逯苗苗, 孫 濤,2
(1.山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院,山東 濟(jì)南 250100;2.山東大學(xué)山東發(fā)展研究院,山東 濟(jì)南 250100)
企業(yè)在商品交易中經(jīng)常采用賒銷、賒購(gòu)的方式,這種允許客戶延期付款的行為相當(dāng)于為客戶提供一種短期借款,由此形成的債權(quán)也被稱為商業(yè)信用[1]。在金融體系不健全、金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū),商業(yè)信用成為企業(yè)發(fā)展的重要推動(dòng)力[2]。通常情況下,應(yīng)收賬款多的企業(yè)被其客戶占用大量營(yíng)運(yùn)資金,而應(yīng)付賬款多的企業(yè)則可以較多占用客戶的資金,應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款的多寡能夠在一定程度上反映企業(yè)在其供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈上是否有能力多占用供應(yīng)商的資金和減少客戶對(duì)自有資金的占用,也即企業(yè)的信用議價(jià)能力。
盡管學(xué)術(shù)界沒(méi)有明確提出信用議價(jià)能力的有關(guān)概念,但關(guān)于商業(yè)信用供給和占用為什么會(huì)存在的研究體現(xiàn)了學(xué)者們對(duì)信用議價(jià)能力的探討。相關(guān)研究主要從買(mǎi)方市場(chǎng)理論角度和替代性融資角度展開(kāi)分析[3]。買(mǎi)方市場(chǎng)理論認(rèn)為,由于客戶議價(jià)能力強(qiáng)或者企業(yè)為了能夠盡快地銷售商品,企業(yè)不得不讓渡自己的營(yíng)運(yùn)資金使用權(quán)限,為客戶提供商業(yè)信用[4]。而替代性融資理論認(rèn)為,由于企業(yè)自身存在嚴(yán)重的融資約束,沒(méi)有辦法從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得信貸支持,從而轉(zhuǎn)向其供應(yīng)商尋求非正規(guī)的金融支持[5]。但無(wú)論是買(mǎi)方市場(chǎng)理論還是替代性融資都是相對(duì)單一視角,背后都是討價(jià)還價(jià)的能力在發(fā)揮作用,而且企業(yè)討價(jià)還價(jià)的最終目的都是為了增加自身的收益,從而提升企業(yè)績(jī)效。
在具有 “人情”和 “關(guān)系”社會(huì)特征的中國(guó),企業(yè)間的人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在商業(yè)信用運(yùn)作過(guò)程中作用明顯。企業(yè)因其連鎖董事網(wǎng)絡(luò)所擁有的社會(huì)資本,在很大程度上構(gòu)成了公司戰(zhàn)略的一部分,成為其獲得稀缺資源、提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑[6][7][8]。具有豐富外部網(wǎng)絡(luò)連接的CEO能獲得更多的外部資源因而具有更高的價(jià)值[9],也有助于企業(yè)獲取債務(wù)融資[10]。因此,在研究信用議價(jià)能力與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系時(shí),企業(yè)的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)在其中的調(diào)節(jié)作用是不可忽視的。
基于此,我們運(yùn)用2003~2016年中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),分析企業(yè)的商業(yè)信用與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系,并考察連鎖董事網(wǎng)絡(luò)特征在其中的調(diào)節(jié)作用。本文的邊際貢獻(xiàn)如下:(1)將公司治理、社會(huì)資本和資金運(yùn)營(yíng)管理納入了統(tǒng)一的分析體系,并為其邏輯分析提供了相對(duì)完善的理論框架。(2)考察企業(yè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的調(diào)節(jié)作用,首次將網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征引入商業(yè)信用與企業(yè)績(jī)效關(guān)系分析中,探究連鎖董事網(wǎng)絡(luò)在企業(yè)獲取商業(yè)信用時(shí)的隱性擔(dān)保作用。(3)豐富了商業(yè)信用問(wèn)題的研究文獻(xiàn),為資金管理研究提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
