鄧曉蘭 陳晉

摘 要：歐債危機(jī)爆發(fā)后，在常規(guī)貨幣政策面對零利率下限、傳導(dǎo)渠道受阻時，歐洲中央銀行實施了以公債貨幣化為核心的非常規(guī)貨幣政策緩解債務(wù)危機(jī)。通過梳理歐洲中央銀行治理歐債危機(jī)的政策舉措，分析歐洲央行非常規(guī)貨幣政策工具的傳導(dǎo)機(jī)制和作用效果，借助固定效應(yīng)模型研究得出非常規(guī)貨幣政策起到了緩解歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的作用，不僅在一定程度上遏制了長期國債利率的上揚(yáng)，且降低了商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的貸款利率，但從長遠(yuǎn)來看，非常規(guī)政策并不是解決債務(wù)危機(jī)的根本途徑;公債貨幣化治理歐債危機(jī)的啟示，對中國地方債務(wù)風(fēng)險管控具有重要借鑒意義。

關(guān)鍵詞：歐債危機(jī);非常規(guī)貨幣政策;公債貨幣化;地方債務(wù)風(fēng)險

中圖分類號：F830.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? 文章編號：1005-6378（2019）03-0043-08

DOI：10.3969/j.issn.1005-6378.2019.03.008

一、問題提出和文獻(xiàn)綜述

英國脫歐事件引發(fā)了人們對歐盟的更多關(guān)注，歐盟作為歐洲國家政治、經(jīng)濟(jì)的共同體，其中某一成員國的舉措所帶來的沖擊會產(chǎn)生牽一發(fā)而動全身的效應(yīng)。2009年底肇始于希臘的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，迅速向歐元區(qū)其他國家蔓延和傳導(dǎo)，進(jìn)而引發(fā)了歐元區(qū)大規(guī)模的債務(wù)危機(jī)。歐債危機(jī)不僅引發(fā)了人們關(guān)于歐元信用及存續(xù)問題的擔(dān)憂，更是對全球金融市場的穩(wěn)定造成了巨大沖擊。為阻止債務(wù)危機(jī)在歐元區(qū)的進(jìn)一步深化和擴(kuò)散，歐元區(qū)各成員國及歐洲中央銀行采取了一系列的財政、貨幣政策和救助措施。然而，在歐元區(qū)各成員國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展水平存在顯著差異以及歐元區(qū)貨幣政策統(tǒng)一財政獨立的背景下，歐央行實施的以主導(dǎo)利率、常規(guī)公開市場操作為代表的常規(guī)貨幣政策面對歐債危機(jī)時存在著局限[1]，且面對名義利率處于低位，尤其是接近零下限時，貨幣政策傳導(dǎo)渠道受阻，中央銀行僅僅靠進(jìn)一步實施超低利率貨幣政策，將無法起到刺激經(jīng)濟(jì)和抑制通縮的作用，因此必須采取其他操作來克服利率零下限困境[2]。在此背景下，以財政貨幣政策協(xié)調(diào)配合為作用機(jī)理、以公共債務(wù)貨幣化為核心政策工具的非常規(guī)貨幣政策（unconventional monetary policy），成為了歐央行緩解危機(jī)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的重要手段，但這一舉措是否實現(xiàn)預(yù)期的政策目標(biāo)、其緩解和控制歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的效應(yīng)又如何呢？本文將作出進(jìn)一步探究。

2015年3月中國中央政府為緩解地方政府償債壓力，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，正式提出地方債務(wù)置換計劃，允許地方政府以公開發(fā)行和定向承銷的方式發(fā)行一般債券，置換原有的存量地方政府債務(wù)。此舉與歐元區(qū)的非常規(guī)貨幣政策具有相似之處。首先，該政策的實施也處于國內(nèi)貨幣政策高度統(tǒng)一而各地方財政相對獨立的背景下;其次，中國央行雖未直接購買地方債但已將其納入抵（質(zhì)）押品范圍，央行對地方政府債券發(fā)行的介入行為，也是通過改善財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合緩解地方政府債務(wù)危機(jī)的舉措[3]。因此，探究歐債危機(jī)治理中財政貨幣政策協(xié)調(diào)配合的效應(yīng)具有重要的現(xiàn)實意義，能為中國地方債務(wù)治理提供一定的政策啟示和決策參考。

