劉慶華

摘要：中小企業(yè)私募債作為中國版的高收益?zhèn)蔷徑庵行∑髽I(yè)融資難、提高資本市場直接融資比重的重要金融工具。與其他融資方式相比，主要針對未上市中小微企業(yè)發(fā)行的中小企業(yè)私募債具有發(fā)行高效、資格要求寬松、資金使用靈活、融資成本較低的明顯優(yōu)勢。但是我國私募債市場尚不成熟，違約問題頻發(fā)，2018年至今都是信用違約的高峰期。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)私募債;信用融資;信用違約

一、我國中小企業(yè)私募債發(fā)展歷程

為使中小企業(yè)擺脫融資難的困境，立足于彌補債券市場制度空白，2011年證監(jiān)會擬推出非上市中小企業(yè)私募債券。2012年經(jīng)過上交所和深交所的多次磋商，中小企業(yè)私募債券發(fā)行方案初步確定。2012年4月9日上海證券交易所舉辦的中小企業(yè)私募債券推介會議，5月22日滬交所，5月22日深交所分別推出《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》。2012年6月8日由東吳證券承銷的蘇州華東鍍膜玻璃有限公司5000萬元，固定利率為9.5%的中小企業(yè)私募債券僅用半天時間就被一搶而空;由國信證券承銷的深圳市嘉力達實業(yè)有限公司利率為9.99%私募債成為深交所首只完成發(fā)行的中小企業(yè)私募債券，自此我國中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)拉開帷幕。

但是在此后的很長一段時間，面對新業(yè)務(wù)，大家對自己到底應(yīng)該怎么準備和怎么去做都很困惑。這就好比飛機上看山河，白云身邊飄，山河騰細浪，壯哉美哉，但是飛機終得落地，人們終得走入現(xiàn)實。所謂“遠看青山、近觀崢嶸”，就是指，面對新業(yè)務(wù)，觀念得高處站，行為得低處做。中小企業(yè)私募債屬于金融創(chuàng)新，我們得立足公司現(xiàn)狀、重新審視需求、認真做好準備、切實反躬自問、積極立項嘗試、及時總結(jié)歸納。著名哲學家康德講過的一個故事：小鳥在飛翔過程中感覺到空氣的阻力，于是它想，要是沒有空氣的話該有多好?。〉亲匀唤绲氖聦嵤牵簺]有空氣的太空，所有物體都是飄著的，在沒有反作用力的情況下任何物體都是前行不了的?；蛟S，那些看起來阻礙我們前進的阻力，正是我們得以前進的動力。

二、我國中小企業(yè)私募債券特點

私募債是公司行為，是典型的信用融資。信用融資和整個經(jīng)濟環(huán)境和政策相關(guān)性非常大。許多私募債產(chǎn)品相似、標準相同，但是在發(fā)行主體上、產(chǎn)品設(shè)計上是完全不一樣的，因此市面上沒有完全相同的兩只私募債。

認定一種投資工具是否為私募債的時候有兩個維度：第一，是否為非公開方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的;第二，是否為公司債券。如果符合這兩個標準則可以定義為廣義的私募債?！八侥紓笔谴蟾拍?，廣義的私募債包括非公開發(fā)行的公司債;上交所、深交所發(fā)行的中小企業(yè)私募債;銀行間市場的非金融企業(yè)非公開定向發(fā)行債務(wù)融資工具;創(chuàng)業(yè)板私募債;以及在各地區(qū)域股權(quán)交易所、金融資產(chǎn)交易所（中心）發(fā)行的非公開發(fā)行定向融資工具等。就私募債而言，公司實力、償債能力、風險的規(guī)避及財務(wù)的規(guī)劃和規(guī)范，發(fā)債產(chǎn)品的設(shè)計以及對于發(fā)債主體（發(fā)行人）具體情況的考察、分析和評價。優(yōu)與差的區(qū)別其實也對私募債費率和債券產(chǎn)品的銷售有重要影響。

我國首批發(fā)行的中小企業(yè)私募債不存在“沒人買”的問題，因為第一批中小企業(yè)私募債的資質(zhì)比較好，信用風險不大，規(guī)模也都比較小，即使沒有投資者購買，券商自營也完全可以消化。其實對中小企業(yè)私募債的信用評級從方法、程序上和一般債券都沒有差別，只是風險特征方面存在差別，但是隨著中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)的發(fā)展，各種問題層出不窮。

三、我國中小企業(yè)私募債面臨的主要問題

私募債屬于直接融資，可以利用社會浮游資金，雖然利率高一點，卻非高不可攀，并且法規(guī)化。私募債的基本原理是建立平臺，你發(fā)行我銷售，形成隔離墻，依法行事、規(guī)避風險;私募債的成功與否取決于主體選擇、產(chǎn)品設(shè)計、增信能力、與政府的溝通、利率確定、償債保障。將欲取之，必先予之，費率、擔保、設(shè)計、銷售等關(guān)鍵問題最終還是取決于發(fā)行主體真正的實力和償債能力。

