王鑫昕

【摘 要】 自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來世界經(jīng)濟(jì)仍處于深度調(diào)整階段，在這一過程中貿(mào)易保護(hù)主義持續(xù)升溫，各種“黑天鵝”事件頻繁發(fā)生，逆全球化風(fēng)潮重磅來襲。逆全球化容易在短期激烈演化沖擊資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致金融市場(chǎng)的短期劇烈波動(dòng)，從而影響外匯儲(chǔ)備。而外匯儲(chǔ)備是一個(gè)國(guó)家的主要經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展和社會(huì)不斷進(jìn)步的發(fā)展中國(guó)家，外匯儲(chǔ)備尤為重要。分析逆全球化風(fēng)潮下中國(guó)外匯儲(chǔ)備存在的問題，同時(shí)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)并提出應(yīng)對(duì)策略，對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】 逆全球化 外匯儲(chǔ)備 金融風(fēng)險(xiǎn)

一、關(guān)于逆全球化研究的概述

（一）逆全球化的概念

逆全球化又稱“去全球化”，指“在經(jīng)濟(jì)全球化過程發(fā)展到一定階段后所出現(xiàn)的不同程度和不同形式的市場(chǎng)再分割現(xiàn)象”。

（二）逆全球化的表現(xiàn)

一是自由貿(mào)易理念邊緣化，貿(mào)易保護(hù)主義不斷升級(jí);二是全球經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)的結(jié)構(gòu)性低迷，下行風(fēng)險(xiǎn)和不確定性上升;三是部分西方國(guó)家保守化內(nèi)顧傾向加重，國(guó)家干預(yù)和管制極端化;四是主要大國(guó)回歸國(guó)家主義立場(chǎng)，參與國(guó)際發(fā)展合作的意愿減退。

（三）逆全球化與國(guó)際儲(chǔ)備的關(guān)系

逆全球化思潮阻礙了國(guó)家之間貿(mào)易、投資、貨幣與金融聯(lián)系的深化，增加了世界經(jīng)濟(jì)的不確定性。英國(guó)脫歐，川普大選獲勝，意大利修憲公投失敗等一系列政治變化，使貿(mào)易保護(hù)主義和逆全球化呼聲在全球升溫，也引起了世界金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。以英國(guó)脫歐事件為例，此事件對(duì)歐盟的一體化進(jìn)程乃至全球政治、經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成巨大的消極影響。公投結(jié)果公布之后，全球股市全線告跌，避險(xiǎn)情緒上升，COMEX黃金大漲4.43%。此事件對(duì)多種貨幣造成沖擊，最明顯的是英鎊兌美元匯率下降，導(dǎo)致各國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中英鎊的價(jià)值急劇縮水。

可見，逆全球化風(fēng)潮容易在短期激烈演化沖擊資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致金融市場(chǎng)的短期劇烈波動(dòng)，從而影響外匯儲(chǔ)備。

二、逆全球化對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響

（一）外匯儲(chǔ)備規(guī)模與結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

1.外匯儲(chǔ)備規(guī)模

可見，在我國(guó)正式加入世界貿(mào)易組織之后，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，貿(mào)易順差穩(wěn)定提升，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備更是進(jìn)入了飛速增長(zhǎng)的階段。而最近幾年由于逆全球化風(fēng)潮來襲，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備開始有了下降的趨勢(shì)。2015年匯改后，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備突然改變?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)出現(xiàn)“減倉(cāng)”勢(shì)頭。此后英國(guó)脫歐公投，特朗普上臺(tái)等均導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備持續(xù)下降，實(shí)際上在2017年1月我國(guó)外匯儲(chǔ)備為29982億美元，這是近八年里首次跌破3萬億美元。至2017年底又有小幅回升，據(jù)中國(guó)人民銀行最新數(shù)據(jù)顯示，2018年11月末外匯儲(chǔ)備為30617億美元。

2.外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)

目前外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)屬于國(guó)家金融機(jī)密，但依據(jù)國(guó)際清算銀行的報(bào)告、以及中國(guó)外貿(mào)收支中各幣種比例，可估計(jì)美元資產(chǎn)占70%左右，日元資產(chǎn)約為10%，歐元和英鎊約為20%。美元資產(chǎn)方面以美國(guó)國(guó)債為主，其中長(zhǎng)期國(guó)債以及長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債所占的比重預(yù)計(jì)在87.85%左右，而股權(quán)以及公司債的比重比較低，在7.73%左右?？梢姡鈧峭鈪R儲(chǔ)備中占比很大的一部分，由此增大了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）逆全球化前后中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模波動(dòng)分析

