代汶津
大陸股票市場發(fā)展晚,缺乏完善的避險和主體約束機制,匯市過度集中銀行間市場、交易效率低下。近年來,股市在多重國際事件、國內(nèi)外政策變革等影響下發(fā)生多次大幅震蕩,人民幣對美元匯率也大幅波動。為完善和促進兩市健康發(fā)展,國家積極調(diào)整發(fā)展策略,出臺了一系列政策,其中2015年的8.11匯改(2015年8月11日,央行宣布修改CNYUSD中間價報價機制,做市商在提供中間價報價時,必須參考上日銀行間外匯市場匯率的收盤價)備受關(guān)注。匯改四年來,人民幣定價機制更加公開透明,匯市當期供求關(guān)系被更加真實地反映,市場化程度有所增強,股匯兩市聯(lián)系更緊密,其相關(guān)性有所加強。因此,持續(xù)跟進研究股價與匯率間的相關(guān)性,有效地利用股價與匯率間的預(yù)期關(guān)系為我國提供決策參考、穩(wěn)固貨幣、資本、外匯市場發(fā)展,有著十分重要的意義。
以上證綜指每日收盤價、人民幣對美元匯率每日中間價、Shibor隔夜拆借利率分別為股價、匯率、利率數(shù)據(jù)樣本。為重點分析2015年匯改后匯率與股價的相關(guān)性,應(yīng)剔除2008年金融危機對實驗結(jié)果的潛在影響,故時間區(qū)間選定2010—2018年。剔除休市日期,得到匯改前2010.01.04—2015.8.10間共1360組數(shù)據(jù)、匯改后2015.8.11—2018.12.28間共827組數(shù)據(jù)(數(shù)據(jù)來源于外匯管理局、上海證券交易所、SHIBOR官網(wǎng))。
本文構(gòu)造VAR、SVAR模型實證研析(實證分析使用EVIEWS軟件),將匯改前的股價計作price_A,匯率計作rate_A,利率計作Shibor_A;同理,匯改后分別計作price_B、rate_B、Shibor_B。
1.2.1 ADF單位根檢驗
匯改前,將上證綜指收盤價取對數(shù),計作lnprice_A,將其與rate_a、Shibor_A。
時間序列分別進行ADF單位根檢驗。
結(jié)果如表1所示:匯改前股價、匯率、利率的時間序列均為一階單整序列。
同理,如表2所示,匯改后股價、匯率、利率的時間序列均為一階單整序列。
1.2.2 JOHANSEN協(xié)整檢驗
對模型時間序列進行極大似然估計以檢驗協(xié)整關(guān)系,比較不同滯后期下的VAR模型對應(yīng)的多種準則(LR、FPE、AIC、SC、HQ),確定最優(yōu)滯后期。lnprice_A、rate_A、lag=3時,最優(yōu)滯后階數(shù)為2;lnprice_A、rate_A、shibor_A、lag=5時,最優(yōu)滯后階數(shù)則為4;lnprice_B、rate_B、lag=1時,最優(yōu)滯后階數(shù)為0;lnprice_B、rate_B、shibor_B、lag=2時,最優(yōu)滯后階數(shù)為1。
表1 匯改前ADF單位根檢驗結(jié)果匯總表
表2 匯改后ADF單位根檢驗結(jié)果匯總表
由最優(yōu)滯后階數(shù),對時間序列的線性組合分別進行JOHANSEN協(xié)整檢驗,如圖1、圖2所示。
圖1 匯改前股價、匯率的Johansen檢驗表
圖2 匯改后股價、匯率Johansen檢驗表
在5%顯著性水平下:對股價、匯率二者,匯改前存在一個協(xié)整關(guān)系,匯改后則不存在協(xié)整關(guān)系;對股價、匯率、利率三者來說,匯改前、后分別都存在一個協(xié)整關(guān)系。
1.2.3 VECM誤差修正模型與協(xié)整方程
匯改前、后VECM修正模型結(jié)果如圖3、圖4所示。
