方明慧

一、引言

由于我國近幾年經(jīng)濟強勁增長,以及“家電節(jié)能補貼”、“家電以舊換新”、“家電下鄉(xiāng)”等多項拉動內需政策的有力支持,我國家電行業(yè)實現(xiàn)了快速穩(wěn)步增長。國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,近年來我國家用電器行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長,2013年實現(xiàn)銷售收入1.28 萬億元,2017 年達到1.51 萬億元,累計增長17.97%。作為我國家電行業(yè)的兩大巨頭,美的集團的總市值位居國內A股家電上市公司的第一,達到2811億元;格力電器第二,其市值為2338億元。過去五年,格力電器和美的集團營業(yè)收入均高速增長,其中格力的營業(yè)收入從1186.28億元增長至1482.86億元,凈利潤從108.71億元增長至224.02億元;美的集團的營業(yè)收入從1209.75億元增長至2407.12億元,凈利潤從53.17億元增長至173.84億元。

二、文獻綜述

目前,國內外學者均對財務分析體系做了大量研究。ErichA.Helfert在1997年將財務分析框架分成籌資活動分析、經(jīng)營活動分析、企業(yè)價值評估分析和投資活動分析四個部分。Krishna G.Palepu在1998年從戰(zhàn)略的角度運用創(chuàng)建出的帕利普分析工具來分析企業(yè)活動,核心指標是可持續(xù)增長率。Leopold.Bernstein &John J.Wild在2001年從財務分析目的的視角,構建出一套以會計分析和財務分析為主題的財務分析框架。K.G.Palepu,P.M.Healy and V.L.Bernard在2004年提出的哈佛分析框架,則是將財務會計分析的內容與戰(zhàn)略分析進行了融合。國內學者也針對財務分析體系提出了獨到的見解,楊有紅在1994年提出以方法論為指導思想,使用比較分析法、比率分析法和因素分析法等進行具體的財務分析。李心合和蔡蕾在2006年以企業(yè)價值視角來構建以戰(zhàn)略分析為起點的財務分析框架。蔡陽和馬海峰在2012年站在利益相關者的角度,從現(xiàn)金流的視角對財務分析框架作出了改進。

三、基礎財務能力分析

（一）償債能力分析

1.短期償債能力分析。流動比率是企業(yè)流動資產(chǎn)與流動負債的比值。速動比率也稱酸性測試比率,是指企業(yè)速動資產(chǎn)與流動負債的比值,其中速動資產(chǎn)是指流動資產(chǎn)扣除存貨后的資產(chǎn)。從表1中我們發(fā)現(xiàn),格力的流動比率近五年始終低于行業(yè)平均值。美的流動比率逐年穩(wěn)步上升,并于2015年后一直超過行業(yè)平均流動比率。格力的速動比率在2013-2015年一直低于行業(yè)平均值,2016年后速動比率超過行業(yè)平均值,美的速動比率雖然2013-2014年低于行業(yè)均值和格力,但是一直穩(wěn)步上升,于2015年遠遠超過行業(yè)均值和格力。另外可以看到,2013-2015年家電行業(yè)流動比率行業(yè)均值由1.24增加到1.29,但是速動比率卻由0.97上升到1.08,上升幅度明顯高于前者,這是由于格力和美的等家電企業(yè)在2014年下半年開始接連發(fā)動價格戰(zhàn),降價促銷,清庫存,存貨減少,應收賬款增加,從而導致行業(yè)平均速動比率增長速度快于流動比率。美的近五年流動比率和速動比率均優(yōu)于格力。因此我們認為美的短期償債能力優(yōu)于格力。

表1 格力、美的及行業(yè)均值2013-2017年償債能力指標

2.長期償債能力分析。資產(chǎn)負債率是企業(yè)負債總額和與資產(chǎn)總額的比率,格力的資產(chǎn)負債率近五年始終高于行業(yè)均值,而美的資產(chǎn)負債率低于行業(yè)均值,這說明格力電器利用債權人的資金進行經(jīng)營活動的程度高,相比美的等大多數(shù)家電企業(yè),具有更高的債務壓力。但同時我們也發(fā)現(xiàn)格力電器的資產(chǎn)負債率呈下降趨勢,說明格力電器在近五年試圖減小財務杠桿,降低財務風險,從而提高長期償債能力。

