付代紅

一、引言

借殼上市具有發(fā)行審核寬松、適用范圍廣、無需保薦人、上市時間短、上市成本可控等優(yōu)勢。國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量因為電子商務(wù)的火熱呈現(xiàn)爆發(fā)式增長,但是各家企業(yè)為了爭搶客戶開打價格戰(zhàn),多數(shù)快遞企業(yè)在戰(zhàn)火之下進(jìn)入微利、無利甚至虧損狀態(tài)。隨著人力成本和設(shè)備成本的增加,快遞行業(yè)只有進(jìn)入資本市場大量吸取資金進(jìn)行系統(tǒng)化的體制改革或技術(shù)革新,才有可能從虧損的現(xiàn)狀中解脫出來。

2016年是中國快遞公司上市的大年,快遞龍頭五家公司,除了中通選擇美國IPO外,其余四家都選擇借殼上市。

二、國內(nèi)快遞公司借殼上市的基本情況

表1整理了“三通一達(dá)”以及順豐快遞上市的相關(guān)數(shù)據(jù):

本輪快遞業(yè)龍頭企業(yè)的集中上市,傳遞出以下信息:

1.從整體情況來看,當(dāng)前快遞行業(yè)的戰(zhàn)火已經(jīng)蔓延到了資本市場,快遞企業(yè)要想在未來的發(fā)展中有所突破,要想在之后的競爭中保持較強(qiáng)的競爭力,必須借助資本市場通過股權(quán)融資獲取大量資本,緩解構(gòu)建資產(chǎn)建網(wǎng)點的壓力,靠服務(wù)質(zhì)量的改善提升自己的業(yè)績,在激烈的競爭中謀得生存。

2.從上市途徑來看,五家公司中四家選擇借殼上市,另外一家選擇在美國上市,都回避了在中國市場IPO,主要是原因在于我國資本市場IPO的周期太長。雖然上市方式不同,但各家公司都是基于盡可能縮短時間跨度的考慮,選擇了性價比較高的方式。借殼上市的四家公司所采取的交易方案都是資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn),以及募集配套資金的方式,都是反向并購借殼上市,由殼公司向借殼公司發(fā)行股票獲得借殼公司的實際控制權(quán),然后置入借殼公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),重組上市。

3.從交易作價來看,順風(fēng)估值最高,達(dá)到433億元,其余幾家公司交易作價都維持在180億元左右。國內(nèi)對上市公司的估值比國外要高,在證券市場上也能融通到更多的資金。申通、韻達(dá)的股票發(fā)行價高,發(fā)行股數(shù)少,而順豐、圓通恰恰相反,發(fā)行股數(shù)多,發(fā)行單價低。

4.從融資規(guī)模來看,韻達(dá)趕上了新規(guī)的實施,沒能在借殼的同時從二級市場上募集到配套的資金,而阿里巴巴對圓通的投資、中信證券對順豐的投資以及申通募集到的48個億和中通募集到的98個億都加劇了快遞行業(yè)的競爭。

三、借殼上市的財務(wù)效應(yīng)分析框架

借殼上市的財務(wù)效應(yīng),是指由于企業(yè)選擇借殼上市途徑,而在經(jīng)營業(yè)績、融資能力、盈利能力、發(fā)展能力和避稅能力等方面產(chǎn)生的一系列財務(wù)效果。本文從市場效應(yīng)、融資效應(yīng)、盈利效應(yīng)、發(fā)展效應(yīng)、避稅效應(yīng)等5個方面,根據(jù)企業(yè)借殼上市前后相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的變化及其未來發(fā)展的趨勢,分析企業(yè)通過借殼上市是否實現(xiàn)了自身的發(fā)展,是否產(chǎn)生了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。

（一）市場效應(yīng)

企業(yè)選擇借殼上市的同時也向社會公眾傳遞了其實力強(qiáng)勁和形象優(yōu)良的訊息,會引起投資者的追捧,提高市場對其的評價,因此股價會有一定的上升。公告日前后20日的股價變動可以很好地顯示企業(yè)借殼上市所產(chǎn)生的市場反應(yīng)。因此本文選擇股票價格這個指標(biāo)來衡量市場效應(yīng)。

表2列示了借殼上市財務(wù)效應(yīng)的分析框架及指標(biāo)選擇。

（二）融資效應(yīng)

借殼上市后,企業(yè)的融資渠道大大拓寬,在優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、降低融資風(fēng)險的同時,資本成本也大大降低。本文選擇借殼上市前后融資渠道、資產(chǎn)負(fù)債比率這些指標(biāo)的變化,探究借殼上市對企業(yè)融資能力的影響。

表2 借殼上市財務(wù)效應(yīng)分析框架

（三）盈利效應(yīng)

本文選擇凈資產(chǎn)收益率來衡量借殼上市公司的盈利能力。如果企業(yè)借殼上市后其凈資產(chǎn)收益率能夠有所提升,將有助于幫助殼公司恢復(fù)配股資格,獲得直接融通資金的能力。