商業(yè)信用作為企業(yè)最為主要的經(jīng)營(yíng)性融資方式,影響著企業(yè)的方方面面,盡管沒(méi)有學(xué)者直接從信用議價(jià)能力①信用議價(jià)能力=(商業(yè)信用占用/商業(yè)信用供給)-(銷售成本/銷售收入),在文章第三部分進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明。角度進(jìn)行研究,但有學(xué)者發(fā)現(xiàn)較多占用商業(yè)信用的企業(yè)具有較高的產(chǎn)能利用率[11]、能夠表現(xiàn)出較高的增長(zhǎng)率[2]、具有更高的價(jià)值[3]。學(xué)者們大多從商業(yè)信用占用層面考慮問(wèn)題,而且得出商業(yè)信用占用有利于企業(yè)績(jī)效的結(jié)論。Fisman(2001)指出商業(yè)信用占用使企業(yè)不必等到產(chǎn)品全部銷售完成就可以獲得下一生產(chǎn)周期的原材料,從而縮短了企業(yè)的生產(chǎn)周期,提高了企業(yè)的生產(chǎn)效率[11]。陸正飛和楊德明(2011)發(fā)現(xiàn),當(dāng)企業(yè)占用超額商業(yè)信用時(shí),企業(yè)具有更高的價(jià)值[3]。也有學(xué)者從商業(yè)信用供給角度進(jìn)行分析,王竹泉和孫蘭蘭(2016)發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用供給與企業(yè)績(jī)效之間有倒U型關(guān)系[12]。
已有的文章大多僅從商業(yè)信用供給或占用的一個(gè)方面進(jìn)行研究,沒(méi)有全面反映商業(yè)信用的凈占用情況[13],并且只有少部分考慮了商業(yè)信用與企業(yè)績(jī)效之間的非線性關(guān)系[14][12]。但是,由于企業(yè)在供應(yīng)商那里得到了商業(yè)信用,就更有可能向自己的客戶提供商業(yè)信用,并且在應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款的合同之間進(jìn)行匹配,使其具有相近的到期日[15],將商業(yè)信用占用與供給割裂來(lái)看會(huì)導(dǎo)致問(wèn)題分析不全面。因此,構(gòu)造信用議價(jià)能力指標(biāo),綜合反映企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中對(duì)商業(yè)信用的運(yùn)用情況能夠在一定程度上解決這一問(wèn)題。同時(shí),如果企業(yè)的信用議價(jià)能力較高,也就是商業(yè)信用凈占用的相對(duì)值越高,在一定程度上能夠促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升,不過(guò),如果信用議價(jià)能力過(guò)高,則反映了企業(yè)并沒(méi)有較好地進(jìn)行應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款之間的期限匹配,或者企業(yè)濫用商業(yè)信用,因而會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面的影響。所以,在最初階段信用議價(jià)能力的增加有助于企業(yè)績(jī)效的提升,但是當(dāng)超過(guò)某一臨界點(diǎn)時(shí),信用議價(jià)能力的增加將有礙企業(yè)績(jī)效的提升,對(duì)企業(yè)發(fā)展造成負(fù)面影響。
因此,本文提出假設(shè)1:信用議價(jià)能力與企業(yè)績(jī)效具有顯著倒U型關(guān)系。
由于自身性質(zhì)及所處市場(chǎng)環(huán)境的不同,企業(yè)的商業(yè)信用運(yùn)用行為及其后果也存在較大差異。方明月(2014)考察了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及企業(yè)自身財(cái)務(wù)約束對(duì)企業(yè)商業(yè)信用占用與供給的影響,她發(fā)現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)約束松的情況下,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈,企業(yè)提供的商業(yè)信用越多;在企業(yè)財(cái)務(wù)約束緊的情況下,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈,企業(yè)獲得的商業(yè)信用占用越少[16]。孫浦陽(yáng)等(2014)利用中國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),當(dāng)正規(guī)部門(mén)的融資成本上升時(shí),國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)以及外部金融環(huán)境良好的企業(yè)可以更有效地獲得商業(yè)信用占用,從而使商業(yè)信用成為其有效融資渠道[17]。因此,當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度高時(shí),企業(yè)更容易從正規(guī)部門(mén)獲得融資,對(duì)商業(yè)信用融資的需求會(huì)減少,企業(yè)的信用議價(jià)能力與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系也就不再顯著。
通常情況下,國(guó)有企業(yè)的融資約束要遠(yuǎn)小于非國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)由于不容易獲得外部支持,更看重企業(yè)的內(nèi)部資金管理。因此,非國(guó)有企業(yè)會(huì)謹(jǐn)慎對(duì)待其獲得的營(yíng)運(yùn)資金,即非國(guó)有企業(yè)的信用議價(jià)能力與企業(yè)績(jī)效之間不存在倒U型關(guān)系?,F(xiàn)有的研究也提供了一定的理論支持,余明桂和潘紅波(2010)指出非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)面臨更大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力,所以非國(guó)有企業(yè)相較于國(guó)有企業(yè)會(huì)提供更多的商業(yè)信用[18]。同時(shí),陳正林(2017)發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的上下游企業(yè)間縱向競(jìng)爭(zhēng)與同類企業(yè)間橫向競(jìng)爭(zhēng)的共同作用使得非國(guó)有企業(yè)提供了更多的商業(yè)信用,而國(guó)有企業(yè)受到的影響較小[19]。
