張哲

·編者按·

自5月份以來，房地產(chǎn)融資渠道漸漸收緊，進而推動一場前所未有的“行業(yè)出清”。人民法院公告網(wǎng)的公告顯示，今年以來截至10月31日，宣告破產(chǎn)的房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)超過400家，且在今年下半年以來呈現(xiàn)加速狀態(tài)。

小型房企大量破產(chǎn)、“手頭緊”的部分上市房企不得不高息發(fā)海外債，可龍頭房企卻享受著“融資便利”，它們之間構(gòu)成了世界上最遙遠的距離。

接受本刊專訪的職業(yè)投資人們表示，在房地產(chǎn)整體估值近一年來持續(xù)低迷的當下，要關(guān)注那些有高周轉(zhuǎn)屬性的龍頭房企。

今年以來，房地產(chǎn)融資端和住宅市場一樣經(jīng)歷了“前高后低”的行情。5月份以前，房企融資渠道暢通，拿地活躍;5月份以來，房地產(chǎn)信托融資收緊，土地市場降溫，房企償債壓力凸顯。

融資渠道對房企的影響之重大，從房地產(chǎn)行業(yè)在融資收緊后發(fā)生的破產(chǎn)潮、高息發(fā)海外債等種種現(xiàn)象中便可見一斑，與此同時，龍頭房企如萬科、保利的發(fā)債利率則一直維持3%～4%的行業(yè)低位。此外，龍頭房企在經(jīng)營效率、土儲規(guī)模及結(jié)構(gòu)等方面，也進一步拉大了與后面梯隊的距離。

多位接受《紅周刊》采訪的職業(yè)投資人表示，地產(chǎn)股行情近一年來較為低迷，而明年政策進一步收緊的概率較小，而且房企未來兩年的營收業(yè)績都比較確定，故看好房地產(chǎn)板塊未來行情，“尤其看好占據(jù)規(guī)模優(yōu)勢的龍頭房企以及發(fā)展較迅速、資金流動性較好的中型房企”。

中小房企海外發(fā)債數(shù)量激增地產(chǎn)股融資成本呈現(xiàn)“兩極分化”

龍頭房企和中小型房企的美元債票面利率已經(jīng)拉開差距，同時整體融資成本的差距更大。

盡管時間才走入11月份，但可以說2019年是房地產(chǎn)政策最密集的年份。今年前九個月，全國房地產(chǎn)調(diào)控政策高達415次，已經(jīng)超過2018年全年405次的調(diào)控次數(shù)。在各輪調(diào)控政策中，房地產(chǎn)行業(yè)的金融風險被頻繁提及，房企各個融資渠道的監(jiān)管力度均不同程度地收緊。

面對融資端的收緊，中小型企業(yè)發(fā)行海外債的規(guī)模較往年增長明顯，10月份共有13家房企發(fā)布接近50億美元的融資計劃，僅11月5日一天之內(nèi)就有四家上市房企發(fā)布海外融資公告，分別為寶龍地產(chǎn)、瑞安房地產(chǎn)、佳兆業(yè)集團、綠城中國。與之相比，頭部房企如萬科、保利地產(chǎn)、碧桂園的主要融資方式則聚焦于發(fā)行國內(nèi)信用債（見表1）。

表1 主流房企近期發(fā)債情況

注：根據(jù)公司公告及公開資料整理，多品種計以票面利率最高的品種。

海外融資和國內(nèi)信用債融資的區(qū)別在于，前者成本較高，目前票面利率高于10%的美元債已經(jīng)屢見不鮮?！都t周刊》記者梳理上市房企上半年的發(fā)債情況發(fā)現(xiàn)，龍頭房企與中小型房企之間融資成本差距已經(jīng)在具體票面利率中有所體現(xiàn)，銷售排名在TOP50內(nèi)之內(nèi)的房企發(fā)債利率最大相差幅度即超過10個百分點。其中，位于第一梯隊的龍頭房企如萬科A、保利地產(chǎn)的融資成本僅為3%左右;位列TOP20內(nèi)的陽光城，融資成本升至7.5%;TOP40內(nèi)的泰禾集團、中梁控股、佳兆業(yè)集團融資成本則高達11%～15%。

