李青召,方 毅

(吉林大學(xué) 1.商學(xué)院;2.數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心，長(zhǎng)春 130012)

內(nèi)容提要：在開放經(jīng)濟(jì)條件下，通過構(gòu)建一個(gè)基于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、政策不確定性以及短期國(guó)際資本流動(dòng)的TVP-VAR-SV模型，在控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素和市場(chǎng)因素后，分析地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性對(duì)我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的時(shí)變影響。結(jié)果表明，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)具有明顯的時(shí)變負(fù)向短期影響特征，宏觀經(jīng)濟(jì)因子、中美利差和人民幣升值預(yù)期對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)具有基礎(chǔ)性影響，短期國(guó)際資本流動(dòng)具有顯著正向自反饋效應(yīng)?；谏鲜鼋Y(jié)論，將地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)納入宏觀審慎監(jiān)管的框架，有利于對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)進(jìn)行短期管理，防止短期國(guó)際資本流動(dòng)出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)。

一、引言

近年來，由于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)入加息周期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升、全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性高企以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)等原因，我國(guó)短期國(guó)際資本持續(xù)外流。如圖1所示，在2008年9月至2009年2月(美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā))，2012年3月至2012年12月(歐洲債務(wù)危機(jī)惡化時(shí)期)以及2014年5月至2017年12月(我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài))這三個(gè)時(shí)期，我國(guó)短期國(guó)際資本出現(xiàn)較大額度的流出。尤其是2014年5月以來，我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)表現(xiàn)出凈流出的態(tài)勢(shì)，流出規(guī)模和持續(xù)時(shí)間前所未有。正常的短期國(guó)際資本流動(dòng)，有利于資本在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)合理的資源配置和提高資金的使用效率。但近期我國(guó)短期國(guó)際資本出現(xiàn)的大范圍外流，對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性造成沖擊，影響金融安全。

長(zhǎng)期以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍認(rèn)為地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、政策不確定性是影響投資的重要因素。蓋洛普2017年對(duì)1000名投資者的調(diào)查結(jié)果顯示，75%的受訪者擔(dān)心在全球各地發(fā)生的軍事和外交沖突對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，并將地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性排在影響投資的前兩位①。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)作為近年來高頻出現(xiàn)的詞匯，經(jīng)常見諸于新聞報(bào)刊，尤其是新時(shí)代背景下一帶一路倡議提出后，我國(guó)學(xué)者對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注日益增多(周平，2016；雷建鋒，2017)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究在2008年全球金融危機(jī)后被眾多學(xué)者所關(guān)注(Bloom,2009；Bloom等，2017；Jurado等，2015)。以地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)為代表的新風(fēng)險(xiǎn)圖譜正成為影響全球宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)波動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)力(Caldara等，2018)。從圖2中可以清晰地看出，在2014年下半年以后，我國(guó)的政策不確定性指數(shù)出現(xiàn)了很大幅度的波動(dòng)，與此同時(shí)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)也有明顯的波動(dòng)。從后文圖5中可觀察出，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性在2014年以后出現(xiàn)特別明顯的波動(dòng)。我國(guó)所面臨的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、政策不確定性和短期國(guó)際資本流動(dòng)之間是否存在聯(lián)系？地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、政策不確定性對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響有多大？影響短期國(guó)際資本流動(dòng)的基礎(chǔ)性因素有哪些？這些問題的研究對(duì)于解釋我國(guó)當(dāng)前短期國(guó)際資本持續(xù)外流、從宏觀審慎的角度保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性以及保持貨幣政策的有效性具有重要的作用。

圖1 2000年1月至2017年12月我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)

圖2 2000年1月至2017年12月我國(guó)CGPR和CEPU指數(shù)

二、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、政策不確定性對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響機(jī)理

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)作為黑天鵝事件屬于極端風(fēng)險(xiǎn)的一部分，對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響主要體現(xiàn)為極端風(fēng)險(xiǎn)溢出。極端風(fēng)險(xiǎn)溢出指的是金融市場(chǎng)極端事件通過投資主體非理性行為導(dǎo)致金融市場(chǎng)的異常波動(dòng)，從而產(chǎn)生巨大的非理性泡沫。極端風(fēng)險(xiǎn)溢出會(huì)通過改變投資者風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期、前景預(yù)期以及造成恐慌心理從而改變投資者的投資決策。投資者普遍對(duì)市場(chǎng)未來前景持有消極預(yù)期時(shí)，會(huì)導(dǎo)致突然從投資到撤資或是中止投資，原有大量資本流入會(huì)突然中斷。這種消極預(yù)期會(huì)造成恐慌心理，并進(jìn)一步對(duì)消極預(yù)期形成正反饋機(jī)制。近期土耳其里拉崩盤等極端地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)土耳其的短期國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生很大的影響。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的突發(fā)在一定程度上是不利于投資者對(duì)外投資順利進(jìn)行，因?yàn)榈鼐壵物L(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要特性就是發(fā)生的不定性、無法預(yù)測(cè)性，這將不利于資金持有者在對(duì)外投資中的決策制定。

