王卓彬 南開大學

一、引言

當前我國中小企業(yè)融資難、融資成本高的現(xiàn)狀普遍存在，融資困境是在當前國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展放緩背景下亟待解決的現(xiàn)實問題，破解中小企業(yè)融資難的問題對支持中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展,提高社會就業(yè)率,豐富我國產業(yè)結構具有重要而深遠的意義。供應鏈金融（Supply Chain Finance，SCF）相關業(yè)務的開展解決了部分企業(yè)融資難的問題，降低了企業(yè)的融資成本、提高了企業(yè)的融資效率。供應鏈金融是一種立足于產業(yè)供應鏈，根據(jù)供應鏈運營中商流、物流和信息流，針對供應鏈參與者而展開的綜合性金融活動（宋華、陳思潔，2016）；從基礎資產流動性的角度看，資產證券化（Asset-backed Securities，ABS）作為一種高效的融資方式，通過改善金融機構流動性，提高其資產負債管理能力，并最終實現(xiàn)擴大利潤率（高蓓、張明、鄒曉梅，2016）。資產證券化是一種結構化金融，是未來現(xiàn)金流與當前現(xiàn)金流的置換，為化解中小企業(yè)融資難的矛盾提供了重要思路，可迅速的、低成本地籌集企業(yè)所需的資金，開辟融資的新渠道（李茜，2011）。但是，對于供應鏈金融下的資產證券化而言存在一些風險問題有待解決，例如：虛假交易風險、行業(yè)市場風險、供應鏈信用風險等，相關風險問題有待進一步深入研究，并提出行之有效的措施。

二、資產證券化研究與實踐發(fā)展情況

（一）資產證券化發(fā)展背景

資產證券化從字面理解是資產的證券化過程，即一方面資產可借助證券化的形式實現(xiàn)與資金的置換，另一方面是這種置換實現(xiàn)了風險的轉移和隔離。資產證券化是將流動性較差的貸款及其他債權類資產出售給特殊目的載體，在資本市場上進行出售（鄒曉梅、張明、高蓓，2015）。資產證券化起源于美國住房抵押貸款，最早可追溯至20世紀30年代美國大蕭條時期。美國1968年第一只MBS（抵押貸款證券化）發(fā)行；1981年房利美開始大量發(fā)行MBS；1983年CMO出現(xiàn)；1985年第一只ABS發(fā)行。美國是金融創(chuàng)新程度最高、創(chuàng)新能力最強的地區(qū)，美國創(chuàng)造了資產證券化這一特殊的金融產品，但也引發(fā)了2008年嚴重的金融危機。金融創(chuàng)新與金融危機相伴而生，不同于科技創(chuàng)新的是，金融的創(chuàng)新往往容易進入資產掠奪的誤區(qū)，成為破壞金融市場穩(wěn)定的不利因素，資產證券化雖然能夠提高資產流動性，但運用不當就變成了轉嫁風險的工具，制造各種可能出現(xiàn)的金融風險。

表1：美國2006-2013年資產證券化發(fā)行統(tǒng)計（單位：百萬美元）

此外，歐洲地區(qū)（英國最早發(fā)行）、日本、韓國即東南亞地區(qū)的國家都或早或晚開啟了資產證券化的進程，其中歐洲地區(qū)是僅次于美國的第二大資產證券化業(yè)務集中地。當然我們也需要看到，資產證券化在某種程度上是引發(fā)2008年美國乃至世界范圍內金融危機的根源，由此可見防范此類金融創(chuàng)新業(yè)務的風險是首要任務，對中國產生重要的啟示意義。

表2：英國RMBS優(yōu)先級證券發(fā)行情況（2009年9月）

分析國際市場上的資產證券化業(yè)務發(fā)展情況，主要具備這樣幾個特點：（1）基礎資產來源廣泛，市場繁榮程度要高于我國；（2）具有成熟的流動市場，價格發(fā)現(xiàn)機制完善；（3）產品設計能力和技術水平突出，對證券化產品的信用評級技術明顯優(yōu)于我國。因此，我國在開展供應鏈金融資產證券化的過程中應當批判性吸收國外的先進經(jīng)驗，促進我國資產證券化市場的健康發(fā)展，為化解中小企業(yè)融資困境提供解決方案。

