代汶津

大陸股票市場(chǎng)發(fā)展晚，缺乏完善的避險(xiǎn)和主體約束機(jī)制，匯市過(guò)度集中銀行間市場(chǎng)、交易效率低下。近年來(lái)，股市在多重國(guó)際事件、國(guó)內(nèi)外政策變革等影響下發(fā)生多次大幅震蕩，人民幣對(duì)美元匯率也大幅波動(dòng)。為完善和促進(jìn)兩市健康發(fā)展，國(guó)家積極調(diào)整發(fā)展策略，出臺(tái)了一系列政策，其中2015年的8.11匯改(2015年8月11日，央行宣布修改CNYUSD中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，做市商在提供中間價(jià)報(bào)價(jià)時(shí)，必須參考上日銀行間外匯市場(chǎng)匯率的收盤(pán)價(jià))備受關(guān)注。匯改四年來(lái)，人民幣定價(jià)機(jī)制更加公開(kāi)透明，匯市當(dāng)期供求關(guān)系被更加真實(shí)地反映，市場(chǎng)化程度有所增強(qiáng)，股匯兩市聯(lián)系更緊密，其相關(guān)性有所加強(qiáng)。因此，持續(xù)跟進(jìn)研究股價(jià)與匯率間的相關(guān)性，有效地利用股價(jià)與匯率間的預(yù)期關(guān)系為我國(guó)提供決策參考、穩(wěn)固貨幣、資本、外匯市場(chǎng)發(fā)展，有著十分重要的意義。

1 匯率與股價(jià)實(shí)證研究

1.1 變量、取值、數(shù)據(jù)處理

以上證綜指每日收盤(pán)價(jià)、人民幣對(duì)美元匯率每日中間價(jià)、Shibor隔夜拆借利率分別為股價(jià)、匯率、利率數(shù)據(jù)樣本。為重點(diǎn)分析2015年匯改后匯率與股價(jià)的相關(guān)性，應(yīng)剔除2008年金融危機(jī)對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果的潛在影響，故時(shí)間區(qū)間選定2010—2018年。剔除休市日期，得到匯改前2010.01.04—2015.8.10間共1360組數(shù)據(jù)、匯改后2015.8.11—2018.12.28間共827組數(shù)據(jù)(數(shù)據(jù)來(lái)源于外匯管理局、上海證券交易所、SHIBOR官網(wǎng))。

本文構(gòu)造VAR、SVAR模型實(shí)證研析(實(shí)證分析使用EVIEWS軟件)，將匯改前的股價(jià)計(jì)作price_A，匯率計(jì)作rate_A，利率計(jì)作Shibor_A；同理，匯改后分別計(jì)作price_B、rate_B、Shibor_B。

1.2 實(shí)證分析

1.2.1 ADF單位根檢驗(yàn)

匯改前，將上證綜指收盤(pán)價(jià)取對(duì)數(shù)，計(jì)作lnprice_A，將其與rate_a、Shibor_A。

時(shí)間序列分別進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。

結(jié)果如表1所示：匯改前股價(jià)、匯率、利率的時(shí)間序列均為一階單整序列。

同理，如表2所示，匯改后股價(jià)、匯率、利率的時(shí)間序列均為一階單整序列。

1.2.2 JOHANSEN協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)模型時(shí)間序列進(jìn)行極大似然估計(jì)以檢驗(yàn)協(xié)整關(guān)系，比較不同滯后期下的VAR模型對(duì)應(yīng)的多種準(zhǔn)則(LR、FPE、AIC、SC、HQ)，確定最優(yōu)滯后期。lnprice_A、rate_A、lag=3時(shí)，最優(yōu)滯后階數(shù)為2；lnprice_A、rate_A、shibor_A、lag=5時(shí)，最優(yōu)滯后階數(shù)則為4；lnprice_B、rate_B、lag=1時(shí)，最優(yōu)滯后階數(shù)為0；lnprice_B、rate_B、shibor_B、lag=2時(shí)，最優(yōu)滯后階數(shù)為1。