整體來看，房企海外融資與國內(nèi)信用債融資成本的差額在擴大。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，房企2019年前十個月海外債融資成本為8.8%，較上年同期上升1.6個百分點;國內(nèi)信用債成本為5.4%，較上年同期下降約0.8個百分點。

有業(yè)內(nèi)人士預計，2019年房企美元債刷新紀錄已成定局，但因為額度限制，很難成為房企最主要的資金來源。

同時，因為融資成本的差別，房企的償債壓力完全不同。易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴躍進向《紅周刊》記者表示，龍頭房企與中小型房企間融資成本的分化或?qū)⒓觿∑滟Y金狀況的分化。預計在嚴監(jiān)管的政策趨勢下，信用評級較高的大型房企資金優(yōu)勢將更加明顯，而部分中小型房企資金仍將承壓。

嚴躍進還提到，此次政策環(huán)境施壓帶來的房企分化與往期單純的規(guī)模分化有所不同，地產(chǎn)股之間融資成本的分化不僅體現(xiàn)在龍頭房企與中小型房企之間，即使是位列第一梯隊的龍頭房企之間，融資成本也有不小的差距。有些中型偏大的房企由于前期擴張規(guī)模施加的杠桿較高，政策收緊之下可能面臨更大的資金及償債壓力。

《紅周刊》記者梳理龍頭房企2019年以來的發(fā)債情況注意到，萬科和保利地產(chǎn)的融資成本相對處于行業(yè)低點，僅為3%左右;而穩(wěn)居近年來房企銷售排行榜之首的碧桂園集團，平均發(fā)債成本則為6%～7%，比萬科和保利高出近一倍;中國恒大于今年4月份發(fā)行的三筆總規(guī)模為20億美元的優(yōu)先票據(jù)，最高票面利率甚至高達10.5%。

需要注意的是，上述情況主要與國際評級機構(gòu)對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的評級標準有關(guān)。國際評級機構(gòu)穆迪和標普在根據(jù)企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營能力、盈利效率及財務政策等因素對企業(yè)進行“打分”時，均列出了明確的指標定量要求。而對于一些通過大幅舉債實現(xiàn)快速增長的龍頭房企而言，雖然已經(jīng)具備了規(guī)模優(yōu)勢，但在國際評級框架下仍受到不同程度的業(yè)務及財務風險的制約，進而導致得到的評級較低。評級低，就會推高房企海外融資成本，進而導致房企間出現(xiàn)一定程度的“分化”。

“優(yōu)等生”“逆勢納儲”土地市場拿地集中度上升

相比以往，今年的土地市場呈現(xiàn)出“錢緊”的房企“暫別”，“優(yōu)等生”“逆勢納儲”，這也間接導致土地市場集中度的進一步上升，土地溢價率相對平和。

此前有分析稱，融資監(jiān)管的意圖在于通過控制融資來平抑部分城市土地市場熱度，如今這種意圖的效果已經(jīng)反映在土地市場交易數(shù)據(jù)上。據(jù)上海易居房地產(chǎn)研究院11月1日發(fā)布的《2019年10月40城土地市場報告》，今年10月，40城土地成交面積環(huán)比下降7.9%，平均土地成交均價環(huán)比下跌3.8%，量價齊跌。近期“地王”呼聲的減弱與多地土地流拍等現(xiàn)象也印證了土地市場的降溫。

在土地市場溫度降低之際，拿地集中度卻上升明顯。中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，TOP10房企1～10月拿地總額8234億元，占TOP100房企的35.2%;TOP30房企1～10月拿地總額14916億元，占TOP100房企的63.8%，龍頭房企獲取土地資源優(yōu)勢凸顯，行業(yè)集中度進一步提升。