（二）我國資產證券化發(fā)展情況

中國的資產證券化最早萌芽于1992年，標志性事件是1992年發(fā)行的以800畝土地為標的的三亞地產投資券，迄今為止經(jīng)歷了停滯到重啟再到加速發(fā)展共計五個階段：探索萌芽階段（1992-2004）、短暫嘗試階段（2005-2008）、停滯不前階段（2009-2011）、重啟試點階段（2011-2014）、加速發(fā)展階段（2015至今）。表3的數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，我國的資產證券化以企業(yè)ABS和信貸ABS為主，其中企業(yè)資產證券化業(yè)務市場規(guī)模最大，發(fā)展也較為成熟，甚至到了凡是可以產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產均可發(fā)行ABS產品的地步。一方面，可以認為這是一種比較好的發(fā)展趨勢，表明資產證券化業(yè)務在我國發(fā)展愈加壯大；但是另一方面，我們應該十分警惕類似美國曾經(jīng)出現(xiàn)的不加節(jié)制的證券化業(yè)務，而最終導致金融危機的集中爆發(fā)。之所以我國資產證券化的發(fā)展會出現(xiàn)幾經(jīng)波折的情況，就在于監(jiān)管層面對可能出現(xiàn)風險的擔憂，因此只能選擇謹慎啟動。加之國內有關資產證券化業(yè)務發(fā)行的相關法規(guī)不夠健全，對產品的監(jiān)管機制不夠完善，因此蘊藏一些潛在的風險需要格外注意。

表3：2017年我國資產證券化發(fā)行量和存量統(tǒng)計

2017年我國信貸資產證券化發(fā)行中以RMBS占比最多，其次是CLO（信貸資產證券化）占比20%（見表4）。第三大類則是Auto-ABS（汽車抵押貸款資產證券化），占比18%。截止到2018年4月底，我國信貸資產證券化2018年已經(jīng)發(fā)行了28單，總額2091.11億元，累計金額為19866.25億元。信貸資產證券化各級證券利率位于2%-8%之間，最高可達9%，但主要在5%左右波動，整體利率相對穩(wěn)定且低于正常信貸融資利率。

表4：2017年信貸ABS產品發(fā)行結構

企業(yè)資產證券化發(fā)行方面，2017年小額貸款發(fā)行占比34%，應收賬款證券化產品發(fā)行占比17%，構成企業(yè)ABS的主要部分（見表5）。其中，REITs（房地產信托投資基金）和PPP（政府和社會資本合作）項目發(fā)展占比分別為3%和1%。截止到2018年4月底，企業(yè)資產證券化累計發(fā)行1336單，2018年已發(fā)行金額2128.01億元。相較于信貸資產證券化而言，企業(yè)資產證券化的利率更為集中，最高利率出現(xiàn)于2014年，信用評級A+，利率水平為15%，企業(yè)資產證券化的市場成熟度相對高于銀行間市場。

表5：2017年企業(yè)ABS產品發(fā)行結構

三、供應鏈金融資產證券化模式分析

（一）基本模式

供應鏈金融與資產證券化的集合可視為中小企業(yè)融資與銀行等金融機構或非金融機構加強流動性管理的一種結合式金融方案，前端對應中小企業(yè)融資，后端對應金融機構或非金融機構資產轉移行為。供應鏈金融解決了中小企業(yè)的融資困境，依托于自身的產業(yè)鏈條環(huán)境提高信用水平從而融資效率，資產證券化能夠將中小企業(yè)融資形成的債權以市場化價格進行轉讓，提高資產流動性，因而具有一定的市場前景。國內目前有部分企業(yè)對供應鏈金融資產證券化進行了大膽的嘗試，取得了一些良好成果?？梢哉J為，凡是能夠產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產一律具備資產證券化的可能性，而供應鏈金融模式下的資產恰好十分符合這一特征。