因此,本文提出假設(shè)2:市場(chǎng)化程度低的地區(qū)企業(yè)信用議價(jià)能力與企業(yè)績(jī)效間存在顯著的倒U型關(guān)系,市場(chǎng)化程度高的地區(qū)則不成立;國(guó)有企業(yè)信用議價(jià)能力與企業(yè)績(jī)效間存在顯著的倒U型關(guān)系,非國(guó)有企業(yè)則不成立。
企業(yè)董事之間良好的人際關(guān)系和豐富的人脈資源被認(rèn)為具有非正式保險(xiǎn)的作用[20],在具有差序格局的中國(guó)其作用尤為明顯。同時(shí),連鎖董事網(wǎng)絡(luò)可以更好地增加股東財(cái)富[21]、緩解企業(yè)的融資約束[22]、提升企業(yè)的股票回報(bào)率[23]。通過(guò)測(cè)算董事的校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)特征,唐松等(2017)發(fā)現(xiàn)隨著董事社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心度的提高,可抵押資產(chǎn)對(duì)商業(yè)信用獲取的正向作用減弱[24]。因此,連鎖董事網(wǎng)絡(luò)特征可能會(huì)影響企業(yè)信用議價(jià)能力和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。
Allen et al.(2005)指出在中國(guó)幾乎所有董事都擔(dān)心自己的聲譽(yù)問(wèn)題,在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中居于中心地位的董事會(huì)盡量避免商業(yè)信用違約情況發(fā)生[25]。因此,企業(yè)中連鎖董事越多,越會(huì)審慎運(yùn)用商業(yè)信用,這在一定程度上抑制了商業(yè)信用供給與企業(yè)績(jī)效之間的倒U型關(guān)系。但是,居于網(wǎng)絡(luò)中心地位的董事也有可能在獲得商業(yè)信用方面具有優(yōu)勢(shì),從而加劇商業(yè)信用的濫用現(xiàn)象。陳運(yùn)森(2013)就發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處的董事網(wǎng)絡(luò)中結(jié)構(gòu)洞越豐富,獲取的商業(yè)信用越多[26]。因此,企業(yè)的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)特征會(huì)加劇或者緩解企業(yè)信用議價(jià)能力與企業(yè)績(jī)效之間的倒U型關(guān)系,但具體出現(xiàn)何種情況不確定。
因此,本文提出假設(shè)3:連鎖董事網(wǎng)絡(luò)特征對(duì)信用議價(jià)能力與企業(yè)績(jī)效之間的倒U型關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。
采購(gòu)原材料與銷售產(chǎn)成品是制造業(yè)公司的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù),因此,采用制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)能更好地反映企業(yè)商業(yè)信用占用和供給的情況。另外,因?yàn)樯鲜泄竟蓹?quán)治理數(shù)據(jù)從2003年開(kāi)始有較為完整的披露,因此,本文選取我國(guó)A股制造業(yè)①行業(yè)分類參照證監(jiān)會(huì) 《上市公司行業(yè)分類指引》2012版。上市公司2003~2016年的數(shù)據(jù),對(duì)研究假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)。本文樣本公司的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù),剔除數(shù)據(jù)不完整的樣本后,本文共得到14,482個(gè)公司年度樣本數(shù)據(jù)。為了消除異常值的影響,本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize縮尾處理(上下1%分位數(shù))。
連鎖董事數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司年報(bào),根據(jù)董事任職關(guān)系網(wǎng)絡(luò)整理,如果A公司董事會(huì)與B公司董事會(huì)有一名董事成員是同一人,則A公司與B公司之間的關(guān)系為1;如果A公司和B公司有兩名相同的董事會(huì)成員,則A公司與B公司之間的關(guān)系為2,依次類推。通過(guò)將所有上市公司的董事會(huì)成員進(jìn)行匹配,我們獲得了2003年至2016年共14個(gè)年份的上市公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)。