同時,我們對兩家企業(yè)近五年負債結構進行了分析,結果如表2。我們把負債分為經(jīng)營性負債和金融負債,經(jīng)營性負債包括應付票據(jù)、應付賬款等,金融負債包括短期借款和長期借款等。一般來說,經(jīng)營性負債多說明企業(yè)的在行業(yè)中處于比較強勢的地位,可以低成本使用其他人的資金。可以看到,格力的經(jīng)營性負債顯著高于美的,金融負債比重顯著低于美的。因此我們認為,格力雖然資產(chǎn)負債率高于行業(yè)平均水平,但由于其經(jīng)營性負債所占比重較大,同時由于有息負債占比較小,所以有能力償還其債務;美的資產(chǎn)負債率雖然低于行業(yè)平均水平,但由于近兩年并購業(yè)務的增多導致長期借款的大幅增加,而長期借款的風險顯著高于短期借款,因此我們認為美的債務風險要略高于格力。

表2 格力和美的2013-2017年負債結構分析

(二)營運能力分析

表3 格力、美的及行業(yè)均值2013-2017年營運能力相關指標（次/年）

1.存貨周轉率。存貨周轉率是企業(yè)一定時期的銷售成本與存貨平均余額的比率。首先,我們可以發(fā)現(xiàn)格力和美的在2014-2017年存貨周轉率均高于行業(yè)均值,這說明格力和美的存貨的流動性要優(yōu)于行業(yè)中大多數(shù)企業(yè)。2015年,美的存貨周轉率達到近五年最高值8.06,年均存貨周轉率高于格力。但是格力的存貨周轉率總體呈上升趨勢,且近五年存貨占比一直低于8%,在2016年甚至達到4.95%,而美的近五年存貨占比在2015年甚至達到15.68%,說明格力更重視庫存管理,重視提高存貨的流動性,因為較少存貨可以有效減少資金占用、降低經(jīng)營風險、改善公司的財務狀況和提高抵御風險的能力,提高公司的盈利能力,從而創(chuàng)造更多的價值。

2.應收賬款周轉率。應收賬款周轉率是企業(yè)一定時期賒銷收入凈額與應收賬款平均余額的比率,用來評價應收賬款的流動性大小。格力在近五年的應收賬款周轉率顯著高于行業(yè)平均水平。值得注意的是,美的應收賬款周轉率始終低于行業(yè)平均水平,連行業(yè)均值的二分之一都達不到。因此美的集團應當意識到,應收賬款周轉率的降低,意味著回收應收賬款的速度較慢,這極大地增加了壞賬發(fā)生的概率,從而不利于企業(yè)資金流動。

一般來說,企業(yè)的應收賬款增長率與營業(yè)收入的增長率在大體上是一致的。從表4可以看到,格力在近五年應收賬款增長率有些異常,這可能與2014年開始的價格戰(zhàn)有關,格力電器為了銷售更多的產(chǎn)品而采取了寬松的信用政策。雖然格力的應收賬款變化異常,但是應收賬款占總資產(chǎn)的比例僅僅在1.7%左右,遠低于美的,說明格力的應收賬款規(guī)模是可控的。美的相對于格力,信用政策比較穩(wěn)定,但是應收賬款占總資產(chǎn)的比例顯著高于格力,企業(yè)應當增強對應收賬款規(guī)模的掌控能力。

表4 格力和美的2013-2017年應收賬款增長情況

（三）盈利能力

銷售毛利率是企業(yè)的銷售毛利與營業(yè)收入凈額的比率,銷售毛利是企業(yè)營業(yè)收入凈額與營業(yè)成本的差額。從表5可以看到,格力近五年銷售毛利率始終高于美的,低原材料采購成本,高市場份額,始終重視核心技術研發(fā),同時還享有品牌溢價,這一系列的因素使得格力近五年始終保持高毛利。原材料方面,美的花費的成本近五年基本是格力的1.5倍左右,這是因為格力相較于美的更加重視成本管理,公司對原材料實行集中采購,充分發(fā)揮集團規(guī)模優(yōu)勢,提高采購議價能力,有效控制采購成本;組織對原材料耗用差異進行定期或不定期的專項分析,推進關鍵物料的成本控制,提高車間材料利用效率;公司首創(chuàng)“定額領料-落地反沖”模式,規(guī)范了企業(yè)內部流程,解決了企業(yè)運營過程的各種浪費問題,提高了公司的管理水平。另外,來自奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示,2017年,格力空調的平均售價約為4200元/每臺,而美的平均售價約為3700元/每臺,格力每臺空調要比美的多賣500元,說明格力享有近五百元的品牌溢價。

