鮑有斌

2017年底宣布合并的同程藝龍，2018年11月底登陸港交所，作為香港“在線旅游第一股”和微信“小程序第一股”備受矚目。

作為中國第一代OTA的藝龍，與攜程均在1999年創(chuàng)立，一南一北，堪稱瑜亮。藝龍在納斯達克上市的2004年，同程在蘇州創(chuàng)立。同程一度以登陸國內(nèi)資本市場為目標，前后有金主攜程、萬達，騰訊加持。同程和藝龍都有重要股東攜程和騰訊，最終雙方合并，業(yè)務上形成強有力互補關(guān)系。

同程戰(zhàn)略伙伴角色各有不同，萬達有錢和線下旅行社資源，攜程有產(chǎn)品有錢，騰訊有錢最關(guān)鍵有流量，微信錢包入口流量資源，非攜程可比。同程在不同時機抱住各路豪強大腿，為己所用，吳志祥站隊智慧最終助其完成上市夙愿，也是上演一出逆襲好戲。

OTA老三，小程序第一股

伴隨同程藝龍（00780.HK）登陸港交所，資本市場迎來又一OTA巨獸。在國內(nèi)大電商領(lǐng)域，同程藝龍并不起眼，但若論在線旅游行業(yè)，同程藝龍卻是絕不可忽視的力量，其此次還被冠以港交所“在線旅游第一股”和微信“小程序第一股”稱號。

2018年11月14日，同程藝龍啟動IPO全球發(fā)售，11月26日掛牌。IPO聯(lián)席保薦人為摩根士丹利、JP摩根和招銀國際；聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人除上述三投行外，還有中信里昂證券；聯(lián)席賬簿管理人則包括建銀國際、工銀國際、農(nóng)銀國際、招證國際、瑞信、富途證券等。

同程藝龍股票發(fā)行區(qū)間為9.75-12.65港元/股，最終確定9.8港元發(fā)行價，募資凈額13.19億元人民幣，與此前媒體披露將融資10億至15億美元，規(guī)模大大削減。根據(jù)計劃，其募資所得凈額30%用于產(chǎn)品和服務；30%用于潛在業(yè)務的投資和收購；30%用于技術(shù)研發(fā)；10%用于運營資金等。

中國大多數(shù)在線旅游交易通過第三方OTA平臺完成，因為后者有更先進的技術(shù)和產(chǎn)品體驗，能吸引大量網(wǎng)絡(luò)用戶使用。OTA平臺2017年規(guī)模為8042億元，占在線旅游市場規(guī)模的68.6%；預計到2022年將增加到17003億元，復合年增長率為16.2%，占比為70.1%。

艾瑞咨詢統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年按照交易額，中國四大OTA分別占據(jù)在線旅游市場的35.6%、14.2%、9.8%和4.4%份額，同程藝龍以9.8%居第三。四大OTA分別占據(jù)OTA交通票務市場59.6%、18.2%、15.6%和2.1%，同程藝龍占據(jù)15.6%。住宿預訂排前四的OTA分別占有47.6%、18.1%、12.3%和6.1%市場份額，同程藝龍排第三。無論是整體OTA市場，還是交通票務和住宿預訂細分市場，同程藝龍均坐穩(wěn)第三位置，其中，交通票務市場還有希望沖擊第二。

從多家市場機構(gòu)數(shù)據(jù)的不同維度均可分析出，OTA市場第一應是攜程（CTRP.O），第二是去哪兒，差距明顯無法彌補。第二和第三差距是4.4個百分點，第三與第四差距是5.4個百分點。OTA市場第二第三和第四的差距并非天塹，若發(fā)生逆轉(zhuǎn)也就三兩年時間。

2015年，去哪兒與攜程完成整合，攜程持股去哪兒比例為45%，為后者最大股東，同時原去哪兒的控股股東百度（BIDU.O）變成攜程大股東。此后，攜程又領(lǐng)銜一眾財團私有化在納斯達克上市的藝龍（LONG.O），加上此前已經(jīng)投重金入股同程，當前攜程是同程藝龍第一大股東，與騰訊控股（00700. HK）持股比例分別不大，這也造成同程藝龍目前無控股股東的局面。

