占永紅，覃艷魯

(武漢理工大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430070)

上市公司大股東減持套現(xiàn)是指其通過大宗交易平臺(tái)、競價(jià)交易等方式，將其持有的股票出售獲得現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的行為[1]。截至2018年12月22日，A股市場有148家企業(yè)(其中69家創(chuàng)業(yè)板公司，66家中小板公司)出現(xiàn)董事長及行為一致人減持套現(xiàn)行為，金額高達(dá)222.79億元，且呈現(xiàn)高管集體辭職套現(xiàn)特征[2]。2018年A股市場95家上市公司發(fā)布持股5%的重要股東清倉式減持事件，是2017年同類事件數(shù)量的8倍[3]。在大股東減持行為中，公司創(chuàng)始人的清倉式減持是一種最為激進(jìn)的退出企業(yè)的方式，對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的負(fù)面影響最顯著，對(duì)資本市場的打擊程度也遠(yuǎn)超普通管理者和大股東的減持[4]。關(guān)于上市公司創(chuàng)始人股票減持的研究主要從減持的動(dòng)因、方式與時(shí)機(jī)、后果3個(gè)方面展開。

在減持動(dòng)因方面，有研究將業(yè)績下滑[5]、股價(jià)波動(dòng)性[6]和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避[7]歸結(jié)為創(chuàng)始人大規(guī)模減持的主要?jiǎng)右?。也有學(xué)者認(rèn)為，無論公司股價(jià)如何，高管面對(duì)高額(減持)收益，都具有強(qiáng)烈的減持動(dòng)機(jī)[8]，且其減持程度與公司成長性負(fù)相關(guān)，擇機(jī)特征明顯[9]。CARLTON等[10]進(jìn)一步指出，創(chuàng)始人減持不僅是一種補(bǔ)償機(jī)制，還是激勵(lì)機(jī)制。牛保順[11]對(duì)比了一般減持和清倉式(出逃式)減持，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人持股比例越低、公司業(yè)績?cè)讲?、之前?duì)上市公司侵占水平越低，其清倉式減持傾向越強(qiáng)。

在減持方式與時(shí)機(jī)方面，我國A股市場上，創(chuàng)始人利用信息優(yōu)勢，往往能夠精準(zhǔn)地把握減持時(shí)機(jī)，獲取豐厚利潤，同時(shí)其大規(guī)模減持行為也對(duì)資本市場造成了持續(xù)的負(fù)面影響[12]。 近年來，由于原有的大宗交易減持方式已受到嚴(yán)密監(jiān)管，因此協(xié)議轉(zhuǎn)讓[13]、股權(quán)質(zhì)押等方式已逐漸成為創(chuàng)始人減持的主要途徑。

在減持后果方面，李勝楠等[14]認(rèn)為公司股東減持套現(xiàn)行為并非一定是貶義的、非道德的后果，從“經(jīng)濟(jì)人”角度出發(fā)，股東減持套現(xiàn)行為是其基于市場定價(jià)和環(huán)境做出的理性交易選擇。MANNE[15]最早提出創(chuàng)始人(內(nèi)部人)可以在信息不對(duì)稱的情況下，通過低買高賣公司股票獲取報(bào)酬，以彌補(bǔ)其創(chuàng)建和運(yùn)營公司所付出的代價(jià)。李琳等[16]發(fā)現(xiàn)在市場環(huán)境中的信息不對(duì)稱、投機(jī)主義和道德風(fēng)險(xiǎn)等因素影響下，股東減持套現(xiàn)行為尤其是大股東及內(nèi)部人的減持套現(xiàn)行為會(huì)引起眾多的猜測及看空行為，產(chǎn)生資本市場劇烈波動(dòng)的后果。實(shí)證研究表明，創(chuàng)始人往往利用內(nèi)部人優(yōu)勢與機(jī)構(gòu)合謀，精準(zhǔn)選擇減持時(shí)機(jī),獲取高額收益，其后果是中小投資者作為外部人，受到了創(chuàng)始人和投資機(jī)構(gòu)的“雙重侵害”[17]。

綜上可知，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多屬于描述性和驗(yàn)證性研究，尚未有學(xué)者運(yùn)用規(guī)范研究模型和仿真工具，從機(jī)理上探究創(chuàng)始人清倉式減持問題。創(chuàng)始人不可能自覺規(guī)范其減持行為，必須通過構(gòu)建和完善企業(yè)內(nèi)部和外部治理體系，才有可能杜絕此類問題。事實(shí)上，在市場機(jī)制完善的西方國家，其創(chuàng)始人清倉式減持的頻度和強(qiáng)度比我國低得多。

