肖俊清

截止10月30日，申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)中的24家A股光伏設(shè)備廠(chǎng)商（以下“光伏板塊”所指皆同）已經(jīng)悉數(shù)公布了3季報(bào)業(yè)績(jī)。在剔除業(yè)務(wù)不算純正的航天機(jī)電、露笑科技和已經(jīng)快“崩盤(pán)”的金宇車(chē)城后，可以看到光伏板塊2019前三季度整體營(yíng)業(yè)總收入為1，135.68億元，同比增長(zhǎng)19.01%，取得凈利潤(rùn)99.58億元，同比增長(zhǎng)61.06%。在營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)，凈利潤(rùn)也走出了2018年下滑的陰影，重回快速增長(zhǎng)。

此外，龍頭效應(yīng)越發(fā)凸顯，攫取的營(yíng)收和利潤(rùn)占板塊比例越來(lái)越高。不過(guò)，雖然頭部企業(yè)業(yè)績(jī)均保持了快速的增長(zhǎng)，但是從近期股價(jià)上看，產(chǎn)業(yè)鏈大部分公司均呈現(xiàn)頂部回調(diào)態(tài)勢(shì)。除了從去年10月以來(lái)持續(xù)上漲帶來(lái)獲利拋售壓力外，主要機(jī)構(gòu)設(shè)想的三季度開(kāi)始國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼競(jìng)價(jià)項(xiàng)目裝機(jī)量爆發(fā)的情況暫時(shí)沒(méi)有到來(lái)。疊加歐洲取消雙反后需求爆發(fā)已經(jīng)持續(xù)1年多時(shí)間，國(guó)外需求將恢復(fù)正常水平，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈股價(jià)受阻。

圖一：2016年以來(lái)光伏板塊營(yíng)收情況

凈利潤(rùn)暴漲超60%龍頭效應(yīng)初顯

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在剔除航天機(jī)電、露笑科技和金宇車(chē)城后，申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)的光伏設(shè)備板塊2019前三季度營(yíng)業(yè)總收入為1，135.68億元，同比2018年增長(zhǎng)19.01%。拉長(zhǎng)周期看，2017年前三季度至2019前三季度，光伏板塊營(yíng)業(yè)總收入分別為：924.99億元、954.27億元和1，135.68億元，同比增幅分別為：31.30%、3.16%和19.01%。在經(jīng)歷了2017年國(guó)內(nèi)搶裝潮后，2018年“531新政”導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求大幅下滑，產(chǎn)業(yè)鏈在2018經(jīng)歷了整體性?xún)r(jià)格大幅下降的陣痛，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收增長(zhǎng)乏力。不過(guò)，2018下半年開(kāi)始，隨著歐洲“雙反”的解除，疊加能源局出面表態(tài)：補(bǔ)貼不會(huì)一刀切，到2022年前是逐步退出的承諾，讓光伏行業(yè)動(dòng)蕩的局面有所穩(wěn)定。國(guó)外需求爆發(fā)以后，2019年光伏行業(yè)的營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)出現(xiàn)明顯的回暖。（見(jiàn)圖一）

值得注意的是，與營(yíng)收增幅不到20%不同，光伏板塊的盈利情況出現(xiàn)了更加明顯的好轉(zhuǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2019前三季度，光伏板塊凈利潤(rùn)為99.58億元，同比增長(zhǎng)61.06%。拉長(zhǎng)周期看，2017年前三季度至2019前三季度，光伏板塊凈利潤(rùn)分別為73.48億元、61.83億元和99.58億元，同比增速分別為40.48%、-15.85%和61.06%。凈利潤(rùn)的大幅反彈，主要得益于兩個(gè)方面：

1、2019年，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)子領(lǐng)域的價(jià)格十分穩(wěn)定，降價(jià)幅度遠(yuǎn)低于2018年。2018年“531新政”后，由于預(yù)期到需求的疾速下滑（事實(shí)也如此），產(chǎn)業(yè)鏈各板塊價(jià)格均出現(xiàn)斷崖式下跌。其中，多晶硅降幅超30%;多晶硅片、單晶硅片降幅分別為54.1%、41.9%;多晶電池片、單晶電池片的降幅分別為44.3%、41.8%;多晶組件、單晶組件的降幅則分別為29.8%、27.8%。價(jià)格大跌，營(yíng)收還能以量保增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)可能會(huì)完全崩盤(pán)甚至虧損。相比而言，2019年價(jià)格并未出現(xiàn)這樣的暴跌，年初因?yàn)樾枨蟮耐?，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)甚至有過(guò)小幅的價(jià)格上漲。（見(jiàn)圖二）

