摘 要 各類股權(quán)投資企業(yè)日益成為資本市場(chǎng)的重要參與者，發(fā)揮著直接融資作用。投資企業(yè)唯有具備成熟的估值體系，才能在資本市場(chǎng)主體中保持韌性和張力，因此，亟須研究和完善項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估方法。本文首先評(píng)述了現(xiàn)有項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估方法的缺陷，其次結(jié)合筆者多年的工作實(shí)踐，構(gòu)建了一個(gè)新的項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估模型，以期對(duì)實(shí)務(wù)工作有所裨益。

關(guān)鍵詞 項(xiàng)目投資 價(jià)值評(píng)估 財(cái)務(wù)投資

一、緒論

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)中涌現(xiàn)出大量投資類企業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資、PE交易中的財(cái)務(wù)投資規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，對(duì)于這些業(yè)務(wù)，需要合理評(píng)估項(xiàng)目投資價(jià)值。

目前，項(xiàng)目投資價(jià)值的評(píng)估理論多從企業(yè)合并的協(xié)同效應(yīng)及特定交易行為的方向展開(kāi)研究，財(cái)務(wù)投資視角的理論方法研究比較少，在實(shí)踐運(yùn)用中存在不少缺陷。大多投資公司依據(jù)審計(jì)理論進(jìn)行各專項(xiàng)投資盡調(diào)，但是出具的盡調(diào)報(bào)告內(nèi)容孤立割裂，難以形成統(tǒng)一有序的價(jià)值評(píng)估體系，企業(yè)只能使用單一財(cái)務(wù)指標(biāo)去評(píng)估項(xiàng)目投資價(jià)值。

構(gòu)建一套完整的項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估體系，有益于投資估值向精細(xì)化方向發(fā)展，提升資本對(duì)資源的配置效率，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展。因此，筆者在評(píng)述已有評(píng)估體系缺陷的基礎(chǔ)上總結(jié)工作實(shí)踐中的有效方法，嘗試構(gòu)建一個(gè)新的、成體系的企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估模型。

二、新投資價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建設(shè)想

（一）投資價(jià)值評(píng)估體系中存在的問(wèn)題

筆者在實(shí)務(wù)工作中總結(jié)了目前投資價(jià)值評(píng)估中存在的主要缺陷。

第一，項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估過(guò)程過(guò)于依賴財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析。在項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估體系中，過(guò)于依賴財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，將項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估變成了財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，這是用過(guò)去的數(shù)據(jù)研判未來(lái)走勢(shì)的經(jīng)驗(yàn)主義方法，缺乏其他非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)支撐，可能蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，對(duì)項(xiàng)目投資價(jià)值整體分析時(shí)過(guò)于側(cè)重項(xiàng)目基本面分析，缺乏政策面、消息面分析。國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策對(duì)行業(yè)的發(fā)展有著深刻的影響，若缺乏國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策、消息面情況分析，會(huì)出現(xiàn)致命的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，投資后評(píng)價(jià)體系一般只關(guān)注已經(jīng)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)，忽略了否決項(xiàng)目的跟蹤評(píng)價(jià)，估值體系錯(cuò)失自我修正、完善的機(jī)會(huì)。

第四，項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估存在全面性不足的問(wèn)題，缺少對(duì)企業(yè)整體層面、多個(gè)維度的評(píng)價(jià)和把控。

（二）構(gòu)建投資價(jià)值評(píng)估模型的總體思路

新的價(jià)值評(píng)估模型要盡可能彌補(bǔ)當(dāng)前投資價(jià)值評(píng)估方法的不足，也要兼顧模型全面性與重點(diǎn)性的統(tǒng)一?？紤]從四個(gè)方面修正評(píng)估方法，一是加大評(píng)估模型中非財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析比重，二是做好投資模型中政策面和消息面分析，三是構(gòu)建多維度多層次模型體系，四是完善投后評(píng)價(jià)方法，將否決項(xiàng)目納入投后評(píng)價(jià)體系。

通過(guò)對(duì)實(shí)踐案例的積累和理論分析整理，筆者擬從兩個(gè)分析維度、四個(gè)分析領(lǐng)域的角度構(gòu)建新的項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估模型，并通過(guò)兩個(gè)分析維度與四個(gè)分析領(lǐng)域的交叉綜合分析構(gòu)建新的企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估體系。

1.模型骨架構(gòu)筑設(shè)想。從宏觀、微觀角度過(guò)濾項(xiàng)目投資價(jià)值影響因素，筆者擬從兩個(gè)分析維度與四個(gè)分析領(lǐng)域方面構(gòu)筑模型的骨架。

