馮蕾

摘要：自2008年以來(lái)，因全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)突變，房地產(chǎn)行業(yè)被賦予拉動(dòng)內(nèi)需，促進(jìn)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、持續(xù)增長(zhǎng)的重任。然而十年來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)歷了高速發(fā)展之后，已經(jīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”，同時(shí)也造成了“國(guó)民經(jīng)濟(jì)‘房地產(chǎn)化”“社會(huì)財(cái)富分配不均加劇”、“銀行、金融機(jī)構(gòu)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)加劇”的一系列后果，隨著中國(guó)政府一些列調(diào)控措施的出臺(tái)，房地產(chǎn)行業(yè)已整體進(jìn)入利潤(rùn)降低、增速放緩的時(shí)代。房地產(chǎn)行業(yè)因其自身發(fā)展的規(guī)律及社會(huì)發(fā)展的要求也決定了傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)“以轉(zhuǎn)型，求發(fā)展”的必然性。此次將對(duì)處于轉(zhuǎn)型期的房地產(chǎn)企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)進(jìn)行研究。

Abstract： Since 2008， due to the sudden changes in the global economic situation， the real estate industry has been given the responsibility of stimulating domestic demand and promoting China's macroeconomic stability and sustained growth. However， after experiencing rapid development in the real estate industry in the past decade， it has already produced a "crowding out effect" on the real economy， especially in the manufacturing industry. At the same time， it has also caused a series of consequences of "national economy 'real estateization'" and "increase in the distribution of social wealth" and "the increased risk of banks and financial institutions". With the introduction of some regulatory measures by the Chinese government， the real estate industry has entered an era of reduced profits and slower growth. Due to the law of its own development and the requirements of social development， the real estate industry also determines the inevitability of traditional real estate enterprises to "transform and develop". This paper studies the capital operation of real estate companies in transition period.

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn);轉(zhuǎn)型;企業(yè)并購(gòu);企業(yè)反并購(gòu);資本運(yùn)營(yíng)

Key words： real estate;transition;corporate mergers and acquisitions;corporate anti-merger;capital operation

中圖分類號(hào)：F293.33? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1006-4311（2019）29-0136-02

1? 國(guó)外房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展演變歷程及內(nèi)在邏輯

在發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是歐美地區(qū)，其房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展按照經(jīng)濟(jì)發(fā)展的程度，一般都經(jīng)歷了由傳統(tǒng)住宅向商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展，再由商業(yè)地產(chǎn)向復(fù)合型地產(chǎn)發(fā)展這一規(guī)律。其內(nèi)在原因?yàn)椋弘S著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及城市化進(jìn)程的推進(jìn)，由此帶來(lái)的城鎮(zhèn)人口迅速增加，但城市化進(jìn)程中的住房供給得不到滿足，供給矛盾突出刺激了早期房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，這也成為早期房地產(chǎn)是以傳統(tǒng)住宅開(kāi)發(fā)為主的原因。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，城市演變，住宅供給矛盾得以緩和，但由于人口的高度聚集及經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，商業(yè)活動(dòng)需要日益強(qiáng)烈，超市、寫字樓、酒店、購(gòu)物中心等一系列商業(yè)地產(chǎn)以此為契機(jī)得到迅猛的發(fā)展。

隨著社會(huì)的進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、居民生活水平的提高，為傳統(tǒng)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型發(fā)展新型地產(chǎn)提供了良好的契機(jī)。根據(jù)馬斯洛需求層次理論可以得出，當(dāng)人們基本居住需求得到滿足之后，人們更加希望追求享受型生活，其居住條件被賦予了休閑、享受的要求，進(jìn)而促使傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)向著養(yǎng)老地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)等復(fù)合型地產(chǎn)轉(zhuǎn)型。

2? 傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型期的資本運(yùn)營(yíng)

隨著中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十余年的快速發(fā)展，目前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已由原來(lái)的高增長(zhǎng)、高收益模式轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛑?xì)化、專業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化模式發(fā)展，各個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)都在試圖擺脫同化競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的困局，但是不可否認(rèn)的是中國(guó)房地產(chǎn)雖然經(jīng)過(guò)數(shù)十年的快速發(fā)展，但其仍屬于資金密集型及科技含量不高的行業(yè)，其結(jié)果就是業(yè)內(nèi)仍以“資金為王”，擁有充裕的資金、擁有完善的融資渠道、擁有足夠快的回款速度，也就意味著能夠取得市場(chǎng)的優(yōu)先權(quán)。其中完善的融資渠道被視作房地產(chǎn)企業(yè)快速發(fā)展的根本，轉(zhuǎn)型期的房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該尤其重視股權(quán)融資、債權(quán)融資、房地產(chǎn)金融債券、房地產(chǎn)企業(yè)債券等融資手段，保證公司能夠有充裕的資金支持公司的發(fā)展、運(yùn)作，同時(shí)也要防范其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

