■辛兵海，劉雪薇

本文基于2006～2018年我國(guó)32家上市銀行的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了批發(fā)融資市場(chǎng)的市場(chǎng)約束問題。結(jié)果表明：第一，我國(guó)批發(fā)融資市場(chǎng)存在市場(chǎng)約束，銀行償付風(fēng)險(xiǎn)對(duì)批發(fā)融資成本存在正向影響；第二，不同規(guī)模的銀行所面臨的市場(chǎng)約束程度不同，相較于大型國(guó)有銀行而言，中小銀行面臨更為嚴(yán)苛的市場(chǎng)約束；第三，寬松的貨幣政策顯著降低機(jī)構(gòu)投資者對(duì)商業(yè)銀行的市場(chǎng)約束，緊縮的貨幣政策顯著提高機(jī)構(gòu)投資者對(duì)商業(yè)銀行的市場(chǎng)約束。本文結(jié)論對(duì)于商業(yè)銀行成本管理，以及銀保監(jiān)會(huì)對(duì)批發(fā)融資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，均具有重要的啟示意義。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

在金融創(chuàng)新的大背景下，新型金融產(chǎn)品的出現(xiàn)在造成傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄存款下降的同時(shí)，也促使商業(yè)銀行積極尋找其他融資渠道。同時(shí)，利率市場(chǎng)化引致利差收窄，倒逼商業(yè)銀行進(jìn)行期限錯(cuò)配經(jīng)營(yíng)，商業(yè)銀行借助于同業(yè)拆借等批發(fā)融資形式來(lái)補(bǔ)充臨時(shí)性頭寸缺口。這些均導(dǎo)致當(dāng)前商業(yè)銀行對(duì)于批發(fā)融資的依賴程度不斷加深（辛兵海和張曉云，2016；辛兵海等，2018）。那些過度依賴批發(fā)融資的銀行，有可能會(huì)放松信貸標(biāo)準(zhǔn)，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，將會(huì)深陷流動(dòng)性困境。此外，批發(fā)融資市場(chǎng)使金融系統(tǒng)的相互關(guān)聯(lián)程度進(jìn)一步加深，擴(kuò)展了危機(jī)相互傳染的渠道?；诖耍袊?guó)銀保監(jiān)會(huì)日趨重視對(duì)商業(yè)銀行批發(fā)融資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督管理。

關(guān)于銀行風(fēng)險(xiǎn)與批發(fā)融資成本的研究，主流文獻(xiàn)可歸納為以下兩種觀點(diǎn)：批發(fā)融資市場(chǎng)存在市場(chǎng)約束與缺乏市場(chǎng)約束。持存在市場(chǎng)約束觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，相對(duì)于普通存款者而言，批發(fā)融資市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于銀行風(fēng)險(xiǎn)更加敏感，會(huì)施加較強(qiáng)的市場(chǎng)約束（Huang&Ratnovski，2010）。具體表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)銀行的融資成本顯著高于低風(fēng)險(xiǎn)銀行，即債權(quán)人通過提高融資利率的方式來(lái)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)銀行進(jìn)行懲罰（Peria&Schmukler，2001）。然而，也有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)與之不同的結(jié)論，進(jìn)而質(zhì)疑批發(fā)融資市場(chǎng)上投資者監(jiān)督約束的存在性（Acharya et al，2011；Huang&Ratnovski，2010；Hahm et al，2013）。一些研究指出，基于政府救助的預(yù)期，投資者對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)變化不敏感，缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)銀行的市場(chǎng)約束（Nier&Baumann，2002）。特別是在2008年金融危機(jī)期間，不同風(fēng)險(xiǎn)水平的銀行，所面臨的批發(fā)融資市場(chǎng)約束程度并不存在顯著差異（Sung&Kim，2015）。

