吳迪

科創(chuàng)板一出，對(duì)於想要進(jìn)軍資本市場(chǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，又多了一個(gè)重要的選擇。在科創(chuàng)板的概念剛出現(xiàn)時(shí)，就被市場(chǎng)稱為中國(guó)版納斯達(dá)克，同時(shí)，在定價(jià)、交易等一些環(huán)節(jié)上，科創(chuàng)板又與港股市場(chǎng)接近。

面對(duì)科創(chuàng)板、香港、納斯達(dá)克三大資本市場(chǎng)，投資者們摩拳擦掌、躍躍欲試，那應(yīng)如何選擇、把握掘金機(jī)會(huì)呢？

2019年4月16日，備受關(guān)注的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》正式出爐，多項(xiàng)規(guī)則全面厘定。最新指引共計(jì)7章67條，對(duì)戰(zhàn)略投資者、保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投、新股配售經(jīng)紀(jì)傭金、超額配售選擇權(quán)、發(fā)行定價(jià)配售程式等作出了明確規(guī)定和安排。隨著科創(chuàng)板細(xì)則的不斷完善，中國(guó)資本市場(chǎng)正式邁入科創(chuàng)板新時(shí)代。

從2018年11月5日，習(xí)近平總書(shū)記首次提出要在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板並試點(diǎn)註冊(cè)制至今，短短5個(gè)月時(shí)間，科創(chuàng)板已經(jīng)完成了實(shí)施細(xì)則公開(kāi)徵求意見(jiàn)、正式公佈相關(guān)文件、上交所正式接收申報(bào)材料等關(guān)鍵的幾步。

2019年3月18日，上交所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核系統(tǒng)正式開(kāi)啟運(yùn)行，當(dāng)日就有多家券商提交了所保薦發(fā)行人的申請(qǐng)文件。此後，科創(chuàng)板申請(qǐng)受理名單公佈進(jìn)入常態(tài)化，拿到科創(chuàng)板「準(zhǔn)考證」的企業(yè)數(shù)量也越來(lái)越多。截至4月18日，在短短一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，已有84家企業(yè)的申請(qǐng)獲得受理。接下來(lái)，科創(chuàng)板將迎來(lái)第一批上市企業(yè)，中國(guó)版納斯達(dá)克呼之欲出。對(duì)於想要投資科技股的投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)疑也多了一個(gè)可參與的市場(chǎng)。多了一個(gè)選擇後，科創(chuàng)板、香港、納斯達(dá)克，企業(yè)會(huì)選哪一個(gè)市場(chǎng)首發(fā)？比較了這三地的主要上市條件，而投資人從不同市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)，或許也可窺見(jiàn)企業(yè)資質(zhì)狀況。

投哪裡？

——上市門(mén)檻和估值

在市場(chǎng)看來(lái)，科創(chuàng)板重大的進(jìn)步包括首次將核準(zhǔn)制改為註冊(cè)制；允許同股不同權(quán)、VIE架構(gòu)及紅籌股在滿足一定條件下上市；定價(jià)機(jī)制採(cǎi)用詢價(jià)機(jī)制，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化；交易規(guī)則進(jìn)一步放寬。這些條件的放寬也使科創(chuàng)板進(jìn)一步與港股和納斯達(dá)克市場(chǎng)的機(jī)制靠近。

從上市的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，科創(chuàng)板的一大突破是打破了盈利的桎梏。但是一名IPO行業(yè)資深人士表示，對(duì)於非盈利企業(yè)，其實(shí)科創(chuàng)板對(duì)於其市值規(guī)模的要求並不低。一些企業(yè)可能會(huì)面臨一個(gè)尷尬的情況，即非盈利時(shí)期需要資金支持時(shí)會(huì)因?yàn)槭兄狄?guī)模不夠而被擋在科創(chuàng)板門(mén)外。

與其他兩個(gè)資本市場(chǎng)相比，科創(chuàng)板的上市財(cái)務(wù)指標(biāo)與香港主板更為靠近，不過(guò)香港主板在2018年新規(guī)中對(duì)於未通過(guò)主板財(cái)務(wù)資格測(cè)試的生物科技企業(yè)門(mén)檻大幅降低，並允許同股不同權(quán)企業(yè)上市和已經(jīng)在歐美上市的創(chuàng)新型企業(yè)在港二次上市。根據(jù)上述新規(guī)，其中對(duì)符合一定業(yè)務(wù)條件的生物科技公司僅要求上市時(shí)市值至少達(dá)到15億港元，且申請(qǐng)人有充足營(yíng)運(yùn)資金以應(yīng)付上市文件刊發(fā)日起至少12個(gè)月所需開(kāi)支的至少125%。