表1 匯改前ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果匯總表

表2 匯改后ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果匯總表

由最優(yōu)滯后階數(shù)，對(duì)時(shí)間序列的線性組合分別進(jìn)行JOHANSEN協(xié)整檢驗(yàn)，如圖1、圖2所示。

圖1 匯改前股價(jià)、匯率的Johansen檢驗(yàn)表

圖2 匯改后股價(jià)、匯率Johansen檢驗(yàn)表

在5%顯著性水平下：對(duì)股價(jià)、匯率二者，匯改前存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，匯改后則不存在協(xié)整關(guān)系；對(duì)股價(jià)、匯率、利率三者來(lái)說(shuō)，匯改前、后分別都存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

1.2.3 VECM誤差修正模型與協(xié)整方程

匯改前、后VECM修正模型結(jié)果如圖3、圖4所示。

圖3 匯改前VECM修正模型結(jié)果表

圖4 匯改后VECM修正模型結(jié)果表

匯改前：

整體檢驗(yàn)對(duì)數(shù)似然值較高(2201.626)，AIC(-3.172268)和SC(2.964451)比較小，模型整體解釋能力較強(qiáng)。

匯改后：

整體檢驗(yàn)對(duì)數(shù)似然值同樣較高(1914.362)，同時(shí)A IC(-4.580975)和SC(-4.426506)也比較小，模型整體解釋能力也較強(qiáng)。

1.2.4 模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

根據(jù)最優(yōu)滯后階數(shù)建模，運(yùn)用AR根檢驗(yàn)法得出特征值多項(xiàng)式倒數(shù)根的分布，以測(cè)驗(yàn)其匯改前后的穩(wěn)定性。如圖5、圖6所示，檢測(cè)可知，特征根均分布在單位圓內(nèi)，即匯改前后所檢時(shí)間序列模型均穩(wěn)定。

圖5 匯改前AR根檢驗(yàn)表

1.2.5 GRANGER因果關(guān)系檢驗(yàn)

設(shè)原假設(shè)“rate_A不是Shibor_A的格蘭杰原因”為假設(shè)1；“Shibor_A不是rate_A的格蘭杰原因”為假設(shè)2；“l(fā)nprice_A不是Shibor_A的格蘭杰原因”為假設(shè)3；“Shibor_A不是lnprice_A的格蘭杰原因”為假設(shè)4；“l(fā)nprice_A不是rate_A的格蘭杰原因”為假設(shè)5；“rate_A不是lnprice_A的格蘭杰原因”為假設(shè)6。

匯改前后，在5%的顯著性水平下，1～30天內(nèi)滯后期的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果，如表3所示。

匯改前，在5%顯著性水平下：匯率是利率的格蘭杰原因僅在極短期內(nèi)(1天滯后期時(shí))成立；股價(jià)是利率的格蘭杰原因在短期內(nèi)(1～12天滯后期時(shí))均成立；匯率是股價(jià)的格蘭杰原因僅在一段時(shí)間之后(12～24天滯后期時(shí))成立。

表3 匯改前、后格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)比匯總表

匯改后，在5%顯著性水平下：利率是匯率的格蘭杰原因僅在極短期內(nèi)(1天滯后期時(shí))成立；股價(jià)是匯率的格蘭杰原因在短期內(nèi)(2～8天滯后期時(shí))均成立；匯率是股價(jià)的格蘭杰原因僅在一段時(shí)間之后(5天滯后期時(shí))成立。

存在格蘭杰原因只能說(shuō)明所檢序列的變量間存在數(shù)值上的預(yù)測(cè)能力，無(wú)法說(shuō)明經(jīng)濟(jì)學(xué)上存在真正意義的關(guān)系，故還需進(jìn)一步分析研究。