商業(yè)銀行負(fù)債融資市場(chǎng)的投資者監(jiān)督約束問題也受到國(guó)內(nèi)學(xué)者的關(guān)注，文獻(xiàn)更多聚焦零售存款市場(chǎng)，分析個(gè)體存款者向商業(yè)銀行所施加的市場(chǎng)約束。例如，張強(qiáng)和佘桂榮（2009）研究發(fā)現(xiàn)存款保險(xiǎn)所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)削弱存款人對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)控，導(dǎo)致市場(chǎng)約束失效。黎靈芝等（2014）運(yùn)用14家上市銀行數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，存款市場(chǎng)約束通過價(jià)格渠道對(duì)銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督約束，放開存款利率上限會(huì)提高銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。馮劍和童中文（2016）基于日本銀行業(yè)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，存款人對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的變化具有較高的敏感性，當(dāng)銀行風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)會(huì)要求其支付更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。李曉慶等（2018）發(fā)現(xiàn)存款價(jià)格約束能夠促進(jìn)銀行成本效率的提高。然而，鮮有文獻(xiàn)研究中國(guó)銀行業(yè)批發(fā)融資市場(chǎng)約束問題。本文在國(guó)內(nèi)既有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，基于32家上市銀行數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)中國(guó)銀行業(yè)批發(fā)融資市場(chǎng)中的市場(chǎng)約束問題，分析銀行償付風(fēng)險(xiǎn)對(duì)批發(fā)融資成本的影響，并基于銀行異質(zhì)性分組，進(jìn)一步分析市場(chǎng)約束在不同類型銀行之間的差異，同時(shí)基于中國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，進(jìn)一步分析市場(chǎng)約束作用下貨幣政策傳導(dǎo)對(duì)融資成本的影響。

二、理論分析及研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為在中國(guó)零售存款市場(chǎng)中，存款者對(duì)商業(yè)銀行施加較為明顯的市場(chǎng)約束，且存款利率上限的調(diào)整使得價(jià)格渠道的融資約束更加顯著（黎靈芝等，2014；李曉慶等，2018）。伴隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化程度的不斷深化，融資利率的市場(chǎng)化傾向更加凸顯。相較于普通零售存款，同業(yè)拆借等批發(fā)融資業(yè)務(wù)與市場(chǎng)聯(lián)系更為緊密，其利率定價(jià)更能反映市場(chǎng)供求情況。同時(shí)，相較于零售存款，批發(fā)融資市場(chǎng)缺失保險(xiǎn)制度和剛性兌付的隱性擔(dān)保，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)商業(yè)銀行施加更為嚴(yán)格的市場(chǎng)約束以便覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。此外，相較于個(gè)體存款者，機(jī)構(gòu)投資者在信息搜尋方面的能力更強(qiáng)，在批發(fā)資金用途和流向方面更具信息優(yōu)勢(shì)?；诖耍?dāng)商業(yè)銀行的償付風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，為了避免資金損失，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)增加這一時(shí)期的市場(chǎng)約束，進(jìn)而要求一個(gè)較高的利率水平。綜上所述，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：中國(guó)批發(fā)融資市場(chǎng)存在市場(chǎng)約束，銀行償付風(fēng)險(xiǎn)越高，其在批發(fā)融資市場(chǎng)上的融資成本越高。

不同規(guī)模商業(yè)銀行的融資成本存在較大差異。國(guó)有商業(yè)銀行的資產(chǎn)規(guī)模龐大，融資渠道多元化，政府支持力度大，可以在短時(shí)間內(nèi)快速補(bǔ)充資本，面臨的融資約束壓力較?。▍乾|，2011），在主動(dòng)負(fù)債過程中比中小型商業(yè)銀行更容易獲得批發(fā)融資。對(duì)于股份制銀行來(lái)說，其對(duì)批發(fā)融資的依賴程度更高，發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性更大。對(duì)于城商行和農(nóng)商行來(lái)說，其缺乏富有經(jīng)驗(yàn)的管理人員和先進(jìn)的分析技術(shù)，在批發(fā)融資市場(chǎng)融資時(shí)議價(jià)能力相對(duì)較弱。因此，中小型商業(yè)銀行在融資過程中面臨的融資約束壓力較大，支付的成本將會(huì)更高?；谖覈?guó)銀行業(yè)的特殊性，批發(fā)融資市場(chǎng)中的國(guó)有大型銀行會(huì)存在“大而不倒”的政府隱性保護(hù)，故而當(dāng)銀行風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，各類投資者會(huì)預(yù)期政府提供救助，從而會(huì)減少市場(chǎng)約束以降低監(jiān)督成本。如圖1所示，與低風(fēng)險(xiǎn)銀行相比，高風(fēng)險(xiǎn)銀行的批發(fā)融資成本較高，尤其在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，當(dāng)整個(gè)銀行業(yè)面臨流動(dòng)性不足，高風(fēng)險(xiǎn)銀行批發(fā)融資成本的上升比例明顯高于低風(fēng)險(xiǎn)銀行①基于的償付風(fēng)險(xiǎn)的高低，將樣本銀行分為2組，即高風(fēng)險(xiǎn)組和低風(fēng)險(xiǎn)組。。綜上所述，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：不同規(guī)模的商業(yè)銀行在批發(fā)融資市場(chǎng)上面臨的市場(chǎng)約束程度不同。相較于國(guó)有大型商業(yè)銀行而言，中小型銀行面臨更為嚴(yán)苛的市場(chǎng)約束。