而香港創(chuàng)業(yè)板對(duì)上市企業(yè)的門(mén)檻就更低了。根據(jù)香港創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則，其對(duì)擬上市企業(yè)無(wú)任何盈利要求，僅要求上市時(shí)的預(yù)期最低市值1.5億港元；公眾持有的股本證券最少由100個(gè)人持有；以及前兩個(gè)財(cái)政年度經(jīng)營(yíng)業(yè)所得的淨(jìng)現(xiàn)金流入總額必須最少達(dá)3000萬(wàn)港元。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，香港創(chuàng)業(yè)板當(dāng)時(shí)也是為了鼓勵(lì)創(chuàng)新型企業(yè)而設(shè)，但目前香港創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展離當(dāng)初的設(shè)想越來(lái)越遠(yuǎn)，相對(duì)於納斯達(dá)克市場(chǎng)，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低，過(guò)於依賴市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，而資訊披露制度和估值定價(jià)體系不夠完善，導(dǎo)致參與者稀少，成交量萎縮，流動(dòng)性枯竭，市場(chǎng)連續(xù)下行。如今的香港創(chuàng)業(yè)板已然仙股橫行，投資者紛紛「用腳投票」，這也是上交所科創(chuàng)板需要避免的教訓(xùn)。

相較而言，納斯達(dá)克的分層則更為豐富。根據(jù)納斯達(dá)克的上市指引，納斯達(dá)克市場(chǎng)共有三個(gè)分層市場(chǎng)，針對(duì)不同的層級(jí)給予不同的約束條件。具體來(lái)說(shuō)，「全球精選市場(chǎng)」吸引大盤(pán)藍(lán)籌企業(yè)和其他兩個(gè)層次中已經(jīng)發(fā)展起來(lái)的企業(yè)；「資本市場(chǎng)」主要用來(lái)吸引規(guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè) ；還有介於兩者之間、吸引中等規(guī)模企業(yè)的「全球資本市場(chǎng)」。從納斯達(dá)克三層次中「資本市場(chǎng)」的上市規(guī)則來(lái)看，上市財(cái)務(wù)要求已經(jīng)非常低了。

上述IPO行業(yè)資深人士分析稱，如果做個(gè)比喻，對(duì)於創(chuàng)新型企業(yè)，納斯達(dá)克和香港市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)更像是天使投資人的角色，更願(yuàn)意在初期給企業(yè)融資的機(jī)會(huì)，哪怕這個(gè)盈利模式還不是那麼成熟、市場(chǎng)上並無(wú)先例；而科創(chuàng)板則更偏向於已過(guò)初創(chuàng)期、在成長(zhǎng)期的企業(yè)。

儘管如此，很多公司對(duì)科創(chuàng)板的熱情無(wú)比高漲。在科創(chuàng)板火箭速度推進(jìn)之下，多家公司已表明自己已開(kāi)始進(jìn)行科創(chuàng)板上市準(zhǔn)備工作，其中也不乏已在其他地區(qū)上市的企業(yè)或籌備港股或美股上市的、想要回歸科創(chuàng)板懷抱的企業(yè)，例如已在香港上市的港股復(fù)旦張江（01349.HK），還有本來(lái)已遞交港股上市申請(qǐng)但於近日宣佈終止H股發(fā)行轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板的賽特斯。

然而，一名券商人士表示，當(dāng)A股過(guò)去按照23倍固定「指導(dǎo)」市盈率發(fā)行的規(guī)定被打破，科創(chuàng)板的不設(shè)漲跌幅，極可能在某個(gè)價(jià)位形成充分的籌碼交換，而不是像「一字板」那樣演繹極端，不確定性大大增加，破發(fā)也是有可能發(fā)生的事情。

事實(shí)上，相似的情況在香港市場(chǎng)上也曾一度上演。2018年，港交所允許同股不同權(quán)等創(chuàng)新型企業(yè)在香港上市之後，市場(chǎng)當(dāng)時(shí)一片看好，而眾多獨(dú)角獸和新經(jīng)濟(jì)股票也紮堆赴港上市。但有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年10月上旬，港股市場(chǎng)共完成超過(guò)160只新股IPO，其中有超過(guò)120只股破發(fā)，破發(fā)率超過(guò)75%。

港交所行政總裁李小加當(dāng)時(shí)對(duì)此的解釋是，這個(gè)現(xiàn)象也不一定說(shuō)明個(gè)股品質(zhì)不好，破發(fā)和當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境或者早期的私募投資者給出的估值較高，或者當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上新經(jīng)濟(jì)公司的新股供應(yīng)較少，投行和發(fā)行人對(duì)市場(chǎng)判斷出現(xiàn)偏差等原因均有關(guān)。但無(wú)論是由何種原因，市場(chǎng)總有自動(dòng)調(diào)節(jié)的功能，隨著市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整，一些發(fā)行人已經(jīng)開(kāi)始理性的調(diào)整發(fā)行價(jià)格區(qū)間或發(fā)行規(guī)模。

