黃韜

盡管起步較晚，但中國在較短時間內已成為世界上最大的綠色債券市場。不同于國際綠色債券市場上那種在投資者、證券交易所、中介機構、社會組織共同合力推動下，自下而上地形成“軟法”規(guī)則的過程，中國綠色債券市場規(guī)則體系則是由公共部門自上而下地主導形成的，它表現(xiàn)為一系列的“硬法”規(guī)則。

在當下中國債券市場自由化程度仍有限的條件下，各個公共部門分別出臺的監(jiān)管規(guī)則為綠色債券市場的發(fā)行提供了種種優(yōu)待性措施，極大地激勵了這類產品的發(fā)展。但是，在中國現(xiàn)有的金融市場和金融法治格局中，綠色債券市場的發(fā)展還需要克服因為監(jiān)管權力分散而帶來的“監(jiān)管套利”行為以及事后監(jiān)督法律機制不健全的問題。

綠色債券市場的中國“新聞”

作為近年來在國際金融市場上涌現(xiàn)的一款新型融資工具，綠色債券（Green Bond）的創(chuàng)新之處體現(xiàn)為募集資金的用途：發(fā)行人通過這類債務融資工具募集來的資金投向了那些既有的或者新設的具有可持續(xù)環(huán)境收益的綠色項目。自2007年歐洲投資銀行基于氣候保護的目標尋求可再生能源項目的融資而發(fā)行世界上第一支綠色債券——“氣候意識債券（Climate Awareness Bond）”算起，全球綠色債券市場迄今已有了十余年的發(fā)展歷史。

中國國內的綠色債券市場的發(fā)展歷史并不長，以中國人民銀行在2015年12月15日發(fā)布《關于在銀行間債券市場發(fā)行綠色金融債券有關事宜的公告》為標志，中國境內的綠色債券市場在制度層面上才正式起步。然而，綠色債券這一新興金融產品在中國實現(xiàn)了井噴式的發(fā)展，書寫了國際金融市場中的一個“大新聞”。在2016年，中國金融市場上的綠色債券發(fā)行規(guī)模很快就達到了驚人的362億美元，占當年全球綠色債券發(fā)行總規(guī)模（810億美元）的39%，從而成為全球最大的綠色債券發(fā)行市場。

國際綠色債券市場的“軟法”規(guī)則

總體而言，國際范圍內綠色債券市場的形成和發(fā)展主要依賴的是金融市場及其參與者和各類社會組織的大力推動;綠色債券發(fā)行、認證、評級、信息披露等方面的制度規(guī)范的形成也并非國內或者國際立法的結果，而是在各類金融市場主體的互動過程中演化生成的一系列“軟法”規(guī)則。

首先，在關于發(fā)行“綠色債券”這一特定金融產品的標準方面，目前被廣為接受的兩套自愿性規(guī)則分別是由兩家非政府組織制定的，它們是：國際資本市場協(xié)會（International Capital Market Association， ICMA）制定的“綠色債券原則（Green Bond Principle， GBP）”以及氣候債券倡議組織（The Climate Bonds Initiative， CBI）制定的“氣候債券標準（Climate Bonds Standard， CBS）”。

其次，在綠色債券市場規(guī)則的形成過程中，中介機構扮演著重要的角色。為了防止不符合通行標準的債券被貼上綠色的標簽（即“漂綠”行為），國際金融市場中出現(xiàn)了多家專業(yè)的中介機構以獨立第三方的身份為貼標綠色債券的發(fā)行進行評估、認證、審計和評級，進而自發(fā)地形成了一套有效的市場監(jiān)督與約束機制。比如說，在多數(shù)情形下，綠色債券的發(fā)行人會選擇一家具有公信力的環(huán)境專業(yè)機構對債券所對應的綠色項目進行事前和事后的評估并發(fā)表獨立意見。

再次，世界范圍內不少證券交易所出臺了綠色債券交易的特別規(guī)則，例如倫敦證交所和意大利證交所把綠色債券信息披露指引納入其環(huán)境、社會與治理報告準則（ESG reporting guide）之中。此外，交易所還扮演了市場一線監(jiān)管者的角色，對于已經(jīng)上市交易的綠色債券品種來說，若其不符合交易所為綠色債券設定的持續(xù)性信息披露要求而構成對投資者的損害，交易所便有權對其實施強制性的退市處理。

國內綠色債券市場的“硬法”規(guī)則

與國際綠債市場顯著不同的是，中國國內的綠色債券市場規(guī)則體系的生成和發(fā)展基本上是一個自上而下的強制性制度變遷過程，即債券市場的各監(jiān)管主體通過發(fā)布正式法律文件（“硬法”）的方式來陸續(xù)推出綠色債券市場的規(guī)則。