本文的被解釋變量是企業(yè)雙維績(jī)效,即企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)和可持續(xù)增長(zhǎng)率(SUSG)??傎Y產(chǎn)報(bào)酬率僅能夠反映企業(yè)的短期盈利能力,而上市公司的目標(biāo)不僅包括短期盈利還包括長(zhǎng)期發(fā)展,因此為了能夠更加全面地刻畫(huà)企業(yè)績(jī)效,本文還將表示企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展能力的可持續(xù)增長(zhǎng)率作為被解釋變量。鑒于數(shù)據(jù)的可得性,本文采用范霍恩(James C.Van Home)模型進(jìn)行可持續(xù)增長(zhǎng)率的度量[27],并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用希金斯(Robert C.Higgins)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。
本文的主要解釋變量為企業(yè)的信用議價(jià)能力。為了刻畫(huà)信用議價(jià)能力,本文借鑒陸正飛和楊德明(2011)的研究,將企業(yè)的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)以及預(yù)收賬款作為企業(yè)的商業(yè)信用占用[3],同時(shí)將企業(yè)的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)以及預(yù)付賬款作為企業(yè)的商業(yè)信用供給。借鑒劉慧鳳和黃幸宇(2017)的研究方法,將企業(yè)的商業(yè)信用占用與商業(yè)信用供給的差額作為企業(yè)凈商業(yè)信用占用[28],并用企業(yè)商業(yè)信用供給進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。同時(shí),考慮到企業(yè)對(duì)商業(yè)信用供給和占用受到企業(yè)毛利率的影響,本文將兩者的差額作為企業(yè)信用議價(jià)能力(Nego)變量,即 [(銷售收入-銷售成本)/銷售收入] -[(商業(yè)信用供給-商業(yè)信用占用)/商業(yè)信用供給],進(jìn)一步簡(jiǎn)化上述結(jié)果,企業(yè)的信用議價(jià)能力可以表示為 [商業(yè)信用占用/商業(yè)信用供給] -[銷售成本/銷售收入]①第一項(xiàng)考察了企業(yè)的商業(yè)信用相對(duì)占用情況,第二項(xiàng)排除了公司商品買(mǎi)賣規(guī)模的影響。因此,不同公司、同一公司不同時(shí)間的信用議價(jià)能力之間具有可比性。與張杰等(2013)的 “凈應(yīng)收賬款=(年均應(yīng)收賬款-年均應(yīng)付賬款)/銷售收入”或者張新民等(2012)的 “凈商業(yè)信用=(商業(yè)信用占用-商業(yè)信用供給)/總資產(chǎn)”兩個(gè)指標(biāo)相比,本文構(gòu)造的指標(biāo)將商業(yè)信用供給與商業(yè)信用占用相對(duì)應(yīng)、將銷售收入與銷售成本相對(duì)應(yīng),而非將賒銷的賬目對(duì)應(yīng)實(shí)銷的賬目,更能明確本文的討論要點(diǎn),即信用議價(jià)能力而非商業(yè)信用的凈占用情況。。
網(wǎng)絡(luò)度量指標(biāo)包括結(jié)構(gòu)洞(Structural Holes)指標(biāo)和中心度(Centrality)指標(biāo),其中, “結(jié)構(gòu)洞”就是指社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的空隙,即社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中某個(gè)或某些個(gè)體和有些個(gè)體發(fā)生直接聯(lián)系,但與其他個(gè)體不發(fā)生直接聯(lián)系,即無(wú)直接關(guān)系或關(guān)系間斷,從網(wǎng)絡(luò)整體看好像網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)了洞穴。企業(yè)如果處于結(jié)構(gòu)洞位置,則可以較好地控制社會(huì)資源。
網(wǎng)絡(luò)中心度的具體衡量指標(biāo)主要包括程度中心度(Degree Centrality)、中介中心度(Betweenness Centrality)、接近中心度(Closeness Centrality)和加權(quán)中心度(Weighted Degree Centrality)。四個(gè)中心度指標(biāo)分別從不同角度衡量社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的個(gè)體與網(wǎng)絡(luò)成員之間的關(guān)系,其中,程度中心度是衡量與某公司直接聯(lián)結(jié)的其他公司的數(shù)量之和;中介中心度是衡量公司網(wǎng)絡(luò)中某個(gè)公司控制其他公司網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系路徑的程度,也就是公司充當(dāng) “中間人”的程度;接近中心度衡量某公司與公司網(wǎng)絡(luò)中其他董事的距離,如果一個(gè)公司與網(wǎng)絡(luò)中所有其他公司的距離都很短,則稱該公司具有較高的接近中心度;加權(quán)中心度則是考慮了公司之間有多位董事關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象。
