■汪滄海 周 越

一、引言

“確信折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致”，即要求評估專業(yè)人員根據(jù)所使用的預(yù)期收益口徑，確定適合的資本化率或折現(xiàn)率口徑。例如，企業(yè)未來產(chǎn)生的全部凈現(xiàn)金流量與加權(quán)平均資本成本相對應(yīng)；流向股東的現(xiàn)金流量與權(quán)益資本成本相對應(yīng)；如果預(yù)期收益考慮了通貨膨脹因素，那么折現(xiàn)率也應(yīng)當(dāng)考慮通貨膨脹因素；稅后現(xiàn)金流量與稅后折現(xiàn)率相對應(yīng)，稅前現(xiàn)金流量與稅前折現(xiàn)率相對應(yīng)，等等。

實(shí)踐中，在對單項(xiàng)資產(chǎn)采用收益法評估時，評估專業(yè)人員通常會采用稅前收益及稅前折現(xiàn)率口徑相配比進(jìn)行測算，但在企業(yè)及資產(chǎn)組合價值的收益法評估中，則普遍會采用稅后折現(xiàn)率對稅后現(xiàn)金流量予以折現(xiàn)的方式，而甚少使用稅前折現(xiàn)率配比稅前現(xiàn)金流的測算方式。因此，對于同一資產(chǎn)組合或企業(yè)價值的收益法評估，若分別采用稅前及稅后收益口徑，該如何確定相對應(yīng)的稅前及稅后折現(xiàn)率，以及兩種折現(xiàn)率的相互關(guān)系，評估專業(yè)人員往往缺乏特別關(guān)注。

實(shí)務(wù)中，對于稅前折現(xiàn)率與稅后折現(xiàn)率兩者的相互關(guān)系，主要有兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)是，稅前折現(xiàn)率可直接通過稅后折現(xiàn)率、所得稅率等參數(shù)換算而得，即稅前折現(xiàn)率= 稅后折現(xiàn)率÷(1- 所得稅率T)，持該等直接換算方式觀點(diǎn)的評估專業(yè)人員及機(jī)構(gòu)占相對多數(shù)；另一種觀點(diǎn)是，稅前折現(xiàn)率與稅后折現(xiàn)率兩者不存在簡單的定量換算關(guān)系，依據(jù)2013年版《<國際會計(jì)準(zhǔn)則第36 號——資產(chǎn)減值>結(jié)論基礎(chǔ)》“理論上，只要稅前折現(xiàn)率是以稅后折現(xiàn)率為基礎(chǔ)加以調(diào)整得出，以反映未來納稅現(xiàn)金流量的時間和特定金額，采用稅后折現(xiàn)率折現(xiàn)稅后現(xiàn)金流量的結(jié)果與采用稅前折現(xiàn)率折現(xiàn)稅前現(xiàn)金流量的結(jié)果就應(yīng)當(dāng)是相同的。稅前折現(xiàn)率并不總是等于以標(biāo)準(zhǔn)所得稅率調(diào)整稅后折現(xiàn)率所得出的利率”等討論成果、意見，應(yīng)（以稅后折現(xiàn)率折現(xiàn)稅后現(xiàn)金流量結(jié)果與稅前折現(xiàn)率折現(xiàn)稅前現(xiàn)金流量結(jié)果相等同為前提）采用迭代方式確定稅前折現(xiàn)率。

截至目前，兩種觀點(diǎn)爭執(zhí)不下。那么，到底哪一種觀點(diǎn)是正確的呢？抑或兩種觀點(diǎn)對應(yīng)結(jié)果并無實(shí)質(zhì)性差異？實(shí)務(wù)中有無不違背重要性原則的便捷操作方式呢？本文擬通過某企業(yè)價值評估案例分析，厘清稅前折現(xiàn)率及稅后折現(xiàn)率的相互關(guān)系，為企業(yè)價值收益法評估及商譽(yù)資產(chǎn)組減值測試中折現(xiàn)率的厘定，進(jìn)而合理確定企業(yè)價值及資產(chǎn)組在用價值，提供一定的思路及建議。