公司內(nèi)部治理涉及到公司各利益相關(guān)人，其最終目的是平衡所有權(quán)人、經(jīng)營權(quán)人的經(jīng)濟(jì)利益[18]。影響創(chuàng)始人套現(xiàn)的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)因素包括創(chuàng)始人持股比例、屬性、減持價(jià)格、投資收益率分離度及股權(quán)制衡程度[19]。由于存在內(nèi)部人勾結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部治理有可能失靈，因此還需要建立外部治理機(jī)制來遏制上市公司創(chuàng)始人清倉式減持行為[20]。外部治理能夠?qū)竟芾?、決策行為產(chǎn)生影響但不直接參與公司的管理過程，參與者主要包括政府、外部審計(jì)機(jī)構(gòu)、券商機(jī)構(gòu)、新聞媒體和潛在投資者等，其中政府機(jī)構(gòu)的權(quán)威性最高，主要作用是規(guī)范公司經(jīng)營管理，對(duì)違規(guī)公司進(jìn)行問詢、懲罰，并完善相關(guān)制度[21]。

筆者嘗試運(yùn)用演化博弈模型從內(nèi)外部雙治理層面探討創(chuàng)始人減持行為產(chǎn)生的機(jī)理及演化路徑，為遏制該行為提供決策參考。

1 內(nèi)部治理情形下的演化博弈

1.1 博弈模型

假設(shè)上市公司創(chuàng)始人(以下簡稱創(chuàng)始人)在減持過程中存在“清倉式減持”或“非清倉式減持”兩種選擇，概率分別為x(0≤x≤1)、1-x，而內(nèi)部治理方(創(chuàng)始人以外的內(nèi)部利益相關(guān)者)面臨“治理”或“不治理”兩種選擇，概率分別為y(0≤y≤1)、1-y。

同時(shí)，假定上市公司(以下簡稱公司)在正常運(yùn)營情況下的企業(yè)價(jià)值為W，創(chuàng)始人持股比例為e，內(nèi)部治理方持股比例為d，內(nèi)部治理產(chǎn)生的成本為C。在有內(nèi)部治理的情形下，創(chuàng)始人清倉式減持行為產(chǎn)生市場波動(dòng)導(dǎo)致的公司價(jià)值損失為W1，創(chuàng)始人通過自利性減持行為獲得超額收益為Q1；在無內(nèi)部治理的情形下，創(chuàng)始人清倉式減持行為產(chǎn)生市場波動(dòng)導(dǎo)致的公司價(jià)值損失為W2，此時(shí)創(chuàng)始人獲得的超額收益為Q2。

另外，在內(nèi)部治理情形下，由于創(chuàng)始人對(duì)內(nèi)部治理有所忌憚，故其減持行為對(duì)公司造成的危害較小，即W1

表1 內(nèi)部治理情形下的博弈收益矩陣

針對(duì)創(chuàng)始人的復(fù)制動(dòng)態(tài)方程為：

(1-y)(Q2-eW2)]

(1)

針對(duì)公司內(nèi)部治理方的復(fù)制動(dòng)態(tài)方程為：

(2)

1.2 穩(wěn)定性分析

根據(jù)式(1)和式(2)的解，可得到5個(gè)平衡點(diǎn)，即(0,0)、(0,1)、(1,0)、(1,1)和(x*,y*)。

構(gòu)造內(nèi)部治理?xiàng)l件下演化博弈的雅可比矩陣,如式(3)所示。

(3)

通過計(jì)算式(3)的行列式值detJ和跡trJ，對(duì)上述5個(gè)平衡點(diǎn)的局部穩(wěn)定性進(jìn)行分析，結(jié)果如表2所示。其中，φ1=Q2-eW2，φ2=Q1-eW1，φ3=dW2-dW1-dC。

通過分析可知，點(diǎn)(x*,y*)為鞍點(diǎn)，其他4個(gè)平衡點(diǎn)(0,0)、(0,1)、(1,0)和(1,1)的穩(wěn)定性需要通過φ1、φ2和φ3的正負(fù)進(jìn)行判斷，具體如表3所示。

由表3可知，點(diǎn)(0,1)在任何情景下均不穩(wěn)定，其他3個(gè)平衡點(diǎn)有條件穩(wěn)定，以下分析其穩(wěn)定條件并用Matlab 2016a給出仿真結(jié)果。

