冀海濤 孟欣菲

摘要：新能源項(xiàng)目投資大、投資回收期長(zhǎng)，如何在項(xiàng)目全生命周期內(nèi)合理選擇融資方式獲取建設(shè)運(yùn)營(yíng)資金、盤活存量資產(chǎn)、降低資金風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)值得深入研究的課題。結(jié)合目前國(guó)家政策導(dǎo)向、資金市場(chǎng)情況以及投資者偏好，筆者對(duì)市場(chǎng)上新能源企業(yè)常見的電力上網(wǎng)收益權(quán)資產(chǎn)支持票據(jù)進(jìn)行了研究，通過對(duì)該產(chǎn)品特性優(yōu)勢(shì)以及新能源企業(yè)需求等方面進(jìn)行分析，探究開展電力上網(wǎng)收益權(quán)資產(chǎn)支持票據(jù)可采取實(shí)施路徑。

關(guān)鍵詞：新能源;融資創(chuàng)新;資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）

一、資產(chǎn)支持票據(jù)概述

資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset-Backed Note，簡(jiǎn)稱ABN），是指非金融企業(yè)以融資為目的，采用結(jié)構(gòu)化的方式、通過發(fā)行載體發(fā)行的、由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為收益支持的、 按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。發(fā)行載體可以為特定目的信托、特定目的公司或交易商協(xié)會(huì)認(rèn)可的其他特定目的載體，也可以為發(fā)起機(jī)構(gòu)自身。

（一）資產(chǎn)支持票據(jù)政策支持情況

近年來ABN越來越受到監(jiān)管政策的鼓勵(lì)和支持，2016年12月交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》，相關(guān)規(guī)定較原政策有了較大改變，具體變動(dòng)如表1所示：

此次指引修訂立足于“資產(chǎn)支持”的產(chǎn)品特性，解決了傳統(tǒng)模式ABN無法實(shí)現(xiàn)真正資產(chǎn)出表的問題，ABN的發(fā)行條件也進(jìn)行了大幅放開，使得ABN的發(fā)行選擇更加靈活，ABN發(fā)行量隨之出現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng)，2018年發(fā)行金額合計(jì)達(dá)到1256.98億元，同比大幅增長(zhǎng)114.89%，ABN進(jìn)入了快速發(fā)展的上升期。

（二）資產(chǎn)支持票據(jù)優(yōu)點(diǎn)

1.較銀行貸款的優(yōu)點(diǎn)。一是ABN為表外融資，不額外增加公司負(fù)債，增強(qiáng)了資產(chǎn)的流動(dòng)性，拓寬了融資渠道，降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);二是發(fā)行利率隨行就市，規(guī)避了銀行對(duì)紅色區(qū)域融資的政策限制，與銀行貸款相比更具競(jìng)爭(zhēng)力。

2.較公司債等債券的優(yōu)點(diǎn)。一是ABN根據(jù)客戶需求確定融資期限和規(guī)模，融資規(guī)模由基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流決定，不受企業(yè)40%凈資產(chǎn)限制，企業(yè)發(fā)行ABN的同時(shí)不影響公司債券的發(fā)行額度;二是在符合法律法規(guī)及國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策要求的情況下，企業(yè)可自主決定資金用途，募集資金使用用途可以更加靈活。

二、新能源項(xiàng)目ABN需求分析

（一）新能源項(xiàng)目特點(diǎn)

1.在項(xiàng)目分布方面，新能源發(fā)電項(xiàng)目多集中在西北區(qū)域，地區(qū)棄風(fēng)棄光限電制約以及投資紅色預(yù)警區(qū)域限制較為嚴(yán)重，市場(chǎng)資金投放受國(guó)家調(diào)控政策影響很大;

2.在融資方式方面，目前新能源發(fā)電項(xiàng)目融資方式多為銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式，受國(guó)家政策影響，處于國(guó)家新能源產(chǎn)業(yè)限制區(qū)域的多數(shù)項(xiàng)目銀行貸款申請(qǐng)已無法獲批或資金成本較高;

