張明源 薛宇擇

摘? ?要：本文利用BIS數(shù)據(jù)庫(kù)中11個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的杠桿率數(shù)據(jù)探討了杠桿率的增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)系，為我國(guó)宏觀杠桿率自2009年起的快速上漲尋找原因。本文發(fā)現(xiàn)各國(guó)在跨過(guò)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型元年后的杠桿率都存在不同幅度的跳躍上升現(xiàn)象，說(shuō)明從制造到服務(wù)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型造成的需求結(jié)構(gòu)變化和需求收入彈性變化短期內(nèi)會(huì)提升杠桿率。但是各發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)服務(wù)業(yè)發(fā)展不受限，經(jīng)濟(jì)平緩轉(zhuǎn)型，使得杠桿率增長(zhǎng)在5年內(nèi)均趨于平緩。該現(xiàn)象對(duì)于我國(guó)應(yīng)對(duì)杠桿率上漲的策略提供了借鑒：實(shí)現(xiàn)“去杠桿”戰(zhàn)略應(yīng)該從促進(jìn)結(jié)構(gòu)發(fā)展平衡入手，減少對(duì)服務(wù)業(yè)的管制政策，促進(jìn)服務(wù)業(yè)供給的快速增長(zhǎng)。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型;私人非金融杠桿率;國(guó)際比較

中圖分類號(hào)：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? 文章編號(hào)：1674-2265（2019）08-0040-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.08.006

一、背景與理論機(jī)制

全球金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)杠桿率上升問(wèn)題得到多方關(guān)注。債務(wù)問(wèn)題與金融系統(tǒng)穩(wěn)定息息相關(guān)。債務(wù)來(lái)自融資，融資用于投資，而投資是我國(guó)保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要手段。大規(guī)模信貸擴(kuò)張和強(qiáng)有力的投資雖然保證了一定的經(jīng)濟(jì)增速，但是也使得我國(guó)杠桿率水平快速上升。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，截止到2018年第三季度，中國(guó)的非金融部門杠桿率水平達(dá)到252.7%，而同期G20國(guó)家的非金融杠桿率為232.6%，發(fā)達(dá)國(guó)家水平為264.1%，發(fā)展中國(guó)家僅為179.2%。我國(guó)非金融杠桿率總體處于中上水平。

針對(duì)我國(guó)杠桿率的快速攀升，很多學(xué)者對(duì)其根源做出判斷：高儲(chǔ)蓄支撐的投資導(dǎo)向型增長(zhǎng)模式以及FDI推動(dòng)下的大規(guī)?！半p順差”為杠桿率上升提供了資金支持，財(cái)政分權(quán)和地方政府的錦標(biāo)賽模式激發(fā)了當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)或者地方平臺(tái)作為投資主體，把大量資金投向基建、化工等長(zhǎng)期項(xiàng)目，進(jìn)一步提升了政府和產(chǎn)能過(guò)剩的國(guó)有企業(yè)的負(fù)債水平（紀(jì)敏，2017）。還有學(xué)者認(rèn)為投資效率快速下降和GDP平減指數(shù)過(guò)低也是杠桿率上升的原因（張斌，2017）。

杠桿率的上升是一個(gè)長(zhǎng)期現(xiàn)象，據(jù)觀察世界上絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中都存在杠桿率上升的現(xiàn)象，且對(duì)于中國(guó)而言，高儲(chǔ)蓄率、高政府投資從改革開(kāi)放之初就是我國(guó)的特色。但是后金融危機(jī)時(shí)代我國(guó)杠桿率上升有著獨(dú)特的階段特性，單純對(duì)杠桿率的分解不能完全解釋杠桿率快速上升的內(nèi)在原因。