政策不確定性對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響主要體現(xiàn)在實(shí)物期權(quán)效應(yīng)上。投資(投機(jī)也可以看作一種投資行為)行為可以看成是一種選擇權(quán)利，不確定性會(huì)改變等待的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值進(jìn)而影響當(dāng)期行為。具體而言，如果投資是不可逆的，不確定性沖擊會(huì)增加實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，個(gè)人或者企業(yè)會(huì)延遲投資行為，直到不確定性得以釋放(Bernanke，1983)。個(gè)人或者企業(yè)在這一過程中采取觀望(wait and see)等待新的信息(Dixit和Pindyck，1993)，該模型也叫“觀望模型”。就短期國(guó)際資本而言，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)較大不確定性時(shí)，短期國(guó)際資本的持有者會(huì)采取觀望態(tài)勢(shì)或者出于投機(jī)心理。

圖3 地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、政策不確定性對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響機(jī)理

綜上，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、政策不確定性通過自身特有的機(jī)制對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生影響。具體影響機(jī)理如圖3所示。當(dāng)一國(guó)面臨較高的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性時(shí)，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，短期國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)變得頻繁，波動(dòng)性加大。

三、計(jì)量模型、變量選取和數(shù)據(jù)處理

(一)TVP-VAR-SV計(jì)量模型

時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型(TVP-VAR) 是一種擴(kuò)展的向量自回歸模型， 其主要特征在于假定系數(shù)矩陣和新息的協(xié)方差矩陣均是時(shí)變的。隨時(shí)間變化的協(xié)方差矩陣可以捕捉可能出現(xiàn)的異方差和模型變量聯(lián)立關(guān)系的非線性特征，而時(shí)變系數(shù)則能有效捕捉模型滯后結(jié)構(gòu)的時(shí)變特性和其他可能的非線性特征， 因此無論是來自沖擊大小的改變還是來自傳導(dǎo)途徑的改變都能得到響應(yīng)。

TVP-VAR模型的一般形式為：

yt=ct+B1tyt-1+…+Bstyt-s+et，et～N(0,Ωt)

βt+1=βt+uβt，at+1=at+uat，ht+1=ht+uht

上述TVP-VAR模型可利用基于貝葉斯推斷的馬爾科夫蒙特卡洛(MCMC)方法進(jìn)行估計(jì)。使用MCMC方法可以克服由于隨機(jī)波動(dòng)為非線性所導(dǎo)致的似然函數(shù)難以求解的問題。詳細(xì)的估計(jì)過程可參考Nakajima(2011)。

圖4 宏觀經(jīng)濟(jì)因子與GDP

(二)變量選取

本文TVP-VAR-SV基準(zhǔn)模型的建立主要參考Caldara等(2018)建模的方法，在建立TVP-VAR-SV模型時(shí)，將地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和政策不確定性指數(shù)作為主要變量。依據(jù)傳統(tǒng)國(guó)際金融學(xué)或國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，影響短期國(guó)際資本流動(dòng)的市場(chǎng)因素是利差和本幣升值預(yù)期。參考呂光明等(2012)、張明等(2013，2014)、伍戈等(2018)的研究，市場(chǎng)因素以中美利差和人民升值預(yù)期為主要指標(biāo)。Broner等(2013)、 Caldara等(2018)、方毅等(2015)均認(rèn)為GDP增長(zhǎng)率是影響國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素。由于本文建模所使用的數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，為了能夠反映宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響。參考Christina Christou等(2018)的研究方法，結(jié)合我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，我們以工業(yè)增加值、M1、社會(huì)消費(fèi)品零售額和全社會(huì)固定資產(chǎn)投資建立動(dòng)態(tài)因子模型，并將動(dòng)態(tài)因子作為宏觀經(jīng)濟(jì)因素的代理變量。圖4給出了標(biāo)準(zhǔn)化的動(dòng)態(tài)因子和季度GDP同比增長(zhǎng)率之間的趨勢(shì)圖②。從兩者走勢(shì)來看，基本一致。就兩者的相關(guān)性而言，相關(guān)系數(shù)為0.8916?？梢娎蒙鲜龊暧^經(jīng)濟(jì)變量建立的宏觀經(jīng)濟(jì)因子可以作為月度GDP的替代指標(biāo)。