圖1 銀行償付風(fēng)險(xiǎn)與批發(fā)融資成本的關(guān)系

隨著我國(guó)金融改革的不斷深入，宏觀政策調(diào)控在其中發(fā)揮著不可或缺的作用。央行會(huì)采用增加貨幣供應(yīng)量、降低法定存款準(zhǔn)備金等擴(kuò)張性的貨幣政策來(lái)進(jìn)行需求管理。一般而言，在寬松的貨幣政策下，市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)充足，機(jī)構(gòu)投資者預(yù)期市場(chǎng)上不會(huì)出現(xiàn)擠兌等償付危機(jī)，絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度下降，進(jìn)而會(huì)減少對(duì)批發(fā)融資的監(jiān)督約束。而在緊縮的貨幣政策下，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，機(jī)構(gòu)投資者預(yù)期銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度上升，進(jìn)而會(huì)加強(qiáng)對(duì)批發(fā)融資的監(jiān)督約束?；诖?，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：寬松的貨幣政策會(huì)降低批發(fā)融資市場(chǎng)的市場(chǎng)約束程度，緊縮的貨幣政策會(huì)提高批發(fā)融資市場(chǎng)的市場(chǎng)約束程度。

三、模型構(gòu)建及樣本選擇

（一）計(jì)量模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)我國(guó)批發(fā)融資市場(chǎng)約束問題，本文構(gòu)造如下動(dòng)態(tài)面板模型：

其中，下標(biāo)i和下標(biāo)t分別表示銀行個(gè)體和時(shí)間，α0和εit分別為常數(shù)項(xiàng)和誤差項(xiàng)。被解釋變量wsf costit表示批發(fā)融資成本。模型引入被解釋變量的一階滯后項(xiàng)wsf costit-1來(lái)考慮融資成本的跨期影響。capitalit-1為核心解釋變量，表示銀行的償付風(fēng)險(xiǎn)，α1是我們的重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)。Controls為控制變量集合，其中包含宏觀因素和微觀因素兩方面。為克服內(nèi)生性問題，本文將銀行財(cái)務(wù)變量取一階滯后處理。trend為時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，用以控制時(shí)變趨勢(shì)性因素的影響。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)不同資產(chǎn)規(guī)模及不同貨幣政策環(huán)境下銀行償付風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資成本的影響，本文接著將銀行資產(chǎn)規(guī)模、貨幣政策與銀行償付風(fēng)險(xiǎn)的交互項(xiàng)加入動(dòng)態(tài)面板模型，具體方程如下：

（二）變量選取

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為批發(fā)融資成本（wsf cost）。計(jì)算方法為批發(fā)融資利息支出/批發(fā)融資總額。其中，批發(fā)融資利息支出=利息支出總額-存款利息支出；批發(fā)融資總額=負(fù)債總額-存款總額。

2.解釋變量

核心解釋變量為銀行償付風(fēng)險(xiǎn)，本文選用權(quán)益比率（capital）作為銀行償付風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。權(quán)益比率是反映企業(yè)財(cái)務(wù)安全的重要標(biāo)志，權(quán)益比率越高，銀行面臨的償付風(fēng)險(xiǎn)越低，償還債務(wù)的能力越強(qiáng)。特別是在市場(chǎng)壓力時(shí)期，權(quán)益資本充足的銀行，其抵御外部沖擊的能力較強(qiáng)，此時(shí)更容易以較低成本獲得批發(fā)融資（Acharya&Mora，2015）。本文預(yù)期權(quán)益比率（capital）的回歸系數(shù)為負(fù)，即償付風(fēng)險(xiǎn)越高（權(quán)益比率越低），批發(fā)融資成本越高。