二、案例分析

（一）案例概況

2018年，某上市公司發(fā)行股份收購（非同一控制下）甲藥品制造公司100%股權(quán)，甲公司賬面存在1 億元有息負(fù)債，無任何溢余資產(chǎn)、非經(jīng)營性資產(chǎn)（負(fù)債）、遞延所得稅資產(chǎn)（負(fù)債）等，其業(yè)務(wù)構(gòu)成了一個獨(dú)立資產(chǎn)組。

本案例中，甲公司資產(chǎn)組未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值與企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)價值的計(jì)算模型基本等同，故本文從企業(yè)（稅前、稅后自由）現(xiàn)金流折現(xiàn)價值計(jì)算模型出發(fā)，就稅前折現(xiàn)率與稅后折現(xiàn)率的相互關(guān)系展開分析。

（二）計(jì)算模型

根據(jù)評估理論及實(shí)踐慣例，本次擬采用下述企業(yè)稅后（前）（自由）現(xiàn)金流價值計(jì)算模型。

1．企業(yè)稅后自由現(xiàn)金流價值模型

本文采用分段法對企業(yè)的稅后自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，即將企業(yè)未來現(xiàn)金流分為明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流和明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流。其中：

企業(yè)稅后自由現(xiàn)金流=息前稅后利潤+折舊及攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金增加額

本文采用的企業(yè)稅后自由現(xiàn)金流價值模型具體如下：

式中：n——明確的預(yù)測年限

WACC——稅后折現(xiàn)率（資本成本）

t——未來的第t年（注：本案例采用年末折現(xiàn)模型）

g——預(yù)測期后的增長率（本模型假設(shè)為零）

2．企業(yè)稅前現(xiàn)金流價值模型

亦采用分段法對企業(yè)的稅前現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，即將企業(yè)未來現(xiàn)金流分為明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流和明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流。其中：

企業(yè)稅前現(xiàn)金流= 息稅前利潤+ 折舊及攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金增加額

本文采用的企業(yè)稅前現(xiàn)金流價值模型具體如下：

式中：n——明確的預(yù)測年限

WACCBT——稅前折現(xiàn)率（資本成本）

t——未來的第t年（注：本案例采用年末折現(xiàn)模型）

g——預(yù)測期后的增長率（本模型假設(shè)為零）

（三）案例構(gòu)建及分析

本案例中，暫設(shè)定以上文的直接換算方式確定稅前折現(xiàn)率，即稅前折現(xiàn)率WACCBT=稅后折現(xiàn)率WACC÷(1- 所得稅率T)，對企業(yè)稅前現(xiàn)金流價值（以下簡稱“稅前模型價值”）及企業(yè)稅后自由現(xiàn)金流價值（以下簡稱“稅后模型價值”）分別進(jìn)行計(jì)算，并對兩種模型價值結(jié)果進(jìn)行比較分析，以期厘清稅前折現(xiàn)率及稅后折現(xiàn)率的相互關(guān)系。

以下，通過設(shè)置企業(yè)不存在再投資（即營運(yùn)資金變動+資本性資產(chǎn)-折舊及攤銷=0）與擬進(jìn)行再投資兩種主要情境，并增設(shè)折現(xiàn)率及所得稅率變動等情形，對稅前及稅后模型價值展開比對研析。鑒于案例僅作理論分析之用，故下文對主要參數(shù)進(jìn)行了設(shè)定，未考慮某參數(shù)變動可能對其他參數(shù)的影響（諸如收入增速變化、再投資金額變動等對折現(xiàn)率的可能影響，等等）。

1．不存在再投資的情境

（1）各年收益保持穩(wěn)定的子情境

假設(shè)甲公司各年收益保持穩(wěn)定，則稅后及稅前模型價值的計(jì)算過程可參見下表1及表2。

可見，在各年收益保持穩(wěn)定的情境下，稅前及稅后模型價值相等，WACCBT=WACC/（1-所得稅率）等式成立。

表1 穩(wěn)定狀態(tài)下稅后模型價值計(jì)算表 單位：元

表2 穩(wěn)定狀態(tài)下稅前模型價值計(jì)算表 單位：元

本情境下，各年的稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流具體見下表3。

由上表可見，2019年至2026年稅前折現(xiàn)現(xiàn)金流大于稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流，合計(jì)差異1 075 100 元；而2027年直至永續(xù)期，稅前折現(xiàn)現(xiàn)金流則始終小于稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流，各年差異絕對數(shù)亦為1 075 100 元。下圖1中藍(lán)色實(shí)線代表稅前折現(xiàn)現(xiàn)金流量，紅色實(shí)線代表稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流量，紅藍(lán)實(shí)線交叉點(diǎn)左側(cè)兩線包圍的面積S1 與右側(cè)兩線包圍面積S2 分別代表著前后兩段期間的兩模型折現(xiàn)現(xiàn)金流差異額1 075 100 元，S1=S2，稅前及稅后模型價值相等。