在歐央行實施非常規(guī)貨幣政策之前，美日兩國為緩解持續(xù)低迷的經(jīng)濟(jì)困境已試水量化寬松貨幣政策，且效果較為明顯。鑒于日本和美國的經(jīng)驗，面對利率零下限約束常規(guī)貨幣政策手段失效，歐央行于2009年5月宣布實施擔(dān)保債券購買計劃（CBPP），拉開了歐洲中央銀行非常規(guī)貨幣政策的序幕。自歐央行非常規(guī)貨幣政策實施以來，學(xué)術(shù)界對于該政策手段的實施效果進(jìn)行了積極的研究。一方面，從對金融市場的影響效果來看，Krishnamurthy&Vissing-Jorgensen[4]和Darvas[5]指出，歐央行非常規(guī)寬松貨幣政策使得歐洲國家的國債收益率明顯下降。李亮觀察到自歐央行宣布實施證券市場計劃和長期再融資操作后，歐洲國家長期國債收益率及擔(dān)保債券收益率顯著回落，有效地緩解了金融市場流動性緊張的局面。Rivota[6]通過選取10個歐元區(qū)國家與6個非歐元區(qū)國家的國債收益率進(jìn)行對比，指出非常規(guī)貨幣政策的實施有效控制了國債利率上揚(yáng)，但其作用效果因人而異并隨著時間推移有著顯著變化。

另一方面，關(guān)于非常規(guī)貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)影響效應(yīng)的研究，大多數(shù)的研究肯定了非常規(guī)政策對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的積極作用。Lenza，Pill &Eleichlin[7]通過比較歐元區(qū)實際的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀與假設(shè)未實施非常規(guī)貨幣政策的市場狀況，采用貝葉斯向量自回歸（BVAR）模型對宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行預(yù)測，得出歐央行的非常規(guī)貨幣政策對歐元區(qū)實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了積極影響，有效避免了經(jīng)濟(jì)陷入更嚴(yán)重的衰退。與之類似，Giannone et al[8]通過研究銀行內(nèi)部中介交易擴(kuò)張的影響并同樣借助BVAR模型，實證得出歐央行非常規(guī)貨幣政策的實施不僅降低了歐元區(qū)的失業(yè)率，還支持了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。Peersman[9]通過非常規(guī)貨幣政策對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和通貨膨脹的沖擊與常規(guī)貨幣政策對二者的沖擊相比較，運(yùn)用結(jié)構(gòu)性向量自回歸（SVAR）模型，研究得出非常規(guī)貨幣政策的推行在一定程度上推動了歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。國內(nèi)的研究中，謝世清、趙仲匡[10]通過梳理分析歐洲央行直接和間接兩類非常規(guī)貨幣政策，得出非常規(guī)措施的實施避免了貨幣供給的大幅度下降以及歐洲經(jīng)濟(jì)的大幅度蕭條。劉程、佟家棟[11]通過與英美國家量化寬松政策的對比，并回溯全球金融危機(jī)爆發(fā)以來歐洲央行的貨幣政策實踐歷程，指出雖然從政策實施效果來看低于英美，但非常規(guī)貨幣政策對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇作用不能否認(rèn)。

綜上可見，自金融危機(jī)爆發(fā)以來，國外眾多學(xué)者對于歐洲央行實施非常規(guī)貨幣政策的作用效果從實證方面進(jìn)行了豐富的研究，并大多肯定了非常規(guī)措施的積極作用，與之相對應(yīng)的是，面對歐洲央行危機(jī)時期的這一具體實踐，國內(nèi)對于其研究多是停留在政策梳理及定性分析和評價上，對非常規(guī)貨幣政策的實證研究及其傳導(dǎo)機(jī)制的分析甚為少見，更少見與中國防范化解地方債務(wù)風(fēng)險聯(lián)系起來的研究文獻(xiàn)。鑒于此，本文基于財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的視角，重點對非常規(guī)貨幣政策工具——公債貨幣化在治理歐債危機(jī)過程中的實施原因和作用機(jī)理進(jìn)行分析，然后通過實證分析對公債貨幣化治理歐債危機(jī)的效應(yīng)進(jìn)行全面評價，并由此探尋對中國地方債務(wù)風(fēng)險化解的相關(guān)政策啟示。