根據(jù)沃特·德·諾伊等(2012)的方法,我們利用Pajek軟件得出上市公司的結(jié)構(gòu)洞(Hole)、程度中心度(Deg)、中介中心度(Bet)、接近中心度(Clo)、加權(quán)中心度(Wei)指標(biāo)[29]。通過(guò)計(jì)算按照年份和地區(qū)分組的結(jié)構(gòu)洞特征與中心度特征的均值,我們構(gòu)造了企業(yè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)特征的虛擬變量,即當(dāng)結(jié)構(gòu)洞特征大于均值時(shí),DHole取值為1,否則為0;當(dāng)程度中心度大于均值時(shí),DDeg取值為1,否則為0;DBet、DClo以及DWei以同樣的方法得到。
本文的控制變量包括企業(yè)規(guī)模(Size),即總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);資產(chǎn)負(fù)債率(Asli);成長(zhǎng)能力(Growth),即銷售收入增長(zhǎng)率;現(xiàn)金流占比(Cash),即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比重;第一大股東持股比例(Conc);S指數(shù)(Shrs),即公司第二大股東至第十大股東持股比例之和;企業(yè)年齡(Age),即截至研究時(shí)點(diǎn)企業(yè)存續(xù)時(shí)間。
為了檢驗(yàn)信用議價(jià)能力與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系,我們引入了信用議價(jià)能力的一次項(xiàng)和二次項(xiàng),并控制了年度變量以及行業(yè)類型變量,采用雙向固定效應(yīng)模型對(duì)非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,得到基準(zhǔn)回歸模型(1):
為考察連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)信用議價(jià)能力與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用,本文構(gòu)建回歸模型(2)如下所示:
1.主要變量描述性統(tǒng)計(jì)
表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)
2.信用議價(jià)能力對(duì)雙維企業(yè)績(jī)效的影響
我們首先檢驗(yàn)了模型(1),得到的回歸結(jié)果見(jiàn)表2??梢钥闯?,無(wú)論是否加入控制變量,在控制了行業(yè)與年份的情況下,信用議價(jià)能力與總資產(chǎn)報(bào)酬率、可持續(xù)增長(zhǎng)率均呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。也就是說(shuō),信用議價(jià)能力取值較小時(shí),隨著議價(jià)能力的增強(qiáng),企業(yè)的短期盈利能力與長(zhǎng)期發(fā)展能力都得到增強(qiáng),但超過(guò)臨界點(diǎn)時(shí),企業(yè)的長(zhǎng)短期績(jī)效都隨著信用議價(jià)能力的增強(qiáng)而變差。因?yàn)椋虡I(yè)信用占用過(guò)多一方面可能源于企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題,另一方面則說(shuō)明企業(yè)并沒(méi)有很好地規(guī)劃商業(yè)信用使用,沒(méi)有實(shí)現(xiàn)信用占用與信用供給的統(tǒng)籌規(guī)劃。但是,二次關(guān)系的拐點(diǎn)數(shù)值較大,在拐點(diǎn)之后區(qū)間的企業(yè)較少,說(shuō)明我國(guó)多數(shù)企業(yè)并沒(méi)有出現(xiàn)信用占用過(guò)多導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效下滑的狀況??刂谱兞恐?,公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金流占比、S指數(shù)的系數(shù)均為正,資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)年齡的系數(shù)為負(fù),與現(xiàn)有研究一致[30]。
表2 基準(zhǔn)回歸
續(xù)表
3.制度環(huán)境與市場(chǎng)環(huán)境異質(zhì)性分析
由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于轉(zhuǎn)軌階段,不同地區(qū)之間制度環(huán)境以及市場(chǎng)環(huán)境存在較大的差異,為了更好地分析信用議價(jià)能力與總資產(chǎn)報(bào)酬率、可持續(xù)增長(zhǎng)率出現(xiàn)倒U型關(guān)系的機(jī)制,本文將進(jìn)行制度環(huán)境分組和市場(chǎng)環(huán)境分組回歸,以期進(jìn)一步探究倒U型關(guān)系存在的原因。