圖3 匯改前VECM修正模型結(jié)果表
圖4 匯改后VECM修正模型結(jié)果表
匯改前:
整體檢驗對數(shù)似然值較高(2201.626),AIC(-3.172268)和SC(2.964451)比較小,模型整體解釋能力較強。
匯改后:
整體檢驗對數(shù)似然值同樣較高(1914.362),同時A IC(-4.580975)和SC(-4.426506)也比較小,模型整體解釋能力也較強。
1.2.4 模型穩(wěn)定性檢驗
根據(jù)最優(yōu)滯后階數(shù)建模,運用AR根檢驗法得出特征值多項式倒數(shù)根的分布,以測驗其匯改前后的穩(wěn)定性。如圖5、圖6所示,檢測可知,特征根均分布在單位圓內(nèi),即匯改前后所檢時間序列模型均穩(wěn)定。
圖5 匯改前AR根檢驗表
1.2.5 GRANGER因果關(guān)系檢驗
設(shè)原假設(shè)“rate_A不是Shibor_A的格蘭杰原因”為假設(shè)1;“Shibor_A不是rate_A的格蘭杰原因”為假設(shè)2;“l(fā)nprice_A不是Shibor_A的格蘭杰原因”為假設(shè)3;“Shibor_A不是lnprice_A的格蘭杰原因”為假設(shè)4;“l(fā)nprice_A不是rate_A的格蘭杰原因”為假設(shè)5;“rate_A不是lnprice_A的格蘭杰原因”為假設(shè)6。
匯改前后,在5%的顯著性水平下,1~30天內(nèi)滯后期的格蘭杰檢驗結(jié)果,如表3所示。
匯改前,在5%顯著性水平下:匯率是利率的格蘭杰原因僅在極短期內(nèi)(1天滯后期時)成立;股價是利率的格蘭杰原因在短期內(nèi)(1~12天滯后期時)均成立;匯率是股價的格蘭杰原因僅在一段時間之后(12~24天滯后期時)成立。
表3 匯改前、后格蘭杰檢驗結(jié)果對比匯總表
匯改后,在5%顯著性水平下:利率是匯率的格蘭杰原因僅在極短期內(nèi)(1天滯后期時)成立;股價是匯率的格蘭杰原因在短期內(nèi)(2~8天滯后期時)均成立;匯率是股價的格蘭杰原因僅在一段時間之后(5天滯后期時)成立。
存在格蘭杰原因只能說明所檢序列的變量間存在數(shù)值上的預(yù)測能力,無法說明經(jīng)濟學(xué)上存在真正意義的關(guān)系,故還需進一步分析研究。
1.2.6 SVAR模型的建立
結(jié)合待檢數(shù)據(jù),匯改前3元5階SVAR模型及匯改后3元2階SVAR模型,變量均為3個(lnprice,rate,Shibor),故應(yīng)設(shè)立約束矩陣A為3×3單位陣,約束個數(shù)為9,再設(shè)立約束矩陣B為主對角元素都為1,約束個數(shù)為3,根據(jù)經(jīng)濟學(xué)原理,需再在矩陣A中至少添加個0約束。采用短期約束討論各變量間的當期因果關(guān)系,構(gòu)造AB型的SVAR模型。矩陣各系數(shù)代表變量間的當期相互關(guān)系,故主對角線上均應(yīng)取1,非主對角線上的(1代表Shibor,2代表Rate,3代表Lnprice)意味著第i變量當期直接受到第j變量影響,例即匯率對股價的當期影響?;诮?jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)理論和現(xiàn)實情況,對模型中各變量間當期相互關(guān)系做如下粗略約束。
(1)對股價:利率影響股價方面,貨幣流動性對市場會產(chǎn)生影響,故隔夜拆借利率對資產(chǎn)價格有一定引導(dǎo)作用,且實際觀測,多認為隔夜拆借利率是股市的領(lǐng)先指標,本文認為其對股價影響較大,影響不為0,??;匯率影響股價方面,匯率波動對股市沒有直接的實質(zhì)影響,從宏觀看,由于貨幣籃子的原因,雙邊匯率波動對匯率的影響受到籃子的權(quán)重約束,再傳導(dǎo)到企業(yè)業(yè)績上的影響并不大,故取。