二、歐債危機(jī)治理中非常規(guī)貨幣政策舉措分析

在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的不斷惡化升級背景下，歐元區(qū)各成員國為了配合歐盟以及國際貨幣基金組織推出的一系列救助計劃，一方面調(diào)整財政預(yù)算結(jié)構(gòu)，增收減支，在力求增加稅收收入的同時在各方面縮減財政支出、縮小本國財政赤字水平以及公共債務(wù)規(guī)模;另一方面，通過降低基準(zhǔn)利率和公開市場操作等常規(guī)貨幣政策工具調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。歐央行希望通過實施降息政策為實體經(jīng)濟(jì)提供信貸便利和資金支持，同時進(jìn)一步深化量化寬松的貨幣政策向金融市場釋放流動性。自2008年10月以來，歐央行便頻繁調(diào)低再融資利率。截至2016年3月6日，歐央行將再融資利率調(diào)至0%。在危機(jī)初期歐央行寄希望于通過常規(guī)貨幣政策緩解債務(wù)危機(jī)刺激經(jīng)濟(jì)增長，然而實踐表明常規(guī)貨幣政策措施對于提振實體經(jīng)濟(jì)作用十分有限。其原因，一方面在于零利率下限使得歐元區(qū)基準(zhǔn)利率降無可降，另一方面在于流動性趨緊的情況下貨幣政策傳導(dǎo)渠道受阻，無法引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)降低信貸成本。因此，歐央行另辟蹊徑，啟動了非常規(guī)貨幣政策，采取以公債貨幣化舉措為核心的非常規(guī)貨幣政策。

非常規(guī)貨幣政策主要是指貨幣當(dāng)局面臨短期利率接近于零的困境，通過調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)向市場注入流動性并降低長期利率的一系列行為。在所有的非常規(guī)貨幣政策手段中，公債貨幣化是最重要和關(guān)鍵的貨幣政策手段。歐央行的公債貨幣化舉措主要是通過直接介入歐元區(qū)債券市場進(jìn)行債券交易或是引導(dǎo)各成員國銀行進(jìn)行間接的債券購買，最終達(dá)到向市場提供資金釋放流動性的政策目標(biāo)。自金融危機(jī)爆發(fā)以來，歐洲央行實施了一系列的非常規(guī)貨幣政策舉措，1.非常規(guī)的長期再融資操作Longer-Term Refinancing Operation（LTRO）。長期再融資操作（LTRO）原本是歐央行通過公開市場操作向市場釋放流動性的一種常規(guī)手段。歐債危機(jī)爆發(fā)后，歐央行將常規(guī)3個月期限的LTRO延長至6個月、12個月乃至3年并放寬了再融資抵押品的資格。該政策的內(nèi)容是歐央行接受以重債國的政府債券作為抵押資產(chǎn)，為成員國銀行以極低的利率提供期限較長的貸款，且貸款額度以銀行體系的流動性需求為基準(zhǔn)不設(shè)上限。其政策實質(zhì)在于歐央行通過為重債國債券提供隱性擔(dān)保，降低重債國國債的風(fēng)險溢價，鼓勵各成員國銀行購買重債國債券，并以極低的貸款利率增強(qiáng)銀行貸款意愿，最終實現(xiàn)向市場注入流動性的目標(biāo)。