而且，龍頭房企在拿地節(jié)奏方面可以說“有條不紊”。數(shù)據(jù)顯示，部分重點城市的土地溢價率自6月份以來已經(jīng)連續(xù)4個月下滑，這一方面反映了龍頭房企“逆勢納儲”的成本下降，另一方面也反映了龍頭房企拿地時的“審慎”甚至是“挑挑揀揀”。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，TOP10房企前9個月新增土儲平均成本為4646元/平方米，低于百強平均值近300元/平方米。

從主流房企前十個月“逆勢納儲”的戰(zhàn)報來看，碧桂園、中國恒大、萬科占據(jù)拿地金額榜單前三位，碧桂園、綠地控股、萬科位列拿地面積前三位。全國性房企依托自身資金、資源等優(yōu)勢，拿下多個重點城市1～10月拿地總額冠軍。

合碩機構(gòu)首席分析師郭毅向《紅周刊》記者表示，對房企拿地策略而言，地價水平與土地未來變現(xiàn)的升值空間是十分重要的“指標”。從目前來看，雖然土地市場的溢價率確實在降低，說明競爭環(huán)境不像之前那么激烈了。但是實際上，起始地價也處在一個持續(xù)走高的狀態(tài)。因此對于房企來說，綜合判斷土地的價值水平是目前階段比較重要的事情。“首先是拿好的城市，好的位置，更具優(yōu)勢的規(guī)劃條件。因為相對來說，布局優(yōu)越的地塊才可能在未來創(chuàng)造更高的利潤空間和實現(xiàn)很好的去化速度。”

無論房地產(chǎn)市場調(diào)控是繼續(xù)從嚴，抑或是改變，房企的土儲規(guī)模與土儲結(jié)構(gòu)對其業(yè)績的影響將持續(xù)加大。

從房企前十個月的拿地情況來看，環(huán)渤海、長三角、珠三角等城市群及中西部核心城市由于政策及人口紅利明顯，成為頭部房企的重倉地。萬科在上述重點區(qū)域的拿地金額高達1370億元，約占其前十個月拿地總額的92.82%;龍湖集團在重點區(qū)域的拿地金額為670億元，占總拿地金額的比重約為93.44%。此外，綠地控股、融創(chuàng)中國、中海地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、華僑城、新城控股等主流房企的身影也出現(xiàn)在重點區(qū)域的土地交易市場（見表2）。

表2 2019年1-10月主流房企在重點區(qū)域的拿地情況

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)CREIS中指數(shù)據(jù)、中指地主數(shù)據(jù)整理。數(shù)據(jù)范圍：包含招拍掛權(quán)益土地及收并購土地（區(qū)域排名根據(jù)拿地金額排行榜整理）

嚴躍進認為，隨著城市群、都市圈的發(fā)展上升到國家戰(zhàn)略地位，相關(guān)城市的發(fā)展?jié)摿σ簿筒谎远?，因此近年來長三角、珠三角及我國西南地區(qū)的土地市場都十分火熱，布局這些區(qū)域的房企的后市也值得看好。

現(xiàn)金流穩(wěn)定型房企抗風險能力更強

因為房地產(chǎn)項目開發(fā)需要大量資金投入，兼有優(yōu)質(zhì)土儲和良好現(xiàn)金流的房企將在行業(yè)下行期占據(jù)優(yōu)勢。

當然，如果僅僅順著土儲情況來判斷龍頭房企優(yōu)劣，可能是一個錯誤。招商證券分析指出，在三季度板塊行情相對不景氣、地產(chǎn)政策端偏緊的情況下，具有偏穩(wěn)定現(xiàn)金流型標的更受資本青睞。