本文先進(jìn)行了制度環(huán)境分組回歸,由于我國(guó)上市公司的控制人具有不同的性質(zhì),國(guó)有控股的企業(yè)因?yàn)橹贫拳h(huán)境背景,在多個(gè)方面相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)具有優(yōu)勢(shì),因此,本文將國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分組回歸,如表3所示。第(1)、(3)列為國(guó)有企業(yè)組,第(2)、(4)列為非國(guó)有企業(yè)組,其中,第(4)列中二次項(xiàng)系數(shù)不顯著,即非國(guó)有企業(yè)中,信用議價(jià)能力與可持續(xù)增長(zhǎng)率具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。與假設(shè)2一致,由于相對(duì)于國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)在籌資、融資方面不具有優(yōu)勢(shì),企業(yè)的信用議價(jià)能力也相對(duì)較弱,因此非國(guó)有企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的使用更謹(jǐn)慎,較少出現(xiàn)過(guò)度占用商業(yè)信用的情況。
根據(jù)王小魯?shù)?2017)計(jì)算的各省市場(chǎng)化指數(shù)(Market)①?gòu)耐跣◆?、樊綱和于靜文(2017)的 《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中獲取數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)僅到2014年。,我們計(jì)算出不同年份、行業(yè)的地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)均值,并將樣本分為大于均值組和小于均值組,回歸結(jié)果如表3所示。第(5)列表明,當(dāng)市場(chǎng)化指數(shù)高于均值時(shí),企業(yè)的信用議價(jià)能力越強(qiáng)總資產(chǎn)報(bào)酬率越大,信用議價(jià)能力與企業(yè)短期績(jī)效之間不存在倒U型關(guān)系;第(7)列表明,當(dāng)市場(chǎng)化指數(shù)高于均值時(shí),信用議價(jià)能力與可持續(xù)增長(zhǎng)率之間不存在關(guān)系,也就是說(shuō),當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境足夠好時(shí),企業(yè)并不需要借助商業(yè)信用這一非正規(guī)融資渠道來(lái)緩解融資約束,從而企業(yè)的信用議價(jià)能力與企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效之間并無(wú)顯著關(guān)聯(lián)。
表3 制度環(huán)境與市場(chǎng)環(huán)境異質(zhì)性分析回歸結(jié)果
4.連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的調(diào)節(jié)效應(yīng)
結(jié)構(gòu)洞和中心度從兩個(gè)不同的方面測(cè)度了網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的特征,結(jié)構(gòu)洞更側(cè)重考察企業(yè)對(duì)資源的掌控能力,中心度特征則體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)資源的共享程度。中介中心度與結(jié)構(gòu)洞的對(duì)比更為明顯,中介中心度衡量了一個(gè)企業(yè)所有可以連通的網(wǎng)絡(luò),而結(jié)構(gòu)洞特征衡量了僅能通過(guò)該企業(yè)進(jìn)行連通的網(wǎng)絡(luò)。也就是說(shuō)結(jié)構(gòu)洞特征是一個(gè) “強(qiáng)”中間人的角色,而中介中心度特征是一個(gè) “弱”中間人的角色。
通過(guò)加入網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征虛擬變量與信用議價(jià)能力的交叉項(xiàng),本文考察了公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征的調(diào)節(jié)作用,如表4所示。就短期績(jī)效而言,結(jié)構(gòu)洞位置對(duì)信用議價(jià)能力與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的影響不顯著,而在長(zhǎng)期績(jī)效中①限于篇幅,被解釋變量為SUSG的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果未列示,留存?zhèn)渌?。,結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)與信用議價(jià)能力的一次項(xiàng)的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正。也就是說(shuō),占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置的企業(yè)可以擴(kuò)大商業(yè)信用對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的正向促進(jìn)作用。
表4 被解釋變量為ROA的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)調(diào)節(jié)效應(yīng)
