胡語文

滯脹是目前經(jīng)濟(jì)的特征。即經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，以CPI同比變化所代表的物價(jià)仍在持續(xù)上漲，并創(chuàng)出近年新高。在經(jīng)濟(jì)滯脹期，市場(chǎng)期待的降息并沒有出現(xiàn)，因?yàn)橹袊?guó)物價(jià)上漲的壓力仍在，不可能放松貨幣政策，從而進(jìn)一步刺激物價(jià)上漲。另外，從國(guó)際對(duì)比來看，在全球各國(guó)出現(xiàn)滯脹特征時(shí)，一般采取的都是加息。所以，中國(guó)降息的概率不大，更可能繼續(xù)執(zhí)行“以我為主”的貨幣政策。表面看，這與全球目前大幅寬松的貨幣政策背道而馳，但卻是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在需求的本質(zhì)體現(xiàn)。

目前仍處于第5波康波的蕭條期，往往體現(xiàn)為滯脹。滯脹除了物價(jià)加速上漲，另一個(gè)特征是，經(jīng)濟(jì)增速下行帶來企業(yè)盈利下滑。這一點(diǎn)以工業(yè)企業(yè)盈利增速和工業(yè)品出廠價(jià)格為代表。當(dāng)前工業(yè)品價(jià)格同比增速下跌趨勢(shì)沒有改變。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速負(fù)增長(zhǎng)的局面仍在持續(xù)。從庫存周期的角度來看，工業(yè)企業(yè)庫存同比增速仍處于去庫存的狀態(tài)，對(duì)比過去幾輪庫存的低點(diǎn)來看，目前仍有繼續(xù)去庫存的可能，所以，短期仍將維持庫存同比增速下行的判斷。不過目前階段離過去幾輪低點(diǎn)的位置較近，預(yù)計(jì)未來兩個(gè)季度出現(xiàn)庫存見底的概率較大，因此，從庫存周期的角度來看，PPI同比增速和庫存同比增速都有望在未來2個(gè)季度出現(xiàn)正增長(zhǎng)。

在企業(yè)業(yè)績(jī)層面目前仍可能下行的同時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好開始逐步下降，出現(xiàn)了以下幾大信號(hào)特征：

一、新股首日開板。打新收益出現(xiàn)明顯的收斂。新股首日漲幅收斂甚至破發(fā)是熊市底部特征的信號(hào)之一，目前仍未出現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好和打新收益已經(jīng)開始邊際上收斂，說明市場(chǎng)情緒上在接近底部，但離市場(chǎng)極端值仍有距離;

二、融資規(guī)模不減，不符合熊市底部特征。一般而言，熊市底部融資較難，比如2013、2014年的IPO規(guī)模曾經(jīng)出現(xiàn)過地量。2019年前10月的IPO融資規(guī)模大于2018年，且可轉(zhuǎn)債的融資規(guī)模大幅上升，表明市場(chǎng)目前仍未到資金偏好較低的水平，所以，當(dāng)前市場(chǎng)離底部仍有距離;

三、熱點(diǎn)炒作的時(shí)間明顯變短。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好開始下降。比如區(qū)塊鏈概念，在炒作2天之后，區(qū)塊鏈指數(shù)出現(xiàn)明顯的回落，市場(chǎng)人氣難以聚焦。

考慮到市場(chǎng)整體估值仍有下移的空間，且以“漂亮50”為主的核心估值仍在高位，但相關(guān)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)明顯放緩，因此，預(yù)計(jì)市場(chǎng)權(quán)重股（以核心資產(chǎn)為主）仍有調(diào)整壓力，考慮到整體債務(wù)率仍需要控制，而物價(jià)上漲背景下，貨幣政策又難以放松，所以，預(yù)計(jì)2020年A股市場(chǎng)仍可能以穩(wěn)杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)為主導(dǎo)，這樣市場(chǎng)估值進(jìn)一步放大的概率不大，更可能呈現(xiàn)進(jìn)一步收斂。但某些重組類型和周期股已經(jīng)出現(xiàn)一定的投資價(jià)值。

圖：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速仍處于負(fù)值區(qū)間