1.2.6 SVAR模型的建立

結(jié)合待檢數(shù)據(jù)，匯改前3元5階SVAR模型及匯改后3元2階SVAR模型，變量均為3個(gè)(lnprice,rate,Shibor)，故應(yīng)設(shè)立約束矩陣A為3×3單位陣，約束個(gè)數(shù)為9，再設(shè)立約束矩陣B為主對(duì)角元素都為1，約束個(gè)數(shù)為3，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，需再在矩陣A中至少添加個(gè)0約束。采用短期約束討論各變量間的當(dāng)期因果關(guān)系，構(gòu)造AB型的SVAR模型。矩陣各系數(shù)代表變量間的當(dāng)期相互關(guān)系，故主對(duì)角線上均應(yīng)取1，非主對(duì)角線上的(1代表Shibor，2代表Rate，3代表Lnprice)意味著第i變量當(dāng)期直接受到第j變量影響，例即匯率對(duì)股價(jià)的當(dāng)期影響?；诮?jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)理論和現(xiàn)實(shí)情況，對(duì)模型中各變量間當(dāng)期相互關(guān)系做如下粗略約束。

(1)對(duì)股價(jià)：利率影響股價(jià)方面，貨幣流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生影響，故隔夜拆借利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有一定引導(dǎo)作用，且實(shí)際觀測(cè)，多認(rèn)為隔夜拆借利率是股市的領(lǐng)先指標(biāo)，本文認(rèn)為其對(duì)股價(jià)影響較大，影響不為0，??；匯率影響股價(jià)方面，匯率波動(dòng)對(duì)股市沒(méi)有直接的實(shí)質(zhì)影響，從宏觀看，由于貨幣籃子的原因，雙邊匯率波動(dòng)對(duì)匯率的影響受到籃子的權(quán)重約束，再傳導(dǎo)到企業(yè)業(yè)績(jī)上的影響并不大，故取。

(2)對(duì)匯率：利率影響匯率方面，按利率平價(jià)原理，利率變動(dòng)導(dǎo)致的敞口會(huì)對(duì)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生影響，產(chǎn)生的套利會(huì)影響貨幣市場(chǎng)的供求，又作用到匯率，但對(duì)當(dāng)期的影響微弱，故。

(3)對(duì)利率：匯率影響利率方面，主要經(jīng)由國(guó)內(nèi)物價(jià)水平這一渠道間接影響利率，故取。

1.2.7 脈沖——響應(yīng)函數(shù)分析

從縱向、橫向比較(縱向比較針對(duì)匯改前后的變化比較，橫向比較針對(duì)同一時(shí)期各變量間的比較)兩種角度，分別檢測(cè)變量間短期波動(dòng)關(guān)系，解釋一個(gè)變量受到?jīng)_擊時(shí)會(huì)引起其他變量發(fā)生怎樣的變動(dòng)。

(1)縱向比較分析。

匯率對(duì)股價(jià)的影響：橫軸為沖擊股價(jià)響應(yīng)的滯后期數(shù)，取10進(jìn)行分析；縱軸為沖擊產(chǎn)生的股價(jià)對(duì)數(shù)值(lnprice)，藍(lán)線是脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像，兩側(cè)紅色虛線為正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離帶。