(三)數(shù)據(jù)來源和處理

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)來源于https://www2.bc.edu/matteo-iacoviello/gpr.htm，該指數(shù)通過計(jì)算由美國(guó)、英國(guó)和加拿大出版的國(guó)際11種主要報(bào)紙上有關(guān)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)文章的頻率而得到，關(guān)于該指數(shù)詳細(xì)的說明，可參考Caldara，Dario and Matteo Iacoviello(2018)。政策不確定性指數(shù)來源于http://www.policyuncertainty.com/。短期國(guó)際資本的測(cè)算參考張明(2011)的方法，即短期國(guó)際資本=外匯增加額-貿(mào)易順差-外國(guó)直接投資額。其中外匯增加額來自于國(guó)家外匯管理局，貿(mào)易順差和外國(guó)直接投資額來自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的月度數(shù)據(jù)，貿(mào)易順差使用進(jìn)出口順差的當(dāng)期值，外國(guó)直接投資采用實(shí)際利用外商直接投資金額累計(jì)值，并按照月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成當(dāng)期值。宏觀經(jīng)濟(jì)因子采用超前一期作為變量，這樣做的原因在于，超前一期的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)影響當(dāng)期短期國(guó)際資本流動(dòng)。宏觀經(jīng)濟(jì)因子中各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量均來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。中美利差參考伍戈等(2018)的方法，分別采用SHIBOR和LIBOR公布的七天人民幣和美元的銀行業(yè)同業(yè)拆借數(shù)據(jù)，兩者的數(shù)據(jù)均來自萬德數(shù)據(jù)庫。SHIBOR和LIBOR七天人民幣和美元的銀行同業(yè)拆借數(shù)據(jù)均為日數(shù)據(jù)，采用均值的方法轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)。人民幣升值預(yù)期參考張明等(2013)的做法，同時(shí)借鑒潘敏等(2015)的做法，將人民幣升值預(yù)期(ERMB)定義如下：

ERMB=

從中可以看出，當(dāng)ERMB>0時(shí)，人民幣升值；反之ERMB<0，人民幣貶值。其中美元兌人民現(xiàn)匯價(jià)格來自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站公布的美元兌人民幣月度均值，NDF市場(chǎng)1個(gè)月美元兌人民幣遠(yuǎn)期匯率來源于彭博數(shù)據(jù)庫。鑒于短期國(guó)際資本的月度可獲得數(shù)據(jù)從2000年1月份開始，本文所用數(shù)據(jù)為2000年1月至2017年12月合計(jì)216個(gè)月的時(shí)間序列。表1給出了各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

注：變量名依次表示中國(guó)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、中國(guó)政策不確定性指數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)因子、中美利差、人民幣升值預(yù)期、短期國(guó)際資本、基準(zhǔn)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和全球政策不確定性指數(shù)。

建立TVP-VAR-SV模型要求所使用的各個(gè)變量滿足平穩(wěn)性。對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示，從中可以看出各變量序列都是平穩(wěn)時(shí)間序列，故據(jù)此建立的計(jì)量模型不會(huì)存在虛假回歸。

表2 變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

注：檢驗(yàn)形式(C，T，K)分別表示序列是否存在常數(shù)項(xiàng)、趨勢(shì)項(xiàng)和滯后階數(shù)。C表示含有常數(shù)項(xiàng)，0表示沒有常數(shù)性；T=0表示沒有趨勢(shì)項(xiàng)，T=1表示含有趨勢(shì)項(xiàng)。滯后階數(shù)K由SIC準(zhǔn)則確定。***、**、*分別表示時(shí)間序列在1%、5%、10%水平下顯著。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)模擬及估計(jì)結(jié)果