分析借殼上市前后企業(yè)的每股收益,可以觀察企業(yè)的收益能力有沒有一個比較明顯的提升。

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額這個指標(biāo),可以直觀看出企業(yè)的盈利質(zhì)量,體現(xiàn)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)情況好不好、創(chuàng)現(xiàn)能力強(qiáng)不強(qiáng)、財務(wù)狀況好不好。

（四）成長效應(yīng)

凈資產(chǎn)增長率表現(xiàn)的是企業(yè)資本的擴(kuò)張速度,是衡量企業(yè)總資產(chǎn)變動和發(fā)展情況的關(guān)鍵指標(biāo)。本文通過借殼上市前后主營業(yè)務(wù)收入增長變化、凈利潤增長變化和凈資產(chǎn)增長變動,探究借殼上市對企業(yè)發(fā)展能力的影響。

（五）避稅效應(yīng)

企業(yè)發(fā)生并購行為后,由于收入和利潤的大幅度増加,企業(yè)的所得稅費(fèi)用整體在增加,但單位所繳納的所得稅費(fèi)用如果減少了,則能體現(xiàn)企業(yè)借殼上市產(chǎn)生了合理避稅的財務(wù)效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上再分析單位所得稅費(fèi)用,通過比較借殼前后單位所繳納的所得稅費(fèi)用來分析借殼上市所產(chǎn)生的避稅效應(yīng)。

四、快遞業(yè)借殼上市的財務(wù)效應(yīng)分析

（一）借殼上市的市場效應(yīng)分析

圖1 借殼公告發(fā)布前后20個交易日的股價變動情況

圖1列示了快遞行業(yè)4家公司在借殼上市公告首次發(fā)布前后各20個交易日的股價變動情況,從中可以清楚地看到4家公司的股價在公告日后都有一個明顯的上升趨勢,體現(xiàn)了較好的市場效應(yīng)。且從上市復(fù)盤起,無一例外都能收獲連續(xù)多個一字漲停,股價連翻好幾倍,可見投資者對于快遞概念股的熱情。

從上述4只快遞概念股2016年以來市場表現(xiàn)來看,艾迪西、鼎泰新材和新海股份股價累計漲幅驚人。只有圓通受股市整體低迷的影響,其股價上漲幅度稍慢。股價的變動能很好地反應(yīng)借殼上市給企業(yè)帶來的市場效應(yīng)。

（二）借殼上市的融資效應(yīng)分析

表3列示了快遞業(yè)四家借殼上市公司2014-2016年的資產(chǎn)負(fù)債率。從中可以看出,四家公司在2016年的資產(chǎn)負(fù)債率比較前兩年有所降低,說明2016年快遞行業(yè)整體負(fù)債的比重降低了。其中申通的變化最大,降低了41%,申通在2015年項目投資所需資金基本采用銀行借款的方式來滿足,所以資產(chǎn)負(fù)債率很高,上市后多采取股權(quán)融資來滿足資金需要,資產(chǎn)負(fù)債率大大下降。順豐的資產(chǎn)負(fù)債率最高,這也是順豐急于尋求上市機(jī)會,融得股權(quán)資金以平衡資本結(jié)構(gòu)的原因之一。

表3 快遞行業(yè)借殼上市公司的2014-2016的資產(chǎn)負(fù)債率情況

通過借殼上市,企業(yè)可以進(jìn)入資本市場募集所需資金,從銀行貸款數(shù)額相應(yīng)降低,募集的資金在滿足企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展需要后還能償還部分銀行借款,相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率就有所下降。作為反映公司資產(chǎn)狀況和經(jīng)營情況的一個重要指標(biāo),資產(chǎn)負(fù)債率低說明企業(yè)的財務(wù)成本較低,風(fēng)險較小,償債能力強(qiáng),經(jīng)營較為穩(wěn)健。

財務(wù)費(fèi)用的變化能夠很好地說明募集資金的到位能夠使利息收入增加并有能力償還銀行借款,使利息費(fèi)用降低。上市后公司加大成本及費(fèi)用管控力度、合理提高資金使用效率和管理收益水平,管理費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用會相應(yīng)降低。跟全行業(yè)的基本水平相比,順豐和韻達(dá)的經(jīng)營較好,可以較好地運(yùn)用財務(wù)杠桿提高股東的收益;而圓通的負(fù)債所占比例過低,說明其資本利用率不高,閑置資金過多。

表4 快遞行業(yè)借殼上市公司的2014-2016的凈資產(chǎn)收益率情況

（三）借殼上市的盈利效應(yīng)分析

由表4可以看出借殼上市后,申通的凈資產(chǎn)收益率提升最快,盈利能力改善最為明顯,這是因為申通單筆業(yè)務(wù)的獲利能力得以穩(wěn)步提升,在報告期內(nèi),申通圓滿完成了2016年業(yè)績承諾,盈利能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平。其余三家企業(yè)相比之下略微遜色,既有在2016年上市采取了定向增發(fā)使得凈資產(chǎn)過大的原因,又可能是企業(yè)為了穩(wěn)健發(fā)展政策上略為保守,使公司的盈利能力多少受到影響。

