周培

1? 大資管環(huán)境下的資管產(chǎn)品及金融牌照梳理

金融牌照指的是金融機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)的許可性文件。而資產(chǎn)管理指的是資產(chǎn)管理人按照約定對客戶的資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營管理，并收取相應(yīng)費(fèi)用的行為。目前，我國的一行二會、商務(wù)部及地方政府都可以對其管轄下的機(jī)構(gòu)發(fā)放從事金融相關(guān)業(yè)務(wù)的牌照，而其中部分金融機(jī)構(gòu)可以從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

這里所指的牌照為廣義上的牌照，即不僅包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)放紙質(zhì)許可證的情況，也包括需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)方可設(shè)立的情況，另外將私募基金這種僅需要登記備案的情況也囊括在內(nèi)。

1.1? 銀保監(jiān)會該體系下有兩類牌照可以從事資管業(yè)務(wù)

1.1.1 商業(yè)銀行牌照

牌照名稱：金融許可證

經(jīng)營范圍：（1）吸收公眾存款;（2）發(fā)放短期、中期和長期貸款;（3）辦理國內(nèi)外結(jié)算;（4）辦理票據(jù)承兌與貼現(xiàn);（5）發(fā)行金融債券;（6）代理發(fā)行、代理兌付、承銷政府債券;（7）買賣政府債券、金融債券;（8）從事同業(yè)拆借;（9）買賣、代理買賣外匯;（10）從事銀行卡業(yè)務(wù);（11）提供信用證服務(wù)及擔(dān)保;（12）代理收付款項(xiàng)及代理保險業(yè)務(wù);（13）提供保管箱服務(wù);（14）經(jīng)國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。

資管產(chǎn)品：銀行理財(cái)產(chǎn)品可以按照投資期限、幣種等方式進(jìn)行分類，按照收益類型通常被分為：保本預(yù)期收益型，非保本浮動收益型以及凈值型（非保本浮動收益型）。保本指的是銀行保證在到期時客戶一定可以收回自己的投資本金。預(yù)期收益型指的是客戶的投資收益率為一個固定的數(shù)值，而浮動收益型則指客戶的投資收益根據(jù)實(shí)際投資回報(bào)來決定，是一個浮動的數(shù)值。

1.1.2? 信托牌照

牌照名稱：金融許可證

經(jīng)營范圍：（1）資金信托、動產(chǎn)信托、不動產(chǎn)信托、有價證券信托、其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)信托;（2）作為投資基金或者基金管理公司的發(fā)起人從事投資基金業(yè)務(wù);（3）經(jīng)營企業(yè)資產(chǎn)的重組、并購及項(xiàng)目融資、公司理財(cái)、財(cái)務(wù)顧問等業(yè)務(wù);（4）受托經(jīng)營國務(wù)院有關(guān)部門批準(zhǔn)的證券承銷業(yè)務(wù);（5）辦理居間、咨詢、資信調(diào)查等業(yè)務(wù);（6）代保管及保管箱業(yè)務(wù)。

資管產(chǎn)品：信托計(jì)劃信托資管產(chǎn)品通常被分為單一信托計(jì)劃及集合信托計(jì)劃。單一信托與集合信托最直觀的區(qū)別就在于委托人的數(shù)量不同——單一信托的委托人只有一個，而集合信托的委托人為兩個及以上。此外，委托人的角色在兩種信托中也不太一樣——在集合信托中，信托公司通常已經(jīng)確定了信托資金的投向，并在信托文件的起草及信托的管理中起著主導(dǎo)的作用，委托人的角色較為消極被動。而在單一信托中，委托人的角色可能是消極也可能是積極。在積極的單一信托中，委托人通常會決定資金的投資方向及運(yùn)用方式，信托在這里只作為一個通道。