表2 內(nèi)部治理情形下的平衡點(diǎn)穩(wěn)定性分析結(jié)果

表3 內(nèi)部治理情形下平衡點(diǎn)穩(wěn)定的條件

(1)當(dāng)φ1>0，φ3<0時(shí)，平衡點(diǎn)(1,0)是一個(gè)ESS(穩(wěn)定進(jìn)化策略)。設(shè)定參數(shù)進(jìn)行仿真(Q1=1，Q2=4，e=0.3，d=0.4，W1=8，W2=10，C=4)，結(jié)果如圖1所示。由圖1可知，當(dāng)φ1>0，φ3<0時(shí)，平衡點(diǎn)(1,0)趨于穩(wěn)定。此時(shí)，創(chuàng)始人策略向清倉式減持演化，內(nèi)部治理方策略向不治理演化。一方面，內(nèi)部治理方疏于治理，創(chuàng)始人清倉式減持有利于其個(gè)人收益最大化，因此一定會(huì)進(jìn)行清倉式減持行為；另一方面，對(duì)于內(nèi)部治理方而言，其治理創(chuàng)始人清倉式減持行為獲得的收益比不治理時(shí)獲得的利益小，因此其寧愿選擇不治理策略，客觀上縱容了創(chuàng)始人進(jìn)行清倉式減持。

圖1 內(nèi)部治理情形下的演化博弈仿真I：φ1>0，φ3<0

(2)當(dāng)φ1<0(φ3取值范圍無限制)時(shí)，平衡點(diǎn)(0,0)是一個(gè)ESS，設(shè)定參數(shù)進(jìn)行仿真(Q1=1，Q2=2，e=0.3，d=0.4，W1=8，W2=10，C=4)，結(jié)果如圖2所示。由圖2可知，在內(nèi)部治理方不治理情況下，若創(chuàng)始人清倉式減持獲得的收益小于非清倉式減持獲得的收益，則此時(shí)創(chuàng)始人策略演化為非清倉式減持，內(nèi)部治理方策略演化為不治理。

圖2 內(nèi)部治理情形下的演化博弈仿真II：φ1<0

(3)當(dāng)φ2>0，φ3>0時(shí)，平衡點(diǎn)(1,1)是一個(gè)ESS。設(shè)定參數(shù)進(jìn)行仿真(Q1=5，Q2=4，e=0.3，d=0.4，W1=8，W2=15，C=4)，結(jié)果如圖3所示。由圖3可知，內(nèi)部治理方治理情況下，若創(chuàng)始人清倉式減持行為獲得的收益大于其非清倉式減持獲得的收益，則其將選擇清倉式減持策略；反過來，當(dāng)創(chuàng)始人選擇清倉式減持策略時(shí)，對(duì)于內(nèi)部治理方而言，若其采用治理策略獲得的收益大于其不治理獲得的收益，則其穩(wěn)定策略將演化為治理。

圖3 內(nèi)部治理情形下的演化博弈仿真III：φ2>0，φ3>0

2 外部治理情形下的演化博弈

2.1 博弈模型

通過內(nèi)部治理情形下的博弈分析不難發(fā)現(xiàn)，在3種ESS狀態(tài)下，有兩種會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部治理缺失的情形，這無疑縱容了創(chuàng)始人的清倉式減持行為，加劇了該行為的危害。基于此，有必要引入外部治理方(如政府機(jī)構(gòu)、證券交易所、審計(jì)機(jī)構(gòu)等)補(bǔ)位，對(duì)創(chuàng)始人清倉式減持行為進(jìn)行治理。

同樣，假設(shè)創(chuàng)始人有“清倉式減持”或“非清倉式減持”兩種選擇，選擇概率分別為x(0≤x≤1)、1-x；外部治理方有“治理”或“不治理”兩種策略，選擇概率分別為y(0≤y≤1)、1-y；同時(shí)，對(duì)于創(chuàng)始人清倉式減持行為，外部治理方有可能“查實(shí)”(概率為θ，0≤θ≤1)，也有可能“無法查實(shí)”(概率為1-θ)。因此，在外部治理情形下，外部治理方將面臨3種收益結(jié)果，即“治理-查實(shí)”、“治理-無法查實(shí)”和“不治理”。此時(shí)，構(gòu)造外部治理方和創(chuàng)始人的博弈收益矩陣如表4所示。

