周希涵

摘要：目前在實踐中，我國永續(xù)債持有人保護工作存在一定的缺陷。建議以銀行永續(xù)債和非銀永續(xù)債分類為基礎，以風險控制為核心，從合同自治與外部監(jiān)管雙重維度，完善對永續(xù)債持有人的保護制度，以促進國內(nèi)永續(xù)債市場的穩(wěn)定與發(fā)展。

關鍵詞：永續(xù)債 ?持有人保護 ?制度完善? 風險控制

永續(xù)債是一種未規(guī)定到達期或到期期限超長（一般超過30年）的債券。相較于其他融資工具而言，永續(xù)債通常具有發(fā)行人附加本金贖回選擇權、適用利率調(diào)整機制等條款。從財務角度來講，因為永續(xù)債既有“過去的交易或事項”與“現(xiàn)時義務”的負債屬性，又有“經(jīng)濟利益流入不確定”的權益屬性，所以永續(xù)債是一種股債結合的混合資本工具。

2013年末，國內(nèi)首只永續(xù)債的雛形“13武漢地鐵可續(xù)期債”成功發(fā)行，標志著中國永續(xù)債市場就此起步。自《金融負債與權益工具的區(qū)分及相關會計處理規(guī)定》（財會〔2014〕13號）為永續(xù)債可計入權益提供了初步的會計處理依據(jù)后，我國永續(xù)債市場便呈現(xiàn)快速發(fā)展之勢。然而，隨著首批永續(xù)債開始進入行權期，市場陸續(xù)出現(xiàn)了永續(xù)債發(fā)行人展期、遞延付息，乃至違約的案例。永續(xù)債持有人的合法權益需引起關注。

永續(xù)債持有人保護需要公法私法協(xié)同治理

（一）永續(xù)債持有人保護的私法治理存在不足

私法是調(diào)整私人利益的法律，其一般表現(xiàn)形式為市場主體間訂立的合同。永續(xù)債的合同設計通常旨在滿足發(fā)行人的主要目的：債券滿足計入會計“權益”的要求或計入《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》中“其他一級資本工具”的要求。為滿足上述要求，交叉違約條款等債券合同中常用的限制性條款不得不被棄用，永續(xù)債發(fā)行人因此擁有較大的權利。在此基礎上，永續(xù)債的合同設計可被納入“二維度”框架（永續(xù)債發(fā)行人權利的保障與限制）來解釋（見圖1）。

在永續(xù)債的合同利益分配中，永續(xù)債持有人僅有高票息與利率調(diào)升機制兩大保護性措施，來對發(fā)行人的權利進行限制。同時，為滿足會計計量需求，永續(xù)債的本息支付完全由發(fā)行人決定，且債券既無優(yōu)先的清償順序又無擔保條款，因此永續(xù)債投融資雙方的風險格局處于一種失衡狀態(tài)。

具體來看，相較發(fā)行人而言，永續(xù)債持有人處于弱勢地位。這意味著永續(xù)債持有人一定程度上承受了股東所應承擔的企業(yè)經(jīng)營風險。值得一提的是，在公司爆發(fā)危機時，由于永續(xù)債債權回收手段匱乏，其持有人承受的風險較難得到釋放。

其一，按照永續(xù)債特殊的條款設置，發(fā)行人不予贖回本金或遞延付息的行為并不被視為違約行為，除非永續(xù)債合同另有強制付息條款等約定。

其二，發(fā)行人破產(chǎn)程序難為永續(xù)債持有人主動啟動。在公司難以償付本息時，由于發(fā)行人可選擇展期或遞延付息，故永續(xù)債持有人難以舉證自己的債權已經(jīng)到期且無法受償，只能被動等待至破產(chǎn)程序為其他一般債權人所啟動時，才可適用《破產(chǎn)法》參與破產(chǎn)程序。

綜上，從私法治理的視角來看，永續(xù)債是一種對投資者較為不利的合同。

（二）永續(xù)債持有人保護需要公法的協(xié)同治理

市場經(jīng)濟的發(fā)展實踐表明，單純的私法自治并不必然達到帕累托最優(yōu)，而公法調(diào)控往往有利于矯正失衡的利益格局。在永續(xù)債中，出于滿足相關會計規(guī)則的考量，私法治理僅能以有限的手段降低永續(xù)債持有人所承受的不對稱的高風險。因此，監(jiān)管層有必要讓公法適當?shù)亟槿脒M來，來調(diào)整永續(xù)債私法治理所形成的失衡格局。

在具體的介入路徑層面，鑒于永續(xù)債相較一般債券的高風險性和永續(xù)債持有人相較發(fā)行人的弱勢性，有必要在嚴格遵循一般債券市場監(jiān)管規(guī)則的基礎上，加強對永續(xù)債的風險監(jiān)管，具體包括：提高提高永續(xù)債產(chǎn)品的發(fā)行、上市標準與合格投資者準入門檻，增強信息披露的頻率和準確性要求等。以此實現(xiàn)對永續(xù)債持有人保護的公私法協(xié)同治理，維護永續(xù)債市場的穩(wěn)定。

