龍白滔

數(shù)字化徹底改變了支付和貨幣系統(tǒng)。雖然上世紀50年代就出現(xiàn)了電子貨幣，但比特幣創(chuàng)造的即時、點對點的價值轉(zhuǎn)移方式是前所未有的。類似Facebook主導的Libra這樣的合成貨幣可能成為跨國界、大型具有系統(tǒng)重要性的社會和經(jīng)濟平臺的核心，它重新定義了支付、經(jīng)濟活動和用戶數(shù)據(jù)的互動方式。這些新貨幣的出現(xiàn)可能改變貨幣競爭的性質(zhì)、國際貨幣體系的格局以及政府發(fā)行的公共貨幣的作用。

中國科技巨頭螞蟻金服和騰訊的數(shù)字貨幣發(fā)展歷程以及類似Libra的超主權(quán)合成數(shù)字貨幣的興起，對人民幣境內(nèi)主權(quán)和境外國際化進程也產(chǎn)生了深刻影響。

貨幣競爭性質(zhì)變化

首先，傳統(tǒng)貨幣根據(jù)三種角色進行競爭。

哈耶克在1976年的著作《貨幣的非國家化》提出，解決政府發(fā)行的貨幣管理不善的辦法將是各種私人發(fā)行的貨幣之間的競爭。傳統(tǒng)地，貨幣可以用作賬戶單位、價值儲存和交換媒介。貨幣的每種角色都為克服一種不同的經(jīng)濟摩擦。建立賬戶單位是為了緩解一個經(jīng)濟體中多個不同商品的相對價格跟蹤問題。如果一個經(jīng)濟體中存在多個競爭的賬戶單位，所有商品和服務不得不以多個賬戶單位計價，這將帶來極大的管理成本和混亂。儲存價值的需要來自經(jīng)濟行為者根本無力協(xié)調(diào)和承諾未來的價值轉(zhuǎn)移。在哈耶克的設想中，貨幣將主要作為價值存儲來競爭。那些能夠維持貨幣價值的可靠發(fā)行人將取得成功，而其他發(fā)行人則被逐出市場。交換媒介的角色源于需要克服需求的雙重巧合。這個問題是阻礙易貨經(jīng)濟效率的關(guān)鍵摩擦。

其次，貨幣競爭的兩種形式——全面競爭和部分競爭。

在全面競爭下，貨幣以賬戶單位的角色進行競爭。以不同賬戶單位計價、不同價格體系和通脹率的貨幣工具之間發(fā)生競爭。在部分競爭情況下，以同一賬戶單位計價的貨幣工具以交換媒介的角色進行競爭。

第三，貨幣切換成本的降低促使了貨幣功能的解構(gòu)。

貨幣的使用表現(xiàn)出強大的網(wǎng)絡外部性。在一個人人都習慣于用人民幣報價的社會里，使用盧布交易是很困難的，因此有很強的動機只采用一種貨幣。

切換成本也會產(chǎn)生網(wǎng)絡外部性。過去，交易成本使得不同貨幣之間難以頻繁切換，這使人們有動力在本國貨幣區(qū)內(nèi)進行交易。數(shù)字貨幣競爭，與傳統(tǒng)貨幣競爭截然不同。互聯(lián)網(wǎng)提供了基礎(chǔ)設施，可以在此基礎(chǔ)上建立商業(yè)網(wǎng)絡和社交網(wǎng)絡。一旦建立了這些網(wǎng)絡，信息就可以廉價地且?guī)缀跛查g地傳播，并可自動轉(zhuǎn)換為任何對接收方最方便的形式?，F(xiàn)代技術(shù)使得使用數(shù)字令牌進行無摩擦、去中介的點對點交易成為可能。數(shù)字網(wǎng)絡也特別適合解決跨地理區(qū)域貨幣擴散的問題。數(shù)字網(wǎng)絡的這些特征削弱了阻礙傳統(tǒng)環(huán)境下競爭的剛性。

阻礙傳統(tǒng)環(huán)境中競爭的網(wǎng)絡外部性實際上可以增強數(shù)字環(huán)境中的競爭。新貨幣的發(fā)行者可以利用一個網(wǎng)絡的通信和交易系統(tǒng)立即訪問跨多個國家/地區(qū)的大量潛在交易對手。該網(wǎng)絡既有助于傳播有關(guān)貨幣的信息，又有助于采用該貨幣。