（2）收益發(fā)生變動的子情境

假設(shè)甲公司2027年起收入資本比調(diào)整至360%（本案例中將收入資本比調(diào)整至原比率的2 倍，系從突出下圖1的比較效果的目的出發(fā)），折現(xiàn)率未發(fā)生變化，則企業(yè)各年稅前現(xiàn)金流及稅后自由現(xiàn)金流如表4所示。

表3 穩(wěn)定狀態(tài)下各年稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流 單位：元

表4 收益變動后各年稅前、稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流及兩模型價值 單位：元

由上表可見，2019年至2026年稅前折現(xiàn)現(xiàn)金流大于稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流，合計(jì)差異仍為1 075 100 元；2027年直至永續(xù)期，雖稅前折現(xiàn)現(xiàn)金流仍始終小于稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流，但各年差異絕對數(shù)卻擴(kuò)大至2 149 100 元，導(dǎo)致企業(yè)稅前及稅后模型價值不再相等。下圖1中藍(lán)色虛線及紅色虛線分別代表變動后的稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流量，變動后2019年至2026年各年稅前、稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流差異數(shù)仍為S1，但2027年后折現(xiàn)現(xiàn)金流差異絕對數(shù)由S2 變動至S3。很明顯S3 ＞S2，可證明一旦某年收益發(fā)生變動，則后續(xù)稅前、稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流差異將較穩(wěn)定狀態(tài)差異發(fā)生變動。因此，收益變動情境下，稅前及稅后模型價值不再相等。

此外，分析發(fā)現(xiàn)，若不考慮其他因素變動，收益變動前后折現(xiàn)現(xiàn)金流差異絕對數(shù)比率（即S3/S2或S3/S1）與前后收益比率成正比（本案例中收入資本比增加1 倍，則S3 較S2 亦增加1 倍）。且收益變動越大，企業(yè)稅前模型價值與稅后模型價值差異率越大，可推斷折算方式得出的WACCBT 與內(nèi)涵稅前折現(xiàn)率偏離度愈大。本案例中，假設(shè)甲公司收益于預(yù)測期不斷增長或保持永續(xù)增長，可通過“化整為零”方式推導(dǎo)得出兩種模型價值將亦將始終發(fā)生偏離（具體變動機(jī)制參見表6），稅前折現(xiàn)率與稅后折現(xiàn)率間不存在定量換算關(guān)系。

2．存在再投資的情境

再投資將帶來兩重影響，即引起的收益變動及其再投資自身對于評估值的影響。

（1）再投資引起的收益變動之影響

再投資（折舊及攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金增加，以下簡稱ΔI）若為正數(shù)，其自身將直接沖減當(dāng)期現(xiàn)金流，但它同時帶來了未來各年的收益變動。假設(shè)企業(yè)第t年末息前稅后利潤中的部分用于再投資，若各年稅前投資回報(bào)率（ROIBT）保持不變，則第t年末的再投資將導(dǎo)致以后各年期較第t年的息稅前利潤及息前稅后利潤均分別增加ΔEBIT（等于ΔI×ROIBT）及ΔEBIAT（即ΔI×ROI，ROI 為稅后投資回報(bào)率）。上述某1年或多年再投資帶來的ΔEBIT、ΔEBIAT 或∑ΔEBIT、∑ΔEBIAT 實(shí)質(zhì)上亦屬于上文之收益變動范疇，除（首年）ROI 等于WACC 且各年收益率保持穩(wěn)定之情形外，以設(shè)定的WACCBT=WACC/（1-所得稅率）公式代入計(jì)算的企業(yè)稅前現(xiàn)金流價值與稅后（自由）現(xiàn)金流價值不再相等，由此可推斷換算方式得出的WACCBT 與內(nèi)涵稅前折現(xiàn)率相比將發(fā)生偏離。