不法單位通過提供虛假財務(wù)賬表、憑證，虛構(gòu)公司營業(yè)收入和應(yīng)收款項、虛增利潤總額，編造銀行授信，隱瞞外債、騙取審計詢證，在募集說明書中引用相關(guān)不實審計報告等方式，債券市場連續(xù)出現(xiàn)中小企業(yè)私募債欺詐發(fā)行案例。根據(jù)不完全統(tǒng)計，截止2018年底國內(nèi)債券市場新增違約債券119只，違約金額1165.94億元。截止當前2019年新增違約債券64只，違約金額428.46億元。

頻發(fā)的違約事件對中介機構(gòu)工作人員提出了更高的要求，要求各債券業(yè)務(wù)承銷商、受托管理人在公司債券業(yè)務(wù)承接過程中，要切實履行盡職調(diào)查義務(wù)，提高風險意識和合規(guī)意識，充分發(fā)揮資本市場“看門人”的作用，切勿只顧眼前利益、飲鴆止渴。

四、我國中小企業(yè)私募債券發(fā)展障礙

（一）信用違約事件頻發(fā)，預(yù)防措施不足。中小企業(yè)私募債的信息披露等監(jiān)管體系并不完善，難以保障債券的規(guī)范和安全。券商可能為了追逐利益，而不顧企業(yè)資質(zhì)。

（二）投資者對私募債市場環(huán)境缺乏信任。由于我國私募債市場不成熟，缺乏風險緩釋工具與對沖風險的金融衍生產(chǎn)品，私募債風險居高不下、流動性較弱，導致投資者熱情度不高。

（三）承銷商積極性不高，熱情不足。目前已發(fā)行的中小企業(yè)私募債規(guī)模較小，承銷商收取的承銷費率一般不超過1.5%左右，扣除成本費用后承銷商的收益很低，再加上投資者認購的積極性本來就不是很高，承銷商就更不樂意承銷此類業(yè)務(wù)了。

五、中小企業(yè)私募債發(fā)展建議

（一）私募債發(fā)行人要嚴守誠信底線，依法發(fā)行債券;在債券存續(xù)期內(nèi)，規(guī)范使用募集資金，切實履行信息披露義務(wù)，提高公司治理水平和財務(wù)管理水平，自覺履行到期還款義務(wù)，共同維護良好的公司債券市場環(huán)境。

（二）債券業(yè)務(wù)承銷商、受托管理人在公司債券 存續(xù)期間，要切實履行受托管理義務(wù)，勤勉盡職，督促發(fā)行人履行信息披露義務(wù)、提高公司治理水平和財務(wù)管理水平，嚴守法律底線，尊重經(jīng)濟規(guī)律，敬畏市場規(guī)則，督促發(fā)行人履行到期還款義務(wù)，共同維護良好的公司債券市場環(huán)境。

（三）放寬私募債交易限制，簡化交易流程，拓寬流動渠道，不斷地增強私募債市場流動性，積極爭取社保、基金、銀行理財產(chǎn)品、對沖基金等機構(gòu)對中小企業(yè)私募債的參與，采取競價交易方式，降低發(fā)行成本，增強債券流動性，改善中小企業(yè)私募債投資者單一的局面。

（四）努力開發(fā)新產(chǎn)品，積極探索新的交易模式，釋放更多的盈利空間，讓更多的中介機構(gòu)關(guān)注中小企業(yè)私募債，激發(fā)投資者的參與熱情。比如利用債轉(zhuǎn)股的方式，將債券轉(zhuǎn)為股權(quán)，使投資者參與到企業(yè)日常的生產(chǎn)經(jīng)營，變債權(quán)人為股東，變被動收息為主動參與;或者開發(fā)使用浮動利率的債券產(chǎn)品，跟隨企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞機動地調(diào)整債券利率。

六、結(jié)束語

目前，我國的債券市場已經(jīng)形成了以銀行間場外市場為主、交易所場內(nèi)市場為輔，場內(nèi)外市場并存、分工合作、互通互聯(lián)的債券市場體系。我國中小企業(yè)私募債高風險的核心還是信用風險，即存在到期不能兌現(xiàn)的風險。發(fā)債企業(yè)要不斷地完善內(nèi)部信用增級措施，通過制度的完善及風險的控制，吸引更多投資者的參與;將優(yōu)質(zhì)的機構(gòu)投資者和主承銷商為做市商，引入做市商制度，由做市商在交易商間市場上相互報價，相互做市，形成競爭性做市機制，從而有效維持市場流動性。

中小企業(yè)私募債在我國已有幾年的操作經(jīng)驗了，但是作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它仍處于市場磨合期，仍然需要接受市場的檢驗。在去產(chǎn)能、降杠桿、除泡沫的政策方針指引下，在中性的貨幣政策環(huán)境下，在中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈的今天，善意提醒各發(fā)行人對于即將到期或面臨回售的債券，要未雨綢繆，提前籌措好資金;各受托管理人要積極地預(yù)判發(fā)債企業(yè)的各項違約風險，切實發(fā)揮受托管理職責，如果遇到重大事項，要及時準確地向證券監(jiān)管機構(gòu)和交易所報告，以免造成更大的損失，繼而實現(xiàn)中小企業(yè)私募債的長遠健康發(fā)展。

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