騰訊提供流量，攜程供應產(chǎn)品

2017年度和2018年上半年，同程藝龍收入分別為52.26億元、28.32億元；凈利潤為4.55億元、8.45億元；凈利率分別為8.7%、29.84%，顯著提高（圖1）。2019年上半年，同程藝龍收入16.08億元，凈利潤1.99億元，凈利率為12.38%，非常不穩(wěn)定。這和平臺變現(xiàn)率（Take-rate）有關(guān)。

2018年上半年，同程藝龍總交易額為579億元，總收入為19.97億元，以此計算，則變現(xiàn)率為3.44%，2018年下半年、2019年一季度、二季度變現(xiàn)率分別為4.43%、4.97%、 3.85%，并不穩(wěn)定。

圖1：同程藝龍財務數(shù)據(jù)

圖2：同程藝龍傭金和廣告推廣費

與電商巨頭阿里巴巴（BABA.NYSE）相比，同程藝龍略微遜色。2018年“雙11”當天天貓交易額再次突破新高，達到2135億元。天貓如果從交易流水中按照3%-5%費率計算傭金，或許與同程藝龍差別不大。但是按照年度總交易量計算，在截至2018年3月31日的2017-2018財年中，阿里巴巴總成交額（GMV）為4.52萬億元，總營收為2503億元，則其貨幣化率為5.54%，超過同程藝龍。與美團點評（03690.HK）2019年上半年酒旅業(yè)務收入52億元，變現(xiàn)率10.2%相比，同程藝龍差距也非常明顯。

圖3：同程控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)

圖4：同程藝龍的股權(quán)結(jié)構(gòu)

2017年3月，同程將旗下資產(chǎn)分拆成兩部分：線上業(yè)務資產(chǎn)、負債和權(quán)益仍由同程網(wǎng)絡(luò)保留；其他資產(chǎn)、負債和權(quán)益則分配至同程控股，分拆于2017年完成。同程分立完成后，同程控股的主要業(yè)務包括有關(guān)旅行以及旅游相關(guān)產(chǎn)品的線下旅行社運營，其次還包含少量金融服務。

同程控股的主要股東包括：華帆潤禾、攜程、騰訊、深圳華僑城資本投資管理有限公司、蘇州市工業(yè)園區(qū)天程致遠創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)、吳志祥，分別持股為18%、15.1%、13.3%、11.5%、5.4%、5%（圖3）。

2017年12月底，同程網(wǎng)絡(luò)宣布與藝龍合并，計劃在香港上市。作為同程藝龍董事會聯(lián)席主席，吳志祥直接加間接持有同程藝龍的股權(quán)比例大約為4%。在公司形成沒有實際控制人的局面下，管理團隊將發(fā)揮重要作用，吳志祥或可以間接以4%左右股權(quán)達到控制上市公司目的。

騰訊攜程勢均力敵，吳志祥操盤

同程藝龍發(fā)行完成后，攜程持股5.6億股，占比為27.26%；騰訊持股總數(shù)將達到4.76億股，占比為23.18%；華帆潤禾持股為1.66億股，占比為8.1%；華昌國際有限公司持股為1.06億股，占比為5.16%；同程創(chuàng)始人吳志祥家族持股4970萬股，占比為2.41%（圖4）。

其中，華帆潤禾背后是同程5個聯(lián)合創(chuàng)始人，其各持有華帆潤禾20%股權(quán)；華昌國際為華僑城（亞洲）控股有限公司（03366. HK）全資持有。

2018年6月，華僑城集團戰(zhàn)略投資同程旅游，雙方就發(fā)揮線下資源與線上大數(shù)據(jù)的戰(zhàn)略協(xié)同效應進行合作。交易完成后，華僑城集團成為同程旅游的重要戰(zhàn)略股東之一。

