吳遠(yuǎn)波

摘要：本文通過對股票慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象進(jìn)行了回顧和梳理，發(fā)現(xiàn)前人的研究重點主要放在股票慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的證明上，主要是通過建立模型證明慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的存在性，很少有文獻(xiàn)對股票慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象進(jìn)行綜合性的分析，本文嘗試通過建立模型，運(yùn)用spss軟件等相關(guān)工具，對影響股票慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的因素進(jìn)行綜合性的分析，發(fā)現(xiàn)股票慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象是多種因素綜合影響的結(jié)果。

關(guān)鍵詞：慣性現(xiàn)象;反轉(zhuǎn)現(xiàn)象;有效市場假說

一、引言

股票作為一種融資工具，從誕生之日起便成為了人們關(guān)注的焦點。對股票市場上的異常現(xiàn)象的研究也一直是投資界與學(xué)術(shù)界的熱點。其中最為顯著的異常現(xiàn)象便是慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)作為金融學(xué)的兩個分支，基于各自的視角對股票市場上的異?，F(xiàn)象進(jìn)行了解釋。目前來說主要的經(jīng)典理論主要有現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT），有效市場假說（EMH）等。最為著名的要數(shù)有效市場假說理論了，該理論認(rèn)為證券的價格充分的反映了市場上的信息，因此技術(shù)分析是無效的，投資者不能通過技術(shù)分析獲得超額收益，2013年有效市場假說的提出者Fama因此而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，進(jìn)一步奠定了有效市場假說這一理論在金融學(xué)領(lǐng)域中的地位。而然，有效市場假說并不是萬能的，針對股票市場上的異象，有效市場假說的解釋卻顯得那么蒼白無力，缺乏說服力。

自Jegadeesh和Titman1991年對股票市場的超額收益進(jìn)行分組，并且運(yùn)用實證的方法驗證股票市場上存在質(zhì)性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象以來，眾多的學(xué)者先后對股票市場進(jìn)行研究，也實證了股票市場上存在異?，F(xiàn)象。然而，通過對以往的研究發(fā)現(xiàn)，前期相關(guān)學(xué)者的研究只是在證明或者是驗證質(zhì)性現(xiàn)象的存在上，少有文獻(xiàn)對慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的影響因素進(jìn)行研究，對此，本文償試建立模型對影響慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的綜合因素進(jìn)行分析。

二、文獻(xiàn)回顧

慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象通常被認(rèn)為是股票市場上的異?，F(xiàn)象之一，這對有效市場假說是一項挑戰(zhàn)。目前已知最早對慣性現(xiàn)象進(jìn)行研究的學(xué)者是Ball和Brown。Bernard和Thomas通過研究發(fā)現(xiàn)公司盈利宣告之后，股票價格對這一利好消息的反應(yīng)并不是瞬間完成的，股票對這一現(xiàn)象的反應(yīng)大概要持續(xù)一年的時間，這說明有效市場假說的理論并不完全成立，若市場是完全有效的，那么在盈利狀況對外宣告之后，股票價格會立刻上升到應(yīng)有的高度，也就是說股票價格對這一信息的反應(yīng)是在很短的時間內(nèi)完成的。這一發(fā)現(xiàn)在客觀上證明了股票市場存在慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。但是明確提出“慣性現(xiàn)象”并且進(jìn)入深入研究的是Jegadeesh和Titman，他們對美國證券市場上股票進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，買入過去表現(xiàn)良好的股票同時賣出過去表現(xiàn)不佳的股票可以獲利超額收益率，他們進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)這生這種現(xiàn)象的原因是由于股票存在慣性現(xiàn)象。彭疊峰通過一個簡單的定價模型，研究了新投資者在進(jìn)入市場之后所扮演的角色，結(jié)果發(fā)現(xiàn)新投資者是機(jī)制傳染的主要推動者，一方面由于新投資者的投資經(jīng)驗不足，缺少相應(yīng)的理論基礎(chǔ)，對股票市場上的新信息容易過渡反映，進(jìn)而引起收益慣性，同時，新投資者也會把對新信息的這種反應(yīng)傳染給其他投資者，這對研究新興市場與成熟市場上投資者的反應(yīng)來說具有重要的作用。陳偉忠對我國不同存續(xù)內(nèi)的公司股票慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)存續(xù)期短的公司的股價慣性優(yōu)于存續(xù)期長的公司的股慣性，他進(jìn)一運(yùn)用HS模型采用采用實證研究后發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生這種現(xiàn)象的主要原因是因為公司存續(xù)期的長短不同造成的。王德宏對2008年全球金融危機(jī)之后的我國股票市場慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象進(jìn)行了再次檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)之后我國股票市場不僅存在動量效應(yīng)，也存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的存在性與評估期和持有期有顯著的關(guān)系。