(2)對匯率:利率影響匯率方面,按利率平價原理,利率變動導(dǎo)致的敞口會對跨境資本流動產(chǎn)生影響,產(chǎn)生的套利會影響貨幣市場的供求,又作用到匯率,但對當期的影響微弱,故。
(3)對利率:匯率影響利率方面,主要經(jīng)由國內(nèi)物價水平這一渠道間接影響利率,故取。
1.2.7 脈沖——響應(yīng)函數(shù)分析
從縱向、橫向比較(縱向比較針對匯改前后的變化比較,橫向比較針對同一時期各變量間的比較)兩種角度,分別檢測變量間短期波動關(guān)系,解釋一個變量受到?jīng)_擊時會引起其他變量發(fā)生怎樣的變動。
(1)縱向比較分析。
匯率對股價的影響:橫軸為沖擊股價響應(yīng)的滯后期數(shù),取10進行分析;縱軸為沖擊產(chǎn)生的股價對數(shù)值(lnprice),藍線是脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像,兩側(cè)紅色虛線為正負兩倍標準差的偏離帶。
圖7 匯改前l(fā)nprice_a對rate_a脈沖響應(yīng)分析圖
圖8 匯改后lnprice_b對rate_b脈沖響應(yīng)分析圖
匯改前:如圖7所示,總體看,匯率對股價有極輕微的負向影響。
匯改后:如圖8所示,總體看,匯率對股價有正向影響。
匯率對自身影響:
圖9 匯改前rate_a對rate_a脈沖響應(yīng)分析圖
圖10 匯改后rate_b對rate_b脈沖響應(yīng)分析圖
匯改前:如圖9所示,總體看,匯率會對自身產(chǎn)生正向促進效果。
匯改后:如圖10所示,總體看,匯率波動對自身有更強的正向影響,響應(yīng)效果隨時間逐漸減弱。
股價對匯率影響:同上分析,總體看,匯改前股價波動對匯率有著微弱的正效應(yīng);匯改后則呈明顯的負響應(yīng)效果。總之,匯率的上升對股價有一個較微弱的正向激勵,但股價的上漲卻對匯率產(chǎn)生抑制,且隨時間抑制作用加強。
股價對自身影響:同上分析,匯改前,股價自身在經(jīng)沖擊后呈現(xiàn)正向響應(yīng);匯改后,股價呈漸弱的正向響應(yīng)??傮w看,匯改后股價波動對自身仍是正效應(yīng),正效應(yīng)勻速衰弱。
(2)橫向比較。在SVAR模型基礎(chǔ)上加入利率中間變量,橫向比較的結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)檢驗。
圖11 SVAR下匯改前變量間結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)匯總圖
匯改前:如圖11所示,對利率、匯率、股價施加一個標準差的沖擊,利率整體呈現(xiàn)負響應(yīng),其中股價對利率的沖擊最迅烈;利率對自身的沖擊比較平緩;匯率對利率的沖擊響應(yīng)最為遲緩。
對利率、股價分別施加一個標準差的沖擊,匯率產(chǎn)生遲緩微弱的正響應(yīng),但匯率對自身沖擊則立即產(chǎn)生明顯且較平穩(wěn)的正向響應(yīng)。
對利率或匯率沖擊的響應(yīng),股價均呈微弱的正響應(yīng),且給利率施加一個正向沖擊后,股價立刻表現(xiàn)為上漲趨勢,但匯率對股價的即期影響幾乎為0。
圖12 SVAR下匯改后變量間結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)匯總圖
