陳紹霞

10月28日晚間，格力電器發(fā)布《?關(guān)于控股股東擬協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司部分股份公開(kāi)征集受讓方的結(jié)果公告》，?珠海明駿投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“珠海明駿”）為最終受讓方。二級(jí)市場(chǎng)對(duì)此積極回應(yīng)，公告發(fā)布后，格力電器股價(jià)大幅上漲，并創(chuàng)出歷史新高。

根據(jù)公告，意向受讓方珠海明駿將在10個(gè)工作日內(nèi)與格力集團(tuán)簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，該協(xié)議須經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及有關(guān)政府部門批準(zhǔn)后方能生效。筆者認(rèn)為，如無(wú)意外，股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議將如期簽訂，并有望得到相關(guān)政府批準(zhǔn)生效;倘如此，珠海明駿的實(shí)際控制人高瓴資本有望正式入主格力電器，取代國(guó)有資本成為格力電器新的實(shí)際控制人。筆者認(rèn)為，本次混改若能成功實(shí)施，格力電器有望擺脫長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)資體制的困擾，有效改善治理結(jié)構(gòu)、進(jìn)一步釋放企業(yè)活力，開(kāi)啟格力電器發(fā)展的新時(shí)代，并借助新晉股東高瓴資本在投資領(lǐng)域的成功經(jīng)驗(yàn)，大幅提高格力電器賬面巨額冗余資本的使用效率，提升企業(yè)的盈利能力。

混改利于格力管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定領(lǐng)導(dǎo)層年齡將不再是困擾

管理團(tuán)隊(duì)是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，巴菲特在考慮并購(gòu)對(duì)象時(shí)強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)擁有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，巴菲特在1982年致股東的信中首次系統(tǒng)和完整地公布了伯克希爾公司的六條并購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，其中第4條是：“具備管理團(tuán)隊(duì)（我們無(wú)法提供）?！?巴菲特看中的企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)之一是要求企業(yè)有好的管理團(tuán)隊(duì)，企業(yè)的管理者應(yīng)該理性、忠誠(chéng)、始終以股東利益為先。隨著伯克希爾公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，巴菲特對(duì)并購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)做了一些微調(diào)，但始終強(qiáng)調(diào)，并購(gòu)對(duì)象應(yīng)擁有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)。

實(shí)際上，在A股市場(chǎng)，一些價(jià)值投資者也非常注重上市公司的管理團(tuán)隊(duì)，這在格力電器發(fā)展歷程中的一些重要時(shí)點(diǎn)皆有所體現(xiàn)。2005年格力電器前董事長(zhǎng)朱江洪臨近60歲的退休年齡，而且在此前為了維護(hù)上市公司格力電器的利益與母公司格力集團(tuán)發(fā)生激烈沖突、矛盾公開(kāi)化，他在接受媒體采訪時(shí)表示自己即將退休; 朱江洪何時(shí)退休成為當(dāng)年市場(chǎng)投資者關(guān)注的焦點(diǎn)話題;如果不出意外的話，朱江洪應(yīng)該會(huì)于2006年董事會(huì)換屆時(shí)退休，但當(dāng)年由證監(jiān)會(huì)推動(dòng)的股權(quán)分置改革改變了這一結(jié)果，朱江洪繼續(xù)留任，格力電器管理團(tuán)隊(duì)得以穩(wěn)定：以基金等機(jī)構(gòu)投資者為代表的格力電器流通股股東要求即將退休的朱江洪等創(chuàng)始人留任作為支持其股改的條件之一，最終，格力電器的股改方案中做出“關(guān)于管理層穩(wěn)定”的承諾：“為保持本公司核心管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定，格力集團(tuán)承諾，在2006年本公司董事會(huì)換屆選舉中，將繼續(xù)支持朱江洪先生擔(dān)任本公司的董事長(zhǎng)。”此后，朱江洪連任兩屆至2012年，于67歲時(shí)退休。2012年格力電器前董事長(zhǎng)朱江洪退休，珠海市國(guó)資委推薦了沒(méi)有家電業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的政府官員入主格力電器，最終，公募基金和QFII等機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)手在股東大會(huì)上否決了由國(guó)資委推薦的候選人，維持了格力電器管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。