1.1.3其他牌照

一是金融租賃牌照

牌照名稱：金融許可證

經(jīng)營范圍：（1）融資租賃業(yè)務(wù);（2）吸收股東1年期（含）以上定期存款;（3）接受承租人的租賃保證金;（4）向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓應(yīng)收租賃款;（5）經(jīng)批準(zhǔn)發(fā)行金融債券;（6）同業(yè)拆借;（7）向金融機(jī)構(gòu)借款;（8）境外外匯借款;（9）租賃物品殘值變賣及處理業(yè)務(wù);（10）經(jīng)濟(jì)咨詢。

說明：金融租賃公司和融資租賃公司的區(qū)別。其實(shí)二者的業(yè)務(wù)模式是一樣的，都是從事融資租賃業(yè)務(wù)。但是金融租賃公司處于銀監(jiān)會的監(jiān)管下，屬于非銀行金融機(jī)構(gòu)，因此可以與其他金融機(jī)構(gòu)一樣進(jìn)行同業(yè)拆借、發(fā)行金融債券等。而融資租賃公司處于商務(wù)部的監(jiān)管下，因此并不是金融機(jī)構(gòu)。所以，金融租賃公司的資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)是走信貸資產(chǎn)證券化模式，而融資租賃公司的資產(chǎn)證券化則是走企業(yè)資產(chǎn)證券化模式。

二是貨幣經(jīng)紀(jì)牌照

牌照名稱：金融許可證

經(jīng)營范圍：（1）境內(nèi)外外匯市場交易; （2）境內(nèi)外貨幣市場交易;（3）境內(nèi)外債券市場交易;（4）境內(nèi)外衍生產(chǎn)品交易。

三是貸款公司牌照

牌照名稱：金融許可證

經(jīng)營范圍：（1）辦理各項(xiàng)貸款;（2）辦理票據(jù)貼現(xiàn);（3）辦理資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓; （4）辦理貸款項(xiàng)下的結(jié)算;（5）經(jīng)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)的其他資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

說明： 貸款公司必須由境內(nèi)商業(yè)銀行或農(nóng)村合作銀行全資設(shè)立，為縣域農(nóng)民、農(nóng)業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供貸款服務(wù)。其與銀行最大的區(qū)別在于，貸款公司不可以吸收公眾存款。

四是消費(fèi)金融牌照

牌照名稱：金融許可證

經(jīng)營范圍：（1）發(fā)放個人消費(fèi)貸款;（2）接受股東境內(nèi)子公司及境內(nèi)股東的存款;（3）向境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)借款;（4）經(jīng)批準(zhǔn)發(fā)行金融債券;（5）境內(nèi)同業(yè)拆借;（6）與消費(fèi)金融相關(guān)的咨詢、代理業(yè)務(wù);（7）代理銷售與消費(fèi)貸款相關(guān)的保險產(chǎn)品;（8）固定收益類證券投資業(yè)務(wù);（9）經(jīng)銀監(jiān)會批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。

原保監(jiān)會監(jiān)管體系下有一類牌照可以從事資管業(yè)務(wù)

1.1.4? 保險類牌照

一是保險業(yè)務(wù)牌照

牌照名稱：經(jīng)營保險業(yè)務(wù)許可證

經(jīng)營范圍：（1）從事人身保險業(yè)務(wù)，包括人壽保險、健康保險、意外傷害保險等保險業(yè)務(wù);（2）從事財(cái)產(chǎn)保險業(yè)務(wù)，包括財(cái)產(chǎn)損失保險、責(zé)任保險、信用保險、保證保險等保險業(yè)務(wù);（3）國務(wù)院保險監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的與保險有關(guān)的其他業(yè)務(wù)。 保險人不得兼營人身保險業(yè)務(wù)和財(cái)產(chǎn)保險業(yè)務(wù)。但是，經(jīng)營財(cái)產(chǎn)保險業(yè)務(wù)的保險公司經(jīng)國務(wù)院保險監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，可以經(jīng)營短期健康保險業(yè)務(wù)和意外傷害保險業(yè)務(wù)。