供應鏈金融資產證券化較一般的資產證券化業(yè)務而言本質并無區(qū)別，只在底層資產來源上存在差異，供應鏈金融資產證券化產品的底層資產相對更加優(yōu)質，違約概率較低，這源自供應鏈金融存在的邏輯基礎。供應鏈金融底層地產篩選自核心企業(yè)資信級別較高的上游供應商或下游經(jīng)銷商。其中，上游基于核心企業(yè)的信用和對應收賬款的確權，使得供應商的資金回款具有一定保障，資產證券化產品風險較低。

（二）供應鏈金融資產證券化模式分解

供應鏈金融資產證券化本身并非一個嚴謹科學的概念，學術界對此并沒有展開較多的研究，而實踐領域較多使用“供應鏈金融ABS”加以替代，或者在發(fā)行的產品中可見到“供應鏈”或“供應鏈金融”有關概念。實際上，多數(shù)資產證券化產品底層資產和交易結構設計本身符合供應鏈金融的特征，因此可以認為是屬于供應鏈金融資產證券化的范疇。表6總結了國內目前幾類供應鏈金融資產證券化模式。

表6：供應鏈金融資產證券化分類

四、供應鏈金融資產證券化存在的風險

（一）虛假交易風險

在進行供應鏈金融的基礎資產篩選時，為防范虛假交易的風險，首先應核實該資產具有真實的貿易背景，核實供應商依據(jù)合同規(guī)定向上下游產企業(yè)交付貨物或服務的情況，核實開具相關的票據(jù)憑證的真實性，同時應進一步核實交易雙方訂立的交易合同和其他相關法律材料均合法及有效，嚴格審查相關交易資料，確保貿易背景真實、合法有效。

（二）行業(yè)市場風險

供應鏈上下游的關聯(lián)企業(yè)容易受到行業(yè)及市場景氣度波動的影響，例如國家宏觀經(jīng)濟政策、市場相關行業(yè)的波動、社會行業(yè)媒體輿論等的影響，在相關業(yè)務處理上應主要關注產業(yè)鏈的行業(yè)特征、相關企業(yè)在市場和行業(yè)中的位置，同時應充分評估該企業(yè)在行業(yè)和市場中面臨的風險，采取一定風險化解措施和手段，確保在業(yè)務開展中風險可控。

（三）核心企業(yè)信用風險

供應鏈金融資產證券化主要依靠核心企業(yè)的信用，核心企業(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景對上下游企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展起了至關重要的作用。在向核心企業(yè)所聯(lián)系的上下游中小企業(yè)融資時，一旦核心企業(yè)信用出現(xiàn)風險，該風險必然會隨著交易鏈條擴散到上下游中小企業(yè)，加劇了整個供應鏈上關聯(lián)企業(yè)的信用風險。金融機構或非金融機構在企業(yè)信用風險的判斷上，應加強自身風險評價管理機制，應為信用評級高、行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定的企業(yè)及其上下游中小企業(yè)提供供應鏈金融業(yè)務。

五、結論與建議

供應鏈金融資產證券化是化解企業(yè)融資難、融資貴的重要渠道，能夠改變傳統(tǒng)的融資流程和對風險的判定邏輯思路。供應鏈金融資產證券化為一種創(chuàng)新融資模式，整合了供應鏈金融的高效率特點和資產證券化的風險隔離特征，綜合提高企業(yè)融資效率。我國在資產證券化運作方面尚欠缺成熟的市場經(jīng)驗，資本運作能力來自國際經(jīng)驗，自我創(chuàng)新能力欠缺，類似資產證券化這樣的結構化融資中的技術性手段還停留在初級階段。為避免資產證券化淪落為風險轉嫁的渠道，應對供應鏈金融資產證券化業(yè)務開展過程中存在的問題，需要相關監(jiān)管部門制定完善的法律法規(guī)制度，既要符合市場發(fā)展規(guī)律，又需要嚴格監(jiān)管市場主體行為，逐步探索出市場化方案。