相比在拿地熱情方面的“天差地別”，房企對于現(xiàn)金流管理的關(guān)注則是完全一致的。各梯隊房企都在嚴抓現(xiàn)金流管理，一方面龍頭房企紛紛開啟“以價換量”模式，通過加速項目推盤與銷售回款保證現(xiàn)金流;另一方面部分資金緊張的中型房企也尋求通過轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)以回籠資金。

由于銷售回款在房地產(chǎn)企業(yè)到位資金中占據(jù)了絕大比重，抓回款成為房企優(yōu)化現(xiàn)金流管理的重要環(huán)節(jié)。早在七月份，富力地產(chǎn)一份關(guān)于“原則上暫停拿地、開啟全員營銷”的內(nèi)部文件就在業(yè)內(nèi)流傳開來，上述信號也打響了房企過冬促銷的“第一槍”。至八月份，中國恒大也啟動了“全員營銷”搶收計劃，其作為第一家在全國范圍內(nèi)掀起降價促銷潮的頭部房企，創(chuàng)下了10月份全口徑銷售額930億元的紀錄。此外，碧桂園、融創(chuàng)中國、龍湖集團、綠地控股等龍頭房企在不同區(qū)域的項目樓盤均存在不同程度的促銷，萬科的促銷力度則相對較弱。時代中國甚至被傳出“管理層所管部門銷售指標達成率不足50%的，可能面臨裁員風險”。

從主流房企的銷售數(shù)據(jù)來看，“以價換量”成效有所顯現(xiàn)，前十個月TOP20房企全口徑累計銷售額同比增長16.7%，招商蛇口、陽光城、世茂房地產(chǎn)、中國海外發(fā)展、旭輝控股集團、金科股份、金地集團前十個月的銷售增速超過30%。10月份單月TOP20房企全口徑銷售額同比增長35.7%，中國恒大、綠地控股、龍湖集團、中國金茂、富力地產(chǎn)、旭輝控股集團、金科股份、世茂房地產(chǎn)的銷售額增速高達50%以上。此外，碧桂園集團、中國恒大、綠地控股、華潤置地10月份單月業(yè)績環(huán)比漲幅超過10%。

值得注意的是，房企現(xiàn)階段的促銷策略雖然有效地提高了其銷售金額，但可能對相關(guān)項目結(jié)轉(zhuǎn)營收時的利潤率產(chǎn)生一定影響。郭毅認為，雖然年初各城市陸續(xù)公布人才引進政策實現(xiàn)了局部的熱銷，但是到年底很多一、二線城市的市場已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)冷，目前多地房地產(chǎn)市場都呈現(xiàn)交易量明顯衰減的態(tài)勢。所以此輪促銷確實比往年沖擊業(yè)績的促銷力度要大一些，也確實會影響到促銷項目的利潤率。

“雖然降價確實在某種程度上會降利，但房企開展各種促銷活動主要考慮的是沖擊年終銷售目標并加速資金回籠，為未來業(yè)務規(guī)模的擴張奠定一個良好的資金基礎等。特別是在當前階段融資收緊的環(huán)境下，房企這種現(xiàn)金為王的心態(tài)表現(xiàn)得還是比較明顯的，利潤率的考量已經(jīng)被房企放到了次級目標上。”郭毅補充道。

此外有分析稱，雖然龍頭房企的促銷搶收戰(zhàn)略為實現(xiàn)全年業(yè)績目標及未來營業(yè)收入的結(jié)轉(zhuǎn)建立了一定的基礎，但今年下半年推盤節(jié)奏的加快或?qū)⒃谀撤N程度上給明年上半年的銷量帶來超預期下滑的風險。不過，在郭毅看來，上述情況只有在明年上半年調(diào)控政策繼續(xù)收緊的情況下才有可能發(fā)生，僅從房企目前的推盤情況來看，很難發(fā)生未來銷量超預期下滑的現(xiàn)象。