我國(guó)在后危機(jī)時(shí)代的獨(dú)特經(jīng)濟(jì)背景解釋了為什么債務(wù)的上漲帶來(lái)了更低的真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，使得杠桿率上升。我國(guó)自2010年起，人均GDP達(dá)到8032國(guó)際元，基于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，正式達(dá)到了從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的門檻值（Herrendorf，2014）。庫(kù)茲涅茨最早提出隨著國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也存在變遷過(guò)程。當(dāng)國(guó)家發(fā)展到一定水平的時(shí)候，就會(huì)出現(xiàn)支柱產(chǎn)業(yè)從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)代，居民的最終消費(fèi)對(duì)工業(yè)品的需求增速低于對(duì)服務(wù)業(yè)產(chǎn)品的需求增速，從而導(dǎo)致工業(yè)品投資相對(duì)于服務(wù)業(yè)投資減少。對(duì)醫(yī)療、衛(wèi)生、公共管理等產(chǎn)品的相對(duì)需求增加是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的重要特征。如果伴隨需求結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，供給結(jié)構(gòu)無(wú)法及時(shí)調(diào)整，那么供求不匹配就會(huì)造成進(jìn)一步的產(chǎn)業(yè)扭曲及增長(zhǎng)遲緩。這種供給調(diào)整不及時(shí)可能由于技術(shù)或者人力資本問(wèn)題，更可能是由于政府政策決定的。這種扭曲短時(shí)期內(nèi)可能無(wú)法被改變，所以很多中國(guó)現(xiàn)階段問(wèn)題可能就和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)狀有關(guān)。

張斌（2017）率先提出杠桿率的上升和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)系?？梢詮娜齻€(gè)基本事實(shí)入手分析我國(guó)杠桿率上升與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的典型事實(shí)：

第一個(gè)事實(shí)，目前不管從增加值比例還是就業(yè)占比來(lái)看，我國(guó)正在經(jīng)歷制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型（張斌，2015），我國(guó)已經(jīng)度過(guò)人均GDP8000—9000國(guó)際元的轉(zhuǎn)型門檻，進(jìn)入到轉(zhuǎn)型時(shí)期，需求結(jié)構(gòu)變化，工業(yè)品增長(zhǎng)逐漸落后于可支配收入的增長(zhǎng)已經(jīng)是一個(gè)典型事實(shí)。

第二個(gè)事實(shí)，當(dāng)居民轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)的時(shí)候，服務(wù)業(yè)部門的供給存在限制或者管制，使其無(wú)法與服務(wù)業(yè)的需求增長(zhǎng)相匹配。一方面，隨著人均收入的增長(zhǎng)，人們?cè)黾訉?duì)高端服務(wù)業(yè)產(chǎn)品的需求。而高端服務(wù)業(yè)對(duì)人力資本提出了更高的要求，短時(shí)間內(nèi)可能并沒(méi)有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的人力資本進(jìn)入高端服務(wù)業(yè)，造成供給不足。另一方面，服務(wù)業(yè)可能面對(duì)更嚴(yán)格的管制。政府“父愛(ài)式”的管制以及服務(wù)業(yè)對(duì)信息透明度的更高要求，使得服務(wù)業(yè)的發(fā)展存在抑制。

第三個(gè)事實(shí)是服務(wù)業(yè)的高額需求增長(zhǎng)與價(jià)格上升存在脫節(jié)。由于服務(wù)業(yè)存在管制，使得服務(wù)業(yè)供給低于需求時(shí)造成的價(jià)格上升體現(xiàn)在其他物品上，比如房地產(chǎn)。如今“學(xué)區(qū)房”的天價(jià)就是人們對(duì)凝結(jié)在房產(chǎn)上的教育服務(wù)的追求。服務(wù)的供求不匹配，使得與服務(wù)相結(jié)合的產(chǎn)業(yè)價(jià)格也存在扭曲。

結(jié)合上述三個(gè)典型事實(shí)，情景案例可以更直觀地解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。假設(shè)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)分別產(chǎn)出100個(gè)單位，均衡產(chǎn)出為200。均衡產(chǎn)出的消費(fèi)都來(lái)自借貸。那么債務(wù)率為100%。當(dāng)達(dá)到一定發(fā)展水平后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型階段，人們的消費(fèi)偏好發(fā)生變化，對(duì)服務(wù)的需求從原先的100單位升為150單位，而制造業(yè)產(chǎn)品則降為50單位。此時(shí)由于服務(wù)供給受限，服務(wù)業(yè)與制造業(yè)的供給仍然各為100。此時(shí)，服務(wù)業(yè)的需求增加卻沒(méi)有得到供給的補(bǔ)充，由于服務(wù)業(yè)價(jià)格受到管制，價(jià)格傳導(dǎo)到其他相關(guān)產(chǎn)品——如房地產(chǎn)，此時(shí)均衡產(chǎn)出為150，而債務(wù)為200，杠桿率為200/150[×]100%=133%。說(shuō)明當(dāng)其他條件不變，服務(wù)業(yè)供給存在限制的時(shí)候，單純的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型就會(huì)使杠桿率快速上升。還有一種情況，如果為了使制造業(yè)維持供求平衡，那么100單位的制造業(yè)產(chǎn)出，在新的偏好結(jié)構(gòu)下需要借貸400單位的最終消費(fèi)才能消化。此時(shí)的杠桿率就劇烈上升到400/200[×]100%=200%。