其中IW是逆威沙特分布，(Σa)i和(Σh)i定義為對(duì)角矩陣第i個(gè)元素。我們共進(jìn)行10000次迭代模擬來計(jì)算參數(shù)的后驗(yàn)分布，前1000次迭代結(jié)果是預(yù)燒樣本(預(yù)燒樣本不計(jì)入總的迭代次數(shù)，預(yù)燒的目的是規(guī)避迭代初期不平穩(wěn)的模擬結(jié)果)。TVP-VAR-SV模型滯后階數(shù)依據(jù)VAR模型AIC準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2。運(yùn)用 Oxmetrics6.0 軟件對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，得到樣本自回歸系數(shù)、樣本路徑和后驗(yàn)分布密度見圖5。自相關(guān)圖表明在舍棄了最初的1000次抽樣后，樣本的自相關(guān)系數(shù)迅速下降并且在0附近波動(dòng)，可以判斷樣本基本不存在自相關(guān)關(guān)系。另外，樣本路徑顯示抽樣數(shù)據(jù)基本平穩(wěn)，后驗(yàn)分布更加集中，表明模型產(chǎn)生了有效、不相關(guān)的樣本數(shù)據(jù)。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷倪m用性，觀測(cè)參數(shù)估計(jì)結(jié)果，具體見表3。表3是待估參數(shù)后驗(yàn)分布的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、95%的置信區(qū)間及收斂統(tǒng)計(jì)量。從表3中可以看出，后驗(yàn)均值均落入95%置信區(qū)間。無效因子的最大值為98.95，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于抽樣次數(shù)10000次，無效因子的值越小，說明模型MCMC模擬的結(jié)果越有效。根據(jù)Geweke 概率可知，接受待估參數(shù)收斂于后驗(yàn)分布的原假設(shè)。根據(jù)以上判斷，模型的估計(jì)結(jié)果是有效的。

表3 模擬估計(jì)結(jié)果

接著分析各個(gè)變量在不同時(shí)期的波動(dòng)情況。圖6顯示了部分變量的后驗(yàn)波動(dòng)率。從圖6中可以看出利用隨機(jī)波動(dòng)率的假設(shè)能夠很好地反映變量的歷史波動(dòng)情況。其中，我國(guó)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)在2001年前后有過較大的波動(dòng)，在2016年左右波動(dòng)較大。在很長(zhǎng)的一段時(shí)間，我國(guó)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)較低，主要受外部地緣政治風(fēng)險(xiǎn)影響。近期地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升與我國(guó)一帶一路倡議的實(shí)施有較大關(guān)聯(lián)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)則呈現(xiàn)出持續(xù)波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，并且在近期出現(xiàn)較大的波動(dòng)。這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速放緩以及外部環(huán)境有直接的關(guān)系。相應(yīng)地，宏觀經(jīng)濟(jì)因子、中美利差和人民幣升值預(yù)期的波動(dòng)也是出現(xiàn)在2016年左右。這段時(shí)間關(guān)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩有較大關(guān)系。與之相比，短期國(guó)際資本流動(dòng)則在2008年起出現(xiàn)波動(dòng)并持續(xù)至今。外部沖擊，經(jīng)濟(jì)增速放緩等諸多原因?qū)е露唐趪?guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)變大。以上變量的波動(dòng)特征表明，隨著外部環(huán)境、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化，各變量的變動(dòng)路徑中存在內(nèi)生的結(jié)構(gòu)突變現(xiàn)象。

圖5 樣本自相關(guān)圖(上)、樣本路徑(中)和密度函數(shù)(下)

圖6 CGPR、CEPU、MF、CUR、ERMB和HM變動(dòng)及后驗(yàn)波動(dòng)

(二)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

TVP-VAR-SV模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果具有時(shí)變特征，與VAR這種非結(jié)構(gòu)化的多方程類似，TVP-VAR模型實(shí)證分析時(shí)我們淡化變量之間的關(guān)聯(lián)性而重點(diǎn)考察模型誤差項(xiàng)變動(dòng)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。鑒于此，本文從等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)和時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)兩個(gè)方面，分析地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響③。

1.地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的等間隔脈沖響應(yīng)

