張蕾 西安歐亞學(xué)院

并購(gòu)是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的主要途徑，無(wú)疑受到理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。據(jù)報(bào)道，近兩年我國(guó)企業(yè)并購(gòu)呈現(xiàn)出顯著增長(zhǎng)的趨勢(shì)。并購(gòu)的初衷無(wú)疑是希望獲取更高的回報(bào)，但往往事與愿違，并購(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)相伴，時(shí)刻威脅著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。內(nèi)控作為風(fēng)險(xiǎn)防范的有效舉措，可以為并購(gòu)交易的順利進(jìn)行保駕護(hù)航。從美國(guó)薩班斯法案頒布，到我國(guó)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“基本規(guī)范”）及其配套指引陸續(xù)出臺(tái)，業(yè)界對(duì)內(nèi)控愈發(fā)關(guān)注。當(dāng)前對(duì)內(nèi)控的研究主要圍繞內(nèi)控信息披露和內(nèi)控有效性?xún)煞矫嬲归_(kāi)。其中，關(guān)于內(nèi)控有效性的研究文獻(xiàn)相對(duì)較少，而研究主題大致可歸為兩類(lèi)。一類(lèi)主要側(cè)重關(guān)注內(nèi)控有效性影響因素（張先治、戴文濤，2010；周立佳，2016等），而另一類(lèi)則是從內(nèi)控有效性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生影響的角度入手進(jìn)行分析（雷英、吳建友和孫紅（2013）；余海宗、丁璐等（2013）等）。

由于并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響具有持續(xù)性，所以對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的衡量需要覆蓋并購(gòu)?fù)瓿珊蟮臅r(shí)間，而隨時(shí)間的推移內(nèi)控有效性的作用也會(huì)出現(xiàn)變化。另外，考慮到我國(guó)特有的制度背景，國(guó)企與政府之間的股權(quán)聯(lián)系，使得其能夠比非國(guó)企擁有更多“先天”優(yōu)勢(shì)，這也決定了內(nèi)控對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響會(huì)因上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而存在差異。綜上，本文擬從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)出發(fā)探討內(nèi)控有效性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，并試圖從時(shí)間角度分析影響作用的變化趨勢(shì)。

一、理論分析及研究假設(shè)

有效的內(nèi)控能為企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)提供良好的決策和執(zhí)行環(huán)境，幫助企業(yè)準(zhǔn)確識(shí)別和預(yù)警并購(gòu)過(guò)程可能存在的風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)采取措施加以應(yīng)對(duì)。因此，內(nèi)控確實(shí)會(huì)影響到企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，并且內(nèi)控越有效，通常會(huì)越有利于企業(yè)防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，幫助企業(yè)獲取更理想的并購(gòu)績(jī)效。該結(jié)論與趙息和張西栓（2013）、孫自愿（2016）及楊道廣（2014）等學(xué)者的研究不謀而合。由此可以得出H1a：

H1a：并購(gòu)企業(yè)內(nèi)控有效性與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)

考慮到并購(gòu)活動(dòng)具有一定的持續(xù)性，所以本文將進(jìn)一步探究?jī)?nèi)控有效性對(duì)不同時(shí)期并購(gòu)績(jī)效的影響作用。企業(yè)的內(nèi)控體系建設(shè)是一個(gè)過(guò)程，它不會(huì)一蹴而就，需要根據(jù)企業(yè)面臨的內(nèi)外部環(huán)境變化做出適時(shí)的調(diào)整。本研究關(guān)注并購(gòu)之前并購(gòu)方的內(nèi)控有效性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。所以從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，并購(gòu)之前的內(nèi)控體系已無(wú)法有效應(yīng)對(duì)“新”環(huán)境下企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因此內(nèi)控有效性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響會(huì)遵循“邊際效益遞減”原理呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)，由此可以提出H1b：

H1b：內(nèi)控有效性與并購(gòu)績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系逐漸減弱

我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制特殊，雖然國(guó)企比非國(guó)企擁有“先天”優(yōu)勢(shì)，但國(guó)企的高管大都由政府直接委派，故相比非國(guó)企的管理者更容易實(shí)施負(fù)協(xié)同效益的溢價(jià)收購(gòu)，因此國(guó)企的并購(gòu)績(jī)效會(huì)遠(yuǎn)不如非國(guó)企的并購(gòu)績(jī)效理想。也正是因?yàn)檫@樣的差距導(dǎo)致國(guó)企與非國(guó)企在付出同樣的努力去完善內(nèi)控體系時(shí)，非國(guó)企會(huì)從內(nèi)控改善中獲益更多，更有利于防范并購(gòu)中潛在的風(fēng)險(xiǎn)、提高企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。由此可以提出H2的猜想：