3.控制變量

控制變量包含微觀因素和宏觀因素兩方面。首先，微觀控制變量主要包括資產(chǎn)規(guī)模（asset）、盈利能力（roa）、多元化程度（diversity）。本文對(duì)銀行資產(chǎn)規(guī)模變量作對(duì)數(shù)化處理。銀行資產(chǎn)規(guī)模越大，銀行的批發(fā)融資成本越低。盈利能力指標(biāo)選取總資產(chǎn)收益率作為其代理變量，總資產(chǎn)收益率越高，銀行的盈利能力越強(qiáng)，其在市場(chǎng)中的融資優(yōu)勢(shì)就更突出。同時(shí)，本文選取中間業(yè)務(wù)收入占比作為多元化程度的代理變量。一般而言，提高多元化程度會(huì)顯著降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而獲得一個(gè)較低的融資成本。

其次，宏觀控制變量主要包括經(jīng)濟(jì)水平（Gdp）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（Cpi）和貨幣增速（M2）。考慮批發(fā)融資成本受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響，本文選取實(shí)際Gdp增長(zhǎng)率作為代理變量。居民的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)影響著銀行的負(fù)債融資成本，當(dāng)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)提高時(shí)，此時(shí)經(jīng)濟(jì)處于通貨膨脹時(shí)期，銀行的負(fù)債融資成本也會(huì)隨之升高。同時(shí)，選取貨幣增速（M2）作為貨幣環(huán)境的代理變量，當(dāng)M2增加時(shí)說明此時(shí)貨幣環(huán)境越寬松。寬松的貨幣環(huán)境會(huì)導(dǎo)致批發(fā)融資成本的下降，即預(yù)期貨幣增速與批發(fā)融資成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）樣本選擇及描述性特征

本文選取2006～2018年我國(guó)32家上市銀行的數(shù)據(jù)，包括6家大型國(guó)有商業(yè)銀行，9家股份制銀行，17家城商行和農(nóng)商行①32家上市銀行分別為中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、平安銀行、民生銀行、招商銀行、中信銀行、光大銀行、華夏銀行、浙商銀行、北京銀行、上海銀行、南京銀行、徽商銀行、重慶農(nóng)商行、寧波銀行、張家港銀行、無(wú)錫銀行、吳江銀行、江蘇銀行、江陰銀行、常熟銀行、重慶銀行、盛京銀行、青島銀行、哈爾濱銀行、鄭州銀行。。針對(duì)平安銀行2012年之前的數(shù)據(jù)，本文采用深發(fā)展A的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充。數(shù)據(jù)來(lái)源于Bankfocus、Wind以及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。其中，缺漏值均通過查閱各上市銀行年報(bào)獲得，并保證在樣本期內(nèi)均包含連續(xù)3年及以上的數(shù)據(jù)。表1為主要變量的統(tǒng)計(jì)特征。考慮極端異常值和內(nèi)生性的影響，本文對(duì)銀行財(cái)務(wù)變量在第1百分位和第99百分位進(jìn)行了縮尾。其中，批發(fā)融資成本均值為3.077%，其變化區(qū)間在0.062%～15.439%之間，且標(biāo)準(zhǔn)差為1.526；權(quán)益比率的均值為6.482%，其標(biāo)準(zhǔn)差為1.469，綜上兩個(gè)指標(biāo)說明不同類型上市銀行的融資成本和資本情況存在差異。同時(shí)，總資產(chǎn)收益率均值為1.046%，說明平均而言中國(guó)上市銀行的整體盈利狀況良好。中間業(yè)務(wù)收入占比均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為14.613%和8.229，說明中國(guó)銀行間經(jīng)營(yíng)模式存在較大差異。大型商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)模式更多樣化；而中小型商業(yè)銀行融資渠道單一，更多通過利息費(fèi)用收入盈利。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

四、實(shí)證分析

本文應(yīng)用更具效率的系統(tǒng)GMM方法對(duì)動(dòng)態(tài)面板模型進(jìn)行估計(jì)。同時(shí)，為了控制估計(jì)偏誤，在后續(xù)的回歸分析中統(tǒng)一使用Robust程序處理。