長期以來，在中國金融市場上發(fā)債的前提是獲得監(jiān)管部門的許可，符合各種監(jiān)管法律文件所設定的條件，這可以被看成是一個“政治過程”，而并非純粹是一個投資者對發(fā)債人和債券品種進行自由選擇和自主風險判斷的“市場過程”。盡管從趨勢上來看，中國債券市場的管制程度逐步放松，部分債券品種的發(fā)行活動已經(jīng)接近或實現(xiàn)了事實上的注冊制，但是主流的企業(yè)債、公司債、金融債品種還是要受限于行政審核的程序。換句話說，即便符合法律所設定的所有要求，發(fā)債人也要付出時間成本去等待那一紙來自監(jiān)管部門的批文。

沿著這個邏輯，我們就可以大致地解釋為什么中國綠色債券市場能夠收獲如此迅猛的發(fā)展勢頭了。在各個監(jiān)管部門頒行的法律文件中，我們幾乎都可以看到某些“優(yōu)待性措施”。主要表現(xiàn)為監(jiān)管部門可以提供更為便利的行政審核程序和更加寬松的發(fā)行條件，由此激勵了發(fā)債主體選擇發(fā)行綠色債券。

例如，國家發(fā)改委的《綠色債券發(fā)行指引》規(guī)定了“綠色債券比照我委‘加快和簡化審核類債券審核程序，提高審核效率”。中國證監(jiān)會在其《關于支持綠色債券發(fā)展的指導意見》中則有如下的表態(tài)：“綠色公司債券申報受理及審核實行‘專人對接、專項審核，適用‘即報即審政策?！?h3>中國綠色債券市場發(fā)展的法律制度“瓶頸”

由于金融市場發(fā)展的歷史原因，當下中國的債券市場上形成了“五龍治水”，即“多頭監(jiān)管”“各管一攤”的格局，發(fā)改委、證監(jiān)會、人民銀行等各個監(jiān)管主體都肩負著監(jiān)管債券市場和發(fā)展債券市場的職能，而債券市場的各個監(jiān)管單位對綠色債券的發(fā)行和交易活動分散地行使監(jiān)管權力有可能給被發(fā)債人提供了“監(jiān)管套利”的空間，讓其有機會通過各種安排令自己適用最寬松的監(jiān)管要求。

監(jiān)管權力的分散化可以解釋為什么在短時間內中國金融市場的各個監(jiān)管單位競相出臺有利于綠色債券市場發(fā)展的政策措施，進而以自上而下的方式快速建構起了綠色債券市場的規(guī)則框架。不過，長期來看，分散而非統(tǒng)一的法律規(guī)則也有可能成為制約中國綠色債券市場穩(wěn)定有序發(fā)展的一個因素。我國綠色債券市場的長期穩(wěn)定發(fā)展離不開對法律規(guī)則體系碎片化問題的克服，這又不僅僅依靠各項綠色債券立法工作本身，還更加取決于未來中國金融市場及其法律框架的變革，尤其是摒棄“各管一段”式的“機構監(jiān)管”架構，引入“功能監(jiān)管”的機制，以金融產品本身，而不是金融機構為對象來設計監(jiān)管法律架構和規(guī)則。

另一方面，任何一套規(guī)則體系都必然依賴于某種有效的執(zhí)行機制來保證其實施。作為一套依靠市場機制本身而非強力公共部門建立起來的國際綠色債券市場規(guī)則體系，顯然它的實施并不依賴于特定國家的政府部門或者監(jiān)管當局，而是主要通過市場聲譽機制來克服信息不對稱的問題，對失信者予以聲譽上的懲戒。

然而，在中國金融市場的聲譽機制目前還比較缺乏，現(xiàn)時實施和維護綠債市場規(guī)則的主角必然是各個公共部門，而非市場的力量。為此，公共部門就有了形式上正當?shù)睦碛扇G色債券市場實施嚴格的監(jiān)管，其中最典型的一個表現(xiàn)就是事前審批制度。

但是，事前的審批不能替代所有的事后監(jiān)督，中國綠色債券市場的規(guī)則體系完善離不開有效的約束和懲戒機制的配套?？紤]到綠色債券市場在未來健全發(fā)展的需要，能夠有效規(guī)制發(fā)債人和中介機構的義務性規(guī)則及責任性規(guī)則也是不可或缺的。然而，由于綠色債券這一債券品種的特殊性，在綠色債券募集資金的投向、發(fā)債人持續(xù)性信息披露的義務履行以及中介機構在認證、審計、評級過程中的盡職程度等方面，現(xiàn)有的債券市場法律規(guī)則的適用性有限，因此也就產生了在法律義務和法律責任方面配套出臺有效規(guī)則的現(xiàn)實需求。

編輯：黃靈 ?yeshzhwu@foxmail.com