表4第(2)列表明,程度中心度與信用議價(jià)能力二次項(xiàng)的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正,程度中心度顯著抑制了信用議價(jià)能力與總資產(chǎn)報(bào)酬率之間的倒U型關(guān)系。第(3)列表明,中介中心度與信用議價(jià)能力一次項(xiàng)的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)、二次項(xiàng)的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正,說(shuō)明公司與其他企業(yè)關(guān)聯(lián)越多,信用議價(jià)能力對(duì)企業(yè)短期績(jī)效的促進(jìn)作用反而越小,可見(jiàn)企業(yè)的 “弱”中間人角色特征與結(jié)構(gòu)洞所表示的 “強(qiáng)”中間人特征的作用相反,處于連通節(jié)點(diǎn)的董事們對(duì) “聲譽(yù)”的關(guān)注導(dǎo)致了他們更加審慎運(yùn)用商業(yè)信用,從而抑制了商業(yè)信用供給與企業(yè)績(jī)效之間有倒U型關(guān)系。此外,在長(zhǎng)期企業(yè)績(jī)效維度下,接近中心度與信用議價(jià)能力的二次項(xiàng)的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正,即企業(yè)董事的關(guān)聯(lián)程度較高,董事之間的信息交流順暢,越能抑制商業(yè)信用濫用,這或許與公司董事的隱性信用擔(dān)保機(jī)制有關(guān),進(jìn)一步分析中將作更加詳細(xì)的討論。
② 限于篇幅,穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示,留存?zhèn)渌鳌?/p>
1.分位數(shù)回歸。由于企業(yè)績(jī)效與信用議價(jià)能力之間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題,績(jī)效較好的企業(yè)可能在一定程度上在商業(yè)信用運(yùn)用方面占據(jù)優(yōu)勢(shì),因此,為了排除這一影響,我們采用分位數(shù)回歸的方式檢驗(yàn)了不同分位點(diǎn)處信用議價(jià)能力與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。分位數(shù)回歸結(jié)果顯示,在0.1、0.25、0.5、0.75、0.9分位點(diǎn)處,信用議價(jià)能力與企業(yè)的長(zhǎng)、短期績(jī)效之間均呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。
2.工具變量回歸。除了使用分位數(shù)回歸檢驗(yàn)內(nèi)生性問(wèn)題外,本文還采用工具變量法對(duì)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行了檢驗(yàn)。首先是將企業(yè)的信用議價(jià)能力按照不同年份、行業(yè)和地區(qū)求均值,將這一均值作為信用議價(jià)能力的工具變量,其次使用信用議價(jià)能力的滯后一期作為工具變量,進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?;貧w結(jié)果表明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。
3.改變主要變量的計(jì)算方法與增加控制變量。由于銷售成本中包含固定資產(chǎn)的折舊和無(wú)形資產(chǎn)的攤銷額,而這一部分并不需要企業(yè)真的給付現(xiàn)金,所以信用議價(jià)能力公式中將銷售成本換成付現(xiàn)銷售成本可能更符合現(xiàn)實(shí)情況。因此,我們使用付現(xiàn)銷售重新計(jì)算了信用議價(jià)能力,記為NEGOF,進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。另外,我們用希金斯模型方法得到的可持續(xù)增長(zhǎng)率(SGR)替代范霍恩模型得到的可持續(xù)增長(zhǎng)率(SUSG)進(jìn)行檢驗(yàn)?;貧w結(jié)果沒(méi)有發(fā)生顯著變化。
4.增加控制變量。大客戶和大供應(yīng)商在企業(yè)商業(yè)信用使用方面也存在一定的影響,可能會(huì)改變企業(yè)商業(yè)信用使用的方式,因此本文將前五大供應(yīng)商占比(Supp)、前五大經(jīng)銷商占比(Buyer),作為控制變量加入回歸中,回歸結(jié)果仍舊穩(wěn)健。
企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)水平關(guān)乎企業(yè)的信用還款情況,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可能不能獲得供應(yīng)鏈中其他企業(yè)的支持,因此本文借鑒翟勝寶(2014)的研究,以三年為一個(gè)區(qū)間測(cè)算企業(yè)的ROA波動(dòng)率,滾動(dòng)計(jì)算出企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平,并將其作為解釋變量,考察其對(duì)企業(yè)信用議價(jià)能力的影響[31]。如表5第(1)列所示,風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)信用議價(jià)能力的影響顯著為負(fù)。
為了進(jìn)一步探究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的影響,本文將企業(yè)按照連鎖董事網(wǎng)絡(luò)特征(結(jié)構(gòu)洞和中心度)進(jìn)行了分組回歸,如表5第(2)、(3)列所示。結(jié)構(gòu)洞特征小于均值的一組,企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)企業(yè)的信用議價(jià)能力的影響不再顯著,而結(jié)構(gòu)洞特征大于均值的一組顯著為負(fù)。即占據(jù)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置較多的企業(yè)在高風(fēng)險(xiǎn)水平下更不容易獲得商業(yè)信用融資。