表5 格力和美的2013-2017年盈利能力相關指標

四、杜邦分析

（一）凈資產(chǎn)收益率

杜邦分析體系的核心指標是凈資產(chǎn)收益率,反映了企業(yè)股東獲取投資報酬的高低,根據(jù)杜邦等式,可以分解為銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉率和權益乘數(shù)的乘積。近五年格力的凈資產(chǎn)收益率整體上均高于美的,說明格力的盈利能力要強于美的。進一步,格力的權益乘數(shù)和銷售凈利率均比美的高,但是總資產(chǎn)周轉率小于美的,意味著格力的償債能力和營運能力比美的強,但同時財務風險也比美的大。

1.銷售凈利率。銷售凈利率是企業(yè)凈利潤與營業(yè)收入凈額的比值。美的銷售凈利率明顯低于格力,最主要原因就是美的成本費用要高于格力。原材料方面由于格力實行集中采購使得原材料成本要低于美的;折舊方面是由于美的近5年資產(chǎn)規(guī)模擴張速度日益加快,廠房、機器設備等大量增加使得計提的折舊幾乎是格力3倍,這兩方面是導致美的營業(yè)成本顯著高于格力的主要原因。另外就是管理費用?？梢钥吹浇迥旮窳芾碣M用比較穩(wěn)定,大約在50億元左右,而美的逐年上升,管理費用顯著高于格力,2017年美的管理費用是格力的兩倍之多,這可以在一定程度上說明美的集團公司治理和管理效率不如格力。

表6 格力和美的2013-2017年杜邦分析相關指標

表7 格力和美的2013-2017年成本費用相關數(shù)據(jù)（單位：億元）

2.總資產(chǎn)周轉率。近五年,格力對總資產(chǎn)的經(jīng)營效率一直不如美的,這主要是因為美的近五年銷售收入始終高于格力,保持高銷售增長率。在2015年,受到宏觀經(jīng)濟形勢和厄爾尼諾現(xiàn)象等因素影響,空調市場處入低迷狀態(tài)。而格力作為一家空調營收占到80%以上的企業(yè),銷售收入驟降約400億元,使得總資產(chǎn)周轉率直接從0.95次/年陡然下降至0.61次/年。美的得益于多元化業(yè)務結構,銷售收入只是略有下降?？傮w上,美的總資產(chǎn)周轉率始終保持在1次以上,說明對總資產(chǎn)的運營能力要強于格力。

表8 格力和美的2013-2017年與總資產(chǎn)周轉率相關數(shù)據(jù)（單位：億元）

3.權益乘數(shù)。格力近五年的權益乘數(shù)顯著高于美的,這說明格力較美的更加善于利用杠桿為自己創(chuàng)造收益。根據(jù)前面的分析,我們知道格力的負債很大一部分是經(jīng)營性負債,風險要小于金融負債,因此格力高杠桿的背后未必意味著高風險,反而體現(xiàn)出格力對于財務杠桿效應的控制能力。

五、資金流掌控能力分析

我們可以通過分析格力和美的的收付款方式,來分析這兩家企業(yè)在行業(yè)中的強勢地位,從而反映它們對于資金流入和流出的掌控能力。

（一）收款方式

應收票據(jù)是指商業(yè)承兌匯票或銀行承兌匯票,流動性比應收賬款強,因此一般我們認為應收票據(jù)多比應收賬款多好。從表9中可以看到,格力的應收票據(jù)占三種收款方式的比重顯著高于美的,應收賬款占比遠低于美的,說明格力的收入更具有保障性,發(fā)生壞賬的可能性小于美的,對資金的流入更具有掌控能力。另外可以看到,美的近5年預收賬款比重逐年上升,預收賬款多在一定程度上說明了企業(yè)的品牌競爭力。

（二）付款方式對比

應付票據(jù)的到期日一般早于應付賬款,即企業(yè)清償債務有時間限制,因此企業(yè)的應付賬款多比應付票據(jù)多更有利于企業(yè)發(fā)展。從表10中可以看到,格力的應付票據(jù)遠低于美的,應付賬款遠高于美的,說明格力相對于美的償還債務壓力相對較輕。近五年,美的預付賬款呈下降趨勢,說明企業(yè)在加強預付賬款管理,減少資金占用,加速資金周轉,減少壞賬損失;而格力2015 年預付賬款占比2.56%,2017 年已經(jīng)增長到7.74%,遠高于美的。這可能是由于格力年底訂單增多,擴大生產(chǎn)規(guī)模,因此給予供應商較多的預付賬款。