綜觀現(xiàn)在的文獻(xiàn)，我們不難發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們在股票慣性現(xiàn)象反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究已經(jīng)取得了豐富的研究成果，我們分別用不同的方法，或者是不同時期的數(shù)據(jù)證明中國股票市場存在慣性現(xiàn)象或者是反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，不僅是股票市場如此，其他市場，例如外匯市場，期貨市場都有不同程度的收益慣性或者是收益反轉(zhuǎn)。但是通過深入的研究，我們會發(fā)現(xiàn)，目前的研究大部分都集中在淺層次，主要是證明質(zhì)性現(xiàn)象的存在上，或者是研究的是與股票市場相近的領(lǐng)域，很少有文章對股票收益慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象背后深層次的原因進(jìn)行研究。

針對現(xiàn)有學(xué)者的研究，本文從影響慣性現(xiàn)象的綜合因素出發(fā)，尋求找到慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的深層次的影響因素。

三、研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者具有資金優(yōu)勢和人力優(yōu)勢，為了積累較大頭寸，需要逐步買入，如果一次性買入較多的股票可能會抬高價格，積累較大的風(fēng)險。本文所說的機(jī)構(gòu)投資者是指廣義的機(jī)構(gòu)投資者，即涵蓋任何大量資金并從事證券投資的投資者，這個界定只是相對于只擁有小額資金的個人投資者（散戶）而言的，其中包括基金、券商、保險公司、信托公司、財務(wù)公司等的持股。目前關(guān)于成交量領(lǐng)域的實證研究發(fā)現(xiàn)普遍存在著“價升量升、價跌量減”的現(xiàn)象，即成交量下降往往伴隨著價格下降，成交量卜升伴隨著價格上升。故股票價格被低估時，成交量往往很小，價格被高估時，成交量往往很大，假如投資者發(fā)現(xiàn)一個私有的利好消息，以收益最大化為目標(biāo)的投資者往往會盡可能的以較低的價格買入較多的股票，積累較大的頭寸。同時，買入和賣出時機(jī)的選擇也十分重要，如何找到一個最佳的時機(jī)，即股票價格最低點買入或者最高點賣出，對股票的收益具有十分重大的影響。由于股票市場上的特殊性，投資者也面臨流動性的問題，如何在建倉過程中保持流動性也是一個值得注意的問題。機(jī)構(gòu)投資者的建倉行為將導(dǎo)致慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)，同時利用慣性與反轉(zhuǎn)將會產(chǎn)生超額收益，基于以上分析，提出假設(shè)一：

H1：在一個季度內(nèi)超額收益率和機(jī)構(gòu)投資者建倉成正比。

若假設(shè)‘存在，按照慣性策略理論，在前兩個季度持續(xù)上漲的股票，在第三個季度應(yīng)形成正的超額收益，在前兩個季度持續(xù)下降的股票，在第三個季度應(yīng)形成負(fù)的超額收益，但如果機(jī)構(gòu)投資者大幅度減倉（建倉）則會形成反轉(zhuǎn)（慣性）。根據(jù)上文的分析，本文建立假設(shè)二：

H2：如果一個股票在前兩個季度形成明顯的慣性，則第三個季度的收益率仍取決于機(jī)構(gòu)投資者的建倉行為，而與慣性無關(guān)。

研究設(shè)計

為了檢驗假設(shè)1，本文設(shè)計以下回歸模型：

AR=β⁰+β₁PB+β₂ROA+β₃TR+ε（1）

其中，被解釋變量AR為超額收益率（Abnormal Return），AR=股票收益率一指數(shù)收益率。AR越大，股票的超額收益率越高，收益就越高。解釋變量PB為機(jī)構(gòu)投資者建倉（PositionBuilding）程度，如果機(jī)構(gòu)投資者開始多頭建倉、增持某一股票，則股東戶數(shù)相應(yīng)減少，戶均持股數(shù)和戶均持股比例會相應(yīng)增加，但戶均持股數(shù)受到股本變動的很大影響，戶均持股比例則受股本變動影響小。控制變量BOA為資產(chǎn)收益率（Return on Asset），它反映了公司股權(quán)的分布狀態(tài)，也是衡量公司穩(wěn)定性和結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，當(dāng)有大的機(jī)構(gòu)投資者買入股票時，必然從小股東處買入，股東戶數(shù)必定減少，股權(quán)集中度增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者的建倉程度（即戶均持股比例）上升，股票價格會逐漸上漲，從而影響股票收益。

為了檢驗假設(shè)2，本文設(shè)計以下回歸模型：

AR=β⁰+β₁PB+β₂MO+β₃TR+β₄ROA+β⁰SIZE+ε（2）

模型2在模型1的基本上加入了一個新的解釋變量和一個新的控制變量，本文將股票數(shù)據(jù)分文正慣性組和負(fù)質(zhì)性組，前兩個季度的超額收益率連續(xù)為正則為正慣性組，前兩個季度超額收益為負(fù)則為負(fù)慣性組。其中MO表示慣性幅度，計量尺度為第一季度超額收益率的絕對值減去第一季度的絕對值再除以第一季度超額收益率的絕對值，之所以要取絕對值，是因為第一季度的收益率和第二季度的收益率都有可能為負(fù)數(shù)，或者第一季度為負(fù)數(shù)，第二季度為正數(shù)，相減的結(jié)果往往不能正確的反映真實的情況，SIZE也為新加入的變量，由于企業(yè)的資產(chǎn)往往基礎(chǔ)比較大，直接采用會給實證分析造成一定的難，因此，本文借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，用企業(yè)資產(chǎn)總額表示企業(yè)規(guī)模，并對企業(yè)資產(chǎn)總額取對數(shù)。