2.擔(dān)保債券購買計劃Covered Bond Purchase Programme（CBPP）。CBPP是增強(qiáng)信貸支持的一種手段，歐央行在一級、二級市場上購買歐元區(qū)銀行發(fā)行的經(jīng)政府擔(dān)保的債券工具，特別是重債國的債券，幫助歐元區(qū)擔(dān)保債券市場恢復(fù)長期融資功能。歐央行第一輪的擔(dān)保債券購買計劃（CBPP1）于2009年7月開始宣布實施，該計劃為期一年，截至2010年6月歐央行購買合格擔(dān)保債券總額達(dá)600億歐元。第二輪的擔(dān)保債券購買計劃（CBPP2）開始于2011年11月并于2012年10月結(jié)束，在該輪的擔(dān)保債券購買計劃當(dāng)中，歐洲央行直接購買債券總計400億歐元。然而，鑒于歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)低迷，為了恢復(fù)市場信心提振經(jīng)濟(jì)，2014年10月歐洲央行時隔兩年重啟擔(dān)保債券購買計劃（CBPP3），該計劃將至少持續(xù)兩年，其目的在于為歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供信貸支持并創(chuàng)造更為寬松的貨幣環(huán)境。

3.證券市場計劃Securities Markets Programmer（SMP）。SMP同樣旨在恢復(fù)歐元區(qū)的政府債券市場，其操作對象也主要為歐元區(qū)重債國的債券，通過購買重債國的國債再出售給流動性較高的成員國，以維持整個歐元體系金融市場的穩(wěn)定。為此，歐央行還設(shè)計了必要的激勵機(jī)制，于2010年5月10日正式宣布實施，主要內(nèi)容是在一級或二級市場以買斷的方式直接購買政府債券，特別是對重債國債券給予融資支持。截至到2011年底，歐洲央行通過實施證券市場計劃購買的成員國債券總額超過2 000億歐元。

4.貨幣直接交易Outright Monetary Transactions（OMT）。2012年9月歐洲央行正式推出貨幣直接交易。OMT正式啟動后，原有的證券市場計劃（SMP）隨之終止。該交易的主要內(nèi)容為：歐洲央行將在歐元區(qū)二級市場購買主權(quán)債券，同時歐洲金融穩(wěn)定基金（ESEF）和歐元區(qū)永久性援助基金（ESM）將會參與購買一級市場的國債，此外該計劃相比于證券市場計劃（SMP）加大了購債力度，主要體現(xiàn)在沒有對購債規(guī)模規(guī)定上限，即對于符合條件的歐元區(qū)國家歐洲央行將以全額滿足的方式購買其政府債券，直至達(dá)到政策目標(biāo)。而為了維持通脹水平，歐央行通過沖銷操作將買入的重債國債券出售到流動性較強(qiáng)的國家，避免貨幣的額外超發(fā)。

5.資產(chǎn)購買計劃Asset Purchase Programmer（APP）。APP是歐洲央行為了應(yīng)對歐元區(qū)日益顯著的通縮風(fēng)險，于2015年1月宣布推出的資產(chǎn)購買計劃，作為貨幣政策的刺激手段。APP相比之前的CBPP，該計劃的資產(chǎn)購買范圍更為廣泛（包括歐元區(qū)主權(quán)債券、擔(dān)保債券、資產(chǎn)支持證券和非銀行投資級企業(yè)債）。根據(jù)該項政策，歐洲央行每個月總共購買600億歐元的資產(chǎn)，直到2016年9月底為止。2015年12月3日歐洲央行宣布將APP實施期限延長到2017年3月并承諾將到期債券的償還資金用于再投資，以防止歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的縮減（APP2）。2016年3月10日第三輪資產(chǎn)購買計劃（APP3）宣布實施，將每個月資產(chǎn)購買規(guī)模增加到800億歐元。

上述歐央行的系列操作之所以說是非常規(guī)的，因為其操作目的旨在通過央行政策指引幫助重債國緩解債務(wù)危機(jī)，幫助歐元區(qū)政府債券市場恢復(fù)融資功能?；仡櫼幌律鲜霾僮鳎L期再融資操作（LTRO）是借助成員國銀行來間接購買重債國的債券;擔(dān)保債券購買計劃（CBPP）是歐央行接受重債國發(fā)行的債券，實際上是為重債國提供信用擔(dān)保，旨在鼓勵歐元區(qū)其他國家及金融機(jī)構(gòu)購買重債國債券，從而實現(xiàn)對重債國長期債券市場的間接信貸支持;證券市場計劃（SMP）是通過購買重債國的國債再出售給流動性較高的成員國，以維持整個歐元體系金融市場的穩(wěn)定，即歐央行以自身信用為重債國債券擔(dān)保，使購債國在購買重債國債券時可以預(yù)期獲得較高收益，同時又避免了過高的違約風(fēng)險;貨幣直接交易（OMT）實質(zhì)上是歐央行取代SMP進(jìn)一步幫助歐元區(qū)政府債券市場恢復(fù)融資功能所采取的非常規(guī)貨幣政策，貨幣直接交易通過購買重債國期限較短（1～3年）的債券，為重債國提供資金和流動性，其目的在于緩解深陷債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)國家的經(jīng)濟(jì)困境。