切換成本的降低將導致數(shù)字貨幣角色的解構(gòu)。當切換成本較低時，不再有強烈的動機將一種貨幣同時用作價值存儲、交換媒介和賬戶單位。相反，網(wǎng)絡用戶可以無縫切換貨幣，并在需要時轉(zhuǎn)換單位。貨幣角色的解構(gòu)減少了對單一貨幣的協(xié)調(diào)需求。為此，它允許用戶從多個不同資產(chǎn)獲得貨幣提供的獨特服務，并減輕用戶之間對共同資產(chǎn)進行協(xié)調(diào)的必要性。

Libra只要能夠獲得美國監(jiān)管的認可，即可獲得事實上全球通行證。圖/IC

貨幣的解構(gòu)會導致貨幣之間的競爭加劇。在哈耶克看來，貨幣將主要作為價值存儲進行競爭，但從歷史上看，由于切換成本和網(wǎng)絡外部性，這種競爭是有限的。有了解構(gòu)的貨幣，貨幣可以自由地專業(yè)于某種角色。作為價值存儲的貨幣可以相互競爭，而作為交換媒介的其他貨幣可以單獨競爭。摩擦的減少和網(wǎng)絡外部性使得這種專業(yè)層面的競爭比哈耶克的貨幣競爭更加激烈。

基于平臺的市場結(jié)構(gòu)

首先，在基于平臺的經(jīng)濟中，所有經(jīng)濟活動都圍繞中央支付功能進行組織，銀行、資產(chǎn)管理和保險等金融服務都從屬于支付服務。傳統(tǒng)經(jīng)濟體中，支付是銀行提供的眾多服務之一，層級位于銀行之下。

其次，平臺已經(jīng)成為信息寡頭，引發(fā)監(jiān)管權(quán)衡隱私和效率。如，作為幾乎所有用戶訪問支付服務的接觸點，支付寶實際上比單個銀行能夠訪問的交易數(shù)據(jù)要多得多，并且壟斷了所有通過其平臺的數(shù)據(jù)的價值。如果大型數(shù)字貨幣發(fā)行人以銀行存款支撐其貨幣發(fā)行，而消費者只持有數(shù)字貨幣，則銀行無法監(jiān)控交易數(shù)據(jù)。數(shù)字貨幣發(fā)行者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，設置銀行子公司是更有效的方式來從數(shù)據(jù)變現(xiàn)。在這種情況下，交易數(shù)據(jù)的主要目的和價值有可能是監(jiān)控消費者的口味和傾向。因此，政策制定者或許有必要制定限制數(shù)據(jù)濫采濫用的法規(guī)。這里描述的場景在中國已經(jīng)完全發(fā)生了。

平臺提供的服務的多樣性使它們發(fā)展成為封閉的生態(tài)系統(tǒng)，希望消費者將其平臺用于所有活動，因為平臺可以壟斷通過它的數(shù)據(jù)價值。因此，平臺所有者對促進與其他平臺的互操作性不感興趣。平臺所有者還可能創(chuàng)建“退出成本”，使得消費者切換到其他平臺的貨幣或服務成本高昂。因此，數(shù)字貨幣可兌換與平臺互操作性同等重要。在中國，雖然支付寶和微信缺乏互操作性，但中國央行強制要求它們發(fā)行的數(shù)字貨幣與法幣的可兌換性降低了支付網(wǎng)絡設置的交易障礙。

重塑國際貨幣體系

數(shù)字貨幣有可能重塑經(jīng)濟互動網(wǎng)絡，既超越了傳統(tǒng)最優(yōu)貨幣區(qū)（Optimal Cur-rency Areas：OCA）的邊界，又給交易設置了新的障礙。它們還允許我們引入一種合成國際貨幣。Markus K Brun-nermeier、Harold James、Jean-Pierre Landau等人在2019年7月的專欄文章中提出了顛覆性的概念“數(shù)字貨幣區(qū)”

（Digital Currency Areas：DCAs）并討論了貨幣國際化的新途徑以及數(shù)字美元化。首先，經(jīng)濟互動將在“數(shù)字貨幣區(qū)”（Digital Currency Areas：DCA）的邊界內(nèi)發(fā)生。