表4 外部治理機(jī)制的博弈收益矩陣

外部治理方在選擇“治理”策略的情形下，能夠查實(shí)創(chuàng)始人清倉式減持行為的概率為θ，不能查實(shí)的概率為1-θ。假定創(chuàng)始人通過清倉式減持行為獲得的超額收益為G，那么社會(huì)整體上的利益被同等程度侵害，如果被外部治理人能夠證實(shí)創(chuàng)始人存在清倉式減持行為，將對(duì)創(chuàng)始人處以其非法收益f倍的罰款(或同等數(shù)額的其他處罰)，同時(shí)，外部治理行為本身需要付出的成本為C。

此時(shí)針對(duì)創(chuàng)始人的復(fù)制動(dòng)態(tài)方程為：

(4)

(5)

針對(duì)外部治理方的復(fù)制動(dòng)態(tài)方程為：

(6)

(7)

2.2 穩(wěn)定性分析

構(gòu)建外部治理情形下的雅可比矩陣，如式(8)所示。

J=

(8)

通過計(jì)算式(8)的行列式值detJ和跡trJ，對(duì)(0,0)、(0,1)、(1,0)、(1,1)和(x*,y*)5個(gè)平衡點(diǎn)的局部穩(wěn)定性進(jìn)行分析，結(jié)果如表5所示。其中，φ4=θfG+θG-C，φ5=G-θfG。

表5 外部治理情形下的平衡點(diǎn)穩(wěn)定性分析結(jié)果

已知G>0，C>0，因此平衡點(diǎn)(0,0)不是穩(wěn)定點(diǎn)。又由于θ∈[0,1]，故平衡點(diǎn)(0,1)，(1,0)、(1,1)無法確定局部穩(wěn)定性，需進(jìn)一步討論φ4和φ5的正負(fù)來確定，外部治理情形下平衡點(diǎn)穩(wěn)定的條件如表6所示。

表6 外部治理情形下平衡點(diǎn)穩(wěn)定的條件

(1)當(dāng)φ4>0,φ5>0時(shí)，平衡點(diǎn)(1,1)是一個(gè)ESS。設(shè)定參數(shù)進(jìn)行仿真(θ=0.4，f=2,G=40,C=5)，結(jié)果如圖4所示。由圖4可知，當(dāng)創(chuàng)始人采用清倉式減持策略時(shí)，若外部治理方采用治理策略為社會(huì)帶來的凈收益(總收益減去治理成本C及因無法查實(shí)創(chuàng)始人清倉式減持行為而帶來的損失)大于零，則其將采用治理策略。當(dāng)外部治理方采用治理策略時(shí)，若創(chuàng)始人清倉式減持獲得的收益(往往伴隨人為操縱股市或發(fā)布虛假消息等非法行為)大于其非清倉式減持獲得的收益，則其策略將向清倉式減持演化。

圖4 外部治理情形下的演化博弈仿真I：φ4>0，φ5>0

(2)當(dāng)φ4<0時(shí)，平衡點(diǎn)(1,0)是一個(gè)ESS。設(shè)定參數(shù)進(jìn)行仿真(θ=0.4，f=2,G=40,C=60)，結(jié)果如圖5所示。由圖5可知，當(dāng)創(chuàng)始人清倉式減持時(shí)，若外部治理方治理獲得的收益小于不治理獲得的收益，則外部治理方將不會(huì)進(jìn)行治理。此時(shí)，無論創(chuàng)始人的行為如何，因外部治理帶來的收益微乎其微，外部治理方將不會(huì)采取治理行動(dòng)，中小股東的利益將得不到有效保護(hù)。

圖5 外部治理情形下的演化博弈仿真II：φ4<0

(3)當(dāng)φ4>0,φ5<0時(shí)，沒有ESS存在。設(shè)定參數(shù)進(jìn)行仿真(θ=0.4，f=5,G=40,C=5)，結(jié)果如圖6所示。由圖6可知，此時(shí)創(chuàng)始人和外部治理人均會(huì)根據(jù)對(duì)方的決策進(jìn)行相機(jī)抉擇，雙方的策略均不會(huì)向一個(gè)固定方向演化，而是各自形成一個(gè)循環(huán)。