（2）再投資自身之影響

圖1 收益變動前后稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流量

再投資自身之影響緣起于其稅盾效應(yīng)。若以設(shè)定的WACCBT=WACC/（1-所得稅率）公式代入，據(jù)此構(gòu)建的稅前模型與稅后模型相對比，由于再投資不存在稅盾效應(yīng)，兩種模型分子中再投資部分完全一致，但分母（折現(xiàn)率）間卻存在著稅盾的差異，因此（除（首年）ROI 等于WACC 且各年收益率保持穩(wěn)定之情形外）兩模型價值將發(fā)生偏離。

再投資自身的直接影響機(jī)制可概括為以下幾點(diǎn)。一是若再投資為正數(shù)，如原稅前模型價值大于稅后模型價值，則稅前較稅后模型價值差異將進(jìn)一步增大，如原稅前模型價值小于稅后模型價值，則兩者差異將收窄甚至反轉(zhuǎn)，反之亦然；二是若各年再投資額相等，隨著時間推移，對兩種模型價值之差異的影響將逐漸擴(kuò)大，直至一定年期后方緩慢收窄。本案例中，若甲公司原稅前模型價值小于稅后模型價值，第1年新增再投資1 000 萬元，第2年新增-1 000 萬元，則第2年相較于第1年影響更大，將導(dǎo)致稅前模型價值進(jìn)一步低于稅后模型價值。再投資自身的直接影響機(jī)制可參見下圖2所示（假設(shè)各年再投資絕對數(shù)均為1 000 萬元）。

（3）再投資影響的案例分析

假設(shè)甲公司2019年至2023年間進(jìn)行了再投資，若其他參數(shù)不變，則該等再投資自身及帶來的收益變動對兩模型價值之差異率的影響具體如下表5所示。

圖2 再投資自身帶來的稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流量

表5 再投資自身及帶來的收益變動對兩模型價值的影響 單位：元

續(xù)表

關(guān)于再投資的具體作用機(jī)制，請參見下表6。

3．其他情境

（1）折現(xiàn)率的變動

除企業(yè)各年收益保持穩(wěn)定情形外，若某年度折現(xiàn)率變動，將造成原有（稅前及稅后）模型價值之差異率隨之變化。

假設(shè)某一年（起）稅后折現(xiàn)率由上一年度的WACC 變化為WACC’，以新稅前折現(xiàn)率WACCBT’=WACC’/（1-所得稅率）代入稅前模型，則該年及以后年度（原有業(yè)務(wù)及再投資帶來的）收益與再投資自身對應(yīng)的稅前、稅后折現(xiàn)值間差異均會發(fā)生變動，由此兩模型價值之差異率亦將改變。

折現(xiàn)率變化對于兩模型價值之差異率的影響機(jī)制請參見下表6。

（2）所得稅率的變動

所得稅率變化，一是間接引致折現(xiàn)率（資本成本）變動，二是將帶來各年稅后收益的變動，因此，兩模型價值之差異率亦將改變。

A.折現(xiàn)率計(jì)算中所得稅率的確定口徑對折現(xiàn)現(xiàn)金流的影響

假設(shè)甲公司法定所得稅率為20%，因其享有研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除的所得稅優(yōu)惠政策，其實(shí)際所得稅率為15%，原有各年稅前、稅后現(xiàn)金流同上表4，稅前折現(xiàn)率依據(jù)20%的法定所得稅率由稅后折現(xiàn)率換算而得，若將稅前所得稅率改為依據(jù)15%的實(shí)際所得稅率換算確定，則該等實(shí)際所得稅率較法定所得稅率下調(diào)對稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流的影響可參見下圖3所示。

可見，依據(jù)較低的實(shí)際所得稅率換算而得的稅前折現(xiàn)率較原有稅前折現(xiàn)率為低（已考慮變動對Beta 及有息負(fù)債稅后成本的影響），將引致各年稅前折現(xiàn)現(xiàn)金流增加。如原稅前模型價值大于稅后模型價值，則稅前較稅后模型價值差異將進(jìn)一步增大；如原稅前模型價值小于稅后模型價值，則兩者差異將收窄甚至反轉(zhuǎn)，反之亦然。該等作用機(jī)制亦適用于預(yù)測期前段虧損或評估基準(zhǔn)日存在未彌補(bǔ)虧損等導(dǎo)致實(shí)際所得稅率與法定所得稅率存在差異情形。