資管產(chǎn)品：保險資管——保險資管其實(shí)并不是由保險公司作為管理人，而是由保險資產(chǎn)管理公司作為管理人。設(shè)立保險資產(chǎn)管理公司，應(yīng)當(dāng)至少有一家股東或者發(fā)起人為保險公司或者保險控股（集團(tuán)）公司，經(jīng)保監(jiān)會批準(zhǔn)后方可設(shè)立。確切來說，保險資管公司應(yīng)當(dāng)單獨(dú)拿出來作為一種金融牌照，但由于其必須由保險公司設(shè)立，因此將其放在保險公司這部分了。保險資管的產(chǎn)品限于向境內(nèi)保險集團(tuán)（控股）公司、保險公司、保險資產(chǎn)管理公司等具有風(fēng)險識別和承受能力的合格投資人發(fā)行，包括向單一投資人發(fā)行的定向產(chǎn)品和向多個投資人發(fā)行的集合產(chǎn)品。

二是其他牌照

A保險代理牌照

牌照名稱：經(jīng)營保險代理業(yè)務(wù)許可證

經(jīng)營范圍：（1）代理銷售保險產(chǎn)品;（2）代理收取保險費(fèi);（3）代理相關(guān)保險業(yè)務(wù)的損失勘查和理賠;（4）中國保監(jiān)會批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。

B 保險經(jīng)紀(jì)牌照

牌照名稱：經(jīng)營保險經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)許可證

經(jīng)營范圍：（1）為投保人擬訂投保方案、選擇保險公司以及辦理投保手續(xù);（2）協(xié)助被保險人或者受益人進(jìn)行索賠; （3）再保險經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù); （4）為委托人提供防災(zāi)、防損或者風(fēng)險評估、風(fēng)險管理咨詢服務(wù);（5）中國保監(jiān)會批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。

1.2? 央行旗下并無可從事資管業(yè)務(wù)的牌照

1.2.1? 第三方支付牌照

牌照名稱：支付業(yè)務(wù)許可證

經(jīng)營范圍：（1）網(wǎng)絡(luò)支付;（2）預(yù)付卡的發(fā)行與受理; （3）銀行卡收單; （4）中國人民銀行確定的其他支付服務(wù)。

1.2.2? 征信牌照

牌照名稱：個人征信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證

經(jīng)營范圍： 從事對企業(yè)、事業(yè)單位等組織的信用信息和個人的信用信息進(jìn)行采集、整理、保存、加工，并向信息使用者提供的活動。

1.3? 證監(jiān)會監(jiān)管體系下有五類牌照可從事資管業(yè)務(wù)

1.3.1? 券商牌照

牌照名稱：經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可證

經(jīng)營范圍：（1）證券經(jīng)紀(jì);（2）證券投資咨詢;（3）與證券交易、證券投資活動有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問;（4）證券承銷與保薦;（5）證券自營;（6）證券資產(chǎn)管理;（7）其他證券業(yè)務(wù)。

說明：證券公司從事以上一種或多種業(yè)務(wù)，對實(shí)繳資本的要求不同：從事以上（1）至（3）項(xiàng)業(yè)務(wù)的，注冊資本最低限額為5000萬元;從事（4）至（7）項(xiàng)中一項(xiàng)業(yè)務(wù)的，注冊資本最低限額為1億元，從事（4）至（7）項(xiàng)中兩項(xiàng)以上業(yè)務(wù)的，注冊資本最低限額為5億元。證券公司的注冊資本應(yīng)當(dāng)是實(shí)繳資本。