1994年我國(guó)開始實(shí)行結(jié)售匯制，此制度在一定程度增加了我國(guó)的外匯儲(chǔ)備。另一個(gè)重要時(shí)期是在2001年我國(guó)正式加入世界貿(mào)易組織后，對(duì)外開放程度不斷擴(kuò)大，因而對(duì)外貿(mào)易得以飛速發(fā)展，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備量也快速的累積?？梢姡嫒蚧爸袊?guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。

逆全球化風(fēng)潮下，發(fā)達(dá)國(guó)家回歸國(guó)家主義立場(chǎng)，一體化進(jìn)程受阻。各國(guó)出臺(tái)相關(guān)政策都具有隱蔽性，且多數(shù)針對(duì)中國(guó)。高額的關(guān)稅，使中國(guó)的出口量減少，影響了中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目差額，才導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)?？s水。例如，美國(guó)對(duì)中國(guó)出口至美國(guó)的乘用車和輕型卡車輪胎連續(xù)三年分別加征從價(jià)特別關(guān)稅，歐盟對(duì)中國(guó)出口的光伏產(chǎn)品進(jìn)行反傾銷調(diào)查等，均對(duì)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)造成重大打擊。且發(fā)達(dá)國(guó)家多數(shù)為浮動(dòng)匯率制，此風(fēng)潮會(huì)在短期激烈演化沖擊資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致金融市場(chǎng)的短期劇烈波動(dòng)，各國(guó)貨幣資產(chǎn)的價(jià)值出現(xiàn)大幅變動(dòng)，而中國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)由多種貨幣資產(chǎn)構(gòu)成，不可避免也出現(xiàn)波動(dòng)。

（三）逆全球化背景下中國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨的挑戰(zhàn)

1.區(qū)域化的競(jìng)爭(zhēng)加劇

一方面，我國(guó)外匯儲(chǔ)備整體結(jié)構(gòu)還是較為單一。在擁有大量美元資產(chǎn)下，美元的匯率變動(dòng)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，都會(huì)對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)造成影響。同時(shí)會(huì)大大增加其持有風(fēng)險(xiǎn)，不利于我國(guó)外匯儲(chǔ)備的合理發(fā)展。此外，我國(guó)外匯儲(chǔ)備中其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也不可小覷。例如英國(guó)“脫歐”造成的英鎊貶值，其匯率的變化也給我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)帶來了損失。

另一方面，一國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備一般由外匯儲(chǔ)備、黃金儲(chǔ)備、儲(chǔ)備頭寸和特別提款權(quán)這四大部分共同構(gòu)成。目前在我國(guó)，外匯儲(chǔ)備體量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他三種形式的儲(chǔ)備資產(chǎn)。且相較于其他發(fā)達(dá)國(guó)家的黃金儲(chǔ)備量，我國(guó)的黃金儲(chǔ)備量不夠高，不利于我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)合理化發(fā)展。

2.高額外匯儲(chǔ)備量造成金融風(fēng)險(xiǎn)壓力

持有超規(guī)模的外匯儲(chǔ)備為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的影響是雙向的，一方面，大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備可以充分保障外匯儲(chǔ)備基本功能的發(fā)揮，滿足國(guó)際交往的需要。但外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)導(dǎo)致貨幣發(fā)行數(shù)量隨之增長(zhǎng)，通貨膨脹壓力也由此而生。這使得中央銀行在貨幣發(fā)行上處于被動(dòng)的角色，增加了對(duì)于高額的外匯儲(chǔ)備的管理難度。美元作為我們外匯儲(chǔ)備的主體，一旦美元貶值我們的資產(chǎn)將會(huì)下降，就會(huì)產(chǎn)生一定的風(fēng)險(xiǎn)，我們?cè)诰S持較高的外匯儲(chǔ)備的同時(shí)，實(shí)際上也為更多的國(guó)外資本提供了大量的低利息的資金，這都容易產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.外匯占款造成人民幣升值壓力大