以上的情景分析表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時(shí)，杠桿率可能會(huì)上升，但是這個(gè)典型事實(shí)是否可以由國(guó)際經(jīng)驗(yàn)相互佐證還需要進(jìn)一步分析。本文利用11個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和杠桿率的變化軌跡觀察經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)杠桿率的影響，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的相關(guān)策略提供新認(rèn)識(shí)。

二、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)觀察

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

根據(jù)張斌（2015）的研究，國(guó)際上有11個(gè)國(guó)家和地區(qū)經(jīng)歷了典型的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，分別是美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、意大利、加拿大、澳大利亞、西班牙、中國(guó)香港、韓國(guó)和日本。根據(jù)Herrendorff（2014）的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型標(biāo)準(zhǔn)可得以上國(guó)家和地區(qū)的轉(zhuǎn)型時(shí)間。我們將根據(jù)各國(guó)和地區(qū)的轉(zhuǎn)型時(shí)間比較分析轉(zhuǎn)型時(shí)期的杠桿率變化。

現(xiàn)有最受到認(rèn)可和關(guān)注的杠桿率數(shù)據(jù)就是國(guó)際清算銀行對(duì)世界上52個(gè)國(guó)家和地區(qū)的測(cè)算數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)從1951年開(kāi)始測(cè)算至今，由于測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，非常適合進(jìn)行跨國(guó)和地區(qū)比較。我們常說(shuō)的杠桿率一般指非金融部門杠桿率。由于金融部門依賴杠桿而經(jīng)營(yíng)，所以本文討論國(guó)家和地區(qū)杠桿率時(shí)只關(guān)注非金融部門杠桿率。非金融部門杠桿率由兩個(gè)部分組成：政府和私人非金融部門。而私人非金融部門則由非金融企業(yè)和家庭兩部分組成。政府、企業(yè)、家庭的杠桿率共同組成一個(gè)國(guó)家的非金融部門杠桿率。本文將在數(shù)據(jù)可得性的基礎(chǔ)上，從非金融部門杠桿率開(kāi)始比較并進(jìn)行逐步分解。由于部分國(guó)家和地區(qū)的非金融部門杠桿率數(shù)據(jù)不可得，本文直接基于私人非金融部門杠桿率討論。最后納入討論的杠桿率為：私人非金融部門杠桿率、私人非金融部門杠桿率（銀行貸款部分）、非金融企業(yè)杠桿率、家庭杠桿率①。

（二）國(guó)際比較

1. 私人非金融部門杠桿率。我們把轉(zhuǎn)型元年設(shè)為t，分別觀察轉(zhuǎn)型前5年和后10年的杠桿率變化②。通過(guò)圖1可以看出11個(gè)完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家和地區(qū)的杠桿率在觀察期間內(nèi)都存在上升趨勢(shì)，但具體年份變動(dòng)存在異質(zhì)性。國(guó)家和地區(qū)樣本大致分為兩個(gè)區(qū)域：亞洲地區(qū)韓國(guó)、日本和中國(guó)香港的杠桿率均在100%以上，且波動(dòng)明顯比其他歐美發(fā)達(dá)國(guó)家要?jiǎng)×?。而西方諸國(guó)的杠桿率在觀測(cè)期內(nèi)均低于100%水平，且并沒(méi)有劇烈波動(dòng)。一個(gè)國(guó)家在平穩(wěn)發(fā)展的過(guò)程中，杠桿率理論上也應(yīng)該保持一個(gè)平穩(wěn)水平，例如西班牙在觀測(cè)的15年期間，其杠桿率十分平穩(wěn)，圍繞均值78%左右呈4%的方差波動(dòng)③。而日本和韓國(guó)杠桿率的方差，均大幅超過(guò)了西方國(guó)家水平。通過(guò)對(duì)圖1的觀察發(fā)現(xiàn)，在轉(zhuǎn)型元年前后，各國(guó)和地區(qū)的杠桿率均發(fā)生變動(dòng)，只是變動(dòng)存在異質(zhì)性。如亞洲國(guó)家和地區(qū)在t年后的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期杠桿率飛速上升。西方國(guó)家④則沒(méi)有體現(xiàn)出快速上升的態(tài)勢(shì)。除意大利、西班牙以外國(guó)家的杠桿率在步入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期后均有小幅上漲，意大利、西班牙的杠桿率則在渡過(guò)轉(zhuǎn)型門檻年份后呈現(xiàn)先下降再上升的態(tài)勢(shì)。單純的杠桿率水平比較不明顯，并沒(méi)有體現(xiàn)出較強(qiáng)的規(guī)律性，我們將引入差分變化圖來(lái)進(jìn)一步說(shuō)明。