資管產(chǎn)品：定向資管，即為單一客戶辦理的資管業(yè)務(wù)。 集合資管，即為多個客戶辦理的資管業(yè)務(wù)。

說明：目前網(wǎng)上的很多資料仍稱券商集合資管可以分成限定性資管（大集合）及非限定性資管（小集合）。大集合是類似于公募基金的一種模式，投資門檻比小集合低很多。但其實(shí)從2013年起，《證券投資基金法》對公募基金有了明確規(guī)定，就已經(jīng)不允許新發(fā)行大集合了。目前券商集合資管的法規(guī)中也不再區(qū)分限定性資管及非限定性資管。 專項(xiàng)資管，即常說的企業(yè)資產(chǎn)證券化（ABS）。

1.3.2? 公募基金牌照

牌照名稱：基金管理資格證書

經(jīng)營范圍：（1）公開募集資金設(shè)立證券投資基金;（2）從事公開募集證券投資基金管理業(yè)務(wù)。

資管產(chǎn)品：公募基金：指的是可以面向社會公眾公開發(fā)售的一類基金，按照不同的要素可以分很多種類：例如，按照組織形式可以分為契約型、公司型、信托型等（目前我國公募基金只有契約型）;按照運(yùn)作方式可以分為封閉式及開放式;按照投資理念可分為主動型和被動型;按照投資對象可以分為股票基金、債券基金、貨幣市場基金及混合基金。

基金專戶：針對特定客戶，且投向?yàn)楝F(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品，基金管理公司可以設(shè)立專戶從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

1.3.3? 基金子公司

牌照類型：基金子公司原則上應(yīng)當(dāng)由公募基金管理公司全資設(shè)立，法律、行政法規(guī)或中國證監(jiān)會另有規(guī)定的，公募基金管理公司可以與符合條件的其他投資人共同出資設(shè)立子公司，但公募基金管理公司持有子公司的股權(quán)比例應(yīng)當(dāng)持續(xù)不低于51%。設(shè)立公司時由證監(jiān)會審批。

經(jīng)營范圍：（1）特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù);（2）基金銷售業(yè)務(wù);（3）私募股權(quán)投資基金管理業(yè)務(wù);（4）證監(jiān)會許可或認(rèn)可的其他業(yè)務(wù)。

基金子公司僅能經(jīng)營上述業(yè)務(wù)中的單項(xiàng)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)若需要單獨(dú)的牌照，則還需獲得該牌照（例如銷售公募基金，則還應(yīng)獲得基金銷售牌照）。

資管產(chǎn)品：專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃：和公募基金的基金專戶同被規(guī)定在《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，其實(shí)也是針對特定客戶的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。與基金專戶不同的是投資的投向不同：投向未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利以及中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他資產(chǎn)，必須要由公募基金管理公司設(shè)立專門的子公司來開展。專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃可以分為一對一（單一客戶）及一對多（特定的多個客戶）兩種模式。資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃：即常說的企業(yè)資產(chǎn)證券化（ABS）。

1.3.4? 私募基金牌照

牌照名稱：并非真正意義上的牌照，設(shè)立私募基金管理公司應(yīng)當(dāng)向基金業(yè)協(xié)會登記，發(fā)行私募基金產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)向基金業(yè)協(xié)會備案。

經(jīng)營范圍：以非公開方式向合格投資者募集資金設(shè)立私募投資基金。

此前，一個私募基金管理人還能夠登記為一個以上業(yè)務(wù)類型，但是基金業(yè)協(xié)會在《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（十三）》中明確提出，私募基金管理人只可備案與本機(jī)構(gòu)已登記業(yè)務(wù)類型相符的私募基金，不可管理與本機(jī)構(gòu)已登記業(yè)務(wù)類型不符的私募基金;同一私募基金管理人不可兼營多種類型的私募基金管理業(yè)務(wù)。

1.3.5? 期貨牌照

牌照名稱：期貨業(yè)務(wù)許可證

經(jīng)營范圍：從事以公開集中交易方式或國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式進(jìn)行的以期貨合約或者期權(quán)合約為交易標(biāo)的的交易活動。

