錢文華

面對越來越激烈的市場競爭，企業(yè)常常不得不以賒銷交易的形式擴大銷售。根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年11月末工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款凈額為150,000億元，較2017年同期增長8.27%。賒銷交易增長導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款余額大幅增加，大量資金被占用。為盤活存量資產(chǎn)，加快資金周轉(zhuǎn)，企業(yè)除了運用傳統(tǒng)應(yīng)收賬款融資方式之外，還積極地參與了應(yīng)收賬款創(chuàng)新融資，較好地提高了資金效率和效益。

一、應(yīng)收賬款傳統(tǒng)融資方式

傳統(tǒng)的應(yīng)收賬款融資方式主要包括應(yīng)收賬款質(zhì)押融資和保理融資。應(yīng)收賬款質(zhì)押融資，指企業(yè)與銀行等金融機構(gòu)簽訂合同，以應(yīng)收賬款作為質(zhì)押品，向銀行等金融機構(gòu)取得短期借款。保理融資，指企業(yè)將其現(xiàn)在或?qū)淼幕谄渑c買方訂立的貨物銷售或者服務(wù)合同所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理商，由保理商向其提供資金融通服務(wù)。保理融資通常作為買方資信評估、銷售賬戶管理、信用風(fēng)險擔(dān)保、賬款催收等一系列綜合服務(wù)方案中的一項內(nèi)容。

應(yīng)收賬款質(zhì)押融資和保理融資均屬于間接融資。應(yīng)收賬款融資在傳統(tǒng)貿(mào)易融資以及供應(yīng)鏈貿(mào)易過程中均屬于較為普遍的融資方式，通常以銀行作為主要的金融平臺。相對于銀行嚴(yán)苛的審核，保理商所提供的保理融資對于中小企業(yè)而言更為高效和專業(yè)，成本也相對較高。

二、應(yīng)收賬款創(chuàng)新融資方式

證券化融資是應(yīng)收賬款最重要的創(chuàng)新融資方式之一。盡管應(yīng)收賬款證券化融資出現(xiàn)的時日不短，但國內(nèi)應(yīng)收賬款證券化融資卻是近年來才得到興起和蓬勃發(fā)展。以銀行間市場應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）為例，2016-2018年，公募應(yīng)收賬款A(yù)BN分別發(fā)行3單、5單和15單，發(fā)行規(guī)模分別為84.12億元、66.23億元和255.48億元，其中2018年發(fā)行規(guī)模同比漲幅達(dá)2.86倍，呈現(xiàn)迅猛增長態(tài)勢。

應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持票據(jù)是指企業(yè)為實現(xiàn)融資目的，采用結(jié)構(gòu)化方式，通過發(fā)行載體發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。應(yīng)收賬款證券化屬于一種直接融資方式，其最大的特點是企業(yè)可以利用應(yīng)收賬款從資本市場上獲得大額融資。應(yīng)收賬款證券化對于企業(yè)信用等級以及應(yīng)收賬款的信用質(zhì)量的要求都比較高，發(fā)行過程涉及諸多中介機構(gòu)，融資過程漫長繁瑣，預(yù)計隨著應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品的流動性進(jìn)一步提高，其優(yōu)勢將得到進(jìn)一步的體現(xiàn)。

三、資產(chǎn)支持票據(jù)案例分析

建筑業(yè)應(yīng)收賬款逐年上升，自2010年末以來年均復(fù)合增長率達(dá)19.3%，應(yīng)收賬款證券化融資的需求較大，建筑業(yè)工程施工類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持票據(jù)在2018年得到快速增長，占全年公募應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行總量的83.7%。下面以18中建三局ABN001為案例，分析資產(chǎn)支持票據(jù)主要做法。

（一）發(fā)行基本方案

該資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行總額為37億元，期限3年，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)34.04億元，占比92%；次級資產(chǎn)支持票據(jù)2.96億元，占比8%。付息兌付方式為每半年支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)的應(yīng)付利息以及次級資產(chǎn)支持票據(jù)的期間收益，在循環(huán)期內(nèi)，不進(jìn)行還本，在循環(huán)期屆滿后，每半年通過過手方式支付全額本金，直至支付完畢。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)