如圖2所示，除西班牙和意大利，各國(guó)和地區(qū)在轉(zhuǎn)型后的私人非金融部門杠桿率均為正向變動(dòng)，且變化規(guī)模在時(shí)間t年或者其后的3年內(nèi)都有較大幅度跳躍，然后再趨于平穩(wěn)。韓國(guó)的情況比較特殊，韓國(guó)的杠桿率在轉(zhuǎn)型后巨幅跳躍后又巨幅回落，這是由于韓國(guó)的轉(zhuǎn)型年份是1992年，其轉(zhuǎn)型后的5年后就爆發(fā)了亞洲金融危機(jī)，該危機(jī)嚴(yán)重打擊了韓國(guó)經(jīng)濟(jì)，使韓國(guó)的杠桿率變化也出現(xiàn)大幅波動(dòng)。西班牙和意大利在轉(zhuǎn)型t期后的杠桿率存在連續(xù)3年負(fù)向變動(dòng)，但是值得注意的是，其負(fù)向變動(dòng)速度也是波動(dòng)減緩的狀態(tài)，從方向上看也存在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型后杠桿率上升的現(xiàn)象。至轉(zhuǎn)型4年后，杠桿率變動(dòng)也趨于穩(wěn)定。

通過(guò)對(duì)杠桿率差分處理后，我們觀察了各發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)在轉(zhuǎn)型后杠桿率變動(dòng)的速度發(fā)現(xiàn)，各國(guó)和地區(qū)在步入轉(zhuǎn)型門檻后的杠桿率變化存在一定的規(guī)律性：一方面，各國(guó)和地區(qū)的杠桿率均有不同幅度的跳躍上升，說(shuō)明各國(guó)和地區(qū)的私人非金融杠桿率會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型出現(xiàn)大幅度攀升。結(jié)合上文的理論機(jī)制，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型造成的工業(yè)增加值的減速或者制造業(yè)投資的降速使得GDP增速降低。當(dāng)杠桿率分母的增速低于分子的增速時(shí)，杠桿率就會(huì)迅速攀升，圖2中t期至t+3期0基準(zhǔn)線以上的陡峭曲線就表明了這點(diǎn)。另一方面，除韓國(guó)受金融危機(jī)影響外，其他國(guó)家和地區(qū)的杠桿率在轉(zhuǎn)型初期跳動(dòng)后，就步入了平穩(wěn)階段。該現(xiàn)象表現(xiàn)在圖2中就是圍繞0基準(zhǔn)線上下5%以內(nèi)的小幅波動(dòng)，說(shuō)明各國(guó)和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型逐漸平穩(wěn)。在理論機(jī)制部分，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)杠桿率的影響是建立在服務(wù)業(yè)發(fā)展受限的條件下，當(dāng)服務(wù)業(yè)供給受到抑制的時(shí)候，就會(huì)催生杠桿率的持續(xù)提高。需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型后工業(yè)品需求收入彈性的降低，使得勞動(dòng)收入降低，面臨債務(wù)—通縮的窘境。而圖2中國(guó)家和地區(qū)并沒(méi)有出現(xiàn)杠桿率的快速提升，說(shuō)明資源得到合理應(yīng)用，使得各國(guó)和地區(qū)杠桿率較為平穩(wěn)。

考慮到步入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段后，杠桿率的變動(dòng)可能會(huì)出現(xiàn)遲滯或者統(tǒng)計(jì)的延誤，造成杠桿率變動(dòng)波動(dòng)性異常。對(duì)杠桿率的變動(dòng)進(jìn)行三年移動(dòng)平均處理，降低杠桿率變動(dòng)的遲滯和誤差影響，進(jìn)一步觀察經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與杠桿率的關(guān)系。