資管產(chǎn)品：期貨資管只有根據(jù)《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》取得資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格的期貨公司才能夠從事期貨資管業(yè)務(wù)，包括一對一（單一客戶）及一對多（特定多個客戶）兩種模式。

1.3.6? 其他牌照

一是基金銷售牌照

牌照名稱：向工商注冊登記所在地的證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)進(jìn)行注冊并取得相應(yīng)資格。

經(jīng)營范圍：（1）宣傳推介基金;（2）發(fā)售基金份額;（3）辦理基金份額申購、贖回等。

說明：這里的基金指的是公募基金。公募基金管理人可以銷售自己募集的基金產(chǎn)品，而商業(yè)銀行、證券公司、期貨公司、保險機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)若想從事基金銷售業(yè)務(wù)，則必須獲得此牌照。從事基金銷售支付結(jié)算業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)具有基金銷售業(yè)務(wù)資格，從事基金銷售支付結(jié)算業(yè)務(wù)的支付機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取得《支付業(yè)務(wù)許可證》。

二是證券投資咨詢牌照

牌照名稱：業(yè)務(wù)許可證

經(jīng)營范圍：以下列形式為證券、期貨投資人或者客戶提供證券、期貨投資分析和預(yù)測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務(wù)的活動：（1）接受投資人或者客戶委托，提供證券、期貨投資咨詢服務(wù);（2）舉辦有關(guān)證券、期貨投資咨詢的講座、報(bào)告會、分析會等;（3）在報(bào)刊上發(fā)表證券、期貨投資咨詢的文章、評論、報(bào)告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券、期貨投資咨詢服務(wù);（4）通過電話、傳真、電腦網(wǎng)絡(luò)等電信設(shè)備系統(tǒng)，提供證券、期貨投資咨詢服務(wù);（5）證監(jiān)會認(rèn)定的其他形式。

1.4? 商務(wù)部商務(wù)部監(jiān)管下并無可從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的牌照

1.4.1? 典當(dāng)牌照

牌照名稱：典當(dāng)經(jīng)營許可證

經(jīng)營范圍：（1）動產(chǎn)質(zhì)押典當(dāng)業(yè)務(wù);（2）財(cái)產(chǎn)權(quán)利質(zhì)押典當(dāng)業(yè)務(wù);（3）房地產(chǎn)（外省、自治區(qū)、直轄市的房地產(chǎn)或者未取得商品房預(yù)售許可證的在建工程除外）抵押典當(dāng)業(yè)務(wù);（4）限額內(nèi)絕當(dāng)物品的變賣;（5）鑒定評估及咨詢服務(wù);（6）商務(wù)部依法批準(zhǔn)的其他典當(dāng)業(yè)務(wù)。

1.4.2? 融資租賃牌照

牌照名稱：設(shè)立公司時由相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批

經(jīng)營范圍： 采取直接租賃、轉(zhuǎn)租賃、售后回租、杠桿租賃、委托租賃、聯(lián)合租賃等形式開展融資租賃業(yè)務(wù)。

其實(shí)商務(wù)部管轄下的融資租賃公司也有兩種：內(nèi)資融資租賃公司及外商投資融資租賃公司。

1.4.3? 商業(yè)保理牌照

牌照名稱：設(shè)立公司時由相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批

經(jīng)營范圍：（1）貿(mào)易融資;（2）銷售分戶賬管理;（3）客戶資信調(diào)查與評估;（4）應(yīng)收賬款管理與催收;（5）信用風(fēng)險擔(dān)保。

1.5? 地方政府

地方政府監(jiān)管下的地方金融資產(chǎn)交易所在目前的資產(chǎn)管理及互聯(lián)網(wǎng)金融體系中發(fā)揮著獨(dú)特的作用。