2.公債貨幣化對私人部門實體經(jīng)濟(jì)的影響。在“主導(dǎo)利率”等常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻的困境下，非常規(guī)貨幣政策成為紓緩成員國債務(wù)危機(jī)、恢復(fù)歐洲金融市場的不二選擇。作為常規(guī)貨幣政策的補(bǔ)充，非常規(guī)措施最根本的目的在于為金融市場提供一個有效的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，而不僅僅是向市場注入流動性[13]。既然非常規(guī)貨幣政策對于降低政府債券收益率的作用已得到證實，為了驗證貨幣政策從政府部門到私人部門的傳遞是否有效，我們構(gòu)建了如下面板模型：

模型（2）中被解釋變量Lr是各國商業(yè)銀行向非金融企業(yè)新增業(yè)務(wù)的貸款利率，用以衡量非常規(guī)貨幣政策向私人部門的傳遞效果在歐洲，非金融企業(yè)超過70%的外部資金都來源于商業(yè)銀行的借貸，而只有不到30%的資金來源于金融市場，因此選取“貸款利率”作為衡量非常規(guī)措施對于實體經(jīng)濟(jì)的影響是合理的。。考慮到貸款利率的時間滯后效應(yīng)，我們將被解釋變量Lr的一階滯后項也納入解釋變量中，而其余解釋變量的含義與模型（1）相同。本部分以歐洲11個國家這11個國家主要包括：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況較好的法國、德國、荷蘭、比利時、芬蘭、奧地利（文中統(tǒng)稱為核心國家），以及深陷債務(wù)危機(jī)的希臘、葡萄牙、愛爾蘭、意大利和西班牙（統(tǒng)稱為“歐豬五國”）。作為樣本，同樣選取2010年1月到2016年6月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。希臘、葡萄牙、愛爾蘭、意大利和西班牙作為債務(wù)危機(jī)較為嚴(yán)重的國家，為探究公債貨幣化手段對于重債國的影響效應(yīng)，本文另選取了“歐豬五國”作為研究樣本，與上文類似也采取固定效應(yīng)模型對方程（2）進(jìn)行估計（表2）。

從表2的回歸結(jié)果來看，在整個歐元區(qū)范圍內(nèi)公債貨幣化操作的確降低了商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的貸款利率，但從政策的實際作用效果來看降低的程度并不大（回歸系數(shù)僅為-0.028 2）;而在債務(wù)危機(jī)十分嚴(yán)重的“歐豬五國”，公債貨幣化對于降低商業(yè)銀行向企業(yè)的貸款利率的作用效果相對更為明顯，但政策對實際貸款利率的降低力度依舊較小（回歸系數(shù)僅為（-0.042 7）。而其他兩個變量，國債長期利率和三月期Euribor指數(shù)，對于商業(yè)銀行貸款利率的影響均顯著為正，且在兩個樣本中（歐洲11國及“歐豬五國”）影響系數(shù)差別不大，其中三月期Euribor指數(shù)的作用效果更為突出。

