何良杰　戴正本　時(shí)自亮

摘 要：以安徽省上市公司為例，選取2010—2017年上海和深圳證券交易所A股上市公司的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，利用微觀杠桿率測(cè)量方法衡量非金融企業(yè)的杠桿率，并使用樣本面板數(shù)據(jù)構(gòu)建固定效應(yīng)模型，對(duì)影響非金融企業(yè)去杠桿成效的特定變量因素進(jìn)行探究，根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果分析評(píng)價(jià)安徽省非金融企業(yè)去杠桿成效情況。

關(guān)鍵詞：供給側(cè)改革;非金融企業(yè);杠桿率;固定效應(yīng)模型

文章編號(hào)：1004-7026（2019）15-0144-03 ? ? ? ?中國(guó)圖書分類號(hào)：F552 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

近年來(lái)，去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)一直是我國(guó)宏觀調(diào)控的主題。同時(shí)，在資產(chǎn)新規(guī)、房地產(chǎn)調(diào)控、債轉(zhuǎn)股等一系列去杠桿政策的作用下，去杠桿已取得重大成就。目前，我國(guó)已有研究成果主要對(duì)去杠桿的方法進(jìn)行研究，即如何去杠桿，以及分析非金融企業(yè)杠桿率高的原因和去杠桿途徑，這些研究成果對(duì)降低我國(guó)杠桿率和促進(jìn)非金融企業(yè)去杠桿路徑的形成具有重要意義[1]。隨著供給側(cè)改革的深入推進(jìn)，去杠桿已初見成效，研究方向已實(shí)現(xiàn)從去杠桿到穩(wěn)杠桿的轉(zhuǎn)變，去杠桿成效和如何穩(wěn)杠桿成為主要研究點(diǎn)。為此，以安徽省上市公司為例，選取非金融企業(yè)研究影響去杠桿率的特定變量因素，來(lái)分析對(duì)去杠桿率的影響，根據(jù)不同特定變量因素的不同影響，分析安徽省上市非金融企業(yè)去杠桿成效，然后提出合理可行的建議。

1 ?文獻(xiàn)綜述

在供給側(cè)改革背景下，各行各業(yè)的杠桿率問題越來(lái)越受到各界人士的重視，特別是在我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率的問題上，其研究成果也很多。例如黃祥鐘、傅佳佳（2018）[2]基于福建省上市公司面板數(shù)據(jù)，研究影響非金融企業(yè)杠桿率的因素，找出顯著性影響因素，并提出相應(yīng)的措施;車青玲（2015）[3]以當(dāng)?shù)卮砥髽I(yè)的面板數(shù)據(jù)為樣本，建立了一個(gè)不變參數(shù)模型，實(shí)證分析非金融企業(yè)杠桿率的波動(dòng);金鵬輝（2018）通過(guò)分析上海市企業(yè)去杠桿成效情況以及未來(lái)去杠桿工作轉(zhuǎn)型升級(jí)問題，來(lái)研究上海市非金融企業(yè)杠桿率問題;張作玲（2018）[4]通過(guò)分析研究在供給側(cè)改革背景下非金融企業(yè)去杠桿過(guò)程中應(yīng)該規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)和有效去杠桿的措施。在現(xiàn)有學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，對(duì)安徽省上市非金融企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究，找出影響其杠桿率的特定變量因素，進(jìn)而分析去杠桿成效情況。

2 ?實(shí)證研究

2.1 ?數(shù)據(jù)來(lái)源

以2010—2017年安徽省上海和深圳證券交易所A股上市公司年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)自《安徽統(tǒng)計(jì)年鑒》和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。選取的上市公司為安徽省非金融性代表性企業(yè)，涵蓋了農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、工業(yè)、制藥等多個(gè)行業(yè)，以全省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為考察對(duì)象[5]。經(jīng)過(guò)初步的數(shù)據(jù)處理，得到模型構(gòu)建所需要的各種上市公司面板數(shù)據(jù)。

2.2 ?變量選取

研究的方向是企業(yè)杠桿率及其成效問題，以杠桿率作為因變量，包括短期杠桿率和長(zhǎng)期杠桿率。其中杠桿率的測(cè)算采用微觀杠桿率的測(cè)算方法，是指以企業(yè)的資產(chǎn)與負(fù)債作為研究點(diǎn)，以較小的資產(chǎn)通過(guò)負(fù)債的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)較大資產(chǎn)規(guī)模的管理[6]。

自變量的選取主要依靠非金融企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的重要指標(biāo)對(duì)杠桿率的影響以及參考現(xiàn)已有的研究成果，選取公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力、資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、稅率6大影響因素作為自變量。其變量名稱、符號(hào)、定義如表1所示。

2.3 ?模型建立

2.3.1 ?單位根檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)是指對(duì)變量序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢查是否存在單位根，如果存在單位根，就是非平穩(wěn)序列，會(huì)使回歸分析中存在偽回歸。為此，采用ADF-Fisher、PP-Fisher、LLC3種檢驗(yàn)方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

由表2可知，變量Llev存在單位根，數(shù)據(jù)序列不存在穩(wěn)定性。因此，為避免出現(xiàn)偽回歸，利用協(xié)整性對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。

2.3.2 ?協(xié)整性檢驗(yàn)

由單位根檢驗(yàn)可知，原序列存在單位根，存在非平穩(wěn)性。由此可知，各變量間滿足協(xié)整檢驗(yàn)的條件。因此，利用EG二步法中的KAO檢驗(yàn)對(duì)序列數(shù)據(jù)進(jìn)行面板協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

