黃湘源

促進科創(chuàng)板新股合理定價不可能是一蹴而就的事情，價值回歸的實現(xiàn)也必然任重而道遠，為之所付出一定的代價是不可避免的。

市場不會一直容忍科創(chuàng)板的高估值

注冊制試點條件下的科創(chuàng)板新股如何定價是一個新問題?？紤]到科創(chuàng)板上市公司大多出自高新技術(shù)前沿行業(yè)，企業(yè)盈利存在一定的不確定性，利潤增長速度也具有不可測因素，因此，科創(chuàng)板顯然不能像行政審核制條件下的主板、中小板或創(chuàng)業(yè)板一樣，沿用不超過23倍市盈率的新股發(fā)行定價方法，對此市場也是沒有什么爭議的。可放開了市盈率限制的科創(chuàng)板新股發(fā)行定價究竟該采用什么樣的估值方法和標準，這在實踐上同樣需要一個探索過程，這種情況下，科創(chuàng)板采取詢價方式確定發(fā)行價格或無可厚非，但如果主承銷商所提供的投資價值研究報告有失審慎，甚至還摻雜了某種利益交換，相關(guān)報價在價值定位的準確合理性方面則存在很大問題，由此對市場造成的誤導(dǎo)也是不難想象的。

當然，對于科創(chuàng)板企業(yè)的估值，不宜簡單地用市盈率衡量，但如果上市后動輒就是數(shù)百上千倍的市盈率，又有幾家公司的成長性可以讓投資者看到能兌現(xiàn)如此高估值的前景呢？科創(chuàng)板目前的高定價高估值發(fā)行模式盡管極大地滿足了上市企業(yè)的圈錢欲望，但市場對于估值的虛高也不會一直容忍，工業(yè)富聯(lián)和小米的破發(fā)就是很明顯的前車之鑒。

規(guī)范科創(chuàng)板投資價值研究報告十分必要

當前，科創(chuàng)板公司股價腰斬的案例還不多，市盈率依然在高位震蕩，破發(fā)的現(xiàn)象一時間尚看不到苗頭，但這也并不能說明市場對科創(chuàng)板目前的高估值狀態(tài)是認可的。在科創(chuàng)板當先建立在事無巨細反復(fù)問詢基礎(chǔ)上的過會方式還并沒有消除審核制痕跡的情況下，上市資源必然在短時間內(nèi)還不可能改變物以稀為貴的基本趨勢，A股相對H股估值更高情況的長期存在，并不是A股在估值上更有優(yōu)勢，而只是說明價值回歸對A股而言比其他成熟市場更加道阻且長。此外，這在一定程度上與發(fā)行人和創(chuàng)投資本不僅都有一定的解禁期限，且退出通道也不那么通常有關(guān)，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗，科創(chuàng)板整體上的價值回歸過程至少還需要兩年的時間才能逐步調(diào)整到位。

此外，A股估值之所以居高不下，很大程度上也可以說是估值行為買賣化的結(jié)果。作為新股發(fā)行定價依據(jù)的券商投行所出具的投資價值報告就是用來賣的，通常情況下，某些相關(guān)行業(yè)和上市公司的投資報告也是賣的，不同的只是新股投資報告賣給發(fā)行人，而相關(guān)行業(yè)和上市公司的投資報告則主要賣給各類市場機構(gòu)。投資報告的利益交易在A股市場愈演愈烈，與其說是市場化過程的必然表現(xiàn)，不如說是政策市揮之不去的結(jié)果。越是帶有利益色彩的投資價值報告，在“掛羊頭賣狗肉”的政策市條件下就越容易走向其所應(yīng)有的價值的反面。在這個意義上，規(guī)范科創(chuàng)板投資價值研究報告則是十分重要且必要的。如果不能促使科創(chuàng)板企業(yè)新股發(fā)行估值逐漸趨于合理，等到其最終影響試點注冊制條件下的科創(chuàng)板平穩(wěn)健康長期可持續(xù)發(fā)展的時候，高估值則將成為導(dǎo)致板塊泡沫破裂的最大風險。

科創(chuàng)板的價值回歸是反復(fù)的長期過程

作為一個投資者對高新技術(shù)企業(yè)成長性價值的認識過程，科創(chuàng)板的價值回歸必然會是一個反復(fù)的長期過程，越是高成長性的企業(yè)，其價值回歸的過程需要的時間也就越長。如果只憑借中證協(xié)一紙通知就可以完事大吉，不要說當下科創(chuàng)板股價像雞毛一樣飛上天的情況不會發(fā)生，多年來券商投資價值報告積重難返的種種問題也就不至于這么難解決了。中證協(xié)的通知與其說具有法律效力的規(guī)范意見，更多的也是對券商投研報告的自律性要求。在依法加大對市場操縱行為監(jiān)管打擊力度的同時，通知所提出的八大原則和七點質(zhì)量控制要求如果能夠切實得到相關(guān)各方的自覺貫徹，科創(chuàng)板當前的虛高估值問題，才有可能不至于因為遷就某些利益而釀成影響板塊長期發(fā)展的更嚴重問題。

多元化的估值方法，不管在目前的科創(chuàng)板多受歡迎，畢竟也只是一種帶有探索性的市場行為，需要在實踐中不斷探索、修正。目前難以避免的高估值現(xiàn)象，只有當市場資源逐漸變得不再稀缺，才會隨之回歸理性，過程中允許合理的試錯，監(jiān)管者所要做的，也絕不是試圖用行政權(quán)力去干預(yù)和限制市場的估值行為，而是盡最大的努力把投資者的投資熱情引導(dǎo)到理性投資上來。