等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)指在樣本期內(nèi)的每一個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)自變量給予一個(gè)單位正向沖擊后因變量在相等時(shí)間間隔后變化的大小，并通過等間隔脈沖響應(yīng)的波動(dòng)來識(shí)別變量之間作用關(guān)系的時(shí)變特性。由于本文使用的是月度高頻數(shù)據(jù)，故而本文將時(shí)間間隔設(shè)定為3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月。如圖7所示，給定地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)一個(gè)單位正向沖擊后，在2003年以前，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響為正，但2003年以后，沖擊方向變?yōu)樨?fù)。從沖擊強(qiáng)度上看，樣本期間內(nèi)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期國(guó)際資本在滯后3個(gè)月的影響最大，其次是滯后6個(gè)月，最后是滯后12個(gè)月，說明地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響具有短期負(fù)向影響。與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)相類似。政策不確定性對(duì)短期國(guó)際資本沖擊也表現(xiàn)出波動(dòng)性，但整體上影響為負(fù)向，且負(fù)向具有短期性?？梢姡鼐壵物L(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期國(guó)際資本的影響主要表現(xiàn)為短期負(fù)向影響。宏觀經(jīng)濟(jì)因子與人民幣升值預(yù)期對(duì)短期國(guó)際資本的沖擊也表現(xiàn)出短期性，但影響為正向。由于我們選取的是超前1期的宏觀經(jīng)濟(jì)因子，意味著前期宏觀經(jīng)濟(jì)向好，則當(dāng)期會(huì)吸引短期國(guó)際資本流入。人民幣預(yù)期升值，會(huì)吸引投機(jī)者套匯，從而導(dǎo)致短期國(guó)際資本流入。中美利差對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)具有負(fù)向影響，且這種負(fù)向影響表現(xiàn)出中長(zhǎng)期性，意味著當(dāng)中美利差縮小時(shí)，短期國(guó)際資本外流。最后，短期國(guó)際資本對(duì)自身的沖擊有短期正向影響，即短期國(guó)際資本流入流出具有慣性，這與引發(fā)短期國(guó)際頻繁流入流出的羊群效應(yīng)相關(guān)。

圖7 滯后3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月的動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)

2. 地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)

時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)用于觀察自變量在指定時(shí)點(diǎn)(一般設(shè)定3-4個(gè)有代表性的時(shí)點(diǎn))產(chǎn)生一單位正向沖擊后因變量的響應(yīng)情況， 類似于傳統(tǒng)意義上的脈沖響應(yīng)函數(shù)。在本文中我們選取t=22(2011年10月，911事件)、t=38(2003年2月，美軍入侵伊拉克)和t=205(2017年1月，美國(guó)總統(tǒng)特朗普就職)為代表性時(shí)點(diǎn)。其中t=22是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)高企的時(shí)點(diǎn)，t=38是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)高企的時(shí)點(diǎn)，t=205是政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)高企的時(shí)點(diǎn)。從圖8中可以看出，對(duì)于t=22這一地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)均高企的時(shí)點(diǎn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期國(guó)際資本沖擊影響甚微，幾乎可以忽略；而這一時(shí)點(diǎn)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期國(guó)際資本沖擊影響也不大且為負(fù)。相反的，宏觀經(jīng)濟(jì)因子和市場(chǎng)因素對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)沖擊影響顯著。意味著當(dāng)造成地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)具有全球性時(shí)，短期國(guó)際資本流入流出我國(guó)更注重宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)以及市場(chǎng)方面的因素。對(duì)于t=38地緣政治風(fēng)險(xiǎn)高企的時(shí)點(diǎn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期國(guó)際資本在當(dāng)期會(huì)產(chǎn)生一個(gè)較大的負(fù)向沖擊，隨著時(shí)間的推移，負(fù)向沖擊會(huì)逐漸減弱，并在第8期左右趨近于零。此時(shí)，政策不確定性對(duì)短期國(guó)際資本的影響亦為負(fù)，在達(dá)到負(fù)向最大后，會(huì)逐漸趨于零。對(duì)于t=205政策不確定性高企的時(shí)點(diǎn)，地緣政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期國(guó)際資本沖擊影響表現(xiàn)出負(fù)向波動(dòng)性，沖擊影響先負(fù)向減弱后增強(qiáng)，然后再減弱。政策不確定性對(duì)短期國(guó)際資本沖擊為負(fù)向影響，且隨著時(shí)間而逐漸減弱。值得一提的是，三個(gè)時(shí)點(diǎn)下，宏觀經(jīng)濟(jì)因子、中美利差和人民幣升值預(yù)期對(duì)短期國(guó)際資本的沖擊影響路徑幾乎變化不大。因此，相比于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性，宏觀經(jīng)濟(jì)因子、中美利差和人民幣升值預(yù)期是影響短期國(guó)際資本流動(dòng)的基礎(chǔ)。