從2001年我國(guó)外匯儲(chǔ)備突破2萬億大關(guān)后，外匯儲(chǔ)備明顯供給大于需求，使得我國(guó)人民幣升值壓力加大。近幾年國(guó)際上不少的短期投機(jī)性資本涌入我國(guó)，因而又變相地增加了外匯儲(chǔ)備。不僅如此，由于我國(guó)長(zhǎng)期處于“雙順差”狀態(tài)，外匯儲(chǔ)備逐年累積，國(guó)際社會(huì)中其他國(guó)家要求人民幣升值的壓力也在不斷加大。另一方面，我國(guó)外匯儲(chǔ)備量不斷增加，貨幣當(dāng)局若為了穩(wěn)定人民幣匯率，將不得不制定相關(guān)貨幣政策來沖銷投放的外匯占款，因而對(duì)于我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性造成了負(fù)面的影響。

三、發(fā)達(dá)國(guó)家外匯儲(chǔ)備管理經(jīng)驗(yàn)與啟示

（一）外匯儲(chǔ)備分檔管理

對(duì)于持有超額外匯儲(chǔ)備的開放型大國(guó)而言，現(xiàn)行積極管理模式的重心已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)移至收益最大化與管理有效性。從各國(guó)實(shí)踐來看，當(dāng)前比較通行的模式是外匯儲(chǔ)備分檔管理。即一部分由本國(guó)央行負(fù)責(zé)管理，投資于流動(dòng)性較強(qiáng)、收益率不高的資產(chǎn)（美國(guó)國(guó)債等）;另一部分由專業(yè)資產(chǎn)管理公司（以主權(quán)財(cái)富基金為主）負(fù)責(zé)，投資于流動(dòng)性較差、收益率較高的資產(chǎn)。

（二）采取更為結(jié)構(gòu)化和高效性的投資決策體系

一方面，注重自上而下的戰(zhàn)略決策。在滿足傳統(tǒng)外匯儲(chǔ)備管理目標(biāo)之后，部分國(guó)家將外匯儲(chǔ)備管理與本國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合，通過管理策略的創(chuàng)新以及外匯資產(chǎn)的創(chuàng)造性運(yùn)用來解決制約本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸問題。

另一方面，注重儲(chǔ)備管理的功能分離。在管理主體結(jié)構(gòu)上，日本、美國(guó)、韓國(guó)以及新加坡等國(guó)家普遍采用“財(cái)政部+央行”的雙層管理構(gòu)架。其中，財(cái)政部處于政策主導(dǎo)地位，主要負(fù)責(zé)外匯儲(chǔ)備戰(zhàn)略的決策規(guī)劃以及日常管理的規(guī)則制定等;央行處于決策執(zhí)行地位，主要依照財(cái)政部的規(guī)定，進(jìn)行外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的日常管理。該模式分工合理、權(quán)責(zé)明確，有利于兩個(gè)部門協(xié)調(diào)一致對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行有效管理。

（三）注重金融風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)等層面的風(fēng)險(xiǎn)管理

從金融風(fēng)險(xiǎn)管理來看，當(dāng)前各國(guó)對(duì)于外匯儲(chǔ)備金融風(fēng)險(xiǎn)的防范體現(xiàn)在三個(gè)方面：其一，大部分國(guó)家貨幣當(dāng)局在儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資組合上，采用定量以及計(jì)算模擬等更為科學(xué)合理的分析方式測(cè)度市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。其二，大部分國(guó)家要求實(shí)際投資組合要以本國(guó)貨幣當(dāng)局制定的投資組合為基準(zhǔn)，其風(fēng)險(xiǎn)敞口必須在當(dāng)局制定的風(fēng)險(xiǎn)容忍度之內(nèi)。其三，絕大部分貨幣當(dāng)局加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)，也就是加強(qiáng)對(duì)于外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險(xiǎn)防范，要求只有達(dá)到最低信用評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)才有可能納入外匯儲(chǔ)備的投資組合范圍當(dāng)中。

從操作風(fēng)險(xiǎn)管理來看，各國(guó)貨幣當(dāng)局采取更為結(jié)構(gòu)化與系統(tǒng)化的方法加強(qiáng)操作風(fēng)險(xiǎn)防范：其一，更加注重劃分相關(guān)部門的業(yè)務(wù)范圍，保持各自獨(dú)立性，避免部門間利益沖突;其二，建立了詳細(xì)的業(yè)務(wù)持續(xù)計(jì)劃和災(zāi)難恢復(fù)計(jì)劃，對(duì)突發(fā)緊急事件提供全面系統(tǒng)的后續(xù)處理措施;其三，加強(qiáng)對(duì)于外匯儲(chǔ)備管理相關(guān)人員風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)培養(yǎng)，并在自動(dòng)化操作、文檔保護(hù)以及科學(xué)管理等方面進(jìn)行強(qiáng)化培訓(xùn)，以進(jìn)一步減少操作當(dāng)中的人為因素影響;其四，加強(qiáng)對(duì)于操作風(fēng)險(xiǎn)定量測(cè)度的探索。