本文在研究過程中，選取2017年第一季度至第三季度中國上證A股的全部股票數(shù)據(jù)作為研究的原始樣本。首先，從Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫中下載中國上證A股的相關(guān)數(shù)據(jù)，然后根據(jù)需要計算所需要的解釋變量與控制變量。其中，有部分?jǐn)?shù)據(jù)取自CCER數(shù)據(jù)庫（如穩(wěn)健性檢驗中的超額收益率）。為了保證實證結(jié)果的嚴(yán)謹(jǐn)性、客觀性和準(zhǔn)確性，本文仿照馮科、鄭琛的方法，按照下述原則進(jìn)行篩選樣本：剔除在論文寫作期間被ST的上市公司;剔除財務(wù)資料不全的上市公司;剔除剛上市半年以內(nèi)的公司，以免公司剛剛成立，股票價格和成交量波動大，從而影響研究結(jié)果。根據(jù)以上原則最終選取953只股票作為最終的樣本數(shù)據(jù)。

（3）描述性統(tǒng)計

祥本的描述性統(tǒng)計如表2所示，從統(tǒng)計分析結(jié)果來看，PB的極小值為.0011，極大值為.4742，說明機(jī)構(gòu)投資者建倉程度比較高，大多數(shù)投資者有建倉的行為，MO的極大值為441.358，說明股票具有較強(qiáng)的慣性，ARI的標(biāo)準(zhǔn)差為86.9647200，說明運(yùn)用慣性策略不能獲得顯著的超額收益率，從而驗證了幾暇設(shè)二的結(jié)論。第三個季度的超額收益率仍然與機(jī)構(gòu)投資者的建倉行為有關(guān)，PB的標(biāo)準(zhǔn)差為.0334112，說明不同的公司的市盈率對股票收益的預(yù)測作用顯著不同。

（4）相關(guān)系數(shù)

為了檢馬金各因素對股票超額收益的影響，本文進(jìn)行了pearson相關(guān)系數(shù)檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者建倉程度與換手率之間具有高度的相關(guān)性，說明機(jī)構(gòu)投資者的建倉行為對股票換手率有重要的影響，機(jī)構(gòu)投資者為了積累較大頭寸緩慢買入的行為將會使市場上流通的股票數(shù)量減少，從而使換手率降低。同時發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與機(jī)構(gòu)投資者建倉程度也有高度的關(guān)聯(lián)性。規(guī)模較小的公司更容易產(chǎn)生建倉行為。

四、結(jié)論

本文利用對CSMAR數(shù)據(jù)庫，Wind數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)行整理后實證分析，對影響股票慣性現(xiàn)的多種因素進(jìn)行實證分析之后發(fā)現(xiàn)，影響股票收益慣性的主要因素是機(jī)構(gòu)投資者的建倉程度，機(jī)構(gòu)投資者為了積累較大的頭寸逐步買入股票的行為使用市場上流通的股票數(shù)量減少，從而降低了換手率，另外發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模對股票慣性也有較強(qiáng)的影響，小規(guī)模公司的股票更容易產(chǎn)生慣性。

參考文獻(xiàn)

[1]Fama E F.Market Efficiency，Long Term Returns，andBehavioral Finance.Journal of Financial Economics，1998，49（3）：283306

[2]Bernard V，Thomas J.Evidence that stock prices do notfully re？ ect the implications of current earnings forfuture earnings.Journal of Accounting and Economics，1990（13）：305

[3]Jegadeesh.N，Titman S.Return to Buying Winners andSelling Losers：implications for Stock Market Efficiency.Journal of Finance，1993，48（1）：65～91

[4]彭疊峰，饒育蕾，雷湘媛.有限關(guān)注、噪聲交易與均衡資產(chǎn)價格[J]管理科學(xué)學(xué)報，2015，18（09）：86-94.

[5]陳偉忠，李曉帆.投資者行為與股價動量效應(yīng)關(guān)系的研究——基于上市公司存續(xù)期分類

[6]王德宏，宋建波.期間差異、收益反轉(zhuǎn)和收益慣性——基于中國主板A股市場的經(jīng)驗證據(jù)[J]金融學(xué)季刊，2018，12（01）：27-50.

[7]馮科，鄭琛.短期動量效應(yīng)與收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究——基于中國中小板市場數(shù)據(jù)實證分析[J]財經(jīng)理論與實踐，2013，34（02）：29-33.

[8]黃衛(wèi)華.動量交易策略及我國股票市場實證分析[J]財經(jīng)理論與實踐，2015，36（02）：46-52

[9]許林，吳栩.動量生命周期演進(jìn)透視及引入分形理論的研究探索[J]經(jīng)濟(jì)與管理研究，2015，36（08）：30-37.