圖3是經(jīng)過(guò)三年移動(dòng)平均后的杠桿率變動(dòng)情況?？梢钥吹匠艘獯罄臀靼嘌酪酝獾膰?guó)家和地區(qū)杠桿率表現(xiàn)出與圖2相似的特征：跨過(guò)轉(zhuǎn)型時(shí)期t后，各國(guó)和地區(qū)的杠桿率均呈現(xiàn)跳躍上升后趨于平緩。各國(guó)和地區(qū)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型元年和未來(lái)的3年內(nèi)均出現(xiàn)了一次杠桿率的跳動(dòng)，這和圖2的結(jié)論一致，只是跳動(dòng)的幅度較圖2結(jié)論平滑很多，這證明杠桿率在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期會(huì)發(fā)生變動(dòng)的結(jié)論是穩(wěn)健的。同時(shí)，除韓國(guó)受金融危機(jī)影響外，其他國(guó)家和地區(qū)的杠桿率在跳動(dòng)后回歸平穩(wěn)的趨勢(shì)也十分明顯，這與圖2的結(jié)論也保持一致。各發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)能保持私人非金融杠桿率的穩(wěn)定得益于服務(wù)業(yè)的大發(fā)展，在制造業(yè)受益于技術(shù)進(jìn)步生產(chǎn)率提高以及人們轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)時(shí)，各國(guó)和地區(qū)抑制了均衡產(chǎn)出的大幅波動(dòng)。意大利和西班牙在轉(zhuǎn)型時(shí)期實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，GDP增速快于杠桿率的增速。從圖3看出，兩國(guó)的杠桿率變化在轉(zhuǎn)型后的7年中長(zhǎng)期保持負(fù)向變動(dòng)，波動(dòng)幅度很小。兩國(guó)的表現(xiàn)說(shuō)明GDP增速是影響杠桿率的關(guān)鍵，任何影響真實(shí)GDP增速的因素變化都會(huì)影響杠桿率的變化。

2. 杠桿率分解討論。私人非金融部門杠桿率是私人非金融總信貸/國(guó)民生產(chǎn)總值計(jì)算而來(lái)。我們把分子進(jìn)一步縮小為私人非金融部門銀行信貸，探討銀行信貸支撐下的私人非金融部門杠桿率的變化情況。

圖4是私人非金融部門杠桿率（銀行信貸部分）的差分變化圖。與上文的分析類似的是亞洲地區(qū)的兩個(gè)跨過(guò)轉(zhuǎn)型門檻的國(guó)家⑤的杠桿率變化和西方國(guó)家表現(xiàn)出很強(qiáng)的異質(zhì)性。西方國(guó)家的私人非金融部門來(lái)自銀行信貸的杠桿率在整個(gè)觀測(cè)期無(wú)劇烈波動(dòng)。相反，日本和韓國(guó)的銀行信貸私人非金融部門杠桿率在時(shí)期t后都呈現(xiàn)較大的正向增長(zhǎng)且存在大幅跳動(dòng)。如日本在t+1年的杠桿率就出現(xiàn)跳躍后趨于穩(wěn)定，而韓國(guó)的杠桿率持續(xù)增長(zhǎng)，直至金融危機(jī)爆發(fā)后跌入谷底。重點(diǎn)關(guān)注日本發(fā)現(xiàn)，日本的銀行信貸的私人非金融杠桿率變動(dòng)與圖2中日本私人非金融杠桿率的變動(dòng)情況相吻合。說(shuō)明在轉(zhuǎn)型后，日本銀行對(duì)私人非金融部門的信貸規(guī)模提高。這說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，日本央行營(yíng)造了寬松的信貸政策環(huán)境，與張斌（2017）的觀點(diǎn)相一致，寬松的信貸環(huán)境刺激了總需求，從而帶動(dòng)了對(duì)工業(yè)品需求的增長(zhǎng)。雖然經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需求收入彈性變化會(huì)壓制工業(yè)品需求增長(zhǎng)對(duì)真實(shí)GDP增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，但終究還是會(huì)起到提高總購(gòu)買力、促進(jìn)GDP增長(zhǎng)的作用，這也使杠桿率變動(dòng)趨于平穩(wěn)，保持在合理的范圍內(nèi)波動(dòng)。