（一）基本模型分析

1.銀行償付風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資成本的影響

表2為銀行償付風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資成本的回歸結(jié)果。由于銀行財(cái)務(wù)變量之間的因果關(guān)系，本文將wsf costit-1、capitalit-1以及微觀控制變量設(shè)定為內(nèi)生變量。Hansen檢驗(yàn)P值均大于0.1，說明所選擇的工具變量具有合理性。AR（1）和AR（2）的P值表明，模型存在一階自相關(guān)但不存在二階自相關(guān)。因此，系統(tǒng)GMM設(shè)定合理，估計(jì)結(jié)果有效。

模型中所有批發(fā)融資成本滯后項(xiàng)均在1%的顯著性水平上系數(shù)為正，說明批發(fā)融資成本存在動(dòng)態(tài)持續(xù)性影響。方程（1）～（5）依次加入了微觀控制變量和宏觀控制變量，實(shí)證發(fā)現(xiàn)權(quán)益比率（capital）的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明著較高的銀行償付風(fēng)險(xiǎn)（對(duì)應(yīng)較低的權(quán)益比率）伴隨著較高的批發(fā)融資成本，回歸結(jié)果強(qiáng)支持了假設(shè)1。微觀控制變量的系數(shù)表明，銀行資產(chǎn)規(guī)模與融資成本之間具有顯著負(fù)相關(guān)，結(jié)果符合預(yù)期。說明與中小型商業(yè)銀行相比，大型商業(yè)銀行獲取批發(fā)融資成本較低。roa系數(shù)為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)投資者偏好于盈利能力較強(qiáng)的銀行，其融資成本較低。中間業(yè)務(wù)收入占比與批發(fā)融資成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但影響不顯著。宏觀控制變量系數(shù)表明，Cpi與批發(fā)融資成本在1%的顯著性水平具有正向關(guān)系，說明通貨膨脹帶來(lái)的資金價(jià)格上漲導(dǎo)致銀行融資成本的增加。M2系數(shù)顯著為負(fù)符合預(yù)期，表明寬松的貨幣環(huán)境會(huì)降低銀行的批發(fā)融資成本，緊縮的貨幣環(huán)境會(huì)提高銀行的批發(fā)融資成本。

表2 銀行償付風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資成本基礎(chǔ)回歸

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

本文加入銀行償付風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)規(guī)模和貨幣政策的交互項(xiàng)來(lái)做進(jìn)一步分析。為避免多重共線性，筆者對(duì)解釋變量以及交互項(xiàng)中的控制變量進(jìn)行組內(nèi)去心處理，結(jié)果見表3。在第（2）列加入交互項(xiàng)后，銀行償付風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)規(guī)模交互項(xiàng)（capital×asset）系數(shù)顯著為正，說明資產(chǎn)規(guī)模的增加弱化了銀行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資成本的影響，同時(shí)表明隨著銀行規(guī)模的增加，其受到機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)約束程度有所降低，結(jié)論支持了本文的假設(shè)2。第（4）列進(jìn)一步加入銀行償付風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策的交互項(xiàng)（capital×M2），交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明越寬松的貨幣政策，銀行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資成本的影響越小，即當(dāng)實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性充足，機(jī)構(gòu)投資者預(yù)期不會(huì)出現(xiàn)償付危機(jī)，進(jìn)而會(huì)降低對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)督約束，當(dāng)實(shí)施緊縮的貨幣政策時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者預(yù)期商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，進(jìn)而會(huì)加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)督約束。結(jié)論強(qiáng)支持本文的假設(shè)3。

表3 銀行償付風(fēng)險(xiǎn)與融資成本調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

（二）銀行異質(zhì)性分析

1.異質(zhì)性描述性分析

表4為不同類型商業(yè)銀行的描述性特征。從中可以看出各類型銀行間的融資成本存在差異。首先，大型國(guó)有商業(yè)銀行的批發(fā)融資成本均值為1.964%，顯著低于中小型商業(yè)銀行（3.356%）和樣本均值（3.077%）。銀行償付風(fēng)險(xiǎn)的代理變量（capital）反映出大型國(guó)有商業(yè)銀行（6.056%）的償付能力強(qiáng)，面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。此外，大型商業(yè)銀行（127596.4億）與中小型銀行（14366.84億）的資產(chǎn)規(guī)模（asset）存在較大差異。綜上可得，銀行償付能力越強(qiáng)，資產(chǎn)規(guī)模越大，銀行的融資成本越低。