從宏觀的角度看，企業(yè)的投資價(jià)值主要取決于企業(yè)環(huán)境、企業(yè)實(shí)力兩個(gè)因素，因此，應(yīng)從企業(yè)的內(nèi)外部、軟硬實(shí)力兩個(gè)分析維度入手構(gòu)建評(píng)估模型。

從微觀的角度看，企業(yè)的投資價(jià)值評(píng)估涉及經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)與公司治理、市場(chǎng)環(huán)境與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、學(xué)習(xí)創(chuàng)新與政府人文、政策戰(zhàn)略與概念強(qiáng)度四個(gè)方面的內(nèi)容，這就是新模型的四個(gè)分析領(lǐng)域。

2.搭建模型分析體系。通過(guò)應(yīng)用定量、定性的分析方法，重點(diǎn)分析兩個(gè)維度與四個(gè)領(lǐng)域的交叉結(jié)合處，從而構(gòu)建完整的評(píng)估模型。

企業(yè)內(nèi)部分析維度和企業(yè)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)與公司治理、政策戰(zhàn)略與概念強(qiáng)度領(lǐng)域互相交叉;外部分析維度和市場(chǎng)環(huán)境與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、學(xué)習(xí)創(chuàng)新與政府人文領(lǐng)域互相交叉。企業(yè)硬實(shí)力分析維度和經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)與公司治理、市場(chǎng)環(huán)境與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手領(lǐng)域互相交叉;軟實(shí)力分析和學(xué)習(xí)創(chuàng)新與政府人文、政策戰(zhàn)略與概念強(qiáng)度領(lǐng)域互相交叉。

兩個(gè)分析維度與四個(gè)分析領(lǐng)域交叉結(jié)合產(chǎn)生了不同的分析重點(diǎn)。企業(yè)的實(shí)力分析側(cè)重于技術(shù)面分析，更多運(yùn)用定量分析方法;企業(yè)的環(huán)境分析側(cè)重于非技術(shù)面分析，定性分析較多。兩個(gè)維度相互結(jié)合、相互補(bǔ)充，從而建立一個(gè)定性和定量相結(jié)合的不失偏頗的分析體系。

3.模型的動(dòng)態(tài)管理。模型的動(dòng)態(tài)管理借助項(xiàng)目投后評(píng)價(jià)體系，將財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)、法務(wù)等方面的投資后評(píng)價(jià)融為一體，不但要分析投后的成功項(xiàng)目、失敗項(xiàng)目，也要對(duì)否決項(xiàng)目進(jìn)行后續(xù)跟蹤管理，不斷檢驗(yàn)和修正評(píng)估模型。

（三）確立分析對(duì)象，建立模型的整體構(gòu)架

在模型骨架基礎(chǔ)上，需要將細(xì)化分析領(lǐng)域的內(nèi)容作為分析對(duì)象。分析對(duì)象是模型的主體，組成了完整的模型構(gòu)架，決定了分析指標(biāo)。通過(guò)對(duì)實(shí)踐工作的總結(jié)，四個(gè)分析領(lǐng)域應(yīng)當(dāng)設(shè)立如下分析對(duì)象：

第一，經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)與公司治理方面分析對(duì)象應(yīng)當(dāng)包括被投企業(yè)內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)政策、公司治理、舞弊風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流量、KPI、市盈率與市凈率等方面內(nèi)容。

第二，市場(chǎng)環(huán)境與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手方面分析對(duì)象應(yīng)當(dāng)包括宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、技術(shù)環(huán)境、人力資源、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、合作伙伴、市場(chǎng)容量、市場(chǎng)占有率等方面內(nèi)容。

第三，學(xué)習(xí)創(chuàng)新與政府人文方面分析對(duì)象應(yīng)當(dāng)包括地方經(jīng)濟(jì)、地理區(qū)位、產(chǎn)業(yè)政策與產(chǎn)業(yè)規(guī)模、學(xué)習(xí)創(chuàng)新能力、政府人文環(huán)境、稅收環(huán)境等方面內(nèi)容。

第四，政策戰(zhàn)略與概念強(qiáng)度方面分析對(duì)象應(yīng)當(dāng)包括高管團(tuán)隊(duì)、從業(yè)經(jīng)歷、公司戰(zhàn)略、概念強(qiáng)度、股東背景、企業(yè)文化、企業(yè)執(zhí)行力等方面內(nèi)容。