圖8 時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述基準(zhǔn)模型結(jié)果的穩(wěn)健性，對(duì)上述模型的變量進(jìn)行替換。在基準(zhǔn)模型中，我們分別使用中國(guó)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來指代地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步的，利用全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來進(jìn)行替代。這兩個(gè)變量依舊使用水平值，且各個(gè)變量的順序保持不變。表4的結(jié)果表明，MCMC模擬的結(jié)果是有效的。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)M估計(jì)結(jié)果

圖9 滯后3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

圖9給出了基于全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和全球政策不確定性構(gòu)建的TVP-VAR-SV模型的等間隔脈沖響應(yīng)。從中可以看出，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)短期國(guó)際流動(dòng)沖擊的路徑與基準(zhǔn)TVP-VAR-SV模型下基本一致。控制變量方面，宏觀經(jīng)濟(jì)因子(MF)和人民幣升值預(yù)期(ERMB)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊影響出現(xiàn)了負(fù)向影響，這與基準(zhǔn)模型的分析略有差異。而中美利差以及短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)自身的等間隔脈沖響應(yīng)與基準(zhǔn)模型的走勢(shì)基本一致。故認(rèn)為上述模型是穩(wěn)健的。

進(jìn)一步的，對(duì)時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)的穩(wěn)健性進(jìn)行分析。結(jié)果如圖10所示，從圖10中可以看出，各個(gè)變量對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊與基準(zhǔn)TVP-VAR-SV模型下沖擊的路徑極為相似。表明基準(zhǔn)TVP-VAR-SV模型是穩(wěn)健的。

圖10 時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論和建議

本文通過建立6變量的TVP-VAR-SV模型檢驗(yàn)了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、政策不確定性對(duì)我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響。在控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素和市場(chǎng)因素影響的條件下，得到以下結(jié)論：

首先，等間隔脈沖響應(yīng)的結(jié)果顯示，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)具有時(shí)變的短期負(fù)向效應(yīng)；而時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)的結(jié)果顯示，影響我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的基礎(chǔ)是宏觀經(jīng)濟(jì)因子、中美利差和人民幣升值預(yù)期。其次，政策不確定性對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)具有時(shí)變波動(dòng)性影響，整體表現(xiàn)為負(fù)向影響。時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)的結(jié)果顯示，政策不確定性對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響為負(fù)。 最后，宏觀經(jīng)濟(jì)因子和人民幣升值預(yù)期對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)具有正向的時(shí)變沖擊影響，時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)也支持這一結(jié)論。而中美利差對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)具有負(fù)向的時(shí)變沖擊影響，時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)的結(jié)果也驗(yàn)證了這一結(jié)論。短期國(guó)際資本流動(dòng)具有自我強(qiáng)化的正反饋?zhàn)饔谩?/p>

近期中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，單邊主義和貿(mào)易保護(hù)主義不斷抬頭并加劇了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，導(dǎo)致國(guó)際資本順周期流入美國(guó)，加劇了我國(guó)短期國(guó)際資本流出。而短期國(guó)際資本頻繁流出削弱了我國(guó)貨幣政策的有效性，對(duì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性造成威脅，加大了金融系統(tǒng)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)前文的結(jié)論，本文給出以下政策建議：

第一，將地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)納入宏觀審慎監(jiān)管的框架下，對(duì)這兩種風(fēng)險(xiǎn)建立符合我國(guó)國(guó)情的量化指標(biāo)并跟蹤預(yù)測(cè)，為我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管短期國(guó)際資本流動(dòng)提供量化依據(jù)。

第二，對(duì)我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)管應(yīng)著眼于市場(chǎng)因素的監(jiān)管，充分發(fā)揮央行的貨幣政策工具，同時(shí)又要預(yù)防黑天鵝事件。

第三，長(zhǎng)期來看，對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)不應(yīng)監(jiān)管過嚴(yán)。過嚴(yán)的資本監(jiān)管，一方面不利于我國(guó)資本項(xiàng)目賬戶有序開放，另一方面對(duì)我國(guó)資產(chǎn)的全球配置不利。

注釋：

① 可參考http://www.businesswire.com/news/home/20170613005348/en/.

② 由于我們得到的宏觀因子是月度數(shù)據(jù)，為了能夠與季度GDP做比較，首先將月度數(shù)據(jù)利用算術(shù)平均值得到季度數(shù)據(jù)，然后同時(shí)將宏觀經(jīng)濟(jì)因子的季度數(shù)據(jù)和GDP標(biāo)準(zhǔn)化。

③ 各個(gè)變量完整的脈沖響應(yīng)圖限于篇幅，未在文中完整展示，感興趣的讀者可以向作者索取。