這些地區(qū)將是內(nèi)生形成的，也可能不受國界管轄。DCA域定義為使用特定于該網(wǎng)絡的貨幣以數(shù)字方式進行支付和交易的網(wǎng)絡?！疤囟ā笔侵杆哂幸韵乱环N或兩種特征：

1.網(wǎng)絡使用自己的賬戶單位，不同于已有的官方貨幣。

2.該網(wǎng)絡運營一種支付工具，即一種交換媒介，只能在它的參與者之間使用。

DCA的經(jīng)濟活動體量可能會使很多國家經(jīng)濟體量相形見絀。例如，截至目前，支付寶網(wǎng)絡用戶接近10億，季度交易額達到7萬億美元。

顯然，DCA與蒙代爾1961年論文中定義的最優(yōu)貨幣區(qū)（OCA）非常不同。OCA的通常特點是地理上接近和參與者將匯率作為調(diào)整工具。OCA的設計側(cè)重于貨幣當局平滑沖擊的能力，以及改善風險分擔的能力。相比之下，多個DCA通過數(shù)字互連性將之聯(lián)結(jié)在一起。DCA旨在利用數(shù)字網(wǎng)絡生態(tài)系統(tǒng)中出現(xiàn)的相互補充的活動和數(shù)據(jù)連接，支付功能允許充分利用這些連接。

當參與者共享相同形式的貨幣時，無論貨幣是否以自己的賬戶單位計價，都會產(chǎn)生強大的貨幣聯(lián)系。網(wǎng)絡內(nèi)部的價格透明度更高，價格發(fā)現(xiàn)更容易，轉(zhuǎn)換到其他支付工具的可能性較小，有時在技術(shù)上也是不可能的。這些貨幣聯(lián)系進一步激勵了積累以該網(wǎng)絡貨幣計價的余額。無論DCA是否與多層面的平臺或更專門的數(shù)字網(wǎng)絡（如消息服務）相關(guān)聯(lián)，這都適用。

有人可能認為，DCA跨國界擴張的潛力將導致全球數(shù)字貨幣的出現(xiàn)。但是，監(jiān)管框架可能限制DCA的范圍。與DCA關(guān)聯(lián)的數(shù)字網(wǎng)絡可能會以完全不同的方式處理數(shù)據(jù)，尤其是用戶隱私。就歐洲、美國和中國等司法管轄區(qū)使用不同的監(jiān)管框架來處理隱私問題而言，某些數(shù)字支付網(wǎng)絡可能僅在一組有限的司法管轄區(qū)內(nèi)可行。即使Facebook、亞馬遜和支付寶網(wǎng)絡等也仍然主要局限于地理區(qū)塊。事實上，在某些司法管轄區(qū)內(nèi)可能無法（合法地）使用某些數(shù)字貨幣，但司法當局可能也缺乏實際有效的手段來阻止這些數(shù)字貨幣的流行，如中國央行數(shù)字貨幣負責人穆長春公開承認，中國政府實際上不可能阻擋Libra在中國國內(nèi)流行。近期更可能的是數(shù)字區(qū)域性貨幣區(qū)（Digital ReginalCurrency Areas：DRCAs），它最終可能導致國際貨幣體系的分裂加劇。

DCAs真正獲得全球影響力要求政策制定者進行成功跨境協(xié)調(diào)，以確保私人數(shù)字支付網(wǎng)絡充分遵守關(guān)鍵政策優(yōu)先事項。雖然極具挑戰(zhàn)性，Libra等項目已經(jīng)成功推動金融穩(wěn)定理事會正式制定全球穩(wěn)定幣監(jiān)管政策細則并將于2020年7月為G20政府財長和央行行長提交正式報告，這先于Libra正式推出的時間。成功的跨境政策協(xié)調(diào)和監(jiān)管共識將為真正全球私營數(shù)字貨幣的崛起奠定基礎(chǔ)。