2、主要企業(yè)的重磅擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目陸續(xù)建成投產(chǎn)，包括隆基、通威、中環(huán)等，雖然新增產(chǎn)能擴(kuò)張依舊沒(méi)有停止，但2019年相比2018年的產(chǎn)能擴(kuò)張支出要小很多。比如通威，8萬(wàn)噸多晶硅料和電池片項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)轉(zhuǎn)固，支出變少，對(duì)凈利潤(rùn)的負(fù)面影響下降。

除此之外。產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭效應(yīng)同樣值得關(guān)注。2019前三季度，行業(yè)中營(yíng)收超過(guò)50億元的公司共7家，其創(chuàng)造的營(yíng)業(yè)收入共計(jì)952.02億元，占比高達(dá)83.83%。2017年前三季度至2019前三季度，CR5企業(yè)僅在隆基股份、通威股份、中環(huán)股份、中利集團(tuán)、東方日升和協(xié)鑫集成中產(chǎn)生，頭部企業(yè)非常穩(wěn)定。CR5營(yíng)業(yè)收入分別為：589.91億元、652.59億元和809.86億元，占21家光伏企業(yè)的營(yíng)收總額的比值分別為63.77%、68.39%和71.31%;相對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為43.73億元、38.97億元和77.88億元，占比分別為59.52%、63.04%和78.21%。產(chǎn)業(yè)鏈大量的利潤(rùn)被頭部企業(yè)攫取，且未來(lái)這一趨勢(shì)還將繼續(xù)強(qiáng)化。

前三季度裝機(jī)僅16GWQ3僅4.6GW嚴(yán)重不及預(yù)期

雖然不論是整體還是頭部企業(yè)的業(yè)績(jī)情況看，2019前三季度的經(jīng)營(yíng)都不算差。但產(chǎn)業(yè)鏈股價(jià)走勢(shì)從9月初就開(kāi)始了調(diào)整，持續(xù)時(shí)間已經(jīng)接近2個(gè)月，隆基股份區(qū)間內(nèi)下跌超過(guò)21%，通威股份跌幅也超過(guò)15%，跌幅遠(yuǎn)高于指數(shù)。隆基股份在9月初逼空后，可轉(zhuǎn)債悉數(shù)轉(zhuǎn)股，10月16日發(fā)布凈利潤(rùn)大增的業(yè)績(jī)預(yù)告后，股價(jià)閃崩，一度迫近跌停，最后以大跌8.61%收盤(pán)。雖然也有公司債轉(zhuǎn)股后，對(duì)于股價(jià)已經(jīng)沒(méi)有要求以及資金高位獲利了結(jié)的原因，但從行業(yè)看，還有兩個(gè)原因：

1、國(guó)外需求同比數(shù)量開(kāi)始趨穩(wěn)。2018年國(guó)內(nèi)需求下滑后，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈完全是國(guó)外需求拉動(dòng)，2018年9月3日午夜結(jié)束歐盟對(duì)中國(guó)太陽(yáng)能光伏電池和組件的反傾銷(xiāo)和反補(bǔ)貼措施。因?yàn)楹炇鸢屠鑵f(xié)定國(guó)家有可再生能源比例要求，再疊加國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的斷崖式降價(jià)，從2018年Q4開(kāi)始至2019年Q3，我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的需求基本由國(guó)外，特別是歐洲需求拉動(dòng)。預(yù)計(jì)今后幾年，國(guó)外需求都將保持增長(zhǎng)，但近1年時(shí)間的爆發(fā)式的需求增長(zhǎng)將難以看到。

2、國(guó)內(nèi)裝機(jī)遠(yuǎn)不及預(yù)期。10月29日，國(guó)家能源局召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，公布了前三季度光伏發(fā)電新增裝機(jī)的數(shù)據(jù)，截至2019年9月底，光伏發(fā)電裝機(jī)1.90億千瓦，三季度光伏新增僅4.6GW，前三季度累計(jì)16GW，創(chuàng)四年內(nèi)（2016-2019）新低。實(shí)際上2018年下半年至今，國(guó)內(nèi)需求都是不及預(yù)期的。2018年國(guó)內(nèi)裝機(jī)總量44.26GW，同比下滑16.58%。此前機(jī)構(gòu)一致預(yù)測(cè)的2019年國(guó)內(nèi)全年裝機(jī)量突破43GW的“夢(mèng)想”大概率泡湯。在本刊34期封面文章中，曾預(yù)計(jì)9月中旬開(kāi)始的補(bǔ)貼競(jìng)價(jià)項(xiàng)目，約有22.8GW，從目前的情況看大概率也無(wú)法達(dá)成。

圖二：2016年以來(lái)硅片價(jià)格走勢(shì)（元）