圖7 匯改前l(fā)nprice_a對(duì)rate_a脈沖響應(yīng)分析圖

圖8 匯改后lnprice_b對(duì)rate_b脈沖響應(yīng)分析圖

匯改前：如圖7所示，總體看，匯率對(duì)股價(jià)有極輕微的負(fù)向影響。

匯改后：如圖8所示，總體看，匯率對(duì)股價(jià)有正向影響。

匯率對(duì)自身影響：

圖9 匯改前rate_a對(duì)rate_a脈沖響應(yīng)分析圖

圖10 匯改后rate_b對(duì)rate_b脈沖響應(yīng)分析圖

匯改前：如圖9所示，總體看，匯率會(huì)對(duì)自身產(chǎn)生正向促進(jìn)效果。

匯改后：如圖10所示，總體看，匯率波動(dòng)對(duì)自身有更強(qiáng)的正向影響，響應(yīng)效果隨時(shí)間逐漸減弱。

股價(jià)對(duì)匯率影響：同上分析，總體看，匯改前股價(jià)波動(dòng)對(duì)匯率有著微弱的正效應(yīng)；匯改后則呈明顯的負(fù)響應(yīng)效果。總之，匯率的上升對(duì)股價(jià)有一個(gè)較微弱的正向激勵(lì)，但股價(jià)的上漲卻對(duì)匯率產(chǎn)生抑制，且隨時(shí)間抑制作用加強(qiáng)。

股價(jià)對(duì)自身影響：同上分析，匯改前，股價(jià)自身在經(jīng)沖擊后呈現(xiàn)正向響應(yīng)；匯改后，股價(jià)呈漸弱的正向響應(yīng)?？傮w看，匯改后股價(jià)波動(dòng)對(duì)自身仍是正效應(yīng)，正效應(yīng)勻速衰弱。

(2)橫向比較。在SVAR模型基礎(chǔ)上加入利率中間變量，橫向比較的結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)。

圖11 SVAR下匯改前變量間結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)匯總圖

匯改前：如圖11所示，對(duì)利率、匯率、股價(jià)施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，利率整體呈現(xiàn)負(fù)響應(yīng)，其中股價(jià)對(duì)利率的沖擊最迅烈；利率對(duì)自身的沖擊比較平緩；匯率對(duì)利率的沖擊響應(yīng)最為遲緩。

對(duì)利率、股價(jià)分別施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，匯率產(chǎn)生遲緩微弱的正響應(yīng)，但匯率對(duì)自身沖擊則立即產(chǎn)生明顯且較平穩(wěn)的正向響應(yīng)。

對(duì)利率或匯率沖擊的響應(yīng)，股價(jià)均呈微弱的正響應(yīng)，且給利率施加一個(gè)正向沖擊后，股價(jià)立刻表現(xiàn)為上漲趨勢(shì)，但匯率對(duì)股價(jià)的即期影響幾乎為0。

圖12 SVAR下匯改后變量間結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)匯總圖

匯改后：如圖12所示，對(duì)利率、匯率、股價(jià)施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，利率的響應(yīng)方向不盡相同，其中股價(jià)波動(dòng)使利率即期就產(chǎn)生了較長(zhǎng)期的正向響應(yīng)；利率在匯率的沖擊下，呈微弱的正響應(yīng)；利率對(duì)自身的沖擊呈較滯后且加強(qiáng)的負(fù)響應(yīng)。

匯率對(duì)來(lái)自利率、匯率的沖擊均呈正響應(yīng)，其中自身沖擊的正響應(yīng)迅速且較平穩(wěn)，而利率沖擊產(chǎn)生的正響應(yīng)相對(duì)遲緩且逐步減弱，股價(jià)沖擊對(duì)匯率的影響先正后負(fù)。

股價(jià)對(duì)來(lái)自匯率和其本身遭受沖擊均呈現(xiàn)正效應(yīng)，而利率遭受沖擊后，股價(jià)即期呈現(xiàn)出一個(gè)負(fù)效應(yīng)。

2 實(shí)證結(jié)論

匯改前股價(jià)與匯率兩變量間不存在顯著的長(zhǎng)期均衡，但匯改后的股價(jià)與匯率間存在較顯著的協(xié)整關(guān)系。結(jié)合利率中介變量后，匯改前后，中國(guó)股票市場(chǎng)與人民幣匯率之間都存在一定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。三變量的協(xié)整方程分別為：

