程文 上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

經(jīng)理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，本文得出的結(jié)論如下：（1）低業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在短期內(nèi)對(duì)被投企業(yè)盈利能力的影響是大于高業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)構(gòu)在短期內(nèi)對(duì)被投企業(yè)盈利能力的影響。低業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在后續(xù)融資的壓力等原因，更注重其投資資本在短期的增值；而高業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更看重投資項(xiàng)目的長(zhǎng)期發(fā)展，其追求的是資本的持續(xù)增值。（2）長(zhǎng)期內(nèi)，高業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)盈利能力的促進(jìn)作用會(huì)比低業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投企業(yè)盈利能力的促進(jìn)作用更大，高業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，在長(zhǎng)期內(nèi)較容易獲得更高的收益回報(bào)，因?yàn)槌袚?dān)的風(fēng)險(xiǎn)和獲得的收益是成正比的，畢竟企業(yè)的未來(lái)發(fā)展具有不確定性，承擔(dān)了這種不確定性的同時(shí)也享受了這種不確定性帶來(lái)的收益。

一、問(wèn)題提出

近年來(lái)，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模迅速發(fā)展，據(jù)最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2018年，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資總額已經(jīng)達(dá)到了938億美元，位列全球第一，超越了美國(guó)的916億美元，可見中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)這個(gè)特別的群體越來(lái)越壯大，越來(lái)越成熟，正在逐步地進(jìn)入大眾視野，也成為了中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中重要一員，在支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到越來(lái)越大的作用，理所當(dāng)然，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資迅猛發(fā)展的態(tài)勢(shì)吸引了國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者的關(guān)注和研究。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將募集的資金投向有高成長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)盈利的目的。作為一種新型的金融媒介，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不僅催生出了許多知名企業(yè)，而且還促進(jìn)了科技的創(chuàng)新與發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資常被譽(yù)為“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)”。

目前關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本的研究有不少，主要集中于探討風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否影響企業(yè)成功上市，是否影響首次公開發(fā)行（IPO）折價(jià)率，不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)退出時(shí)的投資回報(bào)率及其影響因素，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資的不同背景對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)研發(fā)績(jī)效的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資退出對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投融資效率的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司治理的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資策略問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)戰(zhàn)略信息的影響等等。而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身業(yè)績(jī)與企業(yè)盈利能力之間影響的研究很少。因此本文擬對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身業(yè)績(jī)對(duì)被投企業(yè)盈利能力影響的實(shí)證研究，以豐富和完善風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、理論分析與假設(shè)提出

中國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)投資主要是以合伙制的基金形式存在的，但只要是基金，就存在募集資金的問(wèn)題，每個(gè)基金在成立時(shí)都有一定的存續(xù)期，在存續(xù)期結(jié)束后要想繼續(xù)保持投資的連貫性，需要有足夠的資金來(lái)支持，因?yàn)槊總€(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金在存續(xù)期到期時(shí)，都必須按合同約定將結(jié)算所有的投資，并將所有投資成本和收益都按照股份比例分配給各個(gè)投資人，所以每只風(fēng)險(xiǎn)投資基金在開始時(shí)期都會(huì)存在募集資金的問(wèn)題，此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身業(yè)績(jī)不同的會(huì)有不同的考慮和目的性，哪些以往表現(xiàn)就很好的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能就不用太擔(dān)心后續(xù)基金募集不到資金的問(wèn)題，因?yàn)楫吘棺约旱囊酝鶚I(yè)績(jī)是有目共睹的，在行業(yè)中是有一席之地的，更能贏得投資人的喜愛，自己在投資運(yùn)作過(guò)程中就不會(huì)將現(xiàn)有的投資項(xiàng)目當(dāng)作短暫的利益工具，而不管企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，在短期內(nèi)為自己在后續(xù)募集資金的邊際效益很低，所以這種風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在短期內(nèi)并不會(huì)有急功近利的傾向，不會(huì)只考慮自己在短期內(nèi)的收益，盡快地幫助企業(yè)完成IPO或進(jìn)行并購(gòu)等等，而是去從企業(yè)自身的長(zhǎng)期發(fā)展方面去考慮，嚴(yán)格地遵循自己的初衷，為被投企業(yè)創(chuàng)造更多的可能性?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)H1: 低業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在短期內(nèi)對(duì)被投企業(yè)盈利能力的促進(jìn)作用要高于高業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；

假設(shè)H2: 高業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)被投企業(yè)盈利能力的促進(jìn)作用會(huì)大于低業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；