1.6? 其他牌照均不可從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

1.6.1? 小額貸款公司牌照

牌照名稱：設(shè)立公司時由相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批

經(jīng)營范圍：經(jīng)營小額貸款業(yè)務(wù)，但不得吸收公眾存款。

1.6.2? 融資性擔(dān)保牌照

牌照名稱：經(jīng)營許可證

經(jīng)營范圍：（1）貸款擔(dān)保;（2）票據(jù)承兌擔(dān)保;（3）貿(mào)易融資擔(dān)保;（4）項(xiàng)目融資擔(dān)保;（5）信用證擔(dān)保;（6）其他融資性擔(dān)保;（7）訴訟保全擔(dān)保; （8）投標(biāo)擔(dān)保、預(yù)付款擔(dān)保、工程履約擔(dān)保、尾付款如約償付擔(dān)保等履約擔(dān)保業(yè)務(wù);（9）與擔(dān)保業(yè)務(wù)有關(guān)的融資咨詢、財(cái)務(wù)顧問等中介服務(wù);（10）以自有資金進(jìn)行投資;（11）監(jiān)管部門規(guī)定的其他業(yè)務(wù)。

由于每個監(jiān)管機(jī)構(gòu)對自己體系下的各類資管的資金投向、金額限額、人數(shù)限制等要求不同，導(dǎo)致了現(xiàn)在利用資管產(chǎn)品互相嵌套來監(jiān)管套利的局面。

2? 資管新規(guī)新舊對比及簡要解讀

對比征求意見稿，《指導(dǎo)意見》主要在過渡期、凈值化轉(zhuǎn)型的估值方法、對私募產(chǎn)品分級限制等方面作出修改，規(guī)定相較征求意見稿相對寬松一些。主要變化有十點(diǎn)：

一是過渡期延長至2020年底，比征求意見稿的時間延長一年半。過渡期從2019年6月30日延長至2020年年底，刪除過渡期內(nèi)違規(guī)業(yè)務(wù)不能新增禁令，允許為接續(xù)存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)而繼續(xù)發(fā)行老產(chǎn)品，并做到有序壓縮遞減，制定整改計(jì)劃和時間表，防止過渡期結(jié)束時出現(xiàn)斷崖效應(yīng)。

二是允許部分資產(chǎn)標(biāo)的用成本攤余法估值。資管新規(guī)的一個重大要點(diǎn)，就是打破剛兌，強(qiáng)化剛兌認(rèn)定及其外部審計(jì)責(zé)任，強(qiáng)化外部審計(jì)機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)義務(wù)。新增加外部審計(jì)機(jī)構(gòu)在審計(jì)尤其是金融機(jī)構(gòu)是否存在剛兌行為過程中，如未能勤勉盡責(zé)，將依法追究相應(yīng)責(zé)任或依法依規(guī)給予行政處罰，并將相關(guān)信息納入全國信用信息共享平臺，建立聯(lián)合懲戒的規(guī)定。

打破剛兌和實(shí)現(xiàn)凈值化管理的關(guān)鍵在于估值和流動性管理。此前市場對這一條爭議較多的一個問題是估值，或者更進(jìn)一步說，是非標(biāo)資產(chǎn)如何估值的問題。

針對封閉式產(chǎn)品投資流動性不高的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，按新規(guī)要求可以按照企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則以攤余成本進(jìn)行計(jì)量，但限定在5%偏離度以內(nèi)。如果偏離5%或以上的產(chǎn)品數(shù)超過所發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)的5%，不得再發(fā)行以攤余成本計(jì)量金融資產(chǎn)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。該規(guī)定對防止頻繁申購和贖回等操作行為，緩解流動性緊張具有積極作用。

三是合格投資者門檻再增新要求，在征求意見稿的基礎(chǔ)上，新設(shè)“家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元”的要求。

四是公募產(chǎn)品投資市場化債轉(zhuǎn)股態(tài)度轉(zhuǎn)變?！吨笇?dǎo)意見》對于私募產(chǎn)品新增“鼓勵充分運(yùn)用私募產(chǎn)品支持市場化、法治化債轉(zhuǎn)股”的表述。