對(duì)於科創(chuàng)板也是如此。多名專業(yè)人士均認(rèn)為，在初始階段，科創(chuàng)板也存在各種不確定性，市場(chǎng)和投資者需要一定的時(shí)間來(lái)充分了解這個(gè)市場(chǎng)，這也是正常的發(fā)展規(guī)律。不過(guò)，他們都表示，投資者需要注意到科創(chuàng)板的一個(gè)不可忽視的亮點(diǎn)，即保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司的跟投機(jī)制，由於保薦機(jī)構(gòu)需要自己真金白銀地進(jìn)行跟投，因此這會(huì)使得定價(jià)在擬發(fā)行人和券商之間有一定的博弈，保薦人在其中可以起到一定的平衡作用。

當(dāng)各企業(yè)在各市場(chǎng)「各就各位」，對(duì)不同市場(chǎng)的同類型公司，尤其是同時(shí)在幾個(gè)資本市場(chǎng)上市的同一股票，在同樣的基本面上，到底應(yīng)該是在科創(chuàng)板投，還是通過(guò)港股通去港股市場(chǎng)，亦或通過(guò)QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）產(chǎn)品去美股市場(chǎng)投資？

對(duì)於同一只股票，兩地溢價(jià)是較為容易判斷的標(biāo)準(zhǔn)。例如，中國(guó)平安近年多次舉牌和增持工商銀行，選擇的都是H股而非A股，就是因?yàn)橥瑯拥幕久嫦?，H股比A股更加便宜。

而行業(yè)層面，不同的市場(chǎng)由於投資偏好的差異對(duì)不同行業(yè)也會(huì)有一定估值的區(qū)別對(duì)待。上述IPO行業(yè)資深人士舉例稱，具有冒險(xiǎn)精神的納斯達(dá)克市場(chǎng)投資人對(duì)高科技股就比較有好感，也將納斯達(dá)克塑造成了科技股的高估值「天堂」；而香港市場(chǎng)對(duì)奢侈品類股票則有一定的偏好，也和其貿(mào)易港口的城市功能有關(guān)。

怎麼投？

——投資者應(yīng)關(guān)注的交易制度

解決了在哪裡投的問(wèn)題，接下來(lái)就要解決怎麼投的問(wèn)題。幾個(gè)資本市場(chǎng)的交易制度不同也會(huì)對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生影響。

從三地市場(chǎng)的相關(guān)上市規(guī)定來(lái)看，在投資者適當(dāng)性管理上，科創(chuàng)板設(shè)立了一定的投資者門(mén)檻，而香港市場(chǎng)和納斯達(dá)克市場(chǎng)並未設(shè)置投資者的門(mén)檻，這也是體現(xiàn)科創(chuàng)板本土特色的地方。

不同市場(chǎng)的投資人看懂風(fēng)險(xiǎn)、管控風(fēng)險(xiǎn)的能力亦有差別。上述資深人士表示，相對(duì)而言，因?yàn)橐寻l(fā)展較為成熟，香港市場(chǎng)和納斯達(dá)克市場(chǎng)的投資者是比較理性、有經(jīng)驗(yàn)的投資人，所以即使將上市門(mén)檻、投資者門(mén)檻放低也仍然比較可控。而科創(chuàng)板企業(yè)商業(yè)模式新，技術(shù)迭代快，業(yè)績(jī)波動(dòng)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，同時(shí)科創(chuàng)板作為新生事物，市場(chǎng)和投資人都需要一段時(shí)間來(lái)適應(yīng)，因而無(wú)法直接「拷貝」其他兩個(gè)市場(chǎng)的做法。而實(shí)施投資者適當(dāng)性制度，並不是將不符合要求的投資者攔在科創(chuàng)板大門(mén)之外，不符合投資者適當(dāng)性要求的中小投資者可以通過(guò)公募基金等產(chǎn)品參與科創(chuàng)板。

同理，在T+1、T+0的抉擇和漲跌幅限制的考慮上，科創(chuàng)板也並未完全與其他兩個(gè)市場(chǎng)同步。實(shí)行T+0，並放開(kāi)漲跌幅限制就如同一把「雙刃劍」，固然可以增加流動(dòng)性，但也可能會(huì)帶來(lái)股價(jià)的大幅波動(dòng)，增加投資風(fēng)險(xiǎn)。

各地資本市場(chǎng)對(duì)於鎖定期規(guī)定的不同，是企業(yè)的原始股東在選擇上市地點(diǎn)時(shí)需要考慮的重要問(wèn)題，畢竟這決定了何時(shí)可以「離場(chǎng)」，但其另一面也是對(duì)投資者利益的保護(hù)。比較三個(gè)資本市場(chǎng)對(duì)於鎖定期的規(guī)定，可以看出科創(chuàng)板明顯更為嚴(yán)格。