B.所得稅率變化對企業(yè)稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流的影響

假設(shè)甲公司原有各年稅前、稅后現(xiàn)金流及所得稅率同上表4，現(xiàn)（實(shí)際）所得稅率由15%上升至25%，則變動前后的稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流如下圖4所示。

圖3 折現(xiàn)率變動前后的稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流量

圖4 所得稅上升前后的稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流量

經(jīng)分析，所得稅率增加，一方面（考慮到變動對Beta 及有息負(fù)債稅后成本的影響）將大概率造成稅后折現(xiàn)率的小幅下降，稅前折現(xiàn)率增加；另一方面將引起各年稅后收益減少。因此，原有稅前及稅后模型價值之差異率亦將隨之變化。若稅前收益大于零，不考慮再投資的影響，則預(yù)測期前段由所得稅率增加導(dǎo)致的稅后現(xiàn)金流下降較為顯著，但后期快速收窄；而稅前折現(xiàn)現(xiàn)金流因稅前折現(xiàn)率的上升，下降幅度不斷增大且經(jīng)多年方能收窄。故兩相抵消后，稅前折現(xiàn)模型價值將進(jìn)一步低于稅后模型價值，反之亦然。若考慮再投資的影響，情況將更為復(fù)雜，需進(jìn)一步考慮再投資強(qiáng)度、正負(fù)方向及投資時間等的影響，具體可參見下表6。

表6 稅前、稅后模型現(xiàn)金流評估值之差異率變動機(jī)制

續(xù)表

4．稅前、稅后模型現(xiàn)金流評估值差異率的變動機(jī)制

在前述就各單一變量對兩種模型價值差異率的影響討論基礎(chǔ)上，以下就多種情境下各主要變量的變動方向、方式、幅度、年期等與稅前、稅后模型價值之差異率的聯(lián)動關(guān)系分析，梳理出稅前、稅后模型價值之差異率的變動機(jī)制，具體如下表6所示。

由上表可見，總體而言，折現(xiàn)率和所得稅率的作用機(jī)制較為接近；而再投資和ROI 往往互相嵌套共同發(fā)揮作用；當(dāng)ROI 大于WACC 時，大部分稅后模型將高于稅前模型，反之亦然；此外，稅前、稅后模型價值差異率與參數(shù)變動幅度基本正相關(guān)，隨著時間的推移，呈現(xiàn)雙曲線或拋物線特征，最終收斂于初始值，因此，若相關(guān)參數(shù)在預(yù)測期早期發(fā)生變動，尤其是（正反雙向）劇烈變動，則稅前、稅后模型價值之差異將顯著增加。

三、實(shí)證分析

（一）實(shí)證統(tǒng)計(jì)

本文以近年的46 項(xiàng)重大資產(chǎn)重組為例，對其（通過采用法定所得稅率及實(shí)際所得稅率換算而得的折現(xiàn)率，進(jìn)一步計(jì)算確定的）稅前模型現(xiàn)金流評估值與稅后模型的現(xiàn)金流評估值之差異率進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，具體如下表7所示。

表7 稅前、稅后模型現(xiàn)金流評估值差異率的實(shí)證分析

假設(shè)商譽(yù)減值測試日，可辨認(rèn)資產(chǎn)公允價值占資產(chǎn)組在用價值比率分別為40%、50%、60%及70%，則通過（采用法定所得稅率及實(shí)際所得稅率換算而得的折現(xiàn)率，進(jìn)一步計(jì)算確定的）稅前現(xiàn)金流模型與稅后現(xiàn)金流模型測算的（完全）商譽(yù)價值將產(chǎn)生不同幅度的差異，具體如下表8所示。