五是細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)定義，收窄了標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類產(chǎn)品范圍?！吨笇?dǎo)意見》規(guī)定，批準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品部門在國務(wù)院，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)同時符合四個基本要求：（1）等分化，可交易;（2）信息披露充分;（3）集中登記，獨(dú)立托管。（4）公允定價，流動性機(jī)制完善。

六是刪除“資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到或者超出警戒線的企業(yè)不得投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，這意味著對于企業(yè)投資資管產(chǎn)品的限制放松。

七是刪除管理費(fèi)率與期限匹配的要求。征求意見稿中要求“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的期限設(shè)定不同的管理費(fèi)率，產(chǎn)品期限越長，年化管理費(fèi)率越低”，《指導(dǎo)意見》中將這一表述刪除。

八是強(qiáng)化剛兌認(rèn)定及其外部審計(jì)責(zé)任。新增“外部審計(jì)機(jī)構(gòu)在審計(jì)（金融機(jī)構(gòu)是否存在剛兌行為）過程中模糊化對于非存款類持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)生剛兌行為的具體處罰標(biāo)準(zhǔn)。

九是放寬允許產(chǎn)品分級的標(biāo)準(zhǔn)。征求意見稿中提出四類產(chǎn)品不得分級，《指導(dǎo)意見》中只要求其中兩個（即公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得分級）。這就意味著私募產(chǎn)品分級限制放松此前征求意見稿對可以進(jìn)行分級設(shè)計(jì)的產(chǎn)品類型作了統(tǒng)一規(guī)定：即公募產(chǎn)品以及開放式運(yùn)作的、或者投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品（投資比例超過50%即視為單一）、或者投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%以上的私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級。

十是對智能投顧的相關(guān)監(jiān)管表述改動較大，但核心意思未變。金融機(jī)構(gòu)采用機(jī)器人投資顧問、運(yùn)用人工智能技術(shù)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)必須經(jīng)金融監(jiān)管部門許可，向金融監(jiān)督管理部門報(bào)備人工智能模型的主要參數(shù)以及資產(chǎn)配置的主要邏輯，并為投資者單獨(dú)設(shè)立智能管理賬戶，意味智能投資顧問被納入監(jiān)管。同時，為避免算法同質(zhì)化加劇投資行為的周期性，對報(bào)備、信息披露、風(fēng)險隔離、監(jiān)控等進(jìn)行了詳細(xì)要求。

總結(jié)下《指導(dǎo)意見》中的規(guī)定，關(guān)鍵詞有十點(diǎn)： 一是對四類資管產(chǎn)品設(shè)定80%相應(yīng)資產(chǎn)標(biāo)的的最低投資要求;二是合格投資者資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)和認(rèn)購標(biāo)準(zhǔn);三是禁止“資金池”業(yè)務(wù)，封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90天，禁止非標(biāo)期限錯配;四是統(tǒng)一資管產(chǎn)品的風(fēng)險準(zhǔn)備金計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)（資管產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%）;五是統(tǒng)一負(fù)債杠桿比例：公募上限140%，私募200%，分級私募產(chǎn)品140%;六是規(guī)范分級產(chǎn)品類型和杠桿比例：可分級的私募產(chǎn)品中，固收類分級比例不超3：1，權(quán)益類不超1：1，混合和金融衍生品類不超2：1;七是堅(jiān)決打破剛兌，確定四類剛兌行為，并區(qū)分兩類機(jī)構(gòu)加以嚴(yán)懲;八是消除多層嵌套和通道，資產(chǎn)管理產(chǎn)品除公募證券投資基金外只可投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品;九是資產(chǎn)組合集中度管理，對公募和私募資管產(chǎn)品投資單只證券設(shè)定投資比例上限;十是設(shè)定過渡期和新老劃斷。（待續(xù)）