由于檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為-8.386 353，小于顯著性水平0.01時(shí)臨界值-5.219 508，故可認(rèn)為具有協(xié)整關(guān)系。

2.3.3 ?模型選擇

以安徽省上市公司面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究安徽省上市非金融企業(yè)的去杠桿率。在面板數(shù)據(jù)（Panel Data）模型中選擇變量截距模型，其模型回歸方程形式為。

Slevi=ai+xiβ+μi，i=1，2，…，N ? ? ? ? ? ? ? （1）

Llevi=ai+xiβ+μi，i=1，2，…，N ? ? ? ? ? ? ? （2）

式中：Slevi和Llevi是Τ×1維因變量向量，xi是Τ×k維自變量矩陣，β是k×1維系數(shù)向量，ai為截距項(xiàng)，μi為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

其中變截距模型可以進(jìn)一步分為固定效用模型和隨機(jī)效用模型，主要取決于個(gè)體影響的形式。為此，在選擇建立固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效用模型時(shí)，利用Hausman檢驗(yàn)進(jìn)行判定。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，在5%的顯著性水平下，p 值小于5%的顯著性水平，即將模型設(shè)定為固定效應(yīng)模型。

2.4 ?回歸分析

通過(guò)模型的檢驗(yàn)與選擇，建立分別以Slev和Llev為因變量，Size、Grow、PR、ROA、OM、TR為自變量的回歸模型，進(jìn)行回歸分析。

Slevit=m+β11Sizeit+β12Growit+β13PRit+β14 ROAit+

β15OMit+β16 TRit+a1i*+μit ? ? ? ? ? ?（3）

Llevit=m+β21Sizeit+β22Growit+β23PRit+β24 ROAit+

β25OMit+β26TRit+a2i*+μit ? ? ? ? ? ? （4）

式中i為企業(yè)個(gè)體（i=1，2，…，N）;t為年份（t=1，2，…，T）;aii*為截面截距項(xiàng)，表示截面成員i對(duì)總體平均狀態(tài)的偏離;μit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

從分析結(jié)果可知，R-squared數(shù)值表明模型具有較強(qiáng)的擬合優(yōu)度。除此之外，不同變量對(duì)不同杠桿率的影響也不同。公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力對(duì)短期杠桿率和長(zhǎng)期杠桿率影響均顯著，資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率僅對(duì)短期杠桿率影響顯著，對(duì)長(zhǎng)期杠桿率影響不顯著，稅率不影響安徽省上市非金融企業(yè)杠桿率。為此，從不同自變量角度分析對(duì)因變量Slev、Llev的影響，對(duì)安徽省非金融企業(yè)提出合理可行的建議。

3 ?結(jié)論與建議

從2010—2017年安徽省上市公司非金融企業(yè)變量數(shù)據(jù)來(lái)看，公司規(guī)模不斷擴(kuò)大、盈利能力和營(yíng)業(yè)率的提升，說(shuō)明近幾年安徽省上市非金融企業(yè)在降低杠桿率方面成效顯著。但同時(shí)，成長(zhǎng)性變量也不斷提升，導(dǎo)致安徽省非金融企業(yè)發(fā)展速度太快，負(fù)債增加，不利于杠桿率的改善。為此，主要從公司的成長(zhǎng)性對(duì)安徽省上市非金融企業(yè)杠桿率的降低與改善進(jìn)行分析，并提出合理建議。

安徽省上市非金融企業(yè)應(yīng)該合理客觀的對(duì)待杠桿率，要認(rèn)識(shí)到目前安徽省上市非金融企業(yè)杠桿率已呈下降趨勢(shì)，雖降幅度較小，但需要繼續(xù)穩(wěn)定，逐步降低杠桿率。另外，安徽省上市非金融企業(yè)要注重自身的成長(zhǎng)性指標(biāo)，不應(yīng)過(guò)分追求發(fā)展速度。只有擴(kuò)大公司規(guī)模、提高盈利率和盈利能力，才能更好的降低杠桿率。如果盲目追求發(fā)展速度，會(huì)增加公司的長(zhǎng)期負(fù)債，反而不利于降低杠桿率。

參考文獻(xiàn)：

[1]馮玉梅，鄔春泉.關(guān)于杠桿率問題的研究前沿與動(dòng)態(tài)[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2018（9）：32-38.

[2]黃祥鐘，傅佳佳.非金融企業(yè)杠桿率水平影響因素的實(shí)證研究——基于福建省上市公司面板數(shù)據(jù)分析[J].福建江夏

學(xué)院學(xué)報(bào)，2018，8（4）：60-67.

[3]車青玲.非金融企業(yè)杠桿率波動(dòng)及影響因素研究——基于地方代表性企業(yè)面板數(shù)據(jù)的研究[J].華北金融，2015（5）：9-13.

[4]張作玲.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過(guò)程中非金融企業(yè)去杠桿問題研究[J].時(shí)代經(jīng)貿(mào)，2018（3）：60-61.

[5]祝軍.非金融企業(yè)杠桿率測(cè)算及風(fēng)險(xiǎn)防范——以安徽省為例[J].黑龍江金融，2018（2）：24-26.

[6]彭國(guó)富，張朝輝.非金融企業(yè)杠桿率合理性評(píng)價(jià)與調(diào)節(jié)路徑研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2019，33（2）：61-67.