圖6 外部治理情形的演化博弈仿真III：φ4>0，φ5<0

3 討論

(1)關(guān)于內(nèi)部治理博弈的結(jié)果。通過改變參數(shù)Q1、Q2、W1、W2的值，便能改變創(chuàng)始人、內(nèi)部治理方兩者的行為演化方向。在內(nèi)部治理博弈中，理想的狀態(tài)應(yīng)該是創(chuàng)始人采用“非清倉式減持”策略，內(nèi)部治理方選擇“治理”策略，即博弈模型中的(0,1)策略，此時(shí)需滿足條件φ2=Q1-eW1<0，即盡可能使創(chuàng)始人持股收益大于因清倉式減持而獲得的超額收益。激勵(lì)創(chuàng)始人繼續(xù)持股，可以考慮以下對(duì)策：①降低創(chuàng)始人通過操縱信息獲得非法、非道德的超額收益；②增加創(chuàng)始人通過持有股份獲得正常收益的渠道，如提高公司價(jià)值水平，或通過實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃等方式提高創(chuàng)始人的持股比例。

在創(chuàng)始人的策略向清倉式減持方向演化時(shí)，φ3=dW2-dW1-dC由負(fù)數(shù)轉(zhuǎn)成正數(shù)，穩(wěn)定點(diǎn)將從點(diǎn)(1,0)轉(zhuǎn)換成平衡點(diǎn)(1,1)，即內(nèi)部治理方的策略從“不治理”演化為“治理”。若要激勵(lì)內(nèi)部治理方采納“治理”對(duì)策，應(yīng)提高內(nèi)部治理方的收益，主要對(duì)策有：①對(duì)內(nèi)部治理方的治理行為給予必要的獎(jiǎng)勵(lì)，包括物質(zhì)和精神獎(jiǎng)勵(lì)；②提高內(nèi)部治理方的專業(yè)性及監(jiān)管的頻率，完善治理措施，降低監(jiān)管、處置創(chuàng)始人減持行為的成本。

4 結(jié)論

筆者通過建立演化博弈模型并進(jìn)行仿真研究，首次從內(nèi)外部雙重治理視角，研究了創(chuàng)始人清倉式減持的動(dòng)機(jī)及演化路徑，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部和外部治理方并不會(huì)主動(dòng)對(duì)創(chuàng)始人的清倉式減持行為進(jìn)行治理，除非滿足一定的激勵(lì)條件(即治理收益大于治理成本)，其策略才會(huì)從“不治理”向“治理”演化；而創(chuàng)始人作為經(jīng)濟(jì)人，其自利動(dòng)機(jī)決定其天然具有“清倉式減持”傾向，除非其受到了內(nèi)外部利益相關(guān)者(治理方)的約束和控制。

筆者研究的主要貢獻(xiàn)在于，提出了治理方和創(chuàng)始人各自的策略從初始狀態(tài)(不治理，清倉式減持)向理想狀態(tài)(治理，不清倉式減持)轉(zhuǎn)變的臨界條件。據(jù)此，提出以下對(duì)策建議。

(1)內(nèi)部治理對(duì)策。主要包括：①提高對(duì)創(chuàng)始人清倉式減持行為的懲罰力度，如實(shí)施經(jīng)濟(jì)懲罰、降低創(chuàng)始人控制權(quán)等。②通過完善獨(dú)立董事、監(jiān)事、內(nèi)審制度，強(qiáng)制提高內(nèi)部信息透明度，從而有效降低創(chuàng)始人通過清倉式減持獲得的收益。

(2)外部治理對(duì)策。主要包括：①由證監(jiān)會(huì)等政府機(jī)構(gòu)或證券交易所對(duì)具有清倉式減持行為的創(chuàng)始人進(jìn)行經(jīng)濟(jì)懲罰，如禁止當(dāng)事人入市、發(fā)放問詢函或警示函等，以提高懲罰力度；優(yōu)化大數(shù)據(jù)管理信息系統(tǒng)，提高查實(shí)創(chuàng)始人清倉式減持行為的概率。②完善監(jiān)管制度，加大監(jiān)管信息的透明化和共享化程度，有效降低監(jiān)管信息獲取成本。③給予內(nèi)外部治理方物質(zhì)和精神獎(jiǎng)勵(lì)，有效提高其“治理”收益，以激勵(lì)其主動(dòng)采納“治理”策略。

但是，筆者研究仍存在一定的局限性，如將創(chuàng)始人清倉式減持行為設(shè)定為侵害他人利益的行為，然而創(chuàng)始人采取清倉式減持行為的原因多樣，若創(chuàng)始人出于正常原因(如退休)退出企業(yè)，并徹底完成權(quán)力交接，其行為動(dòng)機(jī)并非惡意，其后果也未必是負(fù)面的。因此，根據(jù)創(chuàng)始人清倉式減持行為的動(dòng)機(jī)，分類分析其均衡策略，是未來研究的一個(gè)重要方向。