進(jìn)一步討論家庭部門杠桿率受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的影響。居民債務(wù)增長(zhǎng)的來(lái)源之一是貸款消費(fèi)，比如買房子。如果房?jī)r(jià)快速增長(zhǎng)，就會(huì)催生居民杠桿率快速上漲。如張斌（2017）所證明的一樣，居民的房地產(chǎn)抵押債務(wù)與企業(yè)債務(wù)相比更容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，需要進(jìn)一步的觀察。

由于數(shù)據(jù)的可獲得性，只有意大利、日本、韓國(guó)的杠桿率數(shù)據(jù)分別覆蓋了各國(guó)和地區(qū)轉(zhuǎn)型前后。我們發(fā)現(xiàn)除了韓國(guó)受金融周期的影響外，日本和意大利的居民杠桿率圍繞0基準(zhǔn)線變化不超過(guò)3%，說(shuō)明居民杠桿率在轉(zhuǎn)型觀察周期內(nèi)保持穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型影響的可能并不是家庭部門的杠桿率。

3. 基于日本的討論。我國(guó)在2012年也跨過(guò)了轉(zhuǎn)型門檻，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期。近幾年的杠桿率上漲，GDP增速的下降是重要原因，日本的情況對(duì)我國(guó)有借鑒意義。

加入日本的宏觀杠桿率分解——非金融企業(yè)杠桿率指標(biāo)，一并討論日本杠桿率和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)系。圖6顯示：其一，日本的私人非金融部門杠桿率水平值在轉(zhuǎn)型元年（1970年）后出現(xiàn)明顯上升后趨于穩(wěn)定;其二，家庭部門的杠桿率在轉(zhuǎn)型觀察期內(nèi)一直保持穩(wěn)定;其三，日本三種杠桿率的變動(dòng)特征保持一致性，在t+1年處都出現(xiàn)了幾乎相同幅度的上漲，在t+2年至t+4年時(shí)期，杠桿率處于下降態(tài)勢(shì)，其后也保持相同變化特征。這說(shuō)明企業(yè)債務(wù)受到了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的影響。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型造成的對(duì)工業(yè)品和服務(wù)的需求收入彈性的變動(dòng)影響了二者的需求。由于服務(wù)業(yè)供給的短時(shí)期剛性，大量的信貸進(jìn)入工業(yè)領(lǐng)域，但是由于需求下降造成企業(yè)的均衡產(chǎn)出下降，出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)?；蛘邆鶆?wù)攀升，沒(méi)有促進(jìn)GDP增長(zhǎng)，從而拉高了非金融企業(yè)的杠桿率。而銀行信貸杠桿率也是同期變化，可以看出日本政府當(dāng)時(shí)實(shí)施寬松的貨幣政策。大量的銀行信貸作為宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定劑進(jìn)入企業(yè)，提高購(gòu)買力水平，為消化工業(yè)品需求、緩解債務(wù)—緊縮的惡性增長(zhǎng)循環(huán)起到了積極作用，后期杠桿率的穩(wěn)定體現(xiàn)了該政策效果。

4. 我國(guó)杠桿率與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。由圖7看出，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型門檻年份之后，我國(guó)的杠桿率一直處于快速上漲的過(guò)程且波動(dòng)劇烈。除家庭杠桿率穩(wěn)定小幅上升外，非金融企業(yè)的杠桿率快速波動(dòng)。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型開(kāi)始后的2011年第3季度到2013年第1季度，非金融企業(yè)杠桿率跳躍升高，和其他經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家和地區(qū)呈現(xiàn)相同的特征。不同的是我國(guó)的杠桿率變化并沒(méi)有在幾年之內(nèi)趨于穩(wěn)定，而是仍出現(xiàn)5%幅度的波動(dòng)上漲。得益于“去杠桿”戰(zhàn)略，杠桿率的增長(zhǎng)波動(dòng)幅度在2016年第3季度開(kāi)始降低，甚至在2017年出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)的情況。