H2：非國(guó)企內(nèi)控有效性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響更顯著

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文擬選取2015年并購(gòu)方為滬深主板A股、并購(gòu)重組交易已經(jīng)宣告完成的上市公司作為初始樣本，并按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融業(yè)企業(yè)；（2）剔除ST或＊ST類(lèi)企業(yè)；（3）并購(gòu)重組類(lèi)型為資產(chǎn)收購(gòu)、吸收合并和股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)唬?）剔除當(dāng)年剛上市的及并購(gòu)后三年內(nèi)還有宣告完成并購(gòu)交易的樣本公司；（5）篩選出有償并購(gòu)的樣本；（6）刪除其他控制變量數(shù)據(jù)不全的樣本。通過(guò)上述步驟篩選最終共得到218個(gè)上市公司樣本數(shù)據(jù)。文中獲取的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)；內(nèi)控有效性評(píng)價(jià)指標(biāo)則選用迪博內(nèi)控評(píng)價(jià)指數(shù)。為盡量減少異常觀測(cè)值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，將對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行首尾5%的縮尾處理。主要使用Stata.12軟件進(jìn)行實(shí)證分析，其中部分?jǐn)?shù)據(jù)選用Excel進(jìn)行處理。

（二）變量選取

1.因變量。目前學(xué)術(shù)界對(duì)并購(gòu)績(jī)效的衡量有事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法。但鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)弱有效性，本文擬選用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)來(lái)度量并購(gòu)績(jī)效。又因?yàn)閱雾?xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)無(wú)法反映公司綜合業(yè)績(jī)，故將構(gòu)建并購(gòu)績(jī)效的綜合評(píng)價(jià)體系。借鑒韓立巖和陳慶勇（2007）的研究，本文將從盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力和發(fā)展能力四方面出發(fā)選取9個(gè)指標(biāo)，然后利用主成分分析法構(gòu)建并購(gòu)績(jī)效的綜合評(píng)價(jià)模型，得到并購(gòu)績(jī)效P。其中，Ps代表并購(gòu)?fù)瓿僧?dāng)年的并購(gòu)績(jī)效，Pm為并購(gòu)?fù)瓿珊蟮?、2年的平均并購(gòu)績(jī)效，Pl指并購(gòu)?fù)瓿珊蟮?年的績(jī)效。

2.自變量。對(duì)于內(nèi)控有效性的衡量本文將采用目前相關(guān)研究中使用較為廣泛的迪博內(nèi)控評(píng)價(jià)指數(shù)（DIB），側(cè)重衡量運(yùn)行層面的有效性。

3.控制變量。為控制其他因素對(duì)研究結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，本文將選用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（NATURE）、并購(gòu)規(guī)模（BGGM）、標(biāo)的類(lèi)型（BDLX）、支付方式（ZFLX）、成長(zhǎng)性（CZX）、財(cái)務(wù)杠桿（CWGG）、現(xiàn)金流量（XJLL）、上市年限（IPOD）和行業(yè)虛擬（IND）這9個(gè)控制變量。

（三）模型構(gòu)建

本文通過(guò)構(gòu)建以下模型來(lái)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

其中，α0為常數(shù)項(xiàng)，ε0為殘差，Ps、Pm、Pl分別表示并購(gòu)?fù)瓿珊笃髽I(yè)的短、中、長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，多數(shù)樣本公司的并購(gòu)績(jī)效并不理想，且并購(gòu)績(jī)效會(huì)隨著時(shí)間呈現(xiàn)出遞減狀態(tài)，即Ps、Pm和Pl逐漸降低，同時(shí)企業(yè)間的并購(gòu)差異卻在逐漸減少。ICE滿(mǎn)分為1000，但樣本企業(yè)內(nèi)控有效性平均僅得到632.8分，由此可見(jiàn)樣本企業(yè)的有效性普遍較低，而1024.4的標(biāo)準(zhǔn)差也意味著企業(yè)之間內(nèi)控建設(shè)存在較大差異，甚至存在個(gè)別企業(yè)內(nèi)控完全無(wú)效的情況。