第一、各個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)用最多的股權(quán)融資。股權(quán)融資在中國(guó)市場(chǎng)的運(yùn)用分為公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)售或私募發(fā)售，正是因?yàn)楣蓹?quán)融資的這一屬性，股權(quán)融資在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)被認(rèn)為是“最貴的融資手段”，它的本質(zhì)在于某種程度上將公司的一部分進(jìn)行了變賣。因此處于轉(zhuǎn)型期的房地產(chǎn)企業(yè)在尋找股權(quán)融資的合作方是應(yīng)首選銀行、保險(xiǎn)公司等金融公司，其典型的代表有生命人壽、安邦保險(xiǎn)高位持有金地集團(tuán)股份，而中國(guó)平安持有碧桂園約10%的股份，已成為碧桂園第二大股東。股權(quán)融資的合作方式一方面能夠使處于轉(zhuǎn)型期的房地產(chǎn)企業(yè)以較為低廉的資金成本獲取其所需求的資金，另一方面作為受讓股權(quán)的保險(xiǎn)公司、銀行等金融公司擁有優(yōu)質(zhì)的渠道及資源，能夠?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)在轉(zhuǎn)型期間提供必要的支持及幫助。

然而，股權(quán)融資也存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，其最主要的風(fēng)險(xiǎn)就是存在被惡意并購(gòu)的可能，最為典型的案例當(dāng)屬“萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)”。2015年8月“寶能系”憑借其強(qiáng)大的資本優(yōu)勢(shì)，通過(guò)旗下前海人壽和鉅盛華三次增持萬(wàn)科股份，以微弱優(yōu)勢(shì)超越華潤(rùn)集團(tuán)，成為萬(wàn)科第一大股東，雖然在2015年9月，華潤(rùn)集團(tuán)重新奪回大股東之位，但在隨后的一段時(shí)間內(nèi)，“寶能系”通過(guò)旗下的鉅盛華通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)不斷購(gòu)入萬(wàn)科股份，再次成為萬(wàn)科第一大股東。這場(chǎng)曠日持久的“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”隨著恒大集團(tuán)轉(zhuǎn)讓其所持有的萬(wàn)科股份于深圳市地鐵集團(tuán)有限公司，最終幫助深圳市地鐵集團(tuán)有限公司成為萬(wàn)科第一大股東。

回顧整個(gè)“萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)”，在寶能系之所以能夠在前期通過(guò)旗下公司采取“少量多次”的方式收購(gòu)萬(wàn)科股權(quán)，且未引起資本市場(chǎng)所關(guān)注，與萬(wàn)科公司的股權(quán)架構(gòu)有著密不可分的關(guān)系，萬(wàn)科公司采取了分散股權(quán)的經(jīng)營(yíng)方式，其原大股東華潤(rùn)集團(tuán)僅持股15%左右，且以投資者身份自居，不參與、不參手萬(wàn)科公司的日常管理及經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，以王石為代表的萬(wàn)科公司原始創(chuàng)始人、高管層共計(jì)持股比例僅占1%左右，這一分散股權(quán)的經(jīng)營(yíng)方式，給了寶能系這樣的“門口的野蠻人”以可乘之機(jī)。

當(dāng)寶能系通過(guò)旗下公司大舉在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)萬(wàn)科股份受到人們所廣泛關(guān)注之時(shí)，寶能系已持有超過(guò)15%的萬(wàn)科股權(quán)，進(jìn)而也引發(fā)了萬(wàn)科方面的一系列反并購(gòu)舉措，其中最主要的就是希望通過(guò)反并購(gòu)策略，進(jìn)行正向重組，引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資伙伴，阻止寶能系的惡意并購(gòu)。

2015年12月8日，萬(wàn)科方面發(fā)出臨時(shí)停牌公告，其公告稱“正在籌劃股份發(fā)行，用于重大資產(chǎn)重組及收購(gòu)資產(chǎn)”，萬(wàn)科方面采用了反并購(gòu)的正向策略—— “公司正向重組”，待其停牌四個(gè)月之后，萬(wàn)科方面于2016年3月13日對(duì)外公布，將引入深圳市地鐵集團(tuán)有限公司作為新的戰(zhàn)略投資伙伴，但最終因?yàn)榇隧?xiàng)舉措會(huì)稀釋股東華潤(rùn)集團(tuán)的股份，被寶能系聯(lián)手華潤(rùn)集團(tuán)予以否決。

隨著“萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)”事態(tài)發(fā)展愈加升級(jí)，有關(guān)部門介入干預(yù)，華潤(rùn)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓其所持有的股份于深圳市地鐵集團(tuán)有限公司;恒大集團(tuán)將其通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入的萬(wàn)科公司14.07%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓于深圳市地鐵集團(tuán)有限公司，最終深圳市地鐵集團(tuán)有限公司持有萬(wàn)科公司29.38%的股份，超過(guò)寶能系持股數(shù)量，成為萬(wàn)科公司第一大股東。