長(zhǎng)期以來(lái)，格力電器深受國(guó)資體制的困擾，格力電器管理層與大股東格力集團(tuán)之間曾多次爆發(fā)沖突，2018年5月格力電器董事會(huì)任期屆滿，由于大股東與格力電器管理層在董事人選上存在分歧，董事會(huì)換屆工作久拖未決、陷入難產(chǎn)，直至2019年1月，格力電器才完成董事會(huì)換屆工作。

混改之后，格力電器將不再是國(guó)資控股企業(yè)，因國(guó)資體制僵化而帶來(lái)的一些問(wèn)題將迎刃而解。一個(gè)顯而易見(jiàn)的問(wèn)題是國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的年齡問(wèn)題，一般國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)應(yīng)于60歲退休。格力電器前董事長(zhǎng)朱江洪當(dāng)初曾面臨這一問(wèn)題，格力電器董事長(zhǎng)董明珠近年來(lái)也一直面臨著這一問(wèn)題。

董明珠何時(shí)退休，近年來(lái)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)話題。之所以會(huì)有這個(gè)問(wèn)題，是因?yàn)楦窳﹄娖魇菄?guó)有控股企業(yè)，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人通常60歲退休，而董明珠的年齡已超過(guò)了這一紅線。A股市場(chǎng)另一家藍(lán)籌上市公司雙匯發(fā)展的董事長(zhǎng)萬(wàn)隆現(xiàn)年79歲，同為明星企業(yè)家，卻從來(lái)沒(méi)有人關(guān)注其退休問(wèn)題，因?yàn)殡p匯發(fā)展在很多年前就完成了改制，不再由國(guó)資控股。

實(shí)際上，巴菲特并購(gòu)的很多明星企業(yè)的管理人在60歲后仍然繼續(xù)管理企業(yè)：1969年巴菲特收購(gòu)伊利諾州銀行時(shí)，該銀行創(chuàng)始人、董事會(huì)主席Gene Abegg已經(jīng)72歲，直到1979年伯克希爾·哈撒韋公司應(yīng)《銀行控股法案》要求不得不處置該銀行時(shí)，82歲高齡的Gene Abegg仍繼續(xù)擔(dān)任該銀行董事會(huì)主席;1983年巴菲特購(gòu)并B夫人創(chuàng)辦的內(nèi)布拉斯加家具城時(shí)，B夫人已經(jīng)90歲，B夫人此后繼續(xù)管理內(nèi)布拉斯加家具城，90多歲時(shí)還堅(jiān)持每天工作10—12小時(shí)。

高瓴資本創(chuàng)始人張磊稱，巴菲特是他最佩服的人之一，相信他也理解巴菲特的并購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)和用人之道。張磊表示：“投資回報(bào)的本質(zhì)是作為企業(yè)擁有者，獲得管理團(tuán)隊(duì)為企業(yè)創(chuàng)新成長(zhǎng)帶來(lái)的價(jià)值積累”，“高瓴資本最重要的投資經(jīng)驗(yàn)就是讓企業(yè)家坐在C位”。

控股股東本次征集格力電器部分股權(quán)受讓方時(shí)也明確要求受讓方出具《關(guān)于保持上市公司管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定的承諾函》：“本企業(yè)/本人將在權(quán)限范圍內(nèi)保持格力電器經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)的整體穩(wěn)定，格力電器治理結(jié)構(gòu)不發(fā)生重大變化。”

筆者認(rèn)為，格力電器改制若成功實(shí)施，將有利于格力電器管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定，格力電器領(lǐng)導(dǎo)的年齡將不再是問(wèn)題，董明珠是否繼續(xù)留任，將主要取決于格力電器的業(yè)績(jī)，只要格力電器的業(yè)績(jī)一如既往地保持優(yōu)秀，且董明珠有意愿，那么就將會(huì)繼續(xù)留任。

改制將完善治理結(jié)構(gòu)、釋放企業(yè)活力實(shí)施市值管理障礙將被掃清

珠海市國(guó)資委主任李叢山在談到轉(zhuǎn)讓格力電器股權(quán)的原因時(shí)表示：國(guó)資委作為第一大股東很難賦予格力電器更有效的激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)格力電器治理結(jié)構(gòu)也不夠合理，所以希望引進(jìn)更有效的資源，推動(dòng)格力電器的多元化、國(guó)際化戰(zhàn)略。