3.實證結(jié)果分析。首先，歐洲央行的非常規(guī)貨幣政策舉措即買入大量重債國政府債券或以歐央行自身信用為重債國政府債券提供擔(dān)保的一系列操作，在金融市場的確起到了降低長期國債利率的效果，但并不是很顯著，只是在一定程度緩解了長期國債利率的上揚(yáng)，說明非常規(guī)貨幣政策雖對歐元區(qū)各國的債務(wù)危機(jī)起到一定的緩解作用，但對解決債務(wù)危機(jī)的作用效果和解釋力度比較小;其次，在對實體經(jīng)濟(jì)的影響方面，歐央行通過在一級、二級市場上直接或者間接購買重債國政府債券或者為購買重債國債券的購買者提供信用擔(dān)保支持，從而影響宏觀資金面的走向以及基準(zhǔn)利率，這種非常規(guī)操作手段的確降低了商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)即企業(yè)的貸款利率，且政策實施效果在重債國更為突出。這是因為歐央行的操作一方面影響實體經(jīng)濟(jì)即企業(yè)的融資成本，另一方面也對歐元區(qū)重債國政府財政行為產(chǎn)生影響，短時間內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)，但長期對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響甚微，無法從根本上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，導(dǎo)致其無法從根本上治理債務(wù)危機(jī)，充其量只是抑制債務(wù)危機(jī)的蔓延。

四、歐債危機(jī)治理中的啟示

公債貨幣化作為財政與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的重要工具，能夠通過影響兩種宏觀調(diào)控政策發(fā)揮其治理債務(wù)危機(jī)的作用，歐洲央行在歐元區(qū)各成員國財政獨立、貨幣政策統(tǒng)一的制度背景下，運(yùn)用公債貨幣化手段治理歐債危機(jī)的非常規(guī)貨幣政策舉措，對中國地方債務(wù)風(fēng)險的化解提供了一些可資借鑒的啟示。

第一，中國地方政府債務(wù)風(fēng)險管控與歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)治理的政策背景具有相似之處。公債貨幣化是歐元區(qū)財政政策獨立、貨幣政策統(tǒng)一背景下協(xié)調(diào)財政貨幣政策治理債務(wù)危機(jī)的必然選擇。歐元區(qū)各國之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不平衡、債務(wù)危機(jī)的嚴(yán)重程度也不盡相同且各成員國財政政策相互獨立，歐元區(qū)想要通過政治協(xié)商的方式調(diào)整各國的財政政策存在相當(dāng)大的難度，各國之間的博弈將長期存在，但治理債務(wù)危機(jī)的緊迫性不可能等待各國達(dá)成一致。因此，歐元區(qū)只能將統(tǒng)一的貨幣政策作為發(fā)力點，通過常規(guī)的以及非常規(guī)的貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)，但在常規(guī)貨幣政策逐漸失靈的情況下，歐元區(qū)寄希望于通過貨幣當(dāng)局購買重債國公債這種非常規(guī)政策操作緩解債務(wù)危機(jī)，歐央行非常規(guī)貨幣政策的實施并且仍在持續(xù)的推出資產(chǎn)購買計劃，都恰恰說明了歐元區(qū)選擇公債貨幣化的必然性與合理性。中國地方政府債務(wù)治理背景與歐元區(qū)相似，中國作為一個統(tǒng)一的發(fā)展中大國，各地區(qū)從國家成立之初就天然地組成了統(tǒng)一貨幣區(qū)，在全國范圍內(nèi)使用同一種貨幣，由中央銀行執(zhí)行統(tǒng)一的貨幣政策，對外維持相同的人民幣匯率水平。然而，由于中國特色的財政分權(quán)體制，各地方財政相對獨立。由于地方事權(quán)大于收入財權(quán)，地方政府為維持實際財政支出需要，通過融資平臺公司等以各種渠道借債，在過去20余年，中國各地地方政府累積了大量政府性債務(wù)，蘊(yùn)含著地方債務(wù)風(fēng)險。本質(zhì)上中國地方政府債務(wù)風(fēng)險的防控也面臨著統(tǒng)一的貨幣政策與地方財政相對獨立之間的矛盾背景。