三、選擇投資價(jià)值評(píng)估模型分析指標(biāo)與賦值

經(jīng)過(guò)分析維度、分析領(lǐng)域、分析對(duì)象三個(gè)步驟，搭建投資價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)架。模型實(shí)際投入運(yùn)用還需要根據(jù)分析對(duì)象選擇合理的分析指標(biāo)，并對(duì)指標(biāo)進(jìn)行賦值分析。

選擇分析指標(biāo)時(shí)要能反映分析對(duì)象全貌，同時(shí)也要考慮分析指標(biāo)賦值的難度和經(jīng)濟(jì)意義。一個(gè)實(shí)用有效的模型需要一組基本可以量化、具有經(jīng)濟(jì)意義、統(tǒng)一在一個(gè)體系下的分析指標(biāo)。

筆者根據(jù)實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)部分非財(cái)務(wù)分析對(duì)象設(shè)置指標(biāo)、指標(biāo)賦值的標(biāo)準(zhǔn)總結(jié)如下：

第一，內(nèi)部控制的關(guān)注點(diǎn)是內(nèi)控的有效性，內(nèi)控失效的投資項(xiàng)目一般存在極大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)考慮對(duì)投資項(xiàng)目的一票否決?？梢栽O(shè)置內(nèi)部控制制度是否建立、是否完善、是否有效，穿行測(cè)試結(jié)果是否合格，抽憑是否發(fā)現(xiàn)可疑問(wèn)題，員工訪談是否發(fā)現(xiàn)可疑問(wèn)題，管理層是否凌駕于內(nèi)控之上，核心文件是否倒簽、補(bǔ)簽等分析指標(biāo)。各個(gè)指標(biāo)可以依據(jù)COSO準(zhǔn)則體系進(jìn)行賦值。

第二，舞弊風(fēng)險(xiǎn)一般無(wú)法找到合適的具體指標(biāo)，這個(gè)問(wèn)題應(yīng)當(dāng)包含在所有指標(biāo)中，以COSO準(zhǔn)則為基礎(chǔ)賦值。如果發(fā)現(xiàn)舞弊行為，應(yīng)當(dāng)考慮一票否決投資項(xiàng)目。

第三，盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流量。按照杜邦分析體系設(shè)置各類財(cái)務(wù)比率指標(biāo)，并進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表分析、現(xiàn)金流分析等。

第四，KPI可以反映投資項(xiàng)目整體績(jī)效結(jié)果，該分析對(duì)象一般需要結(jié)合公司財(cái)務(wù)政策、預(yù)算考核政策進(jìn)行分析。

第五，宏觀環(huán)境可以按照PEST矩陣設(shè)置政治和法律、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和文化、技術(shù)的分析指標(biāo)。

第六，產(chǎn)業(yè)環(huán)境與技術(shù)環(huán)境。產(chǎn)業(yè)環(huán)境主要關(guān)注產(chǎn)品生命周期階段;技術(shù)環(huán)境可以從個(gè)別企業(yè)視角進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分析，從產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)視角分析行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。

第七，地方經(jīng)濟(jì)可以設(shè)置地方經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、地方經(jīng)濟(jì)水平、地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、地方支柱產(chǎn)業(yè)、地方金融風(fēng)險(xiǎn)等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)結(jié)構(gòu)、人才吸引力等指標(biāo)。

第八，學(xué)習(xí)創(chuàng)新能力可以關(guān)注地方高等教育、研究機(jī)構(gòu)數(shù)量及質(zhì)量、國(guó)家重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)分布情況、企業(yè)核心員工流失率、企業(yè)培訓(xùn)力度與意愿以及董監(jiān)高對(duì)新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)的接受能力等指標(biāo)。

第九，概念強(qiáng)度是指高管層能夠把企業(yè)的產(chǎn)品、模式、理念等信息概念化并推出，增強(qiáng)資本市場(chǎng)接受意愿。

四、研究結(jié)論與展望

第一，項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估體系變化體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的復(fù)雜性和市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)水平的變化。投資價(jià)值評(píng)估方法正由單一財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)轉(zhuǎn)向更為全面的多元化、多層次、立體式的指標(biāo)體系。

第二，投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值總能在事前盡調(diào)、事中干預(yù)、事后評(píng)價(jià)過(guò)程中清晰確認(rèn)。要在投資管理過(guò)程中不斷完善投資價(jià)值評(píng)估理論方法體系，持續(xù)提升模型精度。

（作者單位為山東大眾報(bào)業(yè)<集團(tuán)>有限公司）

[作者簡(jiǎn)介：李金顯（1974—），男，山東曹縣人，學(xué)士，經(jīng)濟(jì)師，研究方向：財(cái)稅。]

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