3.在資產(chǎn)構(gòu)成方面，新能源項(xiàng)目每年產(chǎn)生的電費(fèi)應(yīng)收款金額較大，且未來流入預(yù)期確定的標(biāo)桿電費(fèi)和已納入補(bǔ)貼目錄的補(bǔ)貼電費(fèi)金額可觀，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品金額基數(shù)較大。

（二）新能源項(xiàng)目ABN需求分析

1.部分處于紅色區(qū)域的項(xiàng)目通過銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式獲取成本低廉的信貸資金已越來越困難，探索國(guó)家政策支持、利率市場(chǎng)化的ABN融資方式勢(shì)在必行;

2.新能源項(xiàng)目投資大、項(xiàng)目投資回收期長(zhǎng)、資金占用較大，經(jīng)營(yíng)管理本身存在優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)報(bào)表的需求，ABN作為國(guó)家近幾年積極鼓勵(lì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以在解決資金問題的同時(shí)改善新能源公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu);

3.發(fā)行ABN產(chǎn)品可將基礎(chǔ)資產(chǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隔離，通過優(yōu)化設(shè)計(jì)可使企業(yè)獲得更高信用評(píng)級(jí)，為后續(xù)新能源項(xiàng)目進(jìn)一步在公開市場(chǎng)融資打下基礎(chǔ)。

三、電力上網(wǎng)收益權(quán)ABN實(shí)施路徑探究

（一）主要實(shí)施路徑

1.確定基礎(chǔ)資產(chǎn)

ABN是以基礎(chǔ)資產(chǎn)為依托的融資工具，可納入ABN基礎(chǔ)資產(chǎn)需滿足兩個(gè)基本條件：一是發(fā)行人需對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有真實(shí)、合法、完整的所有權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶質(zhì)押、擔(dān)保等任何權(quán)利限制;二是基礎(chǔ)資產(chǎn)歷史現(xiàn)金流獨(dú)立、穩(wěn)定且可持續(xù)，未來產(chǎn)生現(xiàn)金流入時(shí)間、金額相對(duì)明確、穩(wěn)定且可持續(xù)，相應(yīng)權(quán)益可合法轉(zhuǎn)讓。

集團(tuán)公司新能源電力上網(wǎng)收益權(quán)主要分三類：一是標(biāo)桿電費(fèi)收費(fèi)權(quán)，該部分各項(xiàng)目按月與電網(wǎng)公司進(jìn)行結(jié)算，現(xiàn)金流入穩(wěn)定、確定性強(qiáng)，為最優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn);二是已納入補(bǔ)貼目錄、未收到的補(bǔ)貼電費(fèi)收費(fèi)權(quán)，該部分雖具體回收時(shí)間無法精確預(yù)測(cè)，但未來資金流入確定性強(qiáng)，同樣可以納入打包基礎(chǔ)資產(chǎn);三是未納入補(bǔ)貼目錄的電費(fèi)補(bǔ)貼款，該部分由于目前還無正式文件確認(rèn)公司對(duì)該收費(fèi)權(quán)權(quán)益所屬，具體能否納入基礎(chǔ)資產(chǎn)還需結(jié)合發(fā)行審批時(shí)的溝通情況，以及公司對(duì)融資成本要求的綜合考量。

2.確定發(fā)行主體及增信方式

ABN產(chǎn)品發(fā)行需進(jìn)行債項(xiàng)評(píng)級(jí)，債項(xiàng)評(píng)級(jí)的高低對(duì)ABN發(fā)行成本有著決定性影響，債項(xiàng)評(píng)級(jí)的高低主要影響因素有發(fā)行人主體評(píng)級(jí)情況、提供增信公司的主體評(píng)級(jí)、基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，對(duì)于發(fā)行人主體評(píng)級(jí)不高的公司來說，可采取的增信手段主要有三個(gè)：一是主體評(píng)級(jí)優(yōu)秀的公司進(jìn)行擔(dān)?；蛱峁┎铑~支付承諾;二是超額現(xiàn)金覆蓋，即ABN產(chǎn)品發(fā)行金額以基礎(chǔ)資產(chǎn)融資期限內(nèi)預(yù)期現(xiàn)金總流入除以覆蓋倍數(shù)（目前為1.2-1.3）為上限;三是對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)先級(jí)/次級(jí)分層（對(duì)電力上網(wǎng)收益權(quán)不適用，適用于基礎(chǔ)資產(chǎn)中有不良資產(chǎn)的情況，比如車貸、房貸等）。