每股收益的高低可以來衡量資本結(jié)構(gòu)的合理性:能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的,反之降低每股收益的資本結(jié)構(gòu)則應(yīng)該進(jìn)行調(diào)整。表5的數(shù)據(jù)顯示,借殼上市使得4家公司的每股收益都出現(xiàn)了大幅度的增長。借殼上市使得公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,負(fù)債所占比重變小,權(quán)益資本所占比重加大,整體的資本結(jié)構(gòu)趨于合理。2016年的每股收益增長率顯著提升,可見并沒有出現(xiàn)因并購重組交易導(dǎo)致的即期每股收益被攤薄的情況。另外每股收益也會影響到公司股票的市盈率,過高的每股收益會造成市盈率過低,給人以市場上股價低估的感覺,從而有助于股價的上揚(yáng)。

表5 快遞行業(yè)借殼上市公司的2014-2016的每股收益情況

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額可以反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。由表6可以看出,2016年順豐的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量以相當(dāng)于同行三倍的水平遙遙領(lǐng)先,且有很大幅度的增長,這和順豐的直營模式以及其單件的高價格有很大關(guān)系。

表6 快遞行業(yè)借殼上市公司的2014-2016的凈現(xiàn)金流量情況

（四）借殼上市的發(fā)展效應(yīng)分析

2016年是快遞業(yè)務(wù)大幅增長的一年,國家產(chǎn)業(yè)政策的支持和行業(yè)整體的高速發(fā)展使得這一年快遞行業(yè)整體發(fā)展迅猛。

表7的數(shù)據(jù)顯示4家快遞公司在2016年借殼后營業(yè)收入都有較大幅度的增長。順豐主營業(yè)務(wù)速運(yùn)物流綜合服務(wù),受益于2016年快遞行業(yè)整體迅速的增長,營業(yè)收入增長速度全行業(yè)最快。

營業(yè)成本增長最快的韻達(dá)主營的是電子商務(wù)件,在業(yè)務(wù)量穩(wěn)定增長的情況下,公司不斷提升產(chǎn)品的服務(wù)質(zhì)量和時效,從顧客利益出發(fā),提供更加便利、貼心、周到的服務(wù)。2016年完成重大資產(chǎn)重組后,韻達(dá)整體經(jīng)營運(yùn)營情況良好,業(yè)績也有了一個較大幅度的提升。2016年營業(yè)成本與營業(yè)收入同比增量基本一致。但是上市之后,通過優(yōu)秀的成本管控以及信息化、智能化的管理,快遞公司不斷提高人均效能和運(yùn)營效率,有效降低了單筆成本。

表7 快遞行業(yè)借殼上市公司的2014-2016的營業(yè)收入情況

相比較2014年和2015年,快遞業(yè)在2016年度的凈利潤有較大幅度的增長。表8列示了4家公司2016年歸屬于上市公司股東的凈利潤,其增長幅度遠(yuǎn)大于同期營業(yè)收入的增長幅度,可見在收入增加的同時,各家公司的成本費(fèi)用得到了有效的管控?？爝f行業(yè)單件的固定毛利以及電商火熱帶來的高業(yè)務(wù)量,使得快遞行業(yè)收入大漲,另外公司的治理結(jié)構(gòu)在借殼重組過程中基本確定,管理費(fèi)用沒有發(fā)生較大波動,預(yù)算費(fèi)用也得到有效的控制管理。

（五）借殼上市的避稅效應(yīng)分析

從表9中可以看出,申通、圓通、韻達(dá)的所得稅費(fèi)用基本處于同一水平線上,順豐則明顯高一些。利潤的增長自然帶來所得稅費(fèi)用的大幅增長。而從單位所得稅費(fèi)用數(shù)據(jù)來看,4家公司借殼上市后的單位所得稅費(fèi)較上一年度有不同幅度的下降,這充分體現(xiàn)了借殼上市的避稅效應(yīng)。

表8 快遞行業(yè)借殼上市公司的2014-2016的凈利潤情況

表9 快遞行業(yè)借殼上市公司的2015-2016的所得稅費(fèi)用情況

五、結(jié)論

借殼上市在我國證券市場上非常普遍。本文通過從五個方面指標(biāo)的設(shè)計以及數(shù)據(jù)的分析,看出借殼上市的短期影響是能夠給企業(yè)帶來正面財務(wù)效應(yīng)的。企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績比借殼前要好,借殼使得企業(yè)迅速進(jìn)入資本市場融通資金,以此改善自身的資本結(jié)構(gòu)以及進(jìn)行一系列資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張,給后續(xù)的競爭提供了充足的動力。有了一個好的盈利基礎(chǔ),企業(yè)的發(fā)展能力也大幅提升,不論是業(yè)績還是市場表現(xiàn)4家公司都很不錯。短期數(shù)據(jù)顯示了快遞行業(yè)龍頭企業(yè)選擇借殼上市出現(xiàn)了比較好的財務(wù)效應(yīng),而這一效應(yīng)將有怎樣的發(fā)展趨勢還有待時間的檢驗。