黃雨默

證券分析師對公司未來的收益進行預(yù)測，并對公司已披露的信息進行分析和補充，幫助投資者評估公司的真實價值，無論在西方成熟的資本市場還是我國這樣的新興市場，分析師都已成為資本市場不可或缺的重要組成部分（Hollandand Johanson，2003，Covring and Low，2005）。但事實上，分析師的報告存在偏向性，20世紀80年代后大量學術(shù)界研究表明，分析師預(yù)測普遍存在明顯的樂觀傾向。

一、分析師預(yù)測的偏向性

Fried and Givoly（1982）對1969年到1979年間70位證券分析師的預(yù)測情況進行研究后，在其論文中首次提出分析師的盈利預(yù)測存在樂觀性傾向。Dowen（1989）選取了I/B/E/B數(shù)據(jù)庫中1977-1986年間的美國證券分析師盈利預(yù)測數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)證券分析師的盈利預(yù)測錯誤10年中有7年顯著為正，表明證券分析師在盈利預(yù)測中具有系統(tǒng)且持續(xù)的樂觀傾向。Calderon（1993）將1976-1988年間分析師對每股收益EPS預(yù)測值作為樣本，也發(fā)現(xiàn)分析師發(fā)布的盈利預(yù)測往往超過實際盈余，且在80年代尤為明顯。針對國內(nèi)市場，吳東輝和薛祖云（2005）選取了國泰君安研究所給出的我國A股上市公司2001年度的盈利預(yù)測數(shù)據(jù)作為研究樣本，對我國證券分析師的盈利預(yù)測行為進行了實證分析。結(jié)果表明我國證券分析師的盈利預(yù)測存在系統(tǒng)性樂觀傾向，對虧損企業(yè)的預(yù)測結(jié)果中這一傾向更加明顯。

二、分析師樂觀性偏差的成因

學術(shù)界對于偏差的成因進行了多個角度的分析與探討，主要存在戰(zhàn)略性扭曲動機與非戰(zhàn)略性扭曲動機兩類解釋（Malmendier and Shanthikumar，2014）。

（1）戰(zhàn)略性扭曲動機。戰(zhàn)略性扭曲動機角度的文獻認為，分析師會出于自身的各種動機而發(fā)布樂觀偏向的預(yù)測，其中分析師的利益沖突動機最為各國監(jiān)管者關(guān)注。具體而言，分析師利益沖突主要產(chǎn)生于如下幾個方面：

1.分析師與所供職的證券公司。我國的證券分析師大多受雇于綜合類證券公司，證券公司存在維持與客戶的關(guān)系，促進其投行業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)和經(jīng)濟業(yè)務(wù)的開展的動機，可能會使分析師預(yù)測的獨立性受到影響，導(dǎo)致分析師傾向于發(fā)布更樂觀的投資評級或盈利預(yù)測。Dugar和Nathan（1995）將分析師分為兩組：“有”或“無”附屬關(guān)系，即所屬證券公司“是”或“不是”被預(yù)測公司的投資銀行。研究發(fā)現(xiàn)，兩組分析師的預(yù)測偏差存在差異，前者發(fā)布的盈利預(yù)測和投資建議都更樂觀。Lin和McNichols（1998）對一989-1994年間2400個證券再發(fā)行的樣本進行了研究，發(fā)現(xiàn)分析師一般都過于樂觀，但主承銷商分析師樂觀程度更甚，他們會在更大程度上避免“賣出”建議。原紅旗和黃倩茹（2007）以2003-2004年進行融資的公司為樣本進行實證研究，結(jié)果表明不論從盈利預(yù)測或是投資評級指標看，承銷商分析師均顯著地比非承銷商分析師更樂觀。曹勝和朱紅軍（2011）從國內(nèi)券商的自營業(yè)務(wù)出發(fā)檢驗分析師的獨立性是否會受到影響，研究發(fā)現(xiàn)分析師總體上對所屬券商已重倉持有的股票在投資評級上會更加樂觀。

2.分析師與面臨的目標公司。由于目標公司管理層提供的沒有對外披露的信息是分析師獲取私有信息的重要途徑，分析師存在較強的動機與管理層保持良好穩(wěn)固的關(guān)系，為迎合管理層可能會回避或者拖延研究報告中對上市公司不利消息的時間，以及發(fā)布具有樂觀性偏向的盈利預(yù)測。Lim（2001）的酬究發(fā)現(xiàn)，理性的分析師會通過提供具有樂觀傾向的盈利預(yù)測結(jié)果來贏得上市公司管理層的好感，以增加與上市公司管理層接觸的機會，從而獲得更多上市公司的信息;公司事前面臨的信息不確定性越大，盈余預(yù)測越傾向于樂觀偏差;管理層關(guān)系對于獲取信息越重要，樂觀預(yù)測偏差越大;這一結(jié)論對來自較小券商機構(gòu)的分析師更加明顯。

3.分析師基于自身利益的考慮?；趯€入職業(yè)生涯的考慮，分析師會為了避免影響工作升遷而做出有偏誤的預(yù)測。Hong and Kubik（2003）研究發(fā)現(xiàn)，相對于其他證券分析師，承銷商證券分析師的職業(yè)晉升與盈利預(yù)測準確性的相關(guān)性較低，但與其提供樂觀報告的可能性成正比，證券公司明顯更青睞樂觀枯計其客戶盈利的證券分析師，表明承銷分析師自身也具有提供樂觀報告的動機。為了獲取更多的經(jīng)紀傭金收入，分析師會發(fā)布更加樂觀的預(yù)測來提升交易量（Agrawal and Chen，2008）。在證券分析師個人持有被研究公司股票的情況下，他們更有動機發(fā)布存在偏誤的研究報告誤導(dǎo)投資者，以謀取私利;發(fā)布具有樂觀性偏誤的研究報告，私下卻對其所持股票進行與建議相反的交易操作（DeChow etal.，2001）。

（2）非戰(zhàn)略性動機。非戰(zhàn)略性動機主要從分析師認知偏差的角度探討分析師出現(xiàn)樂觀性偏差的原因。Klein（1990）通過檢驗證券分析師的盈利預(yù)測是否符合認知偏差理論發(fā)現(xiàn)，證券分析師在面對壞消息時存在樂觀傾向，從而使得證券分析師在盈利預(yù)測中存在樂觀傾向。Truman（1994）從理論上、Hong et al.（2001）和Welch（2000）從實證上探討了證券分析師為建立在業(yè)界的聲譽，傾向于采取“羊群行為”策略，放棄自己的觀點而跟從其他分析師的股票評級。Easterwood and Stracy R.Nutt（1999）通過總結(jié)前人的研究以及檢驗證券分析師對以往預(yù)測誤差的反應(yīng)發(fā)現(xiàn)，證券分析師在面對新獲取的消息時，對壞消息反應(yīng)不足，而對好消息又反應(yīng)過度，進而導(dǎo)致了其盈利預(yù)測中系統(tǒng)性的樂觀傾向。其他角度還有分析師過度自信（Hilaryand Menzly，2006）以及自我選擇認知偏差（McHichols andOBrien，1997）等。

通過上述文獻可見，國內(nèi)外研究對于分析師預(yù)測普遍存在樂觀勝偏向基本達成一致，對于樂觀性偏向的成因?qū)W術(shù)界存在大量不同角度的研究成果，大部分文獻將分析師樂觀性偏差歸因于利益沖突以及認知偏差。

參考文獻

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