（二）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析

通過對表7和表8相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)以下特征：

表8 稅前、稅后現(xiàn)金流模型測算的商譽(yù)差異率敏感性分析

第一，處于第一四分位至第三四分位間案例，其稅前、稅后模型價值及對應(yīng)商譽(yù)之差異率總體可控，但經(jīng)由法定所得稅率（換算而得的折現(xiàn)率，進(jìn)一步）測算的稅前模型價值較稅后模型價值標(biāo)準(zhǔn)差更大（特別是第一四分位數(shù)附近案例數(shù)據(jù)），造成兩模型價值及對應(yīng)商譽(yù)差異率波幅較寬；而第三四分位以上特別是第一四分位以下數(shù)據(jù)，差異率偏大。

通過分析發(fā)現(xiàn)，較多企業(yè)因研發(fā)費(fèi)用可加計(jì)扣除、存在歷史年度可彌補(bǔ)虧損、預(yù)測期部分年度虧損、所得稅財(cái)稅差異及其他納稅調(diào)整等事項(xiàng)，實(shí)際所得稅稅率與法定所得稅稅率存在一定差異（具備一定研發(fā)投入的企業(yè)，其實(shí)際稅率往往低于法定稅率），以法定所得稅率倒算的折現(xiàn)率將出現(xiàn)偏差（若實(shí)際稅率低于法定稅率，通過法定所得稅率測得的折現(xiàn)率將虛高，從而造成稅前模型價值虛低）。特別是對于預(yù)測期部分年度現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)企業(yè)，一則前期折現(xiàn)現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)將拉低總體評估值，二則相對于占總體評估值比例較大的折現(xiàn)現(xiàn)金流量往往集中于預(yù)測期后段或穩(wěn)定期，而按照法定所得稅稅率換算而得的折現(xiàn)率對于該等靠后年期的現(xiàn)金流折減效應(yīng)更為明顯，兩者疊加，稅前及稅后模型估值及商譽(yù)差異率將更為顯著。

進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，若按照更具合理性的實(shí)際所得稅率換算而得的折現(xiàn)率，進(jìn)而形成的兩模型價值之差異率中，有4 宗案例稅前模型價值低于稅后模型價值絕對值超3%（平均數(shù)為5.86%），有2 宗案例稅前模型價值高于稅后模型價值達(dá)2.5%以上（平均數(shù)為5.42%）。以該等案例平均水平計(jì)算，假設(shè)可辨認(rèn)資產(chǎn)公允價值占資產(chǎn)組在用價值為70%，則兩種模型將造成的商譽(yù)差異率絕對額接近20%（除1 項(xiàng)為8.65%外，其余5 項(xiàng)介于10.36%至34.07%間）。故本次通過換算方式形成稅前所得稅率并最終確定資產(chǎn)組價值的實(shí)證案例中，有超過6 宗占比約13%的案例，商譽(yù)減值結(jié)果存在重大的失真可能。

第二，通過對第一四分位內(nèi)及第三四分位外案例的分析，并結(jié)合上文分析，當(dāng)年金化）再投資凈額為大額負(fù)數(shù)，預(yù)測期前段凈現(xiàn)金流為大額負(fù)數(shù)，法定所得稅率大幅高于（年金化）實(shí)際所得稅率時，尤其當(dāng)多種因素疊加時，稅前模型估值將大大低于稅后模型估值；反之，則稅前模型估值將大大高于稅后模型估值。此外，當(dāng)預(yù)測期前段現(xiàn)金流呈大幅波動（尤其是正反雙向劇烈波動）態(tài)勢時，稅前、稅后模型價值之差異率高企的概率將大大增加。

第三，對于預(yù)測期為有限年期企業(yè)或資產(chǎn)組，由于相關(guān)因素的影響無法在更長周期內(nèi)充分抵消，稅前、稅后模型差異率往往更大。

四、相關(guān)建議

鑒于本實(shí)證分析數(shù)據(jù)來自于近年上市公司已完成并購項(xiàng)目，涉及行業(yè)、地域、體量、收購時間等較為分散，樣本數(shù)量較多，具有一定的代表性，故綜合上述（采用換算方式間接確定稅前模型價值，并與稅后模型價值進(jìn)行比較的）案例解析及實(shí)證分析，同時考慮到迭代方式的理論基礎(chǔ)（即以稅后折現(xiàn)率折現(xiàn)稅后現(xiàn)金流量結(jié)果與稅前折現(xiàn)率折現(xiàn)稅前現(xiàn)金流量結(jié)果相等）具備合理性，筆者提出以下 建議：