三、模型建立

為了檢驗(yàn)假設(shè)1關(guān)于低業(yè)績(jī)和高業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在短期內(nèi)對(duì)被投企業(yè)盈利能力的影響，建立模型一：在短期內(nèi)（即上市前2年）的子樣本基礎(chǔ)上去檢驗(yàn)短期內(nèi)高自身業(yè)績(jī)和低自身業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投企業(yè)盈利能力的影響：

ShortROE=α+β1VCPer+β2VCSize+β3VCGov+β4VCRat+β5ENTSize+β6ENTTime+ε

ShortNPM=α+β1VCPer+β2VCSize+β3VCGov+β4VCRat+β5ENTSize+β6ENTTime+ε

為了檢驗(yàn)假設(shè)2高業(yè)績(jī)和低業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)被投企業(yè)盈利能力的影響，建立模型二：在長(zhǎng)期內(nèi)期內(nèi)（即IPO后3年）的子樣本基礎(chǔ)上去檢驗(yàn)長(zhǎng)期內(nèi)高自身業(yè)績(jī)和低自身業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投企業(yè)盈利能力的影響：

LongROE=α+β1VCPer+β2VCSize+β3VCGov+β4VCRat+β5ENTSize+β6ENTTime+β7 VCExit2+ε

LongNPM=α+β1VCPer+β2VCSize+β3VCGov+β4VCRat+β5ENTSize+β6ENTTime+β7 VCExit2+ε

VCPer：綜合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)年限和以前投資項(xiàng)目IPO的個(gè)數(shù)；高業(yè)績(jī)?nèi)?，低業(yè)績(jī)?nèi)?；

VCExit：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市當(dāng)年是否選擇退出：退出=1；未退出=0；

ROE：凈資產(chǎn)收益率，而ShortROE、LongROE 、IPOROE分別表示的是被投企業(yè)短期內(nèi)、長(zhǎng)期內(nèi)、上市當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率；

NPM：銷售凈利率，而ShortNPM、LongNPM 、IPONPM分別表示的是被投企業(yè)短期內(nèi)、長(zhǎng)期內(nèi)、上市當(dāng)年的銷售凈利率；

VCSize：風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的注冊(cè)資金；取自然對(duì)數(shù)處理；

VCGov：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否具有政府背景；有=1,；無(wú)=0；

VCRat：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的持股比例；

ENTSize：被投企業(yè)的的總市值；取自然對(duì)數(shù)處理；

ENTTime：被投企業(yè)的成立時(shí)間。

四、結(jié)論與進(jìn)一步展望

本文以2009年——2017年在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為研究樣本，用企業(yè)在不同時(shí)期的凈資產(chǎn)收益率（ROE）和銷售凈利率（NPM）作為衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間以及在從業(yè)年限內(nèi)所投項(xiàng)目IPO的個(gè)數(shù)作為衡量風(fēng)險(xiǎn)投資自身的業(yè)績(jī)，通過(guò)多元線性回歸模型實(shí)證研究了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身業(yè)績(jī)對(duì)被投企業(yè)盈利能力的影響以及短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出對(duì)被投企業(yè)盈利能力的影響，得出的結(jié)論如下：

（1）在控制了相關(guān)變量的影響后，短期內(nèi)，低業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投企業(yè)盈利能力的促進(jìn)作用會(huì)比高業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投企業(yè)盈利能力的促進(jìn)作用更大。低業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在后續(xù)融資的壓力等原因，更注重其投資資本在短期的增值；而高業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更看重投資項(xiàng)目的長(zhǎng)期發(fā)展，其追求的是資本的持續(xù)增值。

（2）在控制了相關(guān)變量的影響后，長(zhǎng)期內(nèi)，高業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)盈利能力的促進(jìn)作用會(huì)比低業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投企業(yè)盈利能力的促進(jìn)作用更大。高業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，，因?yàn)?，他們可以再較長(zhǎng)的時(shí)間也就是長(zhǎng)期內(nèi)獲得更高的收益，這樣的高回報(bào)是他們想要的，當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)和收益是成正比的。

本文運(yùn)用實(shí)證分析創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的盈利能力與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身業(yè)績(jī)之間的影響，而用來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身業(yè)績(jī)的指標(biāo)是本文的一大特點(diǎn)，但這么多年研究以來(lái)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)都沒有形成一個(gè)完美的體系標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)本文的研究，進(jìn)一步的研究方向可以更加細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)，根據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源本身的特性選取最合適的衡量指標(biāo)，并且隨著時(shí)間的推移，將更有利于研究方向的深化，有更多的樣本去支持相應(yīng)的結(jié)論。