四、應(yīng)對(duì)逆全球化外匯儲(chǔ)備的管理策略

（一）合理多元配置外匯儲(chǔ)備

為了適應(yīng)新的投資環(huán)境，中國(guó)要逐步改變?cè)瓉砘谑澜缃?jīng)濟(jì)大三角運(yùn)作模式的外匯儲(chǔ)備配置策略，以多元化為原則，以嶄新的思路應(yīng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境的新變化。隨著“一帶一路”政策的推行，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備更容易受影響，當(dāng)跟我們有合作的國(guó)家其匯率的變動(dòng)，通貨膨脹的變動(dòng)以及信用危機(jī)的產(chǎn)生，都會(huì)使得該國(guó)的貨幣貶值，我們外匯儲(chǔ)備就會(huì)大大的縮水。因而我們應(yīng)該借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家把黃金這種保值工具作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)，增加黃金的持有量，改善國(guó)際儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，從而盡可能地規(guī)避外匯匯兌風(fēng)險(xiǎn)。

（二）建立多層次的外匯存儲(chǔ)體系

一直以來，我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理堅(jiān)持“安全性、流動(dòng)性和增值性”原則，且我國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備多以美國(guó)國(guó)債為主，但是投資收益并不高，且造成較高的機(jī)會(huì)成本。因而我們要借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的管理經(jīng)驗(yàn)，適應(yīng)自身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，分多層次來進(jìn)行管理即實(shí)現(xiàn)央行和國(guó)家財(cái)政部的雙層管理，其中財(cái)政部在管理主要在于決策方面，而央行就是執(zhí)行外匯政策。除中國(guó)人民銀行下屬的國(guó)家外匯管理局之外，隨著中國(guó)華安投資有限公司、中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司、中國(guó)投資公司以及國(guó)家外匯管理局外匯儲(chǔ)備委托貸款辦公室等機(jī)構(gòu)相繼成立，外匯儲(chǔ)備管理逐步進(jìn)入分檔管理模式，管理主體實(shí)現(xiàn)多元化。

（三）完善外匯市場(chǎng)監(jiān)管體系

我國(guó)的貨幣供給主要來源于外匯市場(chǎng)，而外匯市場(chǎng)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此，必須加快完善人民幣公開市場(chǎng)調(diào)控體系，避免人民幣匯率波動(dòng)而引起我國(guó)貨幣供給的變動(dòng)。同時(shí)為順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，完善我國(guó)外匯市場(chǎng)機(jī)制刻不容緩。目的是提升外匯市場(chǎng)的活躍程度，以此促進(jìn)外匯市場(chǎng)流動(dòng)性，有助于我國(guó)外匯市場(chǎng)的良性發(fā)展。除此之外，我國(guó)應(yīng)完善外匯市場(chǎng)相關(guān)的規(guī)章制度，尤其需要加強(qiáng)對(duì)外匯市場(chǎng)上潛在風(fēng)險(xiǎn)的把控。在外匯市場(chǎng)中，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)不同的特性和影響效果等因素，選擇適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理辦法來把控風(fēng)險(xiǎn)，為外匯市場(chǎng)發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)。

（四）主動(dòng)推進(jìn)國(guó)際金融合作

從長(zhǎng)期來看，中國(guó)唯有通過加速推進(jìn)人民幣國(guó)際化，實(shí)現(xiàn)國(guó)際貨幣體系由美元“一元獨(dú)霸”向美元、歐元、人民幣“三足鼎立”格局的轉(zhuǎn)變，才能在國(guó)際社會(huì)當(dāng)中贏得主動(dòng)權(quán)。在變革的時(shí)代，機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，中國(guó)抓住歐美國(guó)家從區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作平臺(tái)回撤時(shí)提供的有利機(jī)會(huì)，積極推動(dòng)國(guó)際金融合作。一方面，可以為金融開放和金融國(guó)際間合作提供更多機(jī)會(huì)，另一方面，借助經(jīng)貿(mào)合作平臺(tái)提高人民幣作為投資貨幣的使用效率，助推人民幣國(guó)際化。

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