在龍頭房企加速項目推盤銷售的同時，泰禾集團、首開股份、陽光100、粵泰股份、大發(fā)地產(chǎn)等不少中小型房企也開啟了“賣子回血”模式。以泰禾集團為例，據(jù)《紅周刊》記者不完全統(tǒng)計，泰禾集團3月份以來密集轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)的公司數(shù)量約達14個，總交易對價約為101.36億元，其中大多數(shù)項目都被世茂房地產(chǎn)（0813.HK）和世茂股份（600823.SH）納入麾下。不過上述項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓款也使得泰禾集團投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額回正，2019年中期其上述指標錄得凈流入103.13億元，而去年同期則為凈流出59.2億元。

對此，上海中原地產(chǎn)分析師盧文曦向記者分析稱，項目轉(zhuǎn)讓對于出讓方和受讓方都有好處，出讓方的資金需求比較大，轉(zhuǎn)賣項目的方式，可以一次性集中歸攏快速回籠資金。不過對于一些剛拿地不久的項目還面臨繼續(xù)投入，自然早賣早好;還有的項目去化太慢，現(xiàn)金流支撐不住，這種項目也是早賣早好。對于受讓方而言，不在公開市場拿地更易于測算成本。另外，賣項目是整體打包價，受讓方能夠以比招拍掛更低的成本，實現(xiàn)公司的規(guī)模擴張戰(zhàn)略。

從主流房企現(xiàn)金覆蓋短債的情況來看，保利地產(chǎn)、中國海外發(fā)展、龍湖集團、旭輝控股集團、新城控股、華潤置地、金地集團上半年的現(xiàn)金短債覆蓋比超過200%，萬科A、碧桂園集團、藍光發(fā)展、招商蛇口、陽光城、金科股份、中國奧園、濱江集團、世茂房地產(chǎn)超過100%，佳兆業(yè)集團、首開股份、融創(chuàng)中國、中國金茂的現(xiàn)金短債覆蓋比在80%左右，富力地產(chǎn)、泰禾集團、中國恒大則僅為40%～55%。（見表3）

表3 主流房企經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與短債情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：wind

后地產(chǎn)時代的地產(chǎn)股估值邏輯：整體看漲 高周轉(zhuǎn)“稱王”

從中短期來看，經(jīng)歷一番嚴監(jiān)管后政策難言繼續(xù)收緊，加上房企未來兩年的營收規(guī)模比較確定，地產(chǎn)股未來一段時間的行情應該不會太差。具體標的方面，高周轉(zhuǎn)龍頭房企由于更具長跑潛力，是具備成功穿越周期的優(yōu)勢品種。

值得注意的是，房地產(chǎn)板塊相對Wind全A估值位于歷史低點已持續(xù)1年。招商證券分析預計，平底意味著估值修復的前提具備，起不起來則看“后市”情況。房地產(chǎn)行業(yè)政策難言更緊，背后的原因在于現(xiàn)在的政策組合是“經(jīng)濟壓力大、房地產(chǎn)銷量正增長、房地產(chǎn)投資高位”，而這一組合大概率在四季度末到明年一季度過渡到“經(jīng)濟壓力大、房地產(chǎn)銷量下滑、房地產(chǎn)投資震蕩回落”，這個過渡或?qū)⑹沟谜叱霈F(xiàn)邊際改善空間。

對此，狐尾松資本董事長王代新向《紅周刊》記者表示，房地產(chǎn)股票的短期走勢往往跟基本面的走勢相反，短期受政策的影響比較大，這背后的邏輯是只要基本面好，一般都是房價上漲的時候，政府就會出臺控制房價的措施，股價就跟著跌。反倒是經(jīng)濟下行壓力加大，地產(chǎn)基本面沒那么好的時候，政策會放松或者最起碼不會繼續(xù)收緊，這時地產(chǎn)股反而可能會有機會。

