郭永清

在宏觀和產(chǎn)業(yè)政策不斷修正過(guò)程中，水污染處理公司博天環(huán)境（603603.SH）近期也身陷輿論漩渦，據(jù)媒體報(bào)道，不僅存在員工數(shù)量大減、斷薪現(xiàn)象出現(xiàn)，有博天環(huán)境前員工透露，公司自2019年7月份以來(lái)，總部大部分員工被暫停發(fā)薪，員工不正常離職情況嚴(yán)重。而且，在大股東股權(quán)幾近全額質(zhì)押、上市公司負(fù)債百億規(guī)模下，不得不積極尋求自救，其中辦法之一就是或?qū)⒁雵?guó)資救場(chǎng)。

博天環(huán)境2019年半年報(bào)顯示，公司截至6月底的員工總?cè)藬?shù)為1889人，而2018年上半年員工總數(shù)為2238人，2018年年底 2149人。這意味著，過(guò)去一年的時(shí)間，博天環(huán)境員工縮減349人，是2018年上半年人數(shù)的16%。另外，2019年10月中旬，博天環(huán)境發(fā)行的G16博天將回售，規(guī)模3億元。2019年10月8日，博天環(huán)境發(fā)布公告稱，公司收到信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)新世紀(jì)評(píng)級(jí)發(fā)來(lái)的公告，新世紀(jì)評(píng)級(jí)將博天環(huán)境AA-級(jí)主體信用等級(jí)列入負(fù)面觀察名單。

投資活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)同時(shí)吞噬現(xiàn)金

從博天環(huán)境財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，其遇到資金危機(jī)是確定性的事情，只是時(shí)間早晚而已。博天環(huán)境最大的問(wèn)題是，投資活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)同時(shí)在吞噬現(xiàn)金。對(duì)于大多數(shù)經(jīng)營(yíng)型公司而言，其現(xiàn)金流循環(huán)的原理是：從股東和債權(quán)人處獲取現(xiàn)金，通過(guò)投資活動(dòng)將現(xiàn)金支出后形成廠房、機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)，在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中支付現(xiàn)金開展研發(fā)設(shè)計(jì)、采購(gòu)原材料、工廠生產(chǎn)制造料工費(fèi)生產(chǎn)出產(chǎn)品，產(chǎn)品銷售后收回現(xiàn)金。一般來(lái)說(shuō)，投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量是負(fù)數(shù)，因?yàn)樾枰ㄟ^(guò)投資活動(dòng)形成企業(yè)的生產(chǎn)資料;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量是正數(shù)，并且比凈利潤(rùn)的金額要大，因?yàn)橐亚捌谕顿Y活動(dòng)支付出去的現(xiàn)金在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中收回來(lái)的同時(shí)賺取更多的現(xiàn)金用于滿足投資者的預(yù)期回報(bào)。

然而，博天環(huán)境的投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~是負(fù)數(shù)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同樣是負(fù)數(shù)。將博天環(huán)境2015年以來(lái)的定期報(bào)告財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整理如表1?？梢姴┨飙h(huán)境的投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~一直為負(fù)數(shù)，各年累計(jì)為-34.41億元;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~除了2018年度為正外，其他年份均為負(fù)數(shù)，各年累計(jì)為-11.23億元。也就是說(shuō)，博天環(huán)境的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不僅沒有產(chǎn)生正向的現(xiàn)金流，反而也在不斷地吞噬現(xiàn)金。

既然這樣，只有通過(guò)不斷地融資才能滿足公司“饑渴”的現(xiàn)金需求。因此，博天環(huán)境不斷地進(jìn)行股權(quán)和債務(wù)融資，各年累計(jì)股權(quán)籌資凈額（凈額為股東追加投入的資金減去現(xiàn)金分紅）為8.62億元，各年累計(jì)債務(wù)籌資凈額為40.28億元，其融資以債務(wù)為主，債務(wù)總額跟滾雪球一樣越滾越多，當(dāng)后續(xù)融資難以為繼，甚至只要無(wú)法再借新還舊，公司就一定會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~比凈利潤(rùn)更重要

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~比凈利潤(rùn)更重要，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，應(yīng)該是“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~比經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)更重要”，因?yàn)閮衾麧?rùn)除了來(lái)自經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)外，投資型公司的凈利潤(rùn)還來(lái)自于投資收益。比如，上汽集團(tuán)（600104.SH）的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于凈利潤(rùn)，因?yàn)槠鋬衾麧?rùn)很大一部分來(lái)自于上汽通用和上汽大眾這兩家合資公司的投資收益，其投資活動(dòng)的現(xiàn)金流出不是通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流入來(lái)獲取報(bào)酬，而是通過(guò)投資活動(dòng)的現(xiàn)金流入來(lái)獲取報(bào)酬。但是，對(duì)于絕大多數(shù)經(jīng)營(yíng)型公司來(lái)說(shuō)，凈利潤(rùn)主要來(lái)自于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，因此可以近似地說(shuō)“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~比凈利潤(rùn)更重要”。