表4 異質(zhì)性描述性分析

根據(jù)商業(yè)銀行的類別分組，圖2分析了批發(fā)融資占比在不同類型銀行之間的差異性。結(jié)果顯示，2006～2018年大型國(guó)有銀行的批發(fā)融資占比顯著低于中小型商業(yè)銀行，中小型商業(yè)銀行的批發(fā)融資占比具有顯著的上升趨勢(shì)，從2006年的16.91%增長(zhǎng)至2018年的34.91%。表明隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)存款市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，中小型商業(yè)銀行為獲取更多融資而加強(qiáng)了對(duì)批發(fā)融資的依賴。

圖2 批發(fā)融資占比（分組分析）

2.分組回歸分析

基于銀行間的異質(zhì)性特征，本文將全樣本分為大型國(guó)有商業(yè)銀行和中小型商業(yè)銀行，進(jìn)一步研究銀行償付風(fēng)險(xiǎn)與融資成本在不同類型銀行之間的差異。由于大型國(guó)有商業(yè)銀行屬于“小N大T型”樣本，而系統(tǒng)GMM針對(duì)長(zhǎng)面板數(shù)據(jù)估計(jì)時(shí)會(huì)得到有偏的系數(shù)。因此，為考慮批發(fā)融資成本的動(dòng)態(tài)影響，本文運(yùn)用糾偏LSDV方法對(duì)大型國(guó)有商業(yè)銀行進(jìn)行回歸分析，中小型商業(yè)銀行仍采用系統(tǒng)GMM方法。

結(jié)果如表5所示，（1）～（2）列中銀行償付風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資成本的影響系數(shù)不顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者缺乏對(duì)大型國(guó)有商業(yè)銀行的市場(chǎng)約束。（3）～（4）列表明當(dāng)銀行償付風(fēng)險(xiǎn)增加一個(gè)百分點(diǎn)，中小型商業(yè)銀行的融資成本分別會(huì)增加約0.24個(gè)百分點(diǎn)。主要原因在于：相對(duì)中小型商業(yè)銀行而言，大型國(guó)有銀行的資產(chǎn)規(guī)模龐大，其在金融系統(tǒng)中處于系統(tǒng)重要性主導(dǎo)地位，存在“大而不倒”的政府隱性擔(dān)保?；谡Y本救助的預(yù)期，在批發(fā)融資市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大型國(guó)有銀行進(jìn)行監(jiān)督約束的動(dòng)機(jī)顯著下降。由于中小型商業(yè)銀行整體資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較低，其系統(tǒng)重要性相對(duì)較低，市場(chǎng)約束作用顯著。結(jié)論進(jìn)一步強(qiáng)支持了假設(shè)2。

表5 銀行償付風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資成本異質(zhì)性回歸

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.其他回歸方法

本文分別采用混合面板回歸、固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)和差分GMM四類回歸方法對(duì)核心結(jié)論做進(jìn)一步分析。為避免內(nèi)生性問題，所有解釋變量均做一期滯后處理。結(jié)果顯示采用不同的回歸方法，核心解釋變量系數(shù)及顯著性水平并未發(fā)生本質(zhì)變化，表明本文核心結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

2.替代變量

本文還選用資本充足率（car）和一級(jí)資本充足率（car1）作為銀行償付風(fēng)險(xiǎn)的替代變量，進(jìn)行穩(wěn)健性分析。資本充足率越高，則銀行的償付風(fēng)險(xiǎn)越低。回歸結(jié)果如表6第（1）～（2）列所示，均證實(shí)中國(guó)批發(fā)融資市場(chǎng)存在市場(chǎng)約束，銀行償付風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資成本具有正向影響。在同業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)中，傳統(tǒng)同業(yè)負(fù)債（同業(yè)存放和拆入資金）反映銀行的流動(dòng)性管理。新興同業(yè)負(fù)債（賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)）以監(jiān)管套利為目的，反映銀行快速擴(kuò)張的意愿，更多體現(xiàn)銀行對(duì)盈利性的需求。據(jù)此，本文選取批發(fā)融資中具有代表性的拆入資金、賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)以及同業(yè)存放三項(xiàng)科目重新計(jì)算融資成本（inter cost）①基于數(shù)據(jù)的可得性，筆者從32家上市銀行年報(bào)附注中手工整理拆入資金利息支出、同業(yè)存放利息支出以及賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)利息支出，并將三者利息支出和融資金額分別加總，作為批發(fā)融資利息支出和批發(fā)融資總額的代理變量。。此外，本文進(jìn)一步選取流動(dòng)性比率（liquidity）作為替代變量，基于銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)約束。一般而言，流動(dòng)性比率越高，銀行發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小，筆者預(yù)期系數(shù)為負(fù)?；貧w結(jié)果如表6第（3）～（5）所示，不同的替代變量條件下，回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性水平均符合預(yù)期，這進(jìn)一步支撐了本文核心結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替代變量