第二，公債貨幣化可作為中國地方債務(wù)風(fēng)險管控的備選操作方案。中國目前正處在地方政府債務(wù)治理的關(guān)鍵時期，我們可以借鑒歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)治理中，歐央行直接或是間接購買政府債券等一系列非常規(guī)政策的經(jīng)驗教訓(xùn)，在中國繼續(xù)施行和完善地方債務(wù)置換，紓解地方政府債務(wù)風(fēng)險。中國地方政府面臨債務(wù)償還困難之時，2015年3月財政部推出“地方債務(wù)置換計劃”，緩解了地方政府償還債務(wù)的壓力，降低了地方債務(wù)的利息支出，但債務(wù)置換只是將債務(wù)風(fēng)險后延，并未從根本上解決龐大的債務(wù)問題，如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展的增速并未得到明顯改善，債務(wù)風(fēng)險難免累積下來。因此，如果地方政府債務(wù)風(fēng)險到了難以抑制的關(guān)鍵時刻，可以效仿歐洲央行的做法，通過適度的公債貨幣化操作也不失為一個合理的選擇，或者更主動地利用公債貨幣化的方式解決當(dāng)下地方債務(wù)風(fēng)險也應(yīng)成為決策層備選的方案之一。此外，還需要注重財政與貨幣政策協(xié)調(diào)配合，實現(xiàn)穩(wěn)健并注重松緊適度的貨幣政策與積極的財政政策相互搭配，保證中國經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)下的平穩(wěn)增長。

第三，中國地方債務(wù)風(fēng)險終需通過經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革化解。公債貨幣化操作并不能持續(xù)改善經(jīng)濟(jì)狀況，從根本上治理債務(wù)危機(jī)必須訴諸于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。實證結(jié)果表明，歐央行的公債貨幣化操作沒能持續(xù)改善經(jīng)濟(jì)狀況，雖然利用公債貨幣化操作這一宏觀、總量型的政策處理債務(wù)危機(jī)是歐元區(qū)不得不倚重的政策安排，但僅僅依靠這種短期的刺激遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須進(jìn)行經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革。這點啟示告訴我們，中國推行的供給側(cè)改革涵蓋了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方方面面，包括對人力、資本、技術(shù)等多方面的改革，通過結(jié)構(gòu)性矛盾的解決為經(jīng)濟(jì)增長注入新的動力才是根本之道。

第四，化解中國地方債務(wù)風(fēng)險的重要途徑是改革財政制度。首先，對中央政府和地方政府財權(quán)和事權(quán)不對稱的狀況進(jìn)行調(diào)整，讓中央政府承擔(dān)更多的事權(quán)，從而減少地方政府的支出壓力，同時也考慮通過建立地方政府主體稅種的方式增加地方政府的財政收入。這是一種“增收入、減支出”的方式。其次，將政府債務(wù)指標(biāo)納入官員考核體系，改變地方政府官員“為晉升而增長”的政治激勵，由此避免地方政府官員為維持較快速度的經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)行大規(guī)模政府投資，但在財政收入有限的狀況下只能依賴借債卻不考慮債務(wù)償還的后果。最后，采取市場化的方法治理地方政府債務(wù)問題。其思路主要是逐漸加大地方政府自主發(fā)行政府債券的規(guī)模，不再通過地方融資平臺公司的間接融資方式，寄希望于金融市場來約束地方政府的借債規(guī)模，也讓地方政府的預(yù)算約束硬化。

簡言之，中國地方政府債務(wù)風(fēng)險治理背景與歐元區(qū)相似，與歐元區(qū)更多的倚重貨幣政策調(diào)節(jié)不同，解決中國地方債務(wù)問題還有較大的財政政策和貨幣政策操作空間，當(dāng)然在政策的可選擇范圍內(nèi)，公債貨幣化可能并不是治理地方債務(wù)問題的首選工具，但卻理應(yīng)成為儲備工具之一。因此，化解中國地方政府債務(wù)風(fēng)險可以適當(dāng)運(yùn)用公債貨幣化操作，但不可一味地訴諸于貨幣政策。其實中國地方債務(wù)置換已經(jīng)包含著公債貨幣化的因素，但不能指望“債務(wù)置換”這一權(quán)宜之計作為解決問題的根本辦法，地方政府債務(wù)問題的解決最終需要的是結(jié)構(gòu)性調(diào)整，認(rèn)真推進(jìn)中國的“供給側(cè)改革”和建立現(xiàn)代財政制度，通過經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展化解債務(wù)風(fēng)險才是根本途徑。

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【責(zé)任編輯 郭 玲】