現(xiàn)金流量?jī)纛~于公司而言，就像造血功能對(duì)人的健康一樣重要。一個(gè)人健康，最重要的就是血液健康。在分析一家公司是否健康的時(shí)候，要跟體檢一樣，對(duì)各類現(xiàn)金流進(jìn)行詳細(xì)化驗(yàn)。

為什么經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~比凈利潤(rùn)重要？主要理由有如下幾點(diǎn)：一是凈利潤(rùn)是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)權(quán)責(zé)發(fā)生制計(jì)算的結(jié)果，其中涉及到了許多會(huì)計(jì)政策選擇和會(huì)計(jì)估計(jì)的問(wèn)題，不同的方法、不同的口徑可以得出不同的凈利潤(rùn)結(jié)果，凈利潤(rùn)存在于計(jì)算過(guò)程中;二是現(xiàn)金流是實(shí)實(shí)在在發(fā)生的，不管是什么人，不需要太復(fù)雜的選擇和估計(jì)，得到是同一個(gè)結(jié)果，上市公司雖然說(shuō)的是進(jìn)行利潤(rùn)分配，但股東得到的是現(xiàn)金。三是現(xiàn)金流凈額與財(cái)務(wù)管理中的價(jià)值保持一致，利潤(rùn)無(wú)法判斷公司的價(jià)值，現(xiàn)金流凈額才能判斷。在財(cái)務(wù)理論中，大家對(duì)價(jià)值的定義耳熟能詳：一個(gè)公司的價(jià)值是該公司在未來(lái)剩余壽命期內(nèi)獲取的現(xiàn)金流凈額的折現(xiàn)值——而不是利潤(rùn)的折現(xiàn)值。

投入現(xiàn)金，收回更多的現(xiàn)金，就是公司創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程。除了投資型公司通過(guò)投資活動(dòng)收回更多的現(xiàn)金外，經(jīng)營(yíng)型公司都是通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收回更多的現(xiàn)金。因此，除了看一家公司的凈利潤(rùn)，還需要重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營(yíng)型公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~。經(jīng)營(yíng)型公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~可以分為如下幾種情形：

一是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~小于零，則公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不僅沒有收回更多的現(xiàn)金，反而在吞噬現(xiàn)金，公司馬上會(huì)出現(xiàn)資金危機(jī)，這是最差的情形;

二是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大于零，但是如果小于當(dāng)初投入的現(xiàn)金（多數(shù)經(jīng)營(yíng)型公司可以近似地用折舊攤銷替代），則投入現(xiàn)金，收回了更少的現(xiàn)金，不賺反虧，公司無(wú)法長(zhǎng)期生存，這是次差的情形;

三是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大于零，但是如果等于當(dāng)初投入的現(xiàn)金，則投入現(xiàn)金，收回了相同的現(xiàn)金，從絕對(duì)額來(lái)看不賺不虧，但是考慮貨幣時(shí)間價(jià)值及資金成本，還是虧了，公司可以生存下去但是無(wú)法發(fā)展，這是一般情形;

四是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大于當(dāng)初投入的現(xiàn)金，則投入現(xiàn)金，收回了更多的現(xiàn)金，公司才賺錢了，可以發(fā)展壯大，這是最佳情形。

回到博天環(huán)境的例子中，該公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率（ROE）過(guò)去幾年在所有上市公司中表現(xiàn)尚屬良好，從2015年至2019年上半年，其基本每股收益分別為0.35元、0.40元、0.51元、0.46元和0.12元，加權(quán)ROE分別為18.02%、17.42%、17.09%、12.98%和3.01%。

那么，博天環(huán)境在利潤(rùn)指標(biāo)表現(xiàn)良好的情況下，為什么會(huì)陷入困境？可以發(fā)現(xiàn)，博天環(huán)境長(zhǎng)期只有紙面凈利潤(rùn)，沒有真金白銀的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~，兩者長(zhǎng)時(shí)間出現(xiàn)了比較大的背離。

除了2018年，其余年份都呈現(xiàn)凈利潤(rùn)金額較大，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)數(shù)的情況。四年半的時(shí)間內(nèi)，雖然賬面凈利潤(rùn)高達(dá)63016.94萬(wàn)元，但是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~卻為-112297.63萬(wàn)元，很不幸，博天環(huán)境處于經(jīng)營(yíng)型公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~的最差情形。

作者為上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師5