永續(xù)債持有人保護所面臨的問題

2019年上半年，我國相關部門先后從會計與稅務層面對永續(xù)債進行了規(guī)定。今年1月，財政部印發(fā)《永續(xù)債相關會計處理的規(guī)定》（財會〔2019〕2號），就永續(xù)債到期日、清償順序、利率跳升等條款對會計分類的影響進行了明確。4月，財政部、國家稅務總局聯(lián)合印發(fā)《關于永續(xù)債企業(yè)所得稅政策問題的公告》（財政部 稅務總局公告2019年第64號），明確了永續(xù)債的稅收政策。

不過，法律層面的相關規(guī)定尚有待完善。目前法律條款的缺陷與永續(xù)債自身的特質(zhì)，導致我國永續(xù)債在持有人保護方面存在如下問題。

（一）市場準入標準待完善

我國永續(xù)債的發(fā)行、上市分布在不同市場，不同券種的發(fā)行、上市標準也不同（見表1）。以產(chǎn)品準入門檻最低且發(fā)行數(shù)量最多的長期限含權中期票據(jù)為例，對其發(fā)行、上市門檻并無盈利要求，而僅在發(fā)債規(guī)模（受凈資產(chǎn)40%限制）上進行了約束。如果一些高風險企業(yè)通過準入門檻過低的券種進入永續(xù)債市場，可能形成逆向選擇。

（二）信用評級標準偏低

不同于股票投資者所關注的公司經(jīng)營風險，債券投資者（尤其對永續(xù)債投資者而言）更關心公司的信用風險，因此債券信息披露的重點應為公司的償債能力。

作為對信息披露制度的補充，信用評級制度發(fā)揮著降低代理成本和揭示信用風險的重要作用。在國際市場，永續(xù)債的信用評級一般較主體評分調(diào)降1～2級，不同于此，目前我國永續(xù)債的評級一般則在主體評分基礎上僅下調(diào)0～1級，無法充分反映出某些永續(xù)債的高信用風險，進而可能誤導對永續(xù)債的投資行為。

對完善永續(xù)債持有人保護制度的建議

在遵循一般債券持有人保護規(guī)則的基礎上，應以風險控制為核心，從內(nèi)部自治與外部監(jiān)管兩方面完善永續(xù)債持有人保護的制度體系。銀行永續(xù)債與非銀永續(xù)債在發(fā)行動機、發(fā)行主體等方面存在差異，所以在規(guī)則構建層面需對銀行永續(xù)債與非銀永續(xù)債進行區(qū)分。

（一）內(nèi)部自治

永續(xù)債合同是永續(xù)債發(fā)行人權利的起點，亦是永續(xù)債持有人權益保護的第一道防線?；诖?，建議以債券合同限制性條款的私法自治方式，規(guī)制永續(xù)債發(fā)行人的權利，促進永續(xù)債持有人的權益保護。

1.銀行永續(xù)債

《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》明確將“其他一級資本工具”定義為“不應具有擔保條款、利率調(diào)升機制等任何阻礙銀行補充資本的特征”。銀行永續(xù)債為滿足此要求，基本難以適用限制發(fā)行人權利的債券限制性條款。不過，目前國內(nèi)銀行永續(xù)債的發(fā)行主體大多數(shù)是信用資質(zhì)極佳、現(xiàn)金流穩(wěn)定的國有商業(yè)銀行、股份制銀行，其發(fā)生展期、遞延付息或違約的風險極低。因此，銀行永續(xù)債中債券限制性條款的缺失對永續(xù)債持有人合法權益保護的影響不大。

2.非銀永續(xù)債

對于一般的非銀永續(xù)債來說，其可在滿足計入會計“權益”的前提下，可適用下述債券限制性條款：設置有限度的利率調(diào)升機制，通過懲罰性手段激勵發(fā)行人還本付息;在利息遞延下的限制事項條款方面，規(guī)定發(fā)行人若遞延付息，則其不得向股東分紅或應減少注冊資本，否則將觸發(fā)強制付息（包括當期利息及按約定已遞延的所有利息及其孳息）;在清償順序方面，由于《破產(chǎn)法》并未對無擔保債權的具體清償順位進行安排，可通過合同約定永續(xù)債的清償順序等同于（而非一般永續(xù)債合同中的劣于）其他普通債權，進而在清算階段保護永續(xù)債持有人利益。

（二）外部監(jiān)管

1.市場準入門檻的完善

其一，建議可將銀行永續(xù)債與非銀永續(xù)債分別確立為獨立券種，制定相關管理辦法，分別制定產(chǎn)品準入標準。其二，建議保留對既有發(fā)行主體的高信用評級要求及對銀行永續(xù)債發(fā)行主體資本充足率、盈利等方面的要求，增加對非銀行發(fā)行主體的財務要求，即公司應有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，足以償還永續(xù)債利息，以降低永續(xù)債延期支付的風險。其三，建議在永續(xù)債產(chǎn)品的投資者準入標準設計中，增加考量產(chǎn)品較高債權回收風險對永續(xù)債持有人權益保護的不利影響，提高市場準入門檻。

2.提高信用評級標準

對于永續(xù)債這一信用風險較高的產(chǎn)品而言，專業(yè)信用評級具有重要的參考價值。而我國目前對永續(xù)債的評級并不能完全公允地反映產(chǎn)品的較高風險。因此，筆者建議適當借鑒國際上更為嚴格的信用評級標準與方法，以更公允地反映永續(xù)債的真實信用風險。

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作者單位：復旦大學法學院

責任編輯：鹿寧寧? 劉穎