將樣本企業(yè)按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分后發(fā)現(xiàn)，國(guó)企與非國(guó)企不同時(shí)期并購(gòu)績(jī)效與全樣本的變動(dòng)趨勢(shì)完全一致，即隨時(shí)間的遞延并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，且企業(yè)間績(jī)效的差異也會(huì)隨時(shí)間減小。而通過(guò)對(duì)比二者的均值就會(huì)發(fā)現(xiàn)非國(guó)企的并購(gòu)績(jī)效普遍高于國(guó)企。而從ICE數(shù)值來(lái)看，國(guó)企與非國(guó)企的內(nèi)控有效性差異并不大，但是非國(guó)企之間內(nèi)控建設(shè)水平的差異要大于國(guó)企間的差距。

（二）多元回歸分析

回歸分析之前通過(guò)Pearson相關(guān)系數(shù)對(duì)模型中的變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)Ps、Pm和Pl均與DIB在1%水平上顯著正相關(guān)。利用模型2.1進(jìn)行多元線性回歸，根據(jù)全樣本回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)控有效性與短、中和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效均在不同程度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明并購(gòu)企業(yè)的內(nèi)控越有效，其并購(gòu)績(jī)效就越好，該結(jié)果較好地驗(yàn)證H1a。通過(guò)對(duì)比，在短期和中期內(nèi)控有效性與并購(gòu)績(jī)效在5%的水平上正相關(guān)，而在長(zhǎng)期僅在10%水平上正相關(guān)，結(jié)合回歸系數(shù)絕對(duì)值很明顯發(fā)現(xiàn)內(nèi)控有效性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響會(huì)隨時(shí)間推移而逐漸減弱，與H1b相吻合。

表3.1 回歸分析表

表3.1中同樣給出按產(chǎn)權(quán)分組回歸的主要結(jié)果。從中發(fā)現(xiàn)，非國(guó)企的內(nèi)控有效性對(duì)不同時(shí)期并購(gòu)績(jī)效的影響與全樣本的分析完全相同，即內(nèi)控有效性都會(huì)對(duì)不同時(shí)期的并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響，但這種作用無(wú)疑會(huì)隨著時(shí)間而逐漸減弱，該結(jié)果也再次驗(yàn)證了H1a。但是對(duì)于國(guó)企而言，內(nèi)控有效與否對(duì)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響并不顯著，但可以根據(jù)回歸系數(shù)的正負(fù)判斷出內(nèi)控有效性還是能在一定程度上確保并購(gòu)績(jī)效。也正是根據(jù)二者之間的回歸情況可以清晰地發(fā)現(xiàn)，在國(guó)企和非國(guó)企內(nèi)控建設(shè)相處不大的情況下，非國(guó)企內(nèi)控有效性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的促進(jìn)作用會(huì)比國(guó)企更加顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)以上回歸結(jié)果是否穩(wěn)定以及是否具有持續(xù)性，本節(jié)將單獨(dú)用ROA和EPS兩個(gè)其他學(xué)者常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為并購(gòu)績(jī)效的替代變量，分別對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。最終發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果可以較好地驗(yàn)證本文的假設(shè)。

四、結(jié)論及建議

本文將理論研究與實(shí)證分析相結(jié)合，論證了無(wú)論是國(guó)有企還是非國(guó)企，內(nèi)控有效性對(duì)并購(gòu)績(jī)效都存在顯著促進(jìn)作用，但是這種促進(jìn)作用會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐漸減弱。而通過(guò)對(duì)比不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間內(nèi)控有效性對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響程度的差異發(fā)現(xiàn)，非國(guó)企的上述影響會(huì)更加顯著。

對(duì)此本文將提出以下改進(jìn)建議：首先，企業(yè)的內(nèi)控建設(shè)不可能一步到位，它需要不斷完善。只有隨著企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的改變而不斷豐富內(nèi)控體系建設(shè)，才能保證內(nèi)控能持續(xù)有效的發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)防御和管控作用。其次，并購(gòu)交易中會(huì)存在較多風(fēng)險(xiǎn)因素，從而致使并購(gòu)結(jié)果的不確定性較高。所以，要想提高并購(gòu)成效，企業(yè)首先應(yīng)該不斷完善自身的內(nèi)控建設(shè)，盡可能提前防范可能預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素。最后，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)按照不同行業(yè)、不同類(lèi)別企業(yè)并購(gòu)的特點(diǎn)以及內(nèi)控體系建設(shè)中存在的共同點(diǎn)分層級(jí)地逐步細(xì)化政策規(guī)范，不斷充實(shí)完善內(nèi)控監(jiān)管體系，并有效指導(dǎo)各類(lèi)企業(yè)的并購(gòu)實(shí)踐。