匯改前：匯率對(duì)利率有一定即時(shí)預(yù)測(cè)能力，股價(jià)能在波動(dòng)開(kāi)始的兩周間內(nèi)預(yù)測(cè)利率的變動(dòng)，在兩周到三周左右時(shí)間內(nèi)匯率能從數(shù)值上預(yù)測(cè)股價(jià)變動(dòng)。匯改后：匯率對(duì)利率的即時(shí)預(yù)測(cè)能力減弱到消失，反之利率卻對(duì)即期匯率有一個(gè)極短暫的預(yù)測(cè)能力；股價(jià)不再能預(yù)測(cè)利率；匯率對(duì)股價(jià)的預(yù)測(cè)能力由波動(dòng)后的兩周到三周左右，變化為僅第五天。匯改前后，利率對(duì)股價(jià)始終不存在格蘭杰因果性。

從脈沖響應(yīng)效果來(lái)看：匯改前匯率對(duì)股價(jià)的響應(yīng)為負(fù)向，匯改后則變?yōu)檎?；匯改后匯率自我波動(dòng)響應(yīng)較匯改前更加強(qiáng)烈，但十天內(nèi)效果減弱的趨勢(shì)也更明顯；匯改前股價(jià)對(duì)匯率先呈負(fù)效應(yīng)而后迅速轉(zhuǎn)變?yōu)檎?yīng)，匯改后則只存在負(fù)效應(yīng)，且響應(yīng)效果較匯改前更加強(qiáng)烈；匯改前股價(jià)對(duì)自身有一輕微波動(dòng)后趨于穩(wěn)定的正效應(yīng)，而匯改后正效應(yīng)則明顯呈減弱趨勢(shì)。

考慮利率后，利率對(duì)匯率的影響效果在匯改后更加強(qiáng)烈，利率對(duì)股價(jià)的沖擊效果由匯改前的正效應(yīng)，變?yōu)樨?fù)效應(yīng)；而股價(jià)、匯率對(duì)利率中介變量的影響均由負(fù)轉(zhuǎn)正，匯率對(duì)其的沖擊效果微弱可忽略不計(jì)，但股價(jià)對(duì)其的沖擊影響變化較大。

3 對(duì)政策的啟示

3.1 加快推進(jìn)匯率市場(chǎng)化

當(dāng)前，人民幣的供需并非匯率的決定因素，很大程度上取決于國(guó)家對(duì)匯率的干預(yù)，需要進(jìn)一步完善匯率制度，加強(qiáng)匯率市場(chǎng)化。第一要重視和加強(qiáng)外匯風(fēng)險(xiǎn)管控，合理修整美元在貨幣籃子中的權(quán)重，合理緩沖國(guó)際市場(chǎng)震蕩的負(fù)面作用；第二要適度降低準(zhǔn)入門(mén)檻，讓市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)；第三要繼續(xù)推動(dòng)對(duì)外開(kāi)放，加快人民幣國(guó)際化，加強(qiáng)對(duì)外部金融危機(jī)的防御能力，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

3.2 加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)管

適度提高短期跨境資本流動(dòng)成本，降低熱錢(qián)流動(dòng)頻率，設(shè)立適當(dāng)和更嚴(yán)格的審批手續(xù)，適當(dāng)征繳跨境資本交易稅，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)管，完善匯率風(fēng)險(xiǎn)管控體系。

3.3 發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)

發(fā)展和創(chuàng)新外匯衍生品，一方面有利于促進(jìn)匯率價(jià)格形成機(jī)制的更加合理化，真實(shí)地反映供求關(guān)系，提高市場(chǎng)透明度；另一方面匯改后市場(chǎng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)需求增加，發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)，投資者可通過(guò)相關(guān)衍生品套期保值。

3.4 完善股價(jià)形成機(jī)制

我國(guó)股市存在股價(jià)形成機(jī)制中政策導(dǎo)向過(guò)度干預(yù)市場(chǎng)、股市難以優(yōu)化資源配置、難以體現(xiàn)上市公司真正價(jià)值，故應(yīng)深化股市的市場(chǎng)化改革。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)對(duì)干預(yù)政策措施可能引起的市場(chǎng)負(fù)面效應(yīng)給予足夠關(guān)注，穩(wěn)步推進(jìn)和完善改革進(jìn)程。