與同行業(yè)的美的集團(tuán)相比較，美的集團(tuán)近年來(lái)推出了多輪股權(quán)激勵(lì)方案，但格力電器近年來(lái)一直沒(méi)有推出股權(quán)激勵(lì)舉措。2005年格力電器曾借助股權(quán)分置改革推出管理層股權(quán)激勵(lì)方案，作為股改方案的一部分，大股東承諾，此次股改從格力集團(tuán)所持股份中劃出 2，639 萬(wàn)股的股份，作為格力電器管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股票來(lái)源;但作為股改承諾的該輪股權(quán)激勵(lì)最終并未能全部?jī)冬F(xiàn)，格力集團(tuán)實(shí)際累計(jì)向格力電器管理層出售了2139萬(wàn)股，剩余500萬(wàn)股的股權(quán)激勵(lì)一直未落實(shí)。格力集團(tuán)認(rèn)為，剩余股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃不符合現(xiàn)行有效的法律法規(guī)及規(guī)范性文件的規(guī)定，剩余股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃因客觀原因無(wú)法實(shí)質(zhì)性實(shí)施，格力集團(tuán)申請(qǐng)終止剩余股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

受國(guó)有企業(yè)有關(guān)政策法規(guī)的限制，作為格力電器股權(quán)分置改革方案中承諾事項(xiàng)的股權(quán)激勵(lì)未能全部實(shí)施，此后格力電器也未能推出新的股權(quán)激勵(lì)方案。

10月30日，格力電器發(fā)布了公司章程修訂案，對(duì)于可以回購(gòu)公司股票的情形，擬修訂的公司章程中增加了一條：“（三）將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)。 ”這實(shí)際上是為公司改制后推出員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)方案在制度上做了準(zhǔn)備。

格力電器發(fā)布的征集受讓方結(jié)果的公告顯示，本次公開(kāi)征集的最終受讓方珠海明駿已通過(guò)受讓意向書(shū)以書(shū)面邀請(qǐng)的形式向格力電器管理層提出合作邀請(qǐng)。而根據(jù)此前媒體報(bào)道，10月9日，董明珠、黃輝、望靖東、譚建明、莊培等格力電器管理層，合資成立了珠海格臻投資管理合伙企業(yè)（有限合伙，以下簡(jiǎn)稱“珠海格臻”）。筆者認(rèn)為，格力電器管理層很可能會(huì)接受珠海明駿的合作邀請(qǐng)，以珠海格臻作為投資主體參與格力電器本次混改，這一方面有利于穩(wěn)定格力電器管理團(tuán)隊(duì)，另一方面也對(duì)管理團(tuán)隊(duì)形成有效激勵(lì)。

本次改制后，格力電器有望擺脫國(guó)資體制的困擾，推出市場(chǎng)化的激勵(lì)方案，使管理層利益與股東利益趨于一致，進(jìn)一步完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、激發(fā)企業(yè)活力。長(zhǎng)期以來(lái)，格力電器二級(jí)市場(chǎng)估值水平顯著低于同行業(yè)上市公司美的集團(tuán)，市場(chǎng)亦期待，混改之后，格力電器管理層能更加注重市值管理，在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)嚴(yán)重低估時(shí)，通過(guò)股票回購(gòu)等手段提升股票內(nèi)在價(jià)值，增進(jìn)股東利益。

對(duì)于可以回購(gòu)公司股票的情形，格力電器本次擬修訂的公司章程中還增加了下述兩個(gè)條款：“（五）將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券;?（六）上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必須?！边@為格力電器未來(lái)進(jìn)行市值管理在制度層面做了準(zhǔn)備。

筆者認(rèn)為，缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制、上市公司及大股東沒(méi)有相應(yīng)的市值管理舉措，是格力電器長(zhǎng)期以來(lái)估值偏低的主要原因。2015年-2016年股災(zāi)期間，格力電器的股價(jià)曾一度跌至15元多，總市值僅900多億元，而格力電器賬面貨幣資金余額近千億元，其股票價(jià)格處于顯著低估狀態(tài);如果格力電器拿出100億元-300億元資金在股票價(jià)格20元以下回購(gòu)部分格力電器股票，其總股本將會(huì)大幅減少，每股股票的內(nèi)在價(jià)值將因此顯著提高。股災(zāi)期間，為了穩(wěn)定市場(chǎng)，政策面鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)股票，很多上市公司推出回購(gòu)方案。格力電器坐擁巨額貨幣資金，股票價(jià)值也被市場(chǎng)嚴(yán)重低估，但卻并未推出回購(gòu)舉措，格力集團(tuán)也沒(méi)有增持格力電器股票;格力電器曾回應(yīng)表示，是由于不希望格力集團(tuán)持股比例過(guò)高。本次股改之后，格力集團(tuán)持股比例大幅降低，股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步多元化，這將為格力電器未來(lái)通過(guò)回購(gòu)等市場(chǎng)化方式實(shí)施市值管理掃清障礙。