其次，數(shù)字貨幣的國際化特性將使經(jīng)濟體容易受到“數(shù)字美元化”的影響。傳統(tǒng)地，貨幣通過國際支付或成為全球價值儲備工具實現(xiàn)國際化。數(shù)字網(wǎng)絡可能是貨幣國際化的另一種手段，針對開辟新的貿(mào)易機會和在國界以外擴散交換媒介，數(shù)字網(wǎng)絡特別有效。平臺生態(tài)系統(tǒng)的封閉性進一步激勵了以平臺貨幣進行計價。因此，通過利用DCA的整合效應，一個擁有大型數(shù)字網(wǎng)絡的國家能為其貨幣贏得國際認可找到新的途徑。

重要的是，小型經(jīng)濟體（尤其是那些國內(nèi)通脹率或不穩(wěn)定的經(jīng)濟體）容易受到穩(wěn)定貨幣的傳統(tǒng)美元化和數(shù)字美元化的影響，經(jīng)濟或社交上對大型DCA開放的經(jīng)濟體將尤其受數(shù)字美元化的影響，因為它們沒有提供大型網(wǎng)絡可以提供的同樣規(guī)模的網(wǎng)絡外部性。即使擁有穩(wěn)定貨幣的經(jīng)濟體，如果其公民發(fā)現(xiàn)自己經(jīng)常與某數(shù)字平臺的用戶以平臺自己的貨幣進行交易，也可能實現(xiàn)數(shù)字美元化。隨著以數(shù)字形式交付的服務增多，社交網(wǎng)絡與人們交換價值的方式越來越緊密地交織在一起，大型數(shù)字貨幣對較小經(jīng)濟體的影響將越來越大。

Markus K Brunnermeier等人的文章指出，對抗數(shù)字美元化的最佳防御措施可能是各國通過創(chuàng)建CBDC以數(shù)字形式發(fā)行本國貨幣。雖然從貨幣政策和金融穩(wěn)定角度，CBDC引發(fā)了激烈爭議，但推進CBDC更根本的理由是使本國公共貨幣適應新的技術(shù)形態(tài)并保護它們免受基于數(shù)字優(yōu)勢的外部競爭。這就好理解為什么中國央行迫切推出DC/EP來抵御“Libra對人民幣的主權(quán)侵蝕”。

第三，數(shù)字美元化的前景為由各種官方貨幣支撐的合成數(shù)字貨幣國際化帶來可能性。

正如英格蘭銀行行長馬克·卡尼指出，以多國央行數(shù)字貨幣構(gòu)成的“合成霸權(quán)貨幣”可能是美元最佳替代方案。近幾十年來，日益擴大的國際聯(lián)系造成了美元安全資產(chǎn)的稀缺，以及通過全球金融周期從美國貨幣政策中產(chǎn)生的巨大跨境溢出效應。

與幾個不同賬戶單位關(guān)聯(lián)的合成國際貨幣可一定程度上彌補安全資產(chǎn)短缺，因為以多種官方貨幣計價的債務價值將隨合成貨幣的價值一起波動（合成貨幣的波動可能會變?。?。如果國際貿(mào)易以合成貨幣的賬戶單位開具發(fā)票，貿(mào)易流動的全球相關(guān)性也將減少。

公共貨幣與私人貨幣的競爭

首先，私人貨幣的前景也引起了對貨幣政策的擔憂。如果允許私人發(fā)行人自由執(zhí)行其貨幣政策，他們可能會優(yōu)先考慮公司利益而非公眾利益。同樣，提供緊急流動資金通常被認為是中央銀行的一項基本職能。在以數(shù)字網(wǎng)絡貨幣為中心的銀行系統(tǒng)中，可能需要某些實體直接在網(wǎng)絡上提供緊急流動性，迄今為止尚未見到任何網(wǎng)絡所有者提供應急融資機制。因此，有必要為私人貨幣實施互操作性和可兌換性制度?？蓛稉Q性將限制發(fā)行人的貨幣政策，而與國家貨幣的互操作性將允許中央銀行直接提供應急流動性。

其次，在無現(xiàn)金社會中，CBDC將再次允許公眾直接獲得公共貨幣。存款和其他數(shù)字貨幣可轉(zhuǎn)換為CBDC。這將立即恢復支付工具之間的可替代性，并保持其相對價格不變。因此，CBDC對于在數(shù)字經(jīng)濟中保持貨幣的統(tǒng)一性至關(guān)重要。因此，在貨幣不完全可替換的經(jīng)濟體中，可兌換到CBDC的制度將消除信息不對稱引起的任何低效率。