招股書顯示，華僑城通過華昌國際買下的正是萬達此前持有的老股。華昌國際最終以110.9元/每股接受1061萬股，總金額大約11.78億元。按照同程藝龍此次最高發(fā)行價計算，則華僑城持有的這部分股權(quán)在大約半年后市值已變?yōu)?3.3億元港幣，即約11.78億元人民幣，與其投資額相當。此外，華僑城還持有同程控股11.5%股權(quán)。

至于萬達，在同程藝龍?zhí)峤徽泄蓵耙呀?jīng)全部退出。2018年5月10日，萬達全資子公司萬程晟達以每股110.9元價格，向華帆潤禾轉(zhuǎn)讓大約1538萬股，向建設(shè)銀行全資控股的建成開元投資有限公司轉(zhuǎn)讓106萬股，向華昌國際轉(zhuǎn)讓大約1061萬股，總代價為30億元，該交易已經(jīng)在2018年6月5日完成并結(jié)清。之后，萬達及其子公司不再持股。

38億元投資前后歷時三年，在上市前退出，不計算資金成本，還凈虧近8億元，王健林這筆買賣，就此案例確實讓人看不懂。但如果考慮到2018年以來萬達集團一直在縮表，旗下萬達文旅已經(jīng)作價500億賣給融創(chuàng)中國，那同程資產(chǎn)以30億出售出現(xiàn)虧損，對王健林來說，只是8個“小目標”而已，也就不必奇怪。

此外，招股書顯示，騰訊分別在2011年5月投資藝龍8400萬美元，2012年2月至2015年7月，騰訊累計向同程投資12.9億元，騰訊前后累計總投資折算成人民幣金額為18.74億元。IPO發(fā)行完成后，騰訊持股市值最高為60億元港幣，合計人民幣為53億元左右?？鄢v訊持有的同程控股13.3%股權(quán)，則持股同程藝龍增值率已經(jīng)達到185%，按照中值發(fā)行則增值167%。

在同程藝龍董事會成員中，執(zhí)行董事吳志祥、馬和平，來自于同程，江浩來自藝龍；非執(zhí)行董事有梁建章以及兩名騰訊代表；這意味著，同程、攜程和騰訊，各有兩名成員在董事會中，形成均勢；另有3名獨立董事，共9名董事成員。由于攜程和騰訊持股比例相差不大，同程藝龍不存在控股股東。

在高管安排上，吳志祥和梁建章出任聯(lián)席董事長，馬和平任首席執(zhí)行官，江浩任總裁；首席戰(zhàn)略官吳嘉竹，來自同程；首席財務官范磊，來自藝龍；首席營銷官王強，來自同程；副總裁余沛和白志偉，來自藝龍。

而在戰(zhàn)略層面，同程藝龍的兩名執(zhí)行董事有同程系兩人，或許暗示同程創(chuàng)始人吳志祥未來將在無控股股東狀態(tài)下，主導公司發(fā)展。

在執(zhí)行層面，同程有首席執(zhí)行官、首席戰(zhàn)略官和首席營銷官三個職位；藝龍則占據(jù)總裁、首席財務官、兩個副總裁，共四個職位。同程比藝龍少一人，攜程略占優(yōu)勢，但按照行政權(quán)力分配看，同程管花錢，藝龍管賬，基本也是均衡狀態(tài)。

2019年3月，江浩辭去執(zhí)行董事總裁職務，且攜程方遲遲未提名新人選，同程系在集團公司中話語權(quán)進一步提高，吳志祥成為主操盤。

同程藝龍合并后仍然牢牢保持雙品牌并行，團隊相對獨立；聯(lián)合logo由兩家公司logo簡單組合而成，未到水乳交融時。短暫均衡不代表暗流停止，同程藝龍無實際控制人或非長久之計。當有新玩家入局時，站隊有術(shù)的的吳志祥又將如何選擇？