同時(shí),中心度特征的分組回歸結(jié)果也顯示,中心度數(shù)值較小的企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)水平與信用議價(jià)能力呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而中心度數(shù)值較大的企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)水平與信用議價(jià)能力之間的負(fù)向關(guān)系不再顯著,即具有更多連鎖董事的企業(yè),其信用議價(jià)能力不受企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的影響。也就是說(shuō),連鎖董事網(wǎng)絡(luò)相當(dāng)于提供了一個(gè)隱性的信用擔(dān)保,很大程度抵消了風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)企業(yè)商業(yè)信用議價(jià)能力的負(fù)面影響。
表5 風(fēng)險(xiǎn)水平、信用議價(jià)能力與連鎖董事特征
本文利用2003~2016年中國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)探究了信用議價(jià)能力對(duì)企業(yè)雙維績(jī)效(總資產(chǎn)報(bào)酬率和可持續(xù)增長(zhǎng)率)的影響。研究發(fā)現(xiàn),信用議價(jià)能力與總資產(chǎn)報(bào)酬率、可持續(xù)增長(zhǎng)率均呈現(xiàn)倒U型關(guān)系,信用議價(jià)能力對(duì)企業(yè)長(zhǎng)短期績(jī)效的影響具有一致性。但是,非國(guó)有企業(yè)的信用議價(jià)能力與總資產(chǎn)報(bào)酬率之間的倒U型關(guān)系不顯著,在市場(chǎng)環(huán)境較好的地區(qū)信用議價(jià)能力與可持續(xù)增長(zhǎng)率之間也無(wú)顯著關(guān)聯(lián)。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征顯著調(diào)節(jié)了這一倒U型關(guān)系,連鎖董事網(wǎng)絡(luò)特征中,結(jié)構(gòu)洞對(duì)信用議價(jià)能力與企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用;加權(quán)中心度和中介中心度對(duì)信用議價(jià)能力與短期績(jī)效之間的關(guān)系有反向調(diào)節(jié)作用;接近中心度則對(duì)信用議價(jià)能力與長(zhǎng)績(jī)效之間的關(guān)系有反向調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),高風(fēng)險(xiǎn)水平抑制了企業(yè)的信用議價(jià)能力,連鎖董事網(wǎng)絡(luò)具有隱性擔(dān)保作用,弱化了風(fēng)險(xiǎn)水平的影響。本文的研究表明,雖然信用議價(jià)能力在一定程度上優(yōu)化了企業(yè)績(jī)效,但濫用商業(yè)信用有損企業(yè)的短期盈利能力與長(zhǎng)期發(fā)展能力,我國(guó)企業(yè)仍應(yīng)該審慎運(yùn)用商業(yè)信用。良好的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)能夠減緩商業(yè)信用過(guò)度使用帶來(lái)的負(fù)面影響,企業(yè)應(yīng)該重視連鎖董事的作用,積極建立良好的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系,以提高非正式制度的擔(dān)保與監(jiān)督作用。
鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性和合理性,本文雖然僅考察了連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)商業(yè)信用運(yùn)用效果的影響,但是提供了此類研究的開(kāi)放性路徑。企業(yè)間的關(guān)系類型數(shù)目繁多,企業(yè)董事間的校友關(guān)系、親緣關(guān)系、地緣關(guān)系、業(yè)緣關(guān)系等也會(huì)對(duì)此產(chǎn)生影響,這也是未來(lái)的研究方向。此外,若能厘清企業(yè)間的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)關(guān)系,可能也會(huì)有進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)。本文對(duì)企業(yè)間連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的分析建立在個(gè)體網(wǎng)絡(luò)特征的基礎(chǔ)上,僅分析了微觀企業(yè)個(gè)體行為的經(jīng)濟(jì)后果,以后的研究可以從更加宏觀的角度,考察企業(yè)間整體網(wǎng)絡(luò)密度對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。