對(duì)于集團(tuán)化運(yùn)作新能源電費(fèi)收費(fèi)權(quán)ABN產(chǎn)品來說，可選擇的發(fā)行人有集團(tuán)公司以及各個(gè)新能源項(xiàng)目公司，按照目前市場(chǎng)情況，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA、5年期產(chǎn)品加權(quán)成本可在5%以內(nèi)，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA+、5年期產(chǎn)品加權(quán)成本可在5%-6%之間，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA、5年期產(chǎn)品加權(quán)成本預(yù)計(jì)在6%以上。具體發(fā)行主體及增信方式的選擇需發(fā)行時(shí)結(jié)合用款需求、市場(chǎng)情況以及公司對(duì)融資成本的要求進(jìn)行綜合考量。

3.設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)

ABN產(chǎn)品的發(fā)行、存續(xù)主要參與者有發(fā)行人、發(fā)行載體管理機(jī)構(gòu)、承銷商、資金保管銀行、上海清算所等，產(chǎn)品的運(yùn)轉(zhuǎn)需設(shè)計(jì)合理交易機(jī)構(gòu)，目前市場(chǎng)較為普遍的交易機(jī)構(gòu)如圖1所示：

具體結(jié)構(gòu)需發(fā)行時(shí)會(huì)同各服務(wù)機(jī)構(gòu)結(jié)合集團(tuán)公司新能源項(xiàng)目自身特點(diǎn)、用款需求、市場(chǎng)情況等因素綜合考慮，設(shè)計(jì)適合自身的交易結(jié)構(gòu)。

4.確定發(fā)行金額及融資期限

ABN發(fā)行金額以基礎(chǔ)資產(chǎn)融資期限內(nèi)預(yù)期現(xiàn)金總流入除以覆蓋倍數(shù)為上限，發(fā)行前需根據(jù)集團(tuán)用款需求，綜合考慮市場(chǎng)投資者對(duì)ABN產(chǎn)品投資配置偏好，確定發(fā)行金額及融資期限。

（二）ABN發(fā)行周期

ABN產(chǎn)品發(fā)行過程中需聘請(qǐng)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估、管理等工作，其中承銷商服務(wù)中介費(fèi)用較高，一般在發(fā)行金額0.3%左右，產(chǎn)品發(fā)行周期一般在3個(gè)月-6個(gè)月之間。

（三）新能源電力上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)ABN發(fā)行難點(diǎn)

1.新能源企業(yè)主體評(píng)級(jí)不高

目前電力上網(wǎng)收益權(quán)ABN可選發(fā)行人中，除集團(tuán)公司外，其余主體評(píng)級(jí)均不高，如若以新能源企業(yè)為發(fā)行主體、集團(tuán)公司不提供擔(dān)保或差額補(bǔ)足，產(chǎn)品發(fā)行成本預(yù)計(jì)偏高。

2.部分電費(fèi)收費(fèi)權(quán)已質(zhì)押

一般而言，新能源企業(yè)在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)投入前，會(huì)通過固定資產(chǎn)貸款形式籌集建設(shè)期資金，作為融資條件多已將電費(fèi)收費(fèi)權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)受到權(quán)利限制，暫時(shí)不具備辦理ABN的條件，需借款還款完成并辦理解壓后才可納入基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行ABN融資。

四、總結(jié)

綜上所述，新能源企業(yè)進(jìn)行電力上網(wǎng)收益權(quán)資產(chǎn)證券化融資既能夠充分利用新能源項(xiàng)目自身資產(chǎn)解決建設(shè)資金需求問題，同時(shí)也能夠優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、為新能源產(chǎn)業(yè)后續(xù)在公開市場(chǎng)融資打下基礎(chǔ)，是目前新能源企業(yè)急需拓展的融資新渠道。

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