初始基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及中建三局集團(tuán)有限公司與75家發(fā)包人產(chǎn)生的79筆合同項下的應(yīng)收賬款，債權(quán)總金額為38.38億元，由中建三局集團(tuán)有限公司或其子公司在建筑工程業(yè)務(wù)中形成。

（三）交易結(jié)構(gòu)

1、中建三局集團(tuán)有限公司作為發(fā)起機構(gòu)將其合法持有的應(yīng)收賬款委托給建信信托有限責(zé)任公司設(shè)立的中建三局集團(tuán)有限公司2018年度第一期應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持票據(jù)信托。

2、建信信托有限責(zé)任公司以信托作為特定目的載體發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，由承銷商向投資者進(jìn)行銷售。資產(chǎn)支持票據(jù)代表中建三局集團(tuán)有限公司2018年度第一期應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持票據(jù)信托受益權(quán)的相應(yīng)份額。資產(chǎn)支持票據(jù)投資者有權(quán)享有與其持有資產(chǎn)支持類別和數(shù)額對應(yīng)的信托受益權(quán)。

3、中建三局集團(tuán)有限公司取得資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行所募集款項。在資產(chǎn)支持票據(jù)存續(xù)期內(nèi)，中建三局集團(tuán)有限公司將其收到的應(yīng)收賬款回款轉(zhuǎn)付指定的資金保管機構(gòu)保管。

4、資金保管機構(gòu)將其保管的應(yīng)收賬款回款用于向登記結(jié)算機構(gòu)轉(zhuǎn)付資產(chǎn)支持票據(jù)本息，由登記結(jié)算機構(gòu)向資產(chǎn)支持票據(jù)投資人進(jìn)行支付。

（四）增信措施

為促進(jìn)資產(chǎn)支持票據(jù)的成功發(fā)行，安排了優(yōu)先級/次級分層信用增進(jìn)措施，優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)獲得次級資產(chǎn)支持票據(jù)8%的信用支持。另外，項目還采取了超額現(xiàn)金流覆蓋等信用增進(jìn)措施，在正常情況下，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流對優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)本息覆蓋倍數(shù)在1.09倍以上，對優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)本息的保障情況良好。最后，本期資產(chǎn)支持票據(jù)由中建三局集團(tuán)有限公司對優(yōu)先級本息提供差額支付承諾。

通過發(fā)行上述資產(chǎn)支持票據(jù)，中建三局集團(tuán)有限公司實現(xiàn)了以下目標(biāo)：第一，盤活應(yīng)收賬款，取得融資收入37億元，加快了資金的回流。第二，通過設(shè)定循環(huán)購買條款，可不斷向基礎(chǔ)資產(chǎn)池新增應(yīng)收賬款，融資期限增長，使短期資產(chǎn)融資長期化，降低了企業(yè)的短期償債壓力。

四、存在問題及建議

資產(chǎn)支持票據(jù)具備傳統(tǒng)應(yīng)收賬款融資方式無可比擬的優(yōu)勢。然而，由于資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜且二級市場流動性不足，與同級別中短期債券相比，具有更高的溢價。AAA級1年期的資產(chǎn)支持票據(jù)與中短期票據(jù)的利差評級為141BP，2年期的資產(chǎn)支持票據(jù)與中短期票據(jù)的利差平均為144BP，3年期及以上資產(chǎn)支持票據(jù)與中短期票據(jù)的利差平均為156BP。

上述問題的解決有待于加快完善一級市場發(fā)行監(jiān)管體系以及進(jìn)一步增強二級市場流動性。隨著資產(chǎn)支持票據(jù)市場的不斷發(fā)展和規(guī)范，應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持票據(jù)的優(yōu)越性將越來越突出，其使用范圍也將越來越廣泛。