表9 格力和美的2013-2017年收款方式占比

表10 格力和美的2013-2017年付款方式占比

六、可持續(xù)增長率

（一）股利支付率

根據(jù)表11,我們發(fā)現(xiàn)雖然格力2017年沒有現(xiàn)金分紅,但是總體上股利支付率要高于美的。具體,2013-2016年格力每10股分紅都在15元以上,每年現(xiàn)金分紅總額占歸屬于上市公司普通股股東的比重整體上呈上升趨勢,在2015年甚至達到72.32%,遠遠高于美的。而美的近五年每10股分紅基本在12元左右,每年分配給股東的紅利占歸屬于上市公司普通股股東的45%左右。

表11 格力和美的2013-2017年現(xiàn)金分紅方案對比

（二）希金斯可持續(xù)增長模型

股利支付率越高意味著留存比率越低,企業(yè)可以留用的生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金就越少,不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。美國財務學家羅伯特·希金斯(Robert Higgins),于1977年提出了可持續(xù)增長模型,并定義可持續(xù)增長率是指,在不需要耗盡財務資源的情況下,公司銷售所能增長的最大比率?？沙掷m(xù)增長是企業(yè)在不增加權益融資并保持當前經(jīng)營效率(表現(xiàn)為資產(chǎn)周轉率和銷售凈利率)和財務政策(表現(xiàn)為資產(chǎn)負債率和收益留存率)的條件下,公司銷售收入的最大增長率,它實際上是一種平衡增長,可表示成留存比率和凈資產(chǎn)收益率的乘積。根據(jù)表12,我們可以看到格力近五年可持續(xù)增長率明顯不如美的穩(wěn)定,這一方面與格力對股東分紅較多有關,另一方面也與格力專注于空調業(yè)務,銷售收入浮動導致銷售凈利率波動較大有關?？傮w上,美的近五年實現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展,在可持續(xù)盈利能力方面要優(yōu)于格力。

表12 格力和美的可持續(xù)增長情況對比

七、結論

格力電器和美的集團作為白色家電行業(yè)的領頭羊企業(yè),在核心財務指標中均處于行業(yè)領先地位,比如銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率和存貨周轉率等。但是我們在這其中也發(fā)現(xiàn)了這兩家企業(yè)存在的一些問題。

（一）對格力電器的建議

1.提高對總資產(chǎn)的經(jīng)營效率。近五年格力的流動資產(chǎn)周轉率、固定資產(chǎn)周轉率和總資產(chǎn)周轉率整體上總體均低于美的和行業(yè)均值,說明格力對于企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營管理效率不夠有效,資產(chǎn)得不到充分利用,導致企業(yè)資產(chǎn)凈利率下降,影響盈利能力。對此,筆者認為格力在流動資產(chǎn)周轉方面,應該加強對產(chǎn)品供應鏈的管理,加大產(chǎn)品銷售量,降低儲存成本,減少資金占用時間,加快資金周轉速度;在固定資產(chǎn)周轉方面,應當定期對機器設備進行更新?lián)Q代升級,定期維護保養(yǎng),提高資產(chǎn)的使用效率,從而實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

2.適當降低資產(chǎn)負債率。根據(jù)上面的分析,格力盡管資產(chǎn)負債率偏高,但長期借款占比很低,實際上財務風險并不高。但是基于投資者視角和債權人視角,資產(chǎn)負債率作為一個關鍵指標,會影響投資者和債權人決策。因此,筆者建議格力應該繼續(xù)努力降低資產(chǎn)負債率,增強利益相關者對格力償債能力的信心。

（二）對美的集團的建議

1.增強償債能力。近兩年美的連續(xù)進行東芝家電和庫卡集團等海外并購業(yè)務,導致美的大量借款,長期借款的增加引起美的資產(chǎn)負債率的上升,債務風險的增大,容易出現(xiàn)財務危機。因此筆者建議美的一方面應當繼續(xù)加強營銷,增加銷售收入,提高經(jīng)營活動導致的現(xiàn)金流入量,增加一定的現(xiàn)金保障能力;另一方面也應盡快整合并購企業(yè)資源,實現(xiàn)“1+1＞2”的企業(yè)合并效益,增強盈利能力。

2.加強成本管理。近五年美的銷售毛利率、銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率始終低于格力,意味著美的創(chuàng)造收益的能力要弱于格力。筆者認為,美在一方面要加強成本管理,對原材料成本、人工工資、折舊和能源方面制定嚴格的成本控制計劃,切實有效降低成本,提高管理效率,降低管理費用;另一方面要合理利用財務杠桿效應,為股東創(chuàng)造更高的報酬。