寬松的信貸政策導(dǎo)致非金融企業(yè)債務(wù)的提升，如果沒(méi)有伴隨一致的均衡產(chǎn)出增加，生產(chǎn)出的產(chǎn)品作為過(guò)剩產(chǎn)能堆積就會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成巨大負(fù)擔(dān)。日本央行實(shí)行了寬松的貨幣政策，這些貸款進(jìn)入急需資金的行業(yè)，刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而降低了杠桿率的增速。我國(guó)2008年以后一度保持寬松的政策環(huán)境，造成了杠桿率的持續(xù)升高，這是因?yàn)橘J款并沒(méi)有得到有效利用造成的。據(jù)李揚(yáng)（2018）測(cè)算，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的非金融企業(yè)債務(wù)貢獻(xiàn)比重自2015年起持續(xù)保持上升趨勢(shì)。由于我國(guó)的國(guó)有企業(yè)大多為資本密集型行業(yè)，而且大多存在資本利用效率低等問(wèn)題，產(chǎn)能過(guò)剩也是大多出現(xiàn)在這些行業(yè)。大量的貸款進(jìn)入這些行業(yè)造成工業(yè)品過(guò)剩，降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，進(jìn)而使得杠桿率上升。而2010—2014年國(guó)內(nèi)企業(yè)人民幣貸款中，大型國(guó)有控股企業(yè)占大型企業(yè)貸款的平均比例為 70.2%，中型國(guó)有控股企業(yè)占中型企業(yè)貸款的平均比例為 39.71%，小型國(guó)有控股企業(yè)占小型企業(yè)貸款的平均比例為 29.9%。這樣的現(xiàn)實(shí)支撐了非金融企業(yè)杠桿率上升的機(jī)理。

三、結(jié)論與建議

本文利用11個(gè)國(guó)家和地區(qū)的數(shù)據(jù)探討了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)杠桿率的影響。需要指出的是，簡(jiǎn)單的國(guó)別比較很難得出穩(wěn)健的結(jié)論并證明經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)杠桿率的影響是穩(wěn)健的，因?yàn)楦鲊?guó)和地區(qū)有獨(dú)特的金融體制和結(jié)構(gòu)，會(huì)對(duì)其杠桿率的變化產(chǎn)生不一樣的影響。對(duì)于我國(guó)在金融危機(jī)后的杠桿率上漲很難繼續(xù)用過(guò)去的原因解釋：如廣義貨幣增速的下降低于GDP增速下降;國(guó)企和地方的預(yù)算軟約束等。我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，從制造業(yè)到服務(wù)業(yè)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型才是背后的原因。本文利用BIS國(guó)別數(shù)據(jù)觀察發(fā)現(xiàn)，不論是否還有其他因素影響，各發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)在從制造業(yè)到服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中確實(shí)都出現(xiàn)了杠桿率的短期快速波動(dòng)上漲，需求結(jié)構(gòu)的變化客觀上提高了杠桿率。家庭部門不是造成上漲的原因，但是私人非金融部門銀行信貸和非金融企業(yè)杠桿是其背后上漲的原因。各國(guó)和地區(qū)在轉(zhuǎn)型后的第5年杠桿率逐漸趨于穩(wěn)定，這其中可能是由從制造業(yè)到服務(wù)業(yè)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)型造成的。

從長(zhǎng)期來(lái)看，非金融企業(yè)的杠桿率是值得關(guān)注的主題。“去杠桿”政策出臺(tái)也是為了降低非金融企業(yè)的杠桿率。但是杠桿率過(guò)高的背后真實(shí)原因需要被正確認(rèn)識(shí)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，從制造業(yè)到服務(wù)業(yè)短期內(nèi)會(huì)抬高杠桿率，但是在幾年內(nèi)杠桿率的增長(zhǎng)也會(huì)趨于平穩(wěn)，這是由于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的。解決杠桿率過(guò)高的問(wèn)題，歸根到底是要解決結(jié)構(gòu)發(fā)展不平衡。只有有效地提高服務(wù)業(yè)供給，開(kāi)放服務(wù)業(yè)市場(chǎng)和要素市場(chǎng)，促進(jìn)從制造業(yè)到服務(wù)業(yè)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，才能有效解決制造業(yè)—服務(wù)業(yè)扭曲造成的杠桿率問(wèn)題。

注：

①政府杠桿率20世紀(jì)90年代才開(kāi)始統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，不予討論;非金融企業(yè)杠桿率討論個(gè)別國(guó)家和地區(qū)。

②存在國(guó)家樣本不全的情況。美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、加拿大缺失轉(zhuǎn)型前樣本。

③數(shù)據(jù)均為年度數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

④英國(guó)、美國(guó)和法國(guó)由于缺失轉(zhuǎn)型前樣本，此處結(jié)論不包括此三國(guó)。此三國(guó)后續(xù)數(shù)據(jù)缺失呈現(xiàn)相同特征，結(jié)論單獨(dú)討論。

⑤由于中國(guó)香港體量小，數(shù)據(jù)擾動(dòng)大，此處剔除不討論。

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