“短期來說，目前的房地產(chǎn)行業(yè)的實際情況基本更接近上述第二種情況，再加上地產(chǎn)股的報表業(yè)績增長一兩年之內(nèi)都還比較確定，所以我還是比較看好地產(chǎn)股未來一段時間的行情。另外這個板塊足夠大，每年總會有些公司跑出來，所以，我認為還是一個長期值得關(guān)注的板塊?！蓖醮抡f。

據(jù)記者了解，由于房地產(chǎn)行業(yè)營業(yè)收入結(jié)算的滯后性決定了房企財務報表中營收及凈利潤等指標的滯后性，一般行業(yè)公司的估值方法在房企身上往往不適用。因此，相較于財報數(shù)據(jù)，房企的項目周轉(zhuǎn)情況與預售情況才是真正反映企業(yè)此時此刻經(jīng)營情況的指標。

中短期內(nèi)，由于嚴格的調(diào)控政策抑制了房價的上漲行情，龍頭房企的規(guī)模優(yōu)勢更加明顯，高周轉(zhuǎn)龍頭成為行業(yè)下行期的主要關(guān)注對象。

大華繼顯地產(chǎn)行業(yè)首席分析師劉孫亮向《紅周刊》記者表示，房企的營業(yè)周期往往體現(xiàn)的是企業(yè)的去化速度，高周轉(zhuǎn)則指房企從拿地到開盤的時間，項目樓盤可以快速拿到預售證是高周轉(zhuǎn)的關(guān)鍵指標。“像碧桂園集團，從拿地到開盤，最快可以3個月。此外，頭部房企如融創(chuàng)中國，TOP30內(nèi)的旭輝控股集團都值得關(guān)注。”

王代新同時指出，“業(yè)內(nèi)外一直對房企的高周轉(zhuǎn)存在誤解，認為周轉(zhuǎn)越快的房企施工時間就越短、工程質(zhì)量就越差。但實際上從拿地到預售的時間短，不一定意味著這個樓盤整個的施工時間就短。特別是在一些三、四線城市，可以開工后幾個月就拿到預售證開始銷售。但從開發(fā)商優(yōu)化現(xiàn)金流管理的角度來說，他們希望從拿地到預售的時間越短越好，從預售到交樓的時間越長越好，因為前者對房企來說是現(xiàn)金流入，后者則為現(xiàn)金流出。所以很多情況下房子的質(zhì)量和拿地到預售的時間其實關(guān)系不大，因為地產(chǎn)商追求的是從拿地到現(xiàn)金流回正這中間的一個高周轉(zhuǎn)”。

在房企實現(xiàn)現(xiàn)金流回正的過程中，預收款項（合同負債，下同）在銷售回款中占據(jù)了絕大部分，房企報告期內(nèi)的預收款項增加額，也直接體現(xiàn)了企業(yè)當期的預售回款情況。

《紅周刊》記者注意到，截至2019年三季度，A股房企中預收款項規(guī)模最大的為萬科A達5880.4192億元，其次為保利地產(chǎn)的3829.3429億元;前三個季度預收款項增長最高的為新城控股，較2018年末增加908.2341億元，萬科、保利則均較2018年末增長830億元以上。此外，綠地控股、新城控股、招商蛇口、中南建設、金科股份的預收款項規(guī)模均在1000億元以上，榮盛發(fā)展、陽光城、金地集團則高于800億元。

但由于高周轉(zhuǎn)往往伴隨著高杠桿，在融資端收緊的大環(huán)境下，高杠桿型房企的“高質(zhì)量增長”顯得尤為重要。而對于高杠桿型房企是否滿足“高質(zhì)量增長”的判斷，則又回到了房企現(xiàn)金流管理是否得當?shù)膯栴}上來。王代新認為，判斷房企高杠桿的“度”，主要通過其經(jīng)營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流能否覆蓋高杠桿的代價，也即銷售回款等現(xiàn)金資產(chǎn)能否覆蓋當期需要償還的債務成本來衡量。

表4 重點A股房企2019年三季報項目預售情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)A股房企預收款項及合同負債整理