第二、由于傳統(tǒng)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)自身的特點(diǎn)，其發(fā)展需要強(qiáng)大的現(xiàn)金流做后盾、需要完善的融資渠道為依托，越來(lái)越多的房地產(chǎn)企業(yè)選擇向著“輕資產(chǎn)化”的方向發(fā)展。所謂的“輕”是指，依靠“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”用少量的資金投入來(lái)?yè)Q取較高的利潤(rùn)匯報(bào)。

建業(yè)集團(tuán)作為河南省本土龍頭房地產(chǎn)企業(yè)，自成立伊始即深耕河南，固守河南。2015年，建業(yè)集團(tuán)開(kāi)始了其 “3+1”輕資產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)型，其中“3”指的是“輸出品牌、管理和服務(wù)”，“1”指的是“輸出資本”。建業(yè)集團(tuán)借鑒萬(wàn)科提出的“小股操盤”概念，通過(guò)“小股操盤”的模式進(jìn)行輕資產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)型，截止2018年3月，建業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)項(xiàng)目已達(dá)到39個(gè)，2018年全年有望突破100個(gè)。建業(yè)地產(chǎn)“小股操盤”如圖1所示。

建業(yè)地產(chǎn)推行的“小股操盤”特點(diǎn)如下：①建業(yè)地產(chǎn)通過(guò)輸出其品牌影響及管理方式，對(duì)合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)際操盤，有利于降低建業(yè)地產(chǎn)自身資金壓力，同時(shí)對(duì)合作雙方資源進(jìn)行優(yōu)化組合，提高雙方資金利用效率，降低資金使用成本;②建業(yè)地產(chǎn)對(duì)優(yōu)選的輕資產(chǎn)項(xiàng)目持股但不進(jìn)行控股，個(gè)別項(xiàng)目建業(yè)地產(chǎn)僅以品牌價(jià)值作為持股方式，持股比例不足10%;

建業(yè)地產(chǎn)所推行的“小股操盤”模式，在一定程度上提高了建業(yè)地產(chǎn)自身的凈資產(chǎn)收益率水準(zhǔn)，同時(shí)也進(jìn)一步提升了建業(yè)地產(chǎn)的品牌影響力，進(jìn)而提升了建業(yè)地產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。圖2為建業(yè)地產(chǎn)“小股操盤”實(shí)施流程。

第三、處于變革期的傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該順應(yīng)時(shí)代發(fā)展的潮流，利用“互聯(lián)網(wǎng)+”的模式，尋找新的突破口。

①2014年6月，北京萬(wàn)科宣布與百度集團(tuán)進(jìn)行深度合作，北京市“金隅萬(wàn)科廣場(chǎng)項(xiàng)目”即為北京萬(wàn)科與互聯(lián)網(wǎng)巨頭百度公司深度合作的產(chǎn)物，萬(wàn)科的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)可以根據(jù)客戶群體有針對(duì)性的制定營(yíng)銷方案、調(diào)整運(yùn)營(yíng)決策，最終完成消費(fèi)的引導(dǎo)。②2014年8月，萬(wàn)科集團(tuán)與淘寶聯(lián)手，宣布淘寶用戶年消費(fèi)賬單可以在萬(wàn)科旗下23個(gè)樓盤購(gòu)房時(shí)抵扣購(gòu)房款。

無(wú)論是萬(wàn)科公司與百度的合作、與淘寶的合作亦或是與騰訊的合作，無(wú)不顯露出萬(wàn)科公司希望借助互聯(lián)網(wǎng)巨頭廣泛的用戶為依托進(jìn)一步拓展其融資渠道的愿景。

3? 結(jié)論

當(dāng)前中國(guó)傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)都在主動(dòng)或者被動(dòng)的進(jìn)行著轉(zhuǎn)型，各個(gè)公司發(fā)展戰(zhàn)略不同，轉(zhuǎn)型方向亦不相同。但其都應(yīng)善用資本運(yùn)營(yíng)，且應(yīng)防范資本運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

①尋求與資本端“聯(lián)姻”的房企，應(yīng)提前對(duì)自身股權(quán)架構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化;建立、健全董事會(huì)機(jī)制;完善企業(yè)法務(wù)制度，以防止出現(xiàn)“萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)”之類的惡意收購(gòu);②通過(guò)“輕資產(chǎn)化”模式進(jìn)行轉(zhuǎn)型的房企，應(yīng)優(yōu)選合作伙伴，防止品牌被濫用;善用雙方資源，在降低雙方資金成本的前提下，盡可能提高資金使用效率;完善相關(guān)的溝通機(jī)制，便于與合作方及時(shí)溝通協(xié)商，做好事前預(yù)控，避免資源的浪費(fèi);③積極探索與互聯(lián)網(wǎng)深度合作的房企，應(yīng)學(xué)習(xí)互聯(lián)網(wǎng)公司的經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)用戶體驗(yàn)，依托互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)技術(shù)及“云”品臺(tái)的運(yùn)用，拓展融資渠道，搭建融資平臺(tái)。

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