第三，數(shù)字貨幣與CBDC的可兌換性和互操作性，對維持央行貨幣政策有效性和貨幣權(quán)威至關(guān)重要。在大型數(shù)字網(wǎng)絡中，多數(shù)交易都可以在內(nèi)部結(jié)算，繞過央行。然而，央行貨幣作為一種支付手段的消失并不一定意味著貨幣權(quán)威的喪失。只要交易使用央行的賬戶單位，央行在任何情況下都將保持其權(quán)力。

如果數(shù)字貨幣能夠充分利用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡背后的價值，金融體系可能轉(zhuǎn)而圍繞大型數(shù)字平臺的所有者?；跀?shù)字平臺的體系最重要的后果可能是，代理開始以特定于一個平臺而非央行的賬戶單位書寫合同。當大的技術(shù)變革消除現(xiàn)金的使用，并將經(jīng)濟活動轉(zhuǎn)向擁有自己賬戶單位的平臺時，賬戶單位的慣例就更有可能發(fā)生變化。這種情況下，貨幣政策的作用會被嚴重削弱，甚至貨幣政策與消費者之間的間接聯(lián)系也會被削弱。

CBDC將開辟一條直接渠道，通過這種渠道貨幣政策能傳導至公眾。它也可能允許央行的賬戶單位在快速變化的數(shù)字經(jīng)濟體中保持相關(guān)性。只要公眾習慣于在某些情況下使用央行的賬戶單位，在無現(xiàn)金經(jīng)濟體中傳統(tǒng)的貨幣政策傳導機制就會保持有效。

余額寶、Libra與人民幣國際化中國科技巨頭的數(shù)字貨幣發(fā)展路徑

螞蟻金服和騰訊都以相同的方式發(fā)展了數(shù)字貨幣業(yè)務，以前者為例說明。螞蟻金服從第三方支付業(yè)務切入發(fā)展了支付寶。支付寶支持用戶綁定銀行卡后用其銀行存款進行支付，也支持用戶使用其余額寶余額進行支付。因此余額寶余額即螞蟻金服發(fā)行的數(shù)字貨幣。螞蟻金服以貨幣市場基金份額支撐發(fā)行數(shù)字貨幣，采用人民幣為賬戶單位，并且強制可與銀行存款自由兌換，因此它是一種非獨立貨幣。螞蟻金服的數(shù)字貨幣因為捆綁了支付寶網(wǎng)絡的支付服務、電商經(jīng)濟活動、多樣化的生活服務，以及接近10億的用戶，獲得了極強的競爭力，支付寶網(wǎng)絡已經(jīng)發(fā)展成最大人民幣DCA。

與傳統(tǒng)以銀行為中心的金融層級不同，螞蟻金服發(fā)展出以支付業(yè)務為中心并延伸出資產(chǎn)管理、借貸、保險等金融服務的產(chǎn)業(yè)組織。螞蟻金服事實上已成為信息寡頭，壟斷了通過支付寶網(wǎng)絡的數(shù)據(jù)價值。螞蟻金服、微信支付等大型網(wǎng)絡平臺之間缺乏互操作性，形成了跨網(wǎng)絡交易的壁壘和市場割裂。央行有關(guān)余額寶余額與銀行存款的強制兌換安排削弱了跨網(wǎng)絡交易障礙。中國央行通過切斷銀行與所有第三方支付服務商（含螞蟻金服）的通道并建立網(wǎng)聯(lián)平臺來負責非銀行支付機構(gòu)網(wǎng)絡支付清算，也將螞蟻金服、微信支付等的備付金賬戶從商業(yè)銀行收歸央行、取消備付金利息并將備付金率要求從20%提升至100%，因此顯著削弱了它們壟斷數(shù)據(jù)的特權(quán)和盈利能力，并且有效地把央行貨幣政策傳導至支付寶網(wǎng)絡的DCA，有效維護了央行的貨幣權(quán)威。

