(nèi)控評價指數(shù)。為盡量減少異常觀測值對實證結(jié)果的影響，將對連續(xù)變量進行首尾5%的縮尾處理。主要使用Stata.12軟件進行實證分析，其中部分數(shù)據(jù)選用Excel進行處理。

（二）變量選取

1.因變量。目前學(xué)術(shù)界對并購績效的衡量有事件研究法和財務(wù)指標法。但鑒于我國資本市場弱有效性，本文擬選用財務(wù)會計指標來度量并購績效。又因為單項財務(wù)指標無法反映公司綜合業(yè)績，故將構(gòu)建并購績效的綜合評價體系。借鑒韓立巖和陳慶勇（2007）的研究，本文將從盈利能力、償債能力、運營能力和發(fā)展能力四方面出發(fā)選取9個指標，然后利用主成分分析法構(gòu)建并購績效的綜合評價模型，得到并購績效P。其中，Ps代表并購?fù)瓿僧?dāng)年的并購績效，Pm為并購?fù)瓿珊蟮?、2年的平均并購績效，Pl指并購?fù)瓿珊蟮?年的績效。

2.自變量。對于內(nèi)控有效性的衡量本文將采用目前相關(guān)研究中使用較為廣泛的迪博內(nèi)控評價指數(shù)（DIB），側(cè)重衡量運行層面的有效性。

3.控制變量。為控制其他因素對研究結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，本文將選用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（NATURE）、并購規(guī)模（BGGM）、標的類型（BDLX）、支付方式（ZFLX）、成長性（CZX）、財務(wù)杠桿（CWGG）、現(xiàn)金流量（XJLL）、上市年限（IPOD）和行業(yè)虛擬（IND）這9個控制變量。

（三）模型構(gòu)建

本文通過構(gòu)建以下模型來進行實證檢驗：

其中，α0為常數(shù)項，ε0為殘差，Ps、Pm、Pl分別表示并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)的短、中、長期并購績效。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果，多數(shù)樣本公司的并購績效并不理想，且并購績效會隨著時間呈現(xiàn)出遞減狀態(tài)，即Ps、Pm和Pl逐漸降低，同時企業(yè)間的并購差異卻在逐漸減少。ICE滿分為1000，但樣本企業(yè)內(nèi)控有效性平均僅得到632.8分，由此可見樣本企業(yè)的有效性普遍較低，而1024.4的標準差也意味著企業(yè)之間內(nèi)控建設(shè)存在較大差異，甚至存在個別企業(yè)內(nèi)控完全無效的情況。

將樣本企業(yè)按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分后發(fā)現(xiàn)，國企與非國企不同時期并購績效與全樣本的變動趨勢完全一致，即隨時間的遞延并購績效呈現(xiàn)下降趨勢，且企業(yè)間績效的差異也會隨時間減小。而通過對比二者的均值就會發(fā)現(xiàn)非國企的并購績效普遍高于國企。而從ICE數(shù)值來看，國企與非國企的內(nèi)控有效性差異并不大，但是非國企之間內(nèi)控建設(shè)水平的差異要大于國企間的差距。

（二）多元回歸分析

回歸分析之前通過Pearson相關(guān)系數(shù)對模型中的變量進行相關(guān)性檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)Ps、Pm和Pl均與DIB在1%水平上顯著正相關(guān)。利用模型2.1進行多元線性回歸，根據(jù)全樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)控有效性與短、中和長期并購績效均在不同程度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明并購企業(yè)的內(nèi)控越有效，其并購績效就越好，該結(jié)果較好地驗證H1a。通過對比，在短期和中期內(nèi)控有效性與并購績效在5%的水平上正相關(guān)，而在長期僅在10%水平上正相關(guān)，結(jié)合回歸系數(shù)絕對值很明顯發(fā)現(xiàn)內(nèi)控有效性對并購績效的影響會隨時間推移而逐漸減弱，與H1b相吻合。

表3.1 回歸分析表

表3.1中同樣給出按產(chǎn)權(quán)分組回歸的主要結(jié)果。從中發(fā)現(xiàn)，非國企的內(nèi)控有效性對不同時期并購績效的影響與全樣本的分析完全相同，即內(nèi)控有效性都會對不同時期的并購績效產(chǎn)生顯著影響，但這種作用無疑會隨著時間而逐漸減弱，該結(jié)果也再次驗證了H1a。但是對于國企而言，內(nèi)控有效與否對于企業(yè)并購績效的影響并不顯著，但可以根據(jù)回歸系數(shù)的正負判斷出內(nèi)控有效性還是能在一定程度上確保并購績效。也正是根據(jù)二者之間的回歸情況可以清晰地發(fā)現(xiàn)，在國企和非國企內(nèi)控建設(shè)相處不大的情況下，非國企內(nèi)控有效性對并購績效的促進作用會比國企更加顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗以上回歸結(jié)果是否穩(wěn)定以及是否具有持續(xù)性，本節(jié)將單獨用ROA和EPS兩個其他學(xué)者常用的財務(wù)指標作為并購績效的替代變量，分別對上述結(jié)果進行實證檢驗。最終發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果可以較好地驗證本文的假設(shè)。

四、結(jié)論及建議

本文將理論研究與實證分析相結(jié)合，論證了無論是國有企還是非國企，內(nèi)控有效性對并購績效都存在顯著促進作用，但是這種促進作用會隨著時間的推移而逐漸減弱。而通過對比不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間內(nèi)控有效性對并購績效影響程度的差異發(fā)現(xiàn)，非國企的上述影響會更加顯著。

對此本文將提出以下改進建議：首先，企業(yè)的內(nèi)控建設(shè)不可能一步到位，它需要不斷完善。只有隨著企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的改變而不斷豐富內(nèi)控體系建設(shè)，才能保證內(nèi)控能持續(xù)有效的發(fā)揮風(fēng)險防御和管控作用。其次，并購交易中會存在較多風(fēng)險因素，從而致使并購結(jié)果的不確定性較高。所以，要想提高并購成效，企業(yè)首先應(yīng)該不斷完善自身的內(nèi)控建設(shè)，盡可能提前防范可能預(yù)見的風(fēng)險因素。最后，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)按照不同行業(yè)、不同類別企業(yè)并購的特點以及內(nèi)控體系建設(shè)中存在的共同點分層級地逐步細化政策規(guī)范，不斷充實完善內(nèi)控監(jiān)管體系，并有效指導(dǎo)各類企業(yè)的并購實踐。