匯改后:如圖12所示,對利率、匯率、股價施加一個標準差的沖擊,利率的響應(yīng)方向不盡相同,其中股價波動使利率即期就產(chǎn)生了較長期的正向響應(yīng);利率在匯率的沖擊下,呈微弱的正響應(yīng);利率對自身的沖擊呈較滯后且加強的負響應(yīng)。
匯率對來自利率、匯率的沖擊均呈正響應(yīng),其中自身沖擊的正響應(yīng)迅速且較平穩(wěn),而利率沖擊產(chǎn)生的正響應(yīng)相對遲緩且逐步減弱,股價沖擊對匯率的影響先正后負。
股價對來自匯率和其本身遭受沖擊均呈現(xiàn)正效應(yīng),而利率遭受沖擊后,股價即期呈現(xiàn)出一個負效應(yīng)。
匯改前股價與匯率兩變量間不存在顯著的長期均衡,但匯改后的股價與匯率間存在較顯著的協(xié)整關(guān)系。結(jié)合利率中介變量后,匯改前后,中國股票市場與人民幣匯率之間都存在一定的聯(lián)動關(guān)系。三變量的協(xié)整方程分別為:
匯改前:匯率對利率有一定即時預(yù)測能力,股價能在波動開始的兩周間內(nèi)預(yù)測利率的變動,在兩周到三周左右時間內(nèi)匯率能從數(shù)值上預(yù)測股價變動。匯改后:匯率對利率的即時預(yù)測能力減弱到消失,反之利率卻對即期匯率有一個極短暫的預(yù)測能力;股價不再能預(yù)測利率;匯率對股價的預(yù)測能力由波動后的兩周到三周左右,變化為僅第五天。匯改前后,利率對股價始終不存在格蘭杰因果性。
從脈沖響應(yīng)效果來看:匯改前匯率對股價的響應(yīng)為負向,匯改后則變?yōu)檎?;匯改后匯率自我波動響應(yīng)較匯改前更加強烈,但十天內(nèi)效果減弱的趨勢也更明顯;匯改前股價對匯率先呈負效應(yīng)而后迅速轉(zhuǎn)變?yōu)檎?yīng),匯改后則只存在負效應(yīng),且響應(yīng)效果較匯改前更加強烈;匯改前股價對自身有一輕微波動后趨于穩(wěn)定的正效應(yīng),而匯改后正效應(yīng)則明顯呈減弱趨勢。
考慮利率后,利率對匯率的影響效果在匯改后更加強烈,利率對股價的沖擊效果由匯改前的正效應(yīng),變?yōu)樨撔?yīng);而股價、匯率對利率中介變量的影響均由負轉(zhuǎn)正,匯率對其的沖擊效果微弱可忽略不計,但股價對其的沖擊影響變化較大。
當前,人民幣的供需并非匯率的決定因素,很大程度上取決于國家對匯率的干預(yù),需要進一步完善匯率制度,加強匯率市場化。第一要重視和加強外匯風(fēng)險管控,合理修整美元在貨幣籃子中的權(quán)重,合理緩沖國際市場震蕩的負面作用;第二要適度降低準入門檻,讓市場良性競爭;第三要繼續(xù)推動對外開放,加快人民幣國際化,加強對外部金融危機的防御能力,穩(wěn)定經(jīng)濟增長。
適度提高短期跨境資本流動成本,降低熱錢流動頻率,設(shè)立適當和更嚴格的審批手續(xù),適當征繳跨境資本交易稅,加強跨境資本流動監(jiān)管,完善匯率風(fēng)險管控體系。
發(fā)展和創(chuàng)新外匯衍生品,一方面有利于促進匯率價格形成機制的更加合理化,真實地反映供求關(guān)系,提高市場透明度;另一方面匯改后市場對匯率風(fēng)險的避險需求增加,發(fā)展外匯衍生品市場,投資者可通過相關(guān)衍生品套期保值。
我國股市存在股價形成機制中政策導(dǎo)向過度干預(yù)市場、股市難以優(yōu)化資源配置、難以體現(xiàn)上市公司真正價值,故應(yīng)深化股市的市場化改革。監(jiān)管部門應(yīng)對干預(yù)政策措施可能引起的市場負面效應(yīng)給予足夠關(guān)注,穩(wěn)步推進和完善改革進程。