Facebook提出的Libra計劃

Libra是基于一籃子的法幣（和/或國債）資產(chǎn)發(fā)行的合成貨幣，國家金融研究院院長朱民撰文指出“Libra代表了美元霸權(quán)利益”。本文前文已指出Libra可能會用美元計價，也可能使用自己的賬戶單位。Libra通過其授權(quán)分銷商可為用戶提供Libra與籃子法幣兌換服務，但這種兌換安排并無法律約束力。因此Libra是一種獨立貨幣。Libra項目意圖為Facebook全球社交網(wǎng)絡的28億用戶創(chuàng)造一種新的基于區(qū)塊鏈的金融基礎(chǔ)設施。作為與該網(wǎng)絡相關(guān)聯(lián)的支付工具，Libra將捆綁安全、快捷和方便的跨境支付服務、完整的社交經(jīng)濟活動和全球28億的用戶，這將賦予Libra極強的網(wǎng)絡外部性和貨幣競爭力，有可能建立一個跨全球、無邊界的Libra DCA。Facebook在濫用用戶隱私數(shù)據(jù)方面的不良記錄，會給Libra帶來一定的懷疑。

Libra DCA對貨幣體系羸弱的國家如阿根廷、津巴布韋和委內(nèi)瑞拉等，可能會取代其法幣地位導致這些國家數(shù)字美元化（阿根廷曾經(jīng)美元化過），因此可能有利于這些國家的金融穩(wěn)定;新加坡是高度依賴國際貿(mào)易的外向型經(jīng)濟體，沒有貨幣全球化抱負，Libra DCA會顯著減少其他全球主導貨幣的溢出效應對新加坡的影響，減少貿(mào)易流動的全球相關(guān)性;中國和歐盟有巨大經(jīng)濟體量和強大政治實力，以及堅定的貨幣全球化訴求，Libra會嚴重削弱其貨幣主權(quán)，因此它們會極力阻止Libra DCA在其司法管轄區(qū)內(nèi)形成。雖然Libra可能受到多個司法管轄區(qū)域的監(jiān)管，但考慮到美元體系對其的影響力，Libra只要能夠獲得美國監(jiān)管的認可，即可獲得事實上全球通行證。因為Libra與籃子法幣（含美元）的可兌換性并無法律約束力，因此美元貨幣政策可能無法有效傳導至Libra DCA。為維持美元的貨幣權(quán)威，筆者謹慎預期有一定概率Libra會采用美元而非自己獨有的賬戶單位。

人民幣國際化戰(zhàn)略

數(shù)字化可以為人民幣國際化提供新途徑，中國科技巨頭的數(shù)字貨幣發(fā)展歷程和移動應用成功出海的經(jīng)驗將發(fā)揮關(guān)鍵作用。以螞蟻金服和騰訊為代表的中國科技巨頭已經(jīng)基于自己的電商和社交網(wǎng)絡平臺建立起跨一定地理區(qū)域、在體量上讓大部分經(jīng)濟體相形見絀、近10億網(wǎng)絡用戶的人民幣DCA，但地域上以中國境內(nèi)以及周邊為主。抖音海外版Tiktok已經(jīng)擁有近5億中國之外的活躍用戶，它有更大潛力形成真正全球化的人民幣DCA。

因此，借力中國目前最優(yōu)秀的社交、電商和內(nèi)容平臺矩陣集體出海，數(shù)字貨幣與這些平臺極具吸引力的功能、高質(zhì)量的內(nèi)容、有效的運營、豐富完整的經(jīng)濟活動生態(tài)和以10億計的用戶基數(shù)進行捆綁，獲得數(shù)字貨幣的競爭優(yōu)勢。但中國企業(yè)需要謹慎處理與隱私數(shù)據(jù)政策相關(guān)問題，避免數(shù)字貨幣競爭優(yōu)勢被削弱。將多個網(wǎng)絡平臺形成的DCA以數(shù)字互聯(lián)性聯(lián)結(jié)在一起，形成“終極“人民幣DCA。這些平臺的數(shù)字貨幣與中國央行DC/EP強制可兌換，因此央行貨幣政策可有效傳導至各DCA內(nèi)，這些平臺與DC/EP的互操作性將允許央行在全球人民幣DCA維護金融穩(wěn)定性。從中國國內(nèi)來看，央行加速推出DC/EP是應對擁有數(shù)字優(yōu)勢的Libra們競爭優(yōu)勢的良策。

（作者為清華大學計算機系博士、獨立貨幣金融研究員，本文內(nèi)容僅代表作者個人觀點，不代表《財經(jīng)》觀點;編輯：袁滿）