第一，對于預(yù)測期為有限年期的企業(yè)或資產(chǎn)組，盡可能采用迭代方式確定稅前折現(xiàn)率，進(jìn)而確定稅前模型價值。

第二，鑒于對一般企業(yè)或資產(chǎn)組而言，稅前及稅后折現(xiàn)率不存在線性或定量換算關(guān)系，因此，可統(tǒng)一通過迭代方式確定稅前折現(xiàn)率，進(jìn)而最終確定稅前模型價值。

第三，若采用稅后折現(xiàn)率換算而得稅前折現(xiàn)率，進(jìn)而確定稅前模型價值的，應(yīng)以實(shí)際所得稅率為基礎(chǔ)進(jìn)行測算；并充分分析預(yù)測期前段現(xiàn)金流的波動幅度、負(fù)數(shù)現(xiàn)金流的出現(xiàn)年期及絕對額占比、（年金化）再投資凈額絕對額占現(xiàn)金流比率、法定所得稅率與（年金化）實(shí)際所得稅率差異率等參數(shù)，當(dāng)上述參數(shù)中一項(xiàng)或多項(xiàng)較大（早）時，需要分析采用換算方式確定折現(xiàn)率途徑的適用性，必要時可改由迭代方式測算。

第四，建議在確定稅后折現(xiàn)率時，盡可能采用實(shí)際所得稅以確定Beta 及付息債務(wù)稅后成本，從而更精確地計(jì)算折現(xiàn)率；當(dāng)各期所得稅率等不相一致時，應(yīng)以上期折現(xiàn)系數(shù)與本期折現(xiàn)率倒數(shù)之乘積確定本期折現(xiàn)系數(shù)，而非一刀切地以本期折現(xiàn)率結(jié)合折現(xiàn)期確定本期的折現(xiàn)系數(shù)。因?yàn)?，該等做法無論對于稅前或稅后模型價值，均將造成相應(yīng)偏差。

五、總結(jié)及展望

本文通過案例解析及實(shí)證分析，初步厘清了稅前折現(xiàn)率及稅后折現(xiàn)率的相互關(guān)系，即當(dāng)資產(chǎn)組或企業(yè)現(xiàn)金流未達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)或其他極個別情形時，兩種折現(xiàn)率間不存在定量換算關(guān)系，各期收益、再投資、所得稅率及折現(xiàn)率等的變動，均會造成（內(nèi)涵）稅前折現(xiàn)率的相應(yīng)變化。筆者建議，應(yīng)以實(shí)際所得稅率為基礎(chǔ)確定折現(xiàn)率，當(dāng)資產(chǎn)組或企業(yè)價值預(yù)測期為有限年期，或預(yù)測期前段現(xiàn)金流波動幅度、負(fù)數(shù)現(xiàn)金流出現(xiàn)年期及絕對額占比、（年金化）再投資絕對額占現(xiàn)金流比率等參數(shù)中一項(xiàng)或多項(xiàng)較大（早）時，通過換算方式測算的稅前模型價值相較稅后模型價值，將大概率出現(xiàn)較大偏離，建議采用迭代方式以合理確定稅前折現(xiàn)率。其他情形下，采用稅后折現(xiàn)率換算確定的稅前折現(xiàn)率，進(jìn)而確定資產(chǎn)組或企業(yè)價值，亦具有一定的可操作性。

鑒于折現(xiàn)率（資本成本）易受多種因素影響、易受市場驅(qū)使、通常以名義值表示、敏感度高、不可觀測、具有前瞻性等諸多特征，因此較難對于其（稅前及稅后）取值做到絕對精確的預(yù)計(jì)。同時，因部分并購中基于杠桿、利率、匯率、稅務(wù)等協(xié)同效應(yīng)的出現(xiàn)，由于各國（地區(qū)）財(cái)稅差異致使的增值部分可能帶來的稅收攤銷價值（TAB）等的存在，亦將對（內(nèi)涵）折現(xiàn)率及價值的厘定，帶來一定的難度。希望未來可就各類特殊并購情形對應(yīng)的折現(xiàn)率，更有針對性地探究其運(yùn)行機(jī)制及取值方案。