在此次科創(chuàng)板的規(guī)則中明確提出，科創(chuàng)板股票交易實(shí)行競(jìng)價(jià)交易，條件成熟時(shí)引入做市商機(jī)制，做市商可以為科創(chuàng)板股票提供雙邊報(bào)價(jià)服務(wù)。招商證券研報(bào)顯示，做市商機(jī)制是納斯達(dá)克市場(chǎng)非常重要的一條交易制度，其核心在於估值定價(jià)，實(shí)現(xiàn)了做市商的資本承擔(dān)。如上所述，高科技公司也存在較高的風(fēng)險(xiǎn)，做市商制度下的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制促使證券的定價(jià)趨於合理，無(wú)疑是對(duì)投資者較為有利的支持。

可靠嗎？

——投資者保護(hù)大比拚

註冊(cè)制對(duì)於企業(yè)上市的條件放寬，但這也意味著在資訊披露制度、退市制度、違法違規(guī)行為的懲處上需要更加嚴(yán)格。

企業(yè)相對(duì)於投資者無(wú)疑存在資訊優(yōu)勢(shì)，因此，資訊披露是註冊(cè)制下的核心制度之一。從此次科創(chuàng)板的規(guī)則來(lái)看，對(duì)於資訊披露在很多方面做了比A股主板更加嚴(yán)格和細(xì)緻的規(guī)定，同時(shí)新增了一些切合科創(chuàng)板主題的披露要求，例如行業(yè)資訊和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的披露。

而在監(jiān)管方面，赴美上市的中國(guó)企業(yè)，正面臨越來(lái)越嚴(yán)格的監(jiān)管。上述資深人士表示，2013年，美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）已經(jīng)與財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)簽署了執(zhí)法合作備忘錄，可以在證監(jiān)會(huì)允許的範(fàn)圍和形式下共用赴美上市中國(guó)企業(yè)的審計(jì)工作底稿。而香港市場(chǎng)則並沒(méi)有此類機(jī)制。

不過(guò)同時(shí)，美國(guó)的做空機(jī)構(gòu)也不是「好惹的」，中概股被做空機(jī)構(gòu)狙擊的事件已經(jīng)屢次發(fā)生。這也是投資者在選擇是否要投資中概股時(shí)需要考慮的問(wèn)題。

一旦企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題，退市制度上，納斯達(dá)克的機(jī)制較為完善。國(guó)元證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，納斯達(dá)克市場(chǎng)2016年IPO數(shù)量只有70家，但退市企業(yè)卻有244家，相當(dāng)於當(dāng)年IPO數(shù)量的3倍多。近年來(lái)，納斯達(dá)克退市率最低的一年發(fā)生在2014年，但也達(dá)到了32%。

此次科創(chuàng)板將實(shí)行號(hào)稱「史上最嚴(yán)」的退市制度，但是上述資深人士表示，在落地到執(zhí)行層面的過(guò)程中，還牽涉到市場(chǎng)環(huán)境、法律環(huán)境等問(wèn)題，最終實(shí)際效果如何有待檢驗(yàn)。

而在投資者保護(hù)的法制環(huán)境方面，儘管此次科創(chuàng)板規(guī)則對(duì)於欺詐發(fā)行從嚴(yán)監(jiān)管，例如要求強(qiáng)制退市、回購(gòu)股票等，但相比美國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)配套的證券投資領(lǐng)域相關(guān)法律仍有待完善。美國(guó)對(duì)於上市公司造假的處罰非常嚴(yán)格，並設(shè)置了集體訴訟、行政和解、公平基金等多元化投資者保護(hù)機(jī)制。

相對(duì)而言，中國(guó)的民事賠償機(jī)制較為缺失。長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)於集體訴訟等投資者保護(hù)機(jī)制的設(shè)立是市場(chǎng)一直所呼籲的。當(dāng)然，法制配套工作的進(jìn)步也並非一蹴而就。在今年兩會(huì)期間，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿對(duì)於欺詐上市的最高刑期是否會(huì)提高到無(wú)期的問(wèn)題就表示，可能會(huì)在人大立法修法工作中予以討論。

事實(shí)上，在投資者保護(hù)方面，如何建立適合中國(guó)國(guó)情的註冊(cè)制度，是試點(diǎn)的重中之重?？苿?chuàng)板的審核理念以提高資訊披露品質(zhì)為主，支持創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行上市。因此，加強(qiáng)科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性管理；引導(dǎo)中小投資者通過(guò)公募基金參與科創(chuàng)板，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者形成，降低炒作風(fēng)氣；在欺詐發(fā)行方面強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，是註冊(cè)制試點(diǎn)的目標(biāo)。