由于統(tǒng)計(jì)顯著并不意味著經(jīng)濟(jì)顯著，因而本文進(jìn)一步對(duì)主體結(jié)論的經(jīng)濟(jì)顯著性進(jìn)行相應(yīng)的檢驗(yàn)。參考既有文獻(xiàn)的做法，計(jì)算在控制相關(guān)變量的條件下，銀行償付風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的變動(dòng)導(dǎo)致融資成本的變動(dòng)幅度。計(jì)算方法為△wsf cost/sd（wsf cost）=-24.64% 。 其 中 △ wsf cost=βcapital× sd（capital）=-0.376；βcapital=-0.256為表 2第 5列中capital的系數(shù)值；sd（wsf cost）=1.526，sd（capital）=1.469，二者分別為wsf cost和capital的全樣本標(biāo)準(zhǔn)差。計(jì)算結(jié)果表明，銀行償付風(fēng)險(xiǎn)（capital）一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的變動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致融資成本（wsf cost）的變動(dòng)超過自身全樣本標(biāo)準(zhǔn)差的24%，說明本文的結(jié)論在經(jīng)濟(jì)意義上也具有顯著性。

五、結(jié)論與政策建議

本文基于2006～2018年我國(guó)32家上市銀行的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了批發(fā)融資市場(chǎng)的市場(chǎng)約束問題。本文發(fā)現(xiàn)如下研究結(jié)論：第一，我國(guó)批發(fā)融資市場(chǎng)存在市場(chǎng)約束，銀行償付風(fēng)險(xiǎn)對(duì)批發(fā)融資成本存在正向影響，且兼具統(tǒng)計(jì)顯著性和經(jīng)濟(jì)顯著性；第二，不同規(guī)模的銀行所面臨的市場(chǎng)約束程度不同。相較于大型國(guó)有銀行而言，中小銀行面臨更為嚴(yán)苛的市場(chǎng)約束；第三，寬松的貨幣政策改善市場(chǎng)流動(dòng)性，顯著降低機(jī)構(gòu)投資者對(duì)商業(yè)銀行的市場(chǎng)約束。緊縮的貨幣政策收緊市場(chǎng)流動(dòng)性，顯著提高機(jī)構(gòu)投資者對(duì)商業(yè)銀行的市場(chǎng)約束。通過調(diào)整核心變量以及運(yùn)用多種回歸方法進(jìn)行檢驗(yàn)，計(jì)量結(jié)果均支撐了本文核心結(jié)論的穩(wěn)健性。本文結(jié)論對(duì)于商業(yè)銀行成本管理，以及銀保監(jiān)會(huì)對(duì)批發(fā)融資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，均具有重要的啟示意義。

商業(yè)銀行進(jìn)行資本管理，有助于降低批發(fā)融資成本并提高整體盈利性。資本充足率越低的商業(yè)銀行償付風(fēng)險(xiǎn)越高，在批發(fā)融資過程中受到的市場(chǎng)約束越嚴(yán)格。商業(yè)銀行在提高整體資本存量的同時(shí)，也需合理優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的占比，進(jìn)而使資本充足率保持在一個(gè)合理的水平。

銀保監(jiān)會(huì)對(duì)大型國(guó)有銀行和中小銀行采取差異化監(jiān)管。中國(guó)是國(guó)有商業(yè)銀行為主導(dǎo)的銀行體系，相比中小型銀行，大型國(guó)有銀行獲得批發(fā)融資時(shí)面臨的市場(chǎng)約束較小，融資成本較低。相較于大型國(guó)有銀行，中小銀行在批發(fā)融資市場(chǎng)更為活躍，更多依賴批發(fā)融資以擴(kuò)張其資產(chǎn)業(yè)務(wù)。因此，銀保監(jiān)會(huì)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)中小銀行的資本監(jiān)管，防范因批發(fā)融資依賴而引致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。