高瓴資本入主有望進(jìn)一步提升格力電器盈利能力

格力電器主營(yíng)業(yè)務(wù)近年來(lái)不斷向上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，逐步由專業(yè)化的空調(diào)企業(yè)轉(zhuǎn)型為多元化、科技型的工業(yè)集團(tuán)，確立了以空調(diào)、生活電器、高端裝備和通信設(shè)備為主要支柱的四大業(yè)務(wù)領(lǐng)域;但到目前為止，空調(diào)業(yè)仍然是格力電器主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源，2018年格力電器空調(diào)產(chǎn)品銷售收入1556.8億元、占其全部營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)78.6%，格力電器未來(lái)的轉(zhuǎn)型之路仍然面臨挑戰(zhàn)。

格力電器本次混改要求意向受讓方“有能力為上市公司引入有效的技術(shù)、市場(chǎng)及產(chǎn)業(yè)協(xié)同等戰(zhàn)略資源，協(xié)助上市公司提升產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力?！倍哧操Y本此前曾成功投出了騰訊、京東、美團(tuán)、滴滴等行業(yè)巨頭，擁有豐富的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)資源和國(guó)際化資源，其近年來(lái)的口號(hào)是“科技賦能”，創(chuàng)始人張磊對(duì)高瓴資本的定位是“實(shí)體經(jīng)濟(jì)與科技企業(yè)的融合媒介”，這與格力電器本次混改對(duì)意向受讓方的要求相契合。改制后，格力電器或可借助高瓴資本導(dǎo)入有效的戰(zhàn)略資源，推動(dòng)格力電器的多元化轉(zhuǎn)型，提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

另一方面，格力電器賬面上積累了巨額貨幣資金， 19年三季報(bào)顯示，格力電器賬面貨幣資金余額1362億元、其他流動(dòng)資產(chǎn)（主要為理財(cái)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款）205億元，二者合計(jì)高達(dá)1500多億元;基于強(qiáng)大的盈利能力和現(xiàn)金獲取能力，格力電器貨幣資金繼續(xù)以每年近300億元的規(guī)模增長(zhǎng)，格力電器賬面積累的巨額貨幣資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需要的資金。在資金運(yùn)用方面，其巨額貨幣資金主要以定期存款、同業(yè)存款、銀行理財(cái)產(chǎn)品等形式進(jìn)行短期理財(cái)投資，年化收益率約為4%。如何有效利用其巨額貨幣資金，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下提高資金收益率，是格力電器面臨的一個(gè)課題。

近年來(lái)，格力電器在對(duì)外投資方面也進(jìn)行了一些嘗試，2015年1月和6月作為基石投資者先后參與萬(wàn)達(dá)商業(yè)和紅星梅凱龍?jiān)谙愀凼袌?chǎng)的IPO（2016年萬(wàn)達(dá)私有化時(shí)退出萬(wàn)達(dá)商業(yè)），2017年8月-2018年7月通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)舉牌海立股份，2018年12月和今年7月通過(guò)定向增發(fā)入股聞泰科技和新疆眾和。可以看出，上述投資標(biāo)的都是上市公司，且與格力電器在業(yè)務(wù)上密切相關(guān)，都是其上下游產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)商或客戶 ;從投資金額來(lái)看，單筆最大投資金額為投向聞泰科技的30億元?？傮w上來(lái)看，格力電器的投資風(fēng)格較為穩(wěn)健、保守。隨著高瓴資本的入主，格力電器或可借助高瓴資本在資本市場(chǎng)的成功投資經(jīng)驗(yàn)，提高賬面巨額冗余資金的使用效率，進(jìn)一步提升企業(